摘要：基于中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景，采用交易強(qiáng)度與交易持續(xù)時(shí)間雙重維度刻畫中國(guó)上市公司客戶關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，客戶關(guān)系主要通過(guò)弱化企業(yè)關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)、而非預(yù)防動(dòng)機(jī)進(jìn)而使其減持現(xiàn)金，尤其在非政府控股企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著?；诂F(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證分析顯示，客戶關(guān)系的存在弱化了企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值貢獻(xiàn)，表明上述行為的合理性，揭示了客戶關(guān)系的社會(huì)資本特性。

關(guān)鍵詞：客戶關(guān)系； 現(xiàn)金持有； 預(yù)防動(dòng)機(jī)； 承諾動(dòng)機(jī)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.02.16

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2017）02-0075-04

Customer Relationship and Corporates Cash Holdings

——Empirical Evidence from Chinas Transition Economy

WANG Yong

（School of Economics and Management， China University of Petroleum， Qingdao 266580）

Abstract：Based on Chinas transition economy environment and by measuring Chinese listed corporates customer relationship from double dimensions of trading intensity and trading duration， this paper found that a close customer relationship had a negative impact on corporates cash holdings mainly by weakening corporates commitment motive rather than precautionary motive， which was more significant in nonstatedowned corporates. Further evidence showed that a close customer relationship had a negative impact on corporates cash holdings value， which indicated the rationality of this behavior and verified social capital characteristic of customer relationship.

Key words：customer relationship； cash holdings； precautionary motive； commitment motive

引言

現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生在特定的制度框架下，特定的制度框架會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響，企業(yè)會(huì)對(duì)不同的制度框架做出不同的反應(yīng)。Peng等研究指出，中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，非正式制度的關(guān)系已持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，且在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，關(guān)系依然發(fā)揮著重要的作用[1]。那么，企業(yè)的現(xiàn)金持有行為是否會(huì)受到這一非正式制度的影響呢？欒天虹等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的政治關(guān)系對(duì)其現(xiàn)金持有行為具有顯著的影響[2]。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，賣方市場(chǎng)已轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場(chǎng)，客戶關(guān)系變得日益普遍與重要。這便引發(fā)出本文的研究問(wèn)題，即客戶關(guān)系作為另一重要的非正式制度因素，其是否會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生重要的影響呢？

所謂客戶關(guān)系，即存在于企業(yè)與其核心客戶之間的重大經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，往往表現(xiàn)為雙方交易關(guān)系的持久性與相互依賴性[3]。Jennifer以美國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)客戶關(guān)系主要激發(fā)企業(yè)的預(yù)防動(dòng)機(jī)，而非關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)①

，進(jìn)而使其持有更多的現(xiàn)金[4]。與西方制度環(huán)境不同的是，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下的中國(guó)，法制環(huán)境尚在完善中，關(guān)系治理依然具有較大的發(fā)揮空間[5，6]，且中國(guó)企業(yè)由于受傳統(tǒng)文化的影響，更為強(qiáng)調(diào)人際關(guān)系在形成與發(fā)展客戶關(guān)系中的作用[7]。為此，中國(guó)式客戶關(guān)系究竟會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生怎樣的影響？其主導(dǎo)動(dòng)機(jī)又是什么？這些問(wèn)題的回答有助于拓展非正式制度影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的相關(guān)研究，進(jìn)一步揭示客戶關(guān)系影響企業(yè)現(xiàn)金持有的作用機(jī)理及其制度條件。

在已有研究基礎(chǔ)上，本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)于三個(gè)方面：首先，基于中國(guó)制度背景，實(shí)證考察客戶關(guān)系這一非正式制度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響性質(zhì)及作用機(jī)理，拓展與豐富了非正式制度影響的研究；其次，實(shí)證考察了政府控制

特征對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，揭示了這一后天關(guān)系與制度特征對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；再次，基于現(xiàn)金持有價(jià)值的視角，分析上述行為的合理性，進(jìn)一步揭示客戶關(guān)系這一非正式制度的重要價(jià)值。

