吳艷艷+李超

【摘 要】“互聯(lián)互通”已成為當(dāng)前中國資本市場的時代標(biāo)簽，尤其是深港通的開通，更是引領(lǐng)互聯(lián)互通進(jìn)入2.0時代。深港通成功復(fù)制了滬港通的經(jīng)驗，香港交易所通過與深圳證券交易所、上海證券交易所的互聯(lián)互通，共同搭建起一個總市值70萬億人民幣的龐大市場，為內(nèi)地和海外投資者提供了更多選擇。筆者相信滬港通及深港通的模式將會擴(kuò)容及復(fù)制至多個資產(chǎn)類別，未來終將會邁向共同市場年代。

但互聯(lián)互通下的資本市場不是一個“大一統(tǒng)”、無差異的市場，滬深港三地市場因為投資者群體、交易和結(jié)算體系等的不同，市場運行的差異會在較長時期內(nèi)存在。理解差異才能更好地實現(xiàn)互聯(lián)互通，本文將以解讀中國內(nèi)地及香港資本市場監(jiān)管規(guī)則為基礎(chǔ)，重點分析兩地資本市場間的差異。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)互通； 深港通 ；滬港通 ；資本市場監(jiān)管差異

一、公司治理理念的差異

中國內(nèi)地推崇絕對控股，“大股東”意識濃厚，控股股東對股權(quán)的稀釋感到不安。相反，香港市場受國際資本市場的影響較深，在公司治理理念上，認(rèn)為股權(quán)分散的公眾公司更能起到制衡的作用，激發(fā)治理潛力。

二、市場架構(gòu)的差異

香港市場與國際資本市場一樣，是由券商、交易所及不同類型機(jī)構(gòu)投資者形成多層次、多元化的市場。而目前中國內(nèi)地市場則是“扁平”、“穿透式”的以散戶為主的市場。

所謂“扁平”的市場，是指A股市場目前可以說是散戶主導(dǎo)的單元市場，交易金額約90%都是散戶的交易。而在擁有多元、多層次架構(gòu)的成熟市場，投資者的組成幾乎是倒過來的。

所謂“穿透式”市場，則是指內(nèi)地獨有的“一戶一碼”制度。在這種市場結(jié)構(gòu)下，所有投資者（包括散戶）的交易、結(jié)算戶頭都集中開在交易所、結(jié)算公司及托管公司的系統(tǒng)內(nèi)，作為中間層的券商通常不像國際同行一樣可以管理投資者的股票、錢財及保證金，投資者的財物都在集中的統(tǒng)一系統(tǒng)中托管。

三、股東參與公司治理的差異

如前所分析，中國內(nèi)地市場以散戶等為主，中小股東參與上市公司治理的意愿不強烈。

而在香港市場，機(jī)構(gòu)投資者注重參與公司治理。許多有影響力的機(jī)構(gòu)投資者會就公司治理與管理層作溝通，在公司年度股東大會上就股東的最佳長期經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行投票。同時，他們積極參與市場、了解促進(jìn)長期股東價值創(chuàng)造的最佳實踐的發(fā)展，并對其做出貢獻(xiàn)。

四、規(guī)則體系的差異

查閱上海證券交易所（上交所）網(wǎng)站的最新規(guī)則可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管規(guī)則較為繁雜。這是由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)“打補丁”式的規(guī)則修訂方式造成的。何為“打補丁”，比如，上交所股票上市規(guī)則規(guī)定上市公司暫緩、豁免信息披露須向上交所申請并征得同意，但上交所于2016年6月發(fā)布了信息披露暫緩豁免業(yè)務(wù)指引，規(guī)定上市公司存在信息披露暫緩、豁免情形的由上市公司自行判斷，無須向上交所申請。

香港聯(lián)交所證券上市規(guī)則，俗稱“紅寶書”，成體系，便查找。聯(lián)交所對上市規(guī)則修訂時會事先發(fā)布市場咨詢，征求修訂意見，所有修訂均在“紅寶書”上進(jìn)行更新，同時修訂后的新規(guī)則將在一段時間的緩沖適應(yīng)期后再實施。

五、權(quán)益變動披露差異

中國內(nèi)地監(jiān)管規(guī)則規(guī)定權(quán)益變動的信息披露義務(wù)人是上市公司，當(dāng)持股比例首次達(dá)到或超過5%；或者首次達(dá)到或超過5%后持股比例每增加5%，都要進(jìn)行信息披露。而在香港市場，信息披露的義務(wù)人是股東，所持股份數(shù)量的百分率數(shù)字上升或下降， 導(dǎo)致所持權(quán)益跨越某個處于5%以上的百分率的整數(shù)時，需要進(jìn)行信息披露。例如：增持股票使持股比例由5.8%變?yōu)?.1%，跨越了6%，觸發(fā)披露標(biāo)準(zhǔn)。

六、信息披露時段差異

香港市場的信息披露時段比較完備，在非交易時段的早間（6：00-8：30）、午間（12：00-12：30）及晚間（16：30-23：00）、半日市（6：00-8：30，12：30-23：00）及交易日之前的非交易日（18：00-20：00）都可以進(jìn)行信息披露。

在滬港通開通之前，上交所的披露時段僅有晚間時段。滬港通開通后，為滿足兩地公平進(jìn)行信息披露的需求，上交所擴(kuò)展了信息披露時段，即早間（7：30-8：30）、午間（11：30-12：30）、晚間（15：00-19：00）、單一非交易日或連續(xù)非交易日的最后一日（13：00-17：00 ）。除了時段的差異外，上交所與香港市場不同的還有披露公告類別的差異，在早間或午間，上交所僅允許披露停牌公告、澄清公告等。

七、公告審核差異

上交所雖基本實現(xiàn)直通披露，監(jiān)管員事后審核，但有些公告還需事前審核，如：實施利潤分配、股本變動、要約收購、重大資產(chǎn)重組停牌等。 香港聯(lián)交所除13.52條規(guī)定的特別重要公告、通函、上市文件等，一般不做事前審核。

八、定期報告及高管薪酬披露差異

香港聯(lián)交所對主板市場不強制披露季度業(yè)績，對高管薪酬也要求上市公司自愿披露并建議披露董事、最高行政人員的薪酬情況。相反，上交所要求所有上市公司強制披露季度報告，對高管薪酬的披露也有強制性規(guī)定。

參考文獻(xiàn)：

香港聯(lián)交所上市規(guī)則、上海交易所上市規(guī)則、香港秘書工會相關(guān)資料.