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        我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)推出影響的理論研究

        2017-03-31 23:47:35王建文鄭珂珂
        時(shí)代金融 2017年8期

        王建文+鄭珂珂

        【摘要】融資融券業(yè)務(wù)在A股市場(chǎng)推出已近7年,其對(duì)市場(chǎng)及投資者產(chǎn)生的實(shí)際效應(yīng)有待進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)和檢驗(yàn)。本文通過(guò)對(duì)融資融券與股市相互影響的理論分析,提出A股市場(chǎng)的融資融券業(yè)務(wù)可能會(huì)加劇股市波動(dòng)的觀點(diǎn)。此外,本文還對(duì)融資融券業(yè)務(wù)推出對(duì)于企業(yè)可能造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)分析,對(duì)企業(yè)融資融券業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范提供借鑒思路。

        【關(guān)鍵詞】融資融券 股市波動(dòng) 脈沖分析

        一、引言

        我國(guó)A股市場(chǎng)融資融券交易于2010年3月底啟動(dòng),作為一項(xiàng)有利于市場(chǎng)發(fā)展的金融創(chuàng)新,吸引了許多券商和投資者參與,也標(biāo)志著A股“單邊市”的結(jié)束。但融資融券業(yè)務(wù)引入初期,許多券商為單純擴(kuò)大業(yè)務(wù)量而出現(xiàn)風(fēng)控不嚴(yán)、投資者沖動(dòng)融資融券而出現(xiàn)市場(chǎng)及個(gè)股波動(dòng)加據(jù)的現(xiàn)象,從市場(chǎng)表面觀察,融資融券與A股市場(chǎng)穩(wěn)定性之間的關(guān)系是反向的,如融資融券引入后,先后發(fā)生了昌九生化、成飛集成的融資爆倉(cāng),許多高估值、高股價(jià)、低盈利增長(zhǎng)的個(gè)股兩融余額居高不下,股價(jià)波動(dòng)異常,這都顯示了融資融券對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響是非常強(qiáng)烈的。此外,融資融券業(yè)務(wù)的杠桿交易特性和強(qiáng)制平倉(cāng)制度會(huì)直接增加交易風(fēng)險(xiǎn),從而加大了風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)時(shí)必須要注重風(fēng)險(xiǎn)的分析、防范和控制。本文將基于對(duì)作用機(jī)理進(jìn)行分析檢驗(yàn)融資融券對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)性的影響,并解析企業(yè)參與融資融券可能遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),然后提出一定的建議。而且伴隨著融資融券規(guī)模的擴(kuò)大,融資融券與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系日益顯現(xiàn),市場(chǎng)監(jiān)管層需要尋求穩(wěn)定與發(fā)展的平衡,投資者需要通過(guò)融資融券信息確定投資策略、預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),如此,融資融券與股市波動(dòng)性之間的影響關(guān)系理論研究與解析企業(yè)融資融券業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅具有學(xué)術(shù)意義,還具有現(xiàn)實(shí)意義。

        二、文獻(xiàn)綜述

        國(guó)外對(duì)融資融券交易比較早的研究,主要集中于單純的理論分析,并延伸及對(duì)證券市場(chǎng)的影響,而隨著融資融券業(yè)務(wù)的推廣,越來(lái)越多的學(xué)者選擇從實(shí)證的角度來(lái)研究融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)漲跌及波動(dòng)性的影響,而關(guān)于融資融券到底是加據(jù)了股市波動(dòng)還是抑制了股市波動(dòng)等基礎(chǔ)問(wèn)題還存在許多爭(zhēng)論。

        作為平抑股市波動(dòng)的代表性觀點(diǎn),Miller(1977)[1]的異質(zhì)信念的理論認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)只允許單邊交易時(shí),證券市場(chǎng)中多是某項(xiàng)證券的樂(lè)觀投資人在進(jìn)行交易,構(gòu)成該證券的需求,使得風(fēng)險(xiǎn)高的證券卻無(wú)法取得相應(yīng)的高報(bào)酬,因此造成股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。Bris和Goetzmann(2003)[2]證實(shí)了在可以進(jìn)行融資融券的資本市場(chǎng)中,賣(mài)空機(jī)制是有利于抑制市場(chǎng)波動(dòng)的。

        與之相反的觀點(diǎn)是:融資融券業(yè)務(wù)不僅無(wú)法抑制股市波動(dòng),反而會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。Bogen和Krooss(1960)[3]提出了“金字塔效應(yīng)——倒金字塔”理論,他提出賣(mài)空機(jī)制會(huì)加重投資者的投機(jī)心理,當(dāng)股價(jià)上漲時(shí),融資買(mǎi)入會(huì)增加需求,從而造成股票價(jià)格上升更多,當(dāng)股價(jià)下滑時(shí),融券做空會(huì)增加股票的供給,從而造成股票價(jià)格下落更多,融資融券加重了股市波動(dòng)。Allen和Gale(1991)[4]通過(guò)理論研究指出引入賣(mài)空機(jī)制后,股市波動(dòng)性會(huì)加劇。