1理論分析與假設(shè)提出

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國(guó)法律制度尚在完善中，法律治理方式依然會(huì)帶來(lái)較大成本。尤其當(dāng)交易摩擦產(chǎn)生時(shí)，法律的實(shí)施會(huì)受到“人治”（rule of man）因素的干擾，使得其很難以穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)去服務(wù)于契約的執(zhí)行。相比，一旦交易雙方的關(guān)系較為緊密，其較低的成本往往使其優(yōu)于法律治理。因此，在中國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，作為非正式制度的關(guān)系仍然在發(fā)揮著重要的作用[5，6]。

其次，中國(guó)社會(huì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，企業(yè)交易活動(dòng)面臨著較大的不確定性，包括產(chǎn)品市場(chǎng)和政府管制的不確定性。在高度不確定性的外部環(huán)境中，關(guān)系賦予了供應(yīng)鏈合作伙伴戰(zhàn)略靈活性和組織敏捷性，進(jìn)而更有利于其在這種環(huán)境中成功[8]。Kong基于中國(guó)上市公司證實(shí)，商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的存在有助于降低企業(yè)的交易成本，弱化行業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的沖擊，尤其不利于行業(yè)波動(dòng)的沖擊[9]。

另外，由于傳統(tǒng)文化的影響，與中國(guó)企業(yè)間商業(yè)關(guān)系更為密切的是中國(guó)社會(huì)中的核心特征——“關(guān)系”“信用”“人情”等。這些核心特質(zhì)已成為中國(guó)商業(yè)行為中的“守門人”“開門人”以及“和平制造者”，反映了組織間的高度信任，這弱化了企業(yè)維持交易關(guān)系的承諾動(dòng)機(jī)與行為。同時(shí)，這些特征強(qiáng)調(diào)人際關(guān)系在形成與發(fā)展組織間關(guān)系中的作用[10]，使得中國(guó)企業(yè)間關(guān)系的形成更少依賴組織層面的關(guān)系專有資產(chǎn)投入，較少的關(guān)系專有資產(chǎn)投入所引發(fā)的財(cái)務(wù)脆弱性相對(duì)較輕。綜上，提出假設(shè)：

H1：中國(guó)上市公司中，客戶關(guān)系對(duì)其現(xiàn)金持有具有顯著的負(fù)向影響。

承繼上述研究，如果假設(shè)1成立，值得追問(wèn)的是，客戶關(guān)系的存在主要是弱化企業(yè)的預(yù)防動(dòng)機(jī)還是關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)，進(jìn)而使得企業(yè)減持現(xiàn)金呢？

雖然客戶關(guān)系有助于弱化企業(yè)所面臨的行業(yè)波動(dòng)沖擊，但考慮到客戶關(guān)系終止對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流沖擊的直接性與嚴(yán)重性[11]，

客戶關(guān)系通過(guò)弱化企業(yè)的預(yù)防動(dòng)機(jī)進(jìn)而使其

減持現(xiàn)金的影響程度有限。尤其在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，外部環(huán)境較大的不確定性可能會(huì)引發(fā)關(guān)系客戶的財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)，進(jìn)而使得其被迫終止對(duì)企業(yè)的采購(gòu)行為，而非自身主觀的機(jī)會(huì)主義行為

江西賽維公司作為京運(yùn)通（SH 601908）的核心客戶與戰(zhàn)略合作伙伴，由于遭遇太陽(yáng)能整個(gè)行業(yè)的危機(jī)，不得不終止二者間的關(guān)系。

。因此，存在客戶關(guān)系的企業(yè)減持現(xiàn)金主要基于關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)的弱化。

Jennifer等研究指出，相比易耗品的客戶，耐用品的客戶關(guān)系專有資產(chǎn)投入較多，使得企業(yè)破產(chǎn)附加其轉(zhuǎn)移成本更高，其更為關(guān)心企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，并要求企業(yè)給予更多的關(guān)系承諾[4，12]。因此，如果企業(yè)主要基于關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)的弱化而減持現(xiàn)金，則假設(shè)1在耐用品企業(yè)組依然成立，而在易耗品企業(yè)組不成立。但是，如果企業(yè)主要基于預(yù)防動(dòng)機(jī)的弱化而減持現(xiàn)金，假設(shè)1則在耐用品企業(yè)組與易耗品企業(yè)組中均成立。這是因?yàn)閷?duì)于耐用品企業(yè)，其通過(guò)產(chǎn)品初始銷售及其后期的專業(yè)化服務(wù)獲得收入，核心客戶流失對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流的沖擊較大；而對(duì)于易耗品企業(yè)，其產(chǎn)品往往是通用性產(chǎn)品，客戶采購(gòu)轉(zhuǎn)移成本較低，易耗品企業(yè)由于流失客戶的概率較高而導(dǎo)致其面臨的不利現(xiàn)金流沖擊同樣較大。綜上，提出假設(shè)：

