王建文+鄭珂珂

【摘要】融資融券業(yè)務(wù)在A股市場(chǎng)推出已近7年，其對(duì)市場(chǎng)及投資者產(chǎn)生的實(shí)際效應(yīng)有待進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)和檢驗(yàn)。本文通過(guò)對(duì)融資融券與股市相互影響的理論分析，提出A股市場(chǎng)的融資融券業(yè)務(wù)可能會(huì)加劇股市波動(dòng)的觀點(diǎn)。此外，本文還對(duì)融資融券業(yè)務(wù)推出對(duì)于企業(yè)可能造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)分析，對(duì)企業(yè)融資融券業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范提供借鑒思路。

【關(guān)鍵詞】融資融券 股市波動(dòng) 脈沖分析

一、引言

我國(guó)A股市場(chǎng)融資融券交易于2010年3月底啟動(dòng)，作為一項(xiàng)有利于市場(chǎng)發(fā)展的金融創(chuàng)新，吸引了許多券商和投資者參與，也標(biāo)志著A股“單邊市”的結(jié)束。但融資融券業(yè)務(wù)引入初期，許多券商為單純擴(kuò)大業(yè)務(wù)量而出現(xiàn)風(fēng)控不嚴(yán)、投資者沖動(dòng)融資融券而出現(xiàn)市場(chǎng)及個(gè)股波動(dòng)加據(jù)的現(xiàn)象，從市場(chǎng)表面觀察，融資融券與A股市場(chǎng)穩(wěn)定性之間的關(guān)系是反向的，如融資融券引入后，先后發(fā)生了昌九生化、成飛集成的融資爆倉(cāng)，許多高估值、高股價(jià)、低盈利增長(zhǎng)的個(gè)股兩融余額居高不下，股價(jià)波動(dòng)異常，這都顯示了融資融券對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響是非常強(qiáng)烈的。此外，融資融券業(yè)務(wù)的杠桿交易特性和強(qiáng)制平倉(cāng)制度會(huì)直接增加交易風(fēng)險(xiǎn)，從而加大了風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)時(shí)必須要注重風(fēng)險(xiǎn)的分析、防范和控制。本文將基于對(duì)作用機(jī)理進(jìn)行分析檢驗(yàn)融資融券對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，并解析企業(yè)參與融資融券可能遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，然后提出一定的建議。而且伴隨著融資融券規(guī)模的擴(kuò)大，融資融券與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系日益顯現(xiàn)，市場(chǎng)監(jiān)管層需要尋求穩(wěn)定與發(fā)展的平衡，投資者需要通過(guò)融資融券信息確定投資策略、預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，如此，融資融券與股市波動(dòng)性之間的影響關(guān)系理論研究與解析企業(yè)融資融券業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅具有學(xué)術(shù)意義，還具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)融資融券交易比較早的研究，主要集中于單純的理論分析，并延伸及對(duì)證券市場(chǎng)的影響，而隨著融資融券業(yè)務(wù)的推廣，越來(lái)越多的學(xué)者選擇從實(shí)證的角度來(lái)研究融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)漲跌及波動(dòng)性的影響，而關(guān)于融資融券到底是加據(jù)了股市波動(dòng)還是抑制了股市波動(dòng)等基礎(chǔ)問(wèn)題還存在許多爭(zhēng)論。

作為平抑股市波動(dòng)的代表性觀點(diǎn)，Miller（1977）[1]的異質(zhì)信念的理論認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)只允許單邊交易時(shí)，證券市場(chǎng)中多是某項(xiàng)證券的樂(lè)觀投資人在進(jìn)行交易，構(gòu)成該證券的需求，使得風(fēng)險(xiǎn)高的證券卻無(wú)法取得相應(yīng)的高報(bào)酬，因此造成股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。Bris和Goetzmann（2003）[2]證實(shí)了在可以進(jìn)行融資融券的資本市場(chǎng)中，賣(mài)空機(jī)制是有利于抑制市場(chǎng)波動(dòng)的。