        A股融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展后,部分國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)融資融券與股價(jià)波動(dòng)性之間的影響關(guān)系進(jìn)行了一些初步的研究。徐曉光,陳煥檳,張榮波(2013)[5]運(yùn)用GARCH模型分析發(fā)現(xiàn),融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展可以使股市波動(dòng)減弱。劉明青(2014)[6]研究發(fā)現(xiàn)融資融券的平抑股市波動(dòng)的作用主要表現(xiàn)在滯后期。

        國(guó)內(nèi)也有少數(shù)學(xué)者間接證明了融資融券并不是股市波動(dòng)的“緩沖器”,在一定程度上會(huì)加劇股市波動(dòng)。廖士光(2011)[7]研究發(fā)現(xiàn)兩融業(yè)務(wù)發(fā)展并不均衡,融資交易會(huì)進(jìn)一步提升標(biāo)的股市價(jià),融資融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有待考證。胡留所,沈曉敏(2015)[8]從數(shù)據(jù)對(duì)比上發(fā)現(xiàn),2015年的A股上漲與調(diào)整均快于上一輪行情,在另一個(gè)層次上說(shuō)明了,融資融券發(fā)揮著加速股市波動(dòng)作用。

        關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn),有的學(xué)者將其按不同的主體歸類(lèi),從投資者、證券商、金融機(jī)構(gòu)和證券市場(chǎng)四個(gè)維度來(lái)進(jìn)行分析。郝曉鵬(2012)[9]就分別探討不同主體所面臨的不同風(fēng)險(xiǎn),認(rèn)為投資者面臨財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn),證券公司面臨客戶(hù)信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、交易規(guī)模風(fēng)險(xiǎn),證券市場(chǎng)面臨市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)等,金融機(jī)構(gòu)可能因轉(zhuǎn)融通而承受債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),也有可能因信用失控導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。還有的學(xué)者拋開(kāi)主體的劃分,直接討論融資融券面臨的風(fēng)險(xiǎn)。楊建雄(2012)[10]將融資融券風(fēng)險(xiǎn)分為:市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

        三、對(duì)融資融券正負(fù)效應(yīng)假說(shuō)分析

        (一)融資融券業(yè)務(wù)正效應(yīng)假說(shuō)

        在融資融券交易被禁止的單邊市場(chǎng),一定時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)的供給是一定的,會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)供求關(guān)系的不平衡,市場(chǎng)做空力量長(zhǎng)期被做多力量壓制,一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的供求關(guān)系失衡,市場(chǎng)必然會(huì)出現(xiàn)巨幅震蕩,暴漲暴跌現(xiàn)象將會(huì)很常見(jiàn)。理論上講,在具有融資融券交易機(jī)制的雙邊市場(chǎng),融資融券會(huì)從調(diào)節(jié)股票的供求方面抑制股價(jià)的這種異常波動(dòng),從而起到穩(wěn)定股市的作用。

        如圖3.1所示,當(dāng)引入融資融券交易機(jī)制后,股票的需求彈性增加,需求曲線由ABC變?yōu)镈BE,假如股票內(nèi)在價(jià)值為G,在非融資融券狀態(tài)下均衡價(jià)格為R,高估的股價(jià)使得投資者產(chǎn)生融資平倉(cāng)及融券賣(mài)空預(yù)期,需求被抑制,需求曲線平緩而使價(jià)格變?yōu)镸,從而使股價(jià)高估得到部分抑制;而如果開(kāi)始時(shí)股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值G,理性的投資者意識(shí)到股價(jià)被低估而且預(yù)期有融資買(mǎi)入或融券歸還,會(huì)增加股票需求,促使得需求曲線向上平緩,使低估的股價(jià)上升。融資融券本身增加了股票的需求與供給,但更重要的是間接地向市場(chǎng)傳達(dá)了股價(jià)被低估或高估的信號(hào),使得需求在高估時(shí)下壓、低估時(shí)抬升。

        理論上說(shuō),如果融資融券成本為零,所有融資融券交易者充分理性,這種交易能使股票需求曲線為一水平直線GH,此時(shí)均衡價(jià)格始終等于股票內(nèi)在價(jià)值,股價(jià)波動(dòng)為零。