H2：客戶關(guān)系的存在主要弱化企業(yè)關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)進(jìn)而使其減持現(xiàn)金，表現(xiàn)為客戶關(guān)系與企業(yè)現(xiàn)金持有間的負(fù)向關(guān)系在耐用品企業(yè)組中顯著，而在易耗品企業(yè)組中不顯著。

2研究設(shè)計(jì)

21樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010～2014年度的滬深制造業(yè)上市公司作為研究樣本。考慮到滯后期因素，手工收集了2008～2013年期間且披露前5大客戶銷售占比明細(xì)數(shù)據(jù)的3982個(gè)樣本。剔除缺失值樣本后，獲得1427個(gè)公司年非平衡面板數(shù)據(jù)。為了剔除異常值的影響，將連續(xù)型變量統(tǒng)一進(jìn)行0～1%至99%～100%的截尾處理。

22測(cè)試變量設(shè)計(jì)與研究模型設(shè)定

借鑒Jennifer和王勇等的研究設(shè)計(jì)[4，13～15]，本文設(shè)計(jì)相關(guān)變量進(jìn)行上述假設(shè)的檢驗(yàn)（變量符號(hào)與定義如表1所示），檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡剑?）所示。為減輕或消除不隨時(shí)間變化的企業(yè)或行業(yè)層面因素可能引發(fā)的偽回歸問(wèn)題，采用個(gè)體固定效應(yīng)模型。

Cashit=αi+ηt+β1DRcusit-1+β2-16Controlit-1+εit（1）

3實(shí)證結(jié)果與分析

31描述性統(tǒng)計(jì)與分析

總體樣本中， DRcus1it-1=1的樣本為311個(gè)，占比為2179%，表明中國(guó)上市公司中客戶關(guān)系的存在較為普遍。相關(guān)變量組間的均值差異分析顯示：相比DRcus1it-1=0組，DRcus1it-1=1組企業(yè)持有更多的現(xiàn)金與更低的負(fù)債，商業(yè)信用額度更高，營(yíng)銷費(fèi)用更低，上市年限更短，資產(chǎn)規(guī)模更小，與已有研究發(fā)現(xiàn)基本一致[16]（限于篇幅未予報(bào)告）。

32假設(shè)1與假設(shè)2多元回歸檢驗(yàn)與結(jié)果分析

假設(shè)1相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表2 Panel A所示。列（1）～（2）回歸結(jié)果表明，客戶關(guān)系變量（DRcus1it-1和DRcus2it-1）回歸系數(shù)均在10%水平內(nèi)顯著為負(fù)，支持假設(shè)1。

基于模型（1），假設(shè)2采用分組檢驗(yàn)方式進(jìn)行，回歸結(jié)果如表2 Panel B所示。列（1）～（4）回歸結(jié)果表明，耐用品組（Endurit-1=1）中的客戶關(guān)系變量回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而易耗品組（Endurit-1=0）中不顯著，支持假設(shè)2，表明存在客戶關(guān)系的企業(yè)主要基于其承諾動(dòng)機(jī)的弱化進(jìn)而減持現(xiàn)金。

以表1中客戶關(guān)系的連續(xù)型變量Rcus1it-1和Rcus2it-1作為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果保持穩(wěn)定，繼續(xù)支持假設(shè)1與假設(shè)2（進(jìn)一步分析與此相同）。