與之相反的觀點(diǎn)是：融資融券業(yè)務(wù)不僅無(wú)法抑制股市波動(dòng)，反而會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。Bogen和Krooss（1960）[3]提出了“金字塔效應(yīng)——倒金字塔”理論，他提出賣(mài)空機(jī)制會(huì)加重投資者的投機(jī)心理，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，融資買(mǎi)入會(huì)增加需求，從而造成股票價(jià)格上升更多，當(dāng)股價(jià)下滑時(shí)，融券做空會(huì)增加股票的供給，從而造成股票價(jià)格下落更多，融資融券加重了股市波動(dòng)。Allen和Gale（1991）[4]通過(guò)理論研究指出引入賣(mài)空機(jī)制后，股市波動(dòng)性會(huì)加劇。

A股融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展后，部分國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)融資融券與股價(jià)波動(dòng)性之間的影響關(guān)系進(jìn)行了一些初步的研究。徐曉光，陳煥檳，張榮波（2013）[5]運(yùn)用GARCH模型分析發(fā)現(xiàn)，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展可以使股市波動(dòng)減弱。劉明青（2014）[6]研究發(fā)現(xiàn)融資融券的平抑股市波動(dòng)的作用主要表現(xiàn)在滯后期。

國(guó)內(nèi)也有少數(shù)學(xué)者間接證明了融資融券并不是股市波動(dòng)的“緩沖器”，在一定程度上會(huì)加劇股市波動(dòng)。廖士光（2011）[7]研究發(fā)現(xiàn)兩融業(yè)務(wù)發(fā)展并不均衡，融資交易會(huì)進(jìn)一步提升標(biāo)的股市價(jià)，融資融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有待考證。胡留所，沈曉敏（2015）[8]從數(shù)據(jù)對(duì)比上發(fā)現(xiàn)，2015年的A股上漲與調(diào)整均快于上一輪行情，在另一個(gè)層次上說(shuō)明了，融資融券發(fā)揮著加速股市波動(dòng)作用。

關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，有的學(xué)者將其按不同的主體歸類(lèi)，從投資者、證券商、金融機(jī)構(gòu)和證券市場(chǎng)四個(gè)維度來(lái)進(jìn)行分析。郝曉鵬（2012）[9]就分別探討不同主體所面臨的不同風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為投資者面臨財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)，證券公司面臨客戶(hù)信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、交易規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)，證券市場(chǎng)面臨市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)等，金融機(jī)構(gòu)可能因轉(zhuǎn)融通而承受債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也有可能因信用失控導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。還有的學(xué)者拋開(kāi)主體的劃分，直接討論融資融券面臨的風(fēng)險(xiǎn)。楊建雄（2012）[10]將融資融券風(fēng)險(xiǎn)分為：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)融資融券正負(fù)效應(yīng)假說(shuō)分析

（一）融資融券業(yè)務(wù)正效應(yīng)假說(shuō)

在融資融券交易被禁止的單邊市場(chǎng)，一定時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)的供給是一定的，會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)供求關(guān)系的不平衡，市場(chǎng)做空力量長(zhǎng)期被做多力量壓制，一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的供求關(guān)系失衡，市場(chǎng)必然會(huì)出現(xiàn)巨幅震蕩，暴漲暴跌現(xiàn)象將會(huì)很常見(jiàn)。理論上講，在具有融資融券交易機(jī)制的雙邊市場(chǎng)，融資融券會(huì)從調(diào)節(jié)股票的供求方面抑制股價(jià)的這種異常波動(dòng)，從而起到穩(wěn)定股市的作用。