        引入融資融券交易機(jī)制會(huì)大幅提高股票需求彈性,使得股市更具價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。此外,融資融券交易能增加低估股票的需求,使得價(jià)值洼地股票價(jià)格上升,而當(dāng)股價(jià)提高致產(chǎn)生泡沫時(shí),反而又會(huì)增加股市的供給,從而抑制泡沫膨脹,促使價(jià)格回歸到內(nèi)在價(jià)值。融資融券交易機(jī)制不僅能降低股市的波動(dòng)性,還能通過(guò)增加股票低估期和泡沫期的交易量間接提高股市流動(dòng)性。

        如圖3.2所示,假設(shè)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài),且股票價(jià)格為G,供給缺少使股價(jià)高出內(nèi)在價(jià)值I,理性投資者融券賣(mài)出或融資平倉(cāng),增加股票的供給量,供給曲線開(kāi)始右移,促使股價(jià)下跌,融券賣(mài)空交易及融資償還也間接地向市場(chǎng)投資者傳達(dá)了股價(jià)高估的信號(hào),進(jìn)一步增加了股票供給,在圖中表現(xiàn)為供給曲線由M向N移動(dòng),而股價(jià)由G向H移動(dòng)。假設(shè)融資融券交易成本為零,股票供給會(huì)一直增加到使股價(jià)等于其內(nèi)在價(jià)值I。當(dāng)供給量繼續(xù)增加到股價(jià)被低估至I以下,觸發(fā)融券賣(mài)空的時(shí)間段限制與價(jià)值低估共振點(diǎn),使供給減少,供給曲線向左移動(dòng)。

        可見(jiàn)引入融資融券機(jī)制后,若市場(chǎng)中的供需力量基本均衡時(shí),使股價(jià)能更有效地向內(nèi)在價(jià)值回歸,并表現(xiàn)為改變需求曲線的傾斜度,促使供給曲線左右平移來(lái)提高市場(chǎng)效率。融資融券使股價(jià)在下跌中增加需求、減少供給,在股價(jià)上升時(shí)增加供給、減少需求,使交易量保持持續(xù)合理水平,使價(jià)格無(wú)法脫離內(nèi)在價(jià)值太遠(yuǎn)。因此,融資融券均具有降低股市波動(dòng)性、增加股市流動(dòng)性的功能。

        (二)融資融券業(yè)務(wù)負(fù)效應(yīng)假說(shuō)

        融資融券的負(fù)效應(yīng)說(shuō)認(rèn)為,融資融券業(yè)務(wù)的引入會(huì)加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng),產(chǎn)生“助漲助跌”效應(yīng),不利于穩(wěn)定證券市場(chǎng)?!暗菇鹱炙钡睦碚撜J(rèn)為引入融資融券交易機(jī)制會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng),當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí),會(huì)增強(qiáng)趨勢(shì)投資者的上漲預(yù)期,從而融資買(mǎi)入股票,增加股票需求,引起股價(jià)進(jìn)一步上漲,使得股票價(jià)格更大幅度地偏離其內(nèi)在價(jià)值;當(dāng)股票價(jià)格下降時(shí),趨勢(shì)投資者會(huì)增強(qiáng)其股價(jià)下跌預(yù)期,從而融券賣(mài)出股票,增加股票供給,引起股價(jià)進(jìn)一步下降,也使得股票價(jià)格更大幅度地向下偏離其內(nèi)在價(jià)值。而融資融券本身具有杠桿作用,這種杠桿式“助漲殺跌”會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

        (三)我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)效應(yīng)分析

        由于我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展時(shí)間較短,投資者的理論分析能力還有所欠缺,大多數(shù)投資者是趨勢(shì)投資者,融資融券業(yè)務(wù)又符合這類(lèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好,一般都是從短線投機(jī)持股邏輯分析股票,并不是從長(zhǎng)期持有的投資邏輯分析股票,故較容易在股價(jià)上漲時(shí)期融資買(mǎi)入股票,引起股票需求增加,導(dǎo)致股票價(jià)格提高,在股價(jià)下跌時(shí)期融券賣(mài)出股票,增加股票供給,導(dǎo)致股價(jià)下跌。因此具有典型負(fù)效應(yīng)特征。

        四、企業(yè)融資融券業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

        對(duì)于企業(yè)投資者來(lái)說(shuō),融資融券業(yè)務(wù)是利用企業(yè)閑置資金進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的一種方式。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了原則性的規(guī)定,但是目前仍然缺乏對(duì)該業(yè)務(wù)的詳細(xì)規(guī)定,不同企業(yè)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理也不盡相同。在我國(guó),融資融券業(yè)務(wù)的合約期限最長(zhǎng)為6個(gè)月,所以企業(yè)利用融資融券進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資屬于短期投資,影響企業(yè)短期營(yíng)運(yùn)資本的管理。