4進(jìn)一步檢驗(yàn)與分析

41基于政府控股制度背景的檢驗(yàn)與分析

已有研究表明企業(yè)先天承繼關(guān)系的政府控股特性會(huì)影響企業(yè)對(duì)后天關(guān)系—客戶關(guān)系的依賴[17，18]，進(jìn)而會(huì)對(duì)后天關(guān)系影響企業(yè)理財(cái)行為產(chǎn)生重要的調(diào)節(jié)作用。由于政府控股企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，其關(guān)系客戶關(guān)系承諾需求較弱，其進(jìn)行關(guān)系承諾的動(dòng)機(jī)較弱，同時(shí)其面臨的不確定性較低，這使得客戶關(guān)系難以通過(guò)弱化其關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)使其減持現(xiàn)金?；谀Ｐ停?），引入政府控股啞變量（Stateit-1）進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，如表3所示。回歸結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)回歸系數(shù)基本顯著為正，表明客戶關(guān)系對(duì)政府控股企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響較弱，證實(shí)了企業(yè)的政府控股特性對(duì)上述關(guān)系的重要調(diào)節(jié)作用。

42基于現(xiàn)金持有價(jià)值視角的檢驗(yàn)與分析

基于上述研究發(fā)現(xiàn)，值得進(jìn)一步思考的是，客戶關(guān)系

引發(fā)的企業(yè)減持現(xiàn)金行為是否合理呢？對(duì)此，借鑒現(xiàn)有研究設(shè)計(jì)[19，20]，構(gòu)建下述模型（2）進(jìn)行多元回歸分析。模型中，MVit即公司市場(chǎng)價(jià)值變量，為流通股市值、非流通股價(jià)值以及負(fù)債賬面價(jià)值之和再除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值?？刂谱兞恐?，Roeit-1表示上期凈資產(chǎn)報(bào)酬率，RDit-1表示上期研發(fā)支出強(qiáng)度，其他變量定義具體如表1所示。

MVit=β0+β1Cashit+β2Cashit×DRcusit-1+β3DRcusit-1+β4Levit-1+β5OCFit-1

+β6Sgrowthit-1+β7Tracreditit-1+β8SEit-1+β9Divit-1+β10Investit-1+β11Roeit-1

+β12RDit-1+β13Lnageit-1+β14Herfcusit-1+β15Lnassetit-1+β16Admit-1

+β17Top1it-1+β18Intradeit-1+β19Stateit-1+εit（2）

回歸結(jié)果如表4所示，現(xiàn)金持有變量回歸系數(shù)1%水平內(nèi)顯著為正，而交乘項(xiàng)至少在10%水平內(nèi)顯著為負(fù)，即隨著企業(yè)與客戶關(guān)系緊密程度的增加，企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。這表明企業(yè)基于客戶關(guān)系因素減持現(xiàn)金是較為合理的行為，揭示了客戶關(guān)系的社會(huì)資本特性。

5結(jié)論與啟示

本文基于中國(guó)制度環(huán)境，理論分析與實(shí)證考察客戶關(guān)系是否以及如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。研究發(fā)現(xiàn)，與西方文獻(xiàn)研究結(jié)論正相反，中國(guó)上市公司的客戶關(guān)系對(duì)其現(xiàn)金持有水平具有顯著的負(fù)向影響；基于產(chǎn)品耐用特征的分組實(shí)證分析證實(shí)，客戶關(guān)系的存在主要弱化了企業(yè)的關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)進(jìn)而使其減持現(xiàn)金；更進(jìn)一步，上述關(guān)系僅僅在非政府控股企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著；基于現(xiàn)金持有價(jià)值視角的研究表明，客戶關(guān)系作為一種社會(huì)資本，弱化了現(xiàn)金財(cái)務(wù)資源的價(jià)值貢獻(xiàn)。該研究發(fā)現(xiàn)不僅揭示了中國(guó)制度環(huán)境下客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有政策的影響特性及其作用機(jī)理，同時(shí)還揭示了政府控股特征的調(diào)節(jié)作用，有助于進(jìn)一步理解客戶關(guān)系影響企業(yè)現(xiàn)金持有的具體特性及其制度條件。

該研究結(jié)論表明，非正式制度的客戶關(guān)系屬于企業(yè)的重要社會(huì)資本，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)要充分重視其客戶關(guān)系的培育與維持。另外，客戶關(guān)系的存在弱化了企業(yè)現(xiàn)金財(cái)務(wù)資源的價(jià)值貢獻(xiàn)，為此，企業(yè)在進(jìn)行現(xiàn)金持有政策制定時(shí)，需要考慮其與客戶間的關(guān)系因素。

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（責(zé)任編輯：秦穎）