如圖3.1所示，當(dāng)引入融資融券交易機(jī)制后，股票的需求彈性增加，需求曲線由ABC變?yōu)镈BE，假如股票內(nèi)在價(jià)值為G，在非融資融券狀態(tài)下均衡價(jià)格為R，高估的股價(jià)使得投資者產(chǎn)生融資平倉(cāng)及融券賣(mài)空預(yù)期，需求被抑制，需求曲線平緩而使價(jià)格變?yōu)镸，從而使股價(jià)高估得到部分抑制；而如果開(kāi)始時(shí)股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值G，理性的投資者意識(shí)到股價(jià)被低估而且預(yù)期有融資買(mǎi)入或融券歸還，會(huì)增加股票需求，促使得需求曲線向上平緩，使低估的股價(jià)上升。融資融券本身增加了股票的需求與供給，但更重要的是間接地向市場(chǎng)傳達(dá)了股價(jià)被低估或高估的信號(hào)，使得需求在高估時(shí)下壓、低估時(shí)抬升。

理論上說(shuō)，如果融資融券成本為零，所有融資融券交易者充分理性，這種交易能使股票需求曲線為一水平直線GH，此時(shí)均衡價(jià)格始終等于股票內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)波動(dòng)為零。

引入融資融券交易機(jī)制會(huì)大幅提高股票需求彈性，使得股市更具價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。此外，融資融券交易能增加低估股票的需求，使得價(jià)值洼地股票價(jià)格上升，而當(dāng)股價(jià)提高致產(chǎn)生泡沫時(shí)，反而又會(huì)增加股市的供給，從而抑制泡沫膨脹，促使價(jià)格回歸到內(nèi)在價(jià)值。融資融券交易機(jī)制不僅能降低股市的波動(dòng)性，還能通過(guò)增加股票低估期和泡沫期的交易量間接提高股市流動(dòng)性。

如圖3.2所示，假設(shè)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，且股票價(jià)格為G，供給缺少使股價(jià)高出內(nèi)在價(jià)值I，理性投資者融券賣(mài)出或融資平倉(cāng)，增加股票的供給量，供給曲線開(kāi)始右移，促使股價(jià)下跌，融券賣(mài)空交易及融資償還也間接地向市場(chǎng)投資者傳達(dá)了股價(jià)高估的信號(hào)，進(jìn)一步增加了股票供給，在圖中表現(xiàn)為供給曲線由M向N移動(dòng)，而股價(jià)由G向H移動(dòng)。假設(shè)融資融券交易成本為零，股票供給會(huì)一直增加到使股價(jià)等于其內(nèi)在價(jià)值I。當(dāng)供給量繼續(xù)增加到股價(jià)被低估至I以下，觸發(fā)融券賣(mài)空的時(shí)間段限制與價(jià)值低估共振點(diǎn)，使供給減少，供給曲線向左移動(dòng)。

可見(jiàn)引入融資融券機(jī)制后，若市場(chǎng)中的供需力量基本均衡時(shí)，使股價(jià)能更有效地向內(nèi)在價(jià)值回歸，并表現(xiàn)為改變需求曲線的傾斜度，促使供給曲線左右平移來(lái)提高市場(chǎng)效率。融資融券使股價(jià)在下跌中增加需求、減少供給，在股價(jià)上升時(shí)增加供給、減少需求，使交易量保持持續(xù)合理水平，使價(jià)格無(wú)法脫離內(nèi)在價(jià)值太遠(yuǎn)。因此，融資融券均具有降低股市波動(dòng)性、增加股市流動(dòng)性的功能。

（二）融資融券業(yè)務(wù)負(fù)效應(yīng)假說(shuō)

融資融券的負(fù)效應(yīng)說(shuō)認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)的引入會(huì)加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)，產(chǎn)生“助漲助跌”效應(yīng)，不利于穩(wěn)定證券市場(chǎng)?！暗菇鹱炙钡睦碚撜J(rèn)為引入融資融券交易機(jī)制會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)，當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，會(huì)增強(qiáng)趨勢(shì)投資者的上漲預(yù)期，從而融資買(mǎi)入股票，增加股票需求，引起股價(jià)進(jìn)一步上漲，使得股票價(jià)格更大幅度地偏離其內(nèi)在價(jià)值；當(dāng)股票價(jià)格下降時(shí)，趨勢(shì)投資者會(huì)增強(qiáng)其股價(jià)下跌預(yù)期，從而融券賣(mài)出股票，增加股票供給，引起股價(jià)進(jìn)一步下降，也使得股票價(jià)格更大幅度地向下偏離其內(nèi)在價(jià)值。而融資融券本身具有杠桿作用，這種杠桿式“助漲殺跌”會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

（三）我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)效應(yīng)分析

由于我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展時(shí)間較短，投資者的理論分析能力還有所欠缺，大多數(shù)投資者是趨勢(shì)投資者，融資融券業(yè)務(wù)又符合這類(lèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，一般都是從短線投機(jī)持股邏輯分析股票，并不是從長(zhǎng)期持有的投資邏輯分析股票，故較容易在股價(jià)上漲時(shí)期融資買(mǎi)入股票，引起股票需求增加，導(dǎo)致股票價(jià)格提高，在股價(jià)下跌時(shí)期融券賣(mài)出股票，增加股票供給，導(dǎo)致股價(jià)下跌。因此具有典型負(fù)效應(yīng)特征。

四、企業(yè)融資融券業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

對(duì)于企業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，融資融券業(yè)務(wù)是利用企業(yè)閑置資金進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的一種方式。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了原則性的規(guī)定，但是目前仍然缺乏對(duì)該業(yè)務(wù)的詳細(xì)規(guī)定，不同企業(yè)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理也不盡相同。在我國(guó)，融資融券業(yè)務(wù)的合約期限最長(zhǎng)為6個(gè)月，所以企業(yè)利用融資融券進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資屬于短期投資，影響企業(yè)短期營(yíng)運(yùn)資本的管理。

（一）杠桿交易放大債務(wù)比例引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

融資融券業(yè)務(wù)最大的特征是利用一部分保證金就能攝動(dòng)一大筆資金，擴(kuò)大交易規(guī)模，這種杠桿特性對(duì)企業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，一方面擴(kuò)大了投資規(guī)模，另一方面也放大了債務(wù)規(guī)模。短期債務(wù)增加，如果企業(yè)的投資預(yù)期發(fā)生錯(cuò)誤，會(huì)增加企業(yè)的短期償債壓力，同時(shí)短期借款的債務(wù)成本相對(duì)較高，目前大部分券商的融資利率和融券費(fèi)率為8.6%左右，遠(yuǎn)高于銀行同期貸款利率，也會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)決策產(chǎn)生影響。

（二）追加保證金引發(fā)資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)

證券市場(chǎng)變幻莫測(cè)，企業(yè)投資者也無(wú)法正確預(yù)期股票價(jià)格的走向，股票價(jià)格變化偏離投資者的預(yù)期時(shí)，參與融資融券業(yè)務(wù)就可能導(dǎo)致企業(yè)的維持擔(dān)保比例發(fā)生變化，當(dāng)維持擔(dān)保比例降到規(guī)定水平時(shí)，投資者就需要在規(guī)定期限內(nèi)補(bǔ)足保證金。對(duì)企業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，其現(xiàn)金管理政策會(huì)使得企業(yè)留存的可用現(xiàn)金維持在最佳現(xiàn)金持有量。如果企業(yè)遇到需要追加保證金的情形時(shí)，臨時(shí)而又緊急的現(xiàn)金需求會(huì)影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金周轉(zhuǎn)，造成資金需求緊張，嚴(yán)重時(shí)會(huì)造成資金鏈斷裂，從而對(duì)企業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生影響。

五、結(jié)論與建議

關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展對(duì)于股市的影響，結(jié)合國(guó)外的研究情況可以分析原因，得出以下幾點(diǎn)看法：

第一，雖然我國(guó)融資融券規(guī)模在不斷擴(kuò)大，但是融資融券業(yè)務(wù)仍然不夠成熟，尤其是融券交易規(guī)模遠(yuǎn)小于融資交易規(guī)模，這可能會(huì)造成融券交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)影響較小。

第二，根據(jù)異質(zhì)代理人理論，融資融券業(yè)務(wù)會(huì)平抑股市波動(dòng)，但是我們研究發(fā)現(xiàn)融資交易會(huì)加劇股市波動(dòng)，這說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)中在進(jìn)行融資交易過(guò)程中有許多投機(jī)跟風(fēng)的現(xiàn)象，引發(fā)了兩融的助漲殺跌效果。

就以上幾點(diǎn)問(wèn)題，可以提出以下建議：

第一，完善融資融券交易制度，加快融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，使融資交易業(yè)務(wù)與融券交易業(yè)務(wù)發(fā)展相平衡。不僅要將銀行和保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)直接納入到證券信用交易體系中來(lái)，同時(shí)要吸納更多投資者進(jìn)入融資融券交易中，使價(jià)格反應(yīng)的預(yù)期更全面。

第二，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，將融資融券的風(fēng)險(xiǎn)控制落到實(shí)處，對(duì)指數(shù)波動(dòng)與融資融券額進(jìn)行跟蹤監(jiān)控，制定相應(yīng)的跟蹤監(jiān)控指標(biāo)，防止集中融資融券的平倉(cāng)開(kāi)倉(cāng)產(chǎn)生的市場(chǎng)過(guò)大波動(dòng)。

第三，監(jiān)管層和證券交易所除了應(yīng)加強(qiáng)融資融券業(yè)務(wù)知識(shí)的宣傳、倡導(dǎo)理性投資行為外，應(yīng)制定一些鼓勵(lì)價(jià)值投資措施，對(duì)盈利的融資融券合約可讓投資者自主選擇平倉(cāng)期限，使價(jià)格更好地反應(yīng)不同投資者預(yù)期。也可以組織一些面向潛在投資者的融資融券專(zhuān)項(xiàng)教育，以揭示融資融券的投資風(fēng)險(xiǎn)。

就企業(yè)而言，融資融券業(yè)務(wù)屬于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，參與該業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)企業(yè)自身的財(cái)務(wù)造成一定的影響。防范融資融券業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于企業(yè)的健康發(fā)展起著積極的作用。融資融業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范需要企業(yè)從自身角度出發(fā)，結(jié)合企業(yè)財(cái)務(wù)特征進(jìn)行預(yù)防。

參考文獻(xiàn)

[1]Miller，Edward.Risk，uncertainty and divergence of opinion[J].Journal of Finance.1997（32）：1151-1168.

[2]Bris，A.，W.N.Goetzmannand N.Zhu.Efficiency and the bear，Short sales andmarkets around the world[J].Journal of Finance.2007（62（3））：1029-1079.

[3]徐曉光、陳煥檳、張榮波.融資融券能否減小我國(guó)股市波動(dòng)[J].深圳大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（3）.

[4]劉明青.融資融券交易對(duì)市場(chǎng)和標(biāo)的個(gè)股波動(dòng)影響的實(shí)證研究[J].西部金融，2014（11）：18-23.

[5]廖士光.融資融券交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究[J].上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011（1）：67-76.

[6]胡留所、沈曉敏.融資融券對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性影響研究[J].時(shí)代金融，2015（23）：274-286.

[7]郝曉鵬.融資融券對(duì)股市的波動(dòng)性影響研究一基于中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證[D].復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2012.

[8]楊建雄.我國(guó)證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及控制[J].西部經(jīng)濟(jì)管理論壇，2012（23）：23-26.

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目“高維數(shù)據(jù)廣義分位數(shù)回歸及在證券投資基金管理中應(yīng)用研究”（15BJY008）。

作者簡(jiǎn)介：王建文（1964-），男，湖南益陽(yáng)人，副教授，博士，研究方向：證券與期貨、資本運(yùn)營(yíng)理論與實(shí)務(wù)研究，企業(yè)戰(zhàn)略與規(guī)劃；鄭珂珂（1992-），女，河南駐馬店人，碩士研究生，研究方向：證券與期貨、資本運(yùn)營(yíng)理論與實(shí)務(wù)研究。