        (一)杠桿交易放大債務(wù)比例引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

        融資融券業(yè)務(wù)最大的特征是利用一部分保證金就能攝動(dòng)一大筆資金,擴(kuò)大交易規(guī)模,這種杠桿特性對(duì)企業(yè)投資者來(lái)說(shuō),一方面擴(kuò)大了投資規(guī)模,另一方面也放大了債務(wù)規(guī)模。短期債務(wù)增加,如果企業(yè)的投資預(yù)期發(fā)生錯(cuò)誤,會(huì)增加企業(yè)的短期償債壓力,同時(shí)短期借款的債務(wù)成本相對(duì)較高,目前大部分券商的融資利率和融券費(fèi)率為8.6%左右,遠(yuǎn)高于銀行同期貸款利率,也會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)決策產(chǎn)生影響。

        (二)追加保證金引發(fā)資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)

        證券市場(chǎng)變幻莫測(cè),企業(yè)投資者也無(wú)法正確預(yù)期股票價(jià)格的走向,股票價(jià)格變化偏離投資者的預(yù)期時(shí),參與融資融券業(yè)務(wù)就可能導(dǎo)致企業(yè)的維持擔(dān)保比例發(fā)生變化,當(dāng)維持擔(dān)保比例降到規(guī)定水平時(shí),投資者就需要在規(guī)定期限內(nèi)補(bǔ)足保證金。對(duì)企業(yè)投資者來(lái)說(shuō),其現(xiàn)金管理政策會(huì)使得企業(yè)留存的可用現(xiàn)金維持在最佳現(xiàn)金持有量。如果企業(yè)遇到需要追加保證金的情形時(shí),臨時(shí)而又緊急的現(xiàn)金需求會(huì)影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金周轉(zhuǎn),造成資金需求緊張,嚴(yán)重時(shí)會(huì)造成資金鏈斷裂,從而對(duì)企業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生影響。

        五、結(jié)論與建議

        關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展對(duì)于股市的影響,結(jié)合國(guó)外的研究情況可以分析原因,得出以下幾點(diǎn)看法:

        第一,雖然我國(guó)融資融券規(guī)模在不斷擴(kuò)大,但是融資融券業(yè)務(wù)仍然不夠成熟,尤其是融券交易規(guī)模遠(yuǎn)小于融資交易規(guī)模,這可能會(huì)造成融券交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)影響較小。

        第二,根據(jù)異質(zhì)代理人理論,融資融券業(yè)務(wù)會(huì)平抑股市波動(dòng),但是我們研究發(fā)現(xiàn)融資交易會(huì)加劇股市波動(dòng),這說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)中在進(jìn)行融資交易過(guò)程中有許多投機(jī)跟風(fēng)的現(xiàn)象,引發(fā)了兩融的助漲殺跌效果。

        就以上幾點(diǎn)問(wèn)題,可以提出以下建議:

        第一,完善融資融券交易制度,加快融券業(yè)務(wù)的發(fā)展,使融資交易業(yè)務(wù)與融券交易業(yè)務(wù)發(fā)展相平衡。不僅要將銀行和保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)直接納入到證券信用交易體系中來(lái),同時(shí)要吸納更多投資者進(jìn)入融資融券交易中,使價(jià)格反應(yīng)的預(yù)期更全面。

        第二,加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,將融資融券的風(fēng)險(xiǎn)控制落到實(shí)處,對(duì)指數(shù)波動(dòng)與融資融券額進(jìn)行跟蹤監(jiān)控,制定相應(yīng)的跟蹤監(jiān)控指標(biāo),防止集中融資融券的平倉(cāng)開(kāi)倉(cāng)產(chǎn)生的市場(chǎng)過(guò)大波動(dòng)。

        第三,監(jiān)管層和證券交易所除了應(yīng)加強(qiáng)融資融券業(yè)務(wù)知識(shí)的宣傳、倡導(dǎo)理性投資行為外,應(yīng)制定一些鼓勵(lì)價(jià)值投資措施,對(duì)盈利的融資融券合約可讓投資者自主選擇平倉(cāng)期限,使價(jià)格更好地反應(yīng)不同投資者預(yù)期。也可以組織一些面向潛在投資者的融資融券專(zhuān)項(xiàng)教育,以揭示融資融券的投資風(fēng)險(xiǎn)。

        就企業(yè)而言,融資融券業(yè)務(wù)屬于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù),參與該業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)企業(yè)自身的財(cái)務(wù)造成一定的影響。防范融資融券業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于企業(yè)的健康發(fā)展起著積極的作用。融資融業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范需要企業(yè)從自身角度出發(fā),結(jié)合企業(yè)財(cái)務(wù)特征進(jìn)行預(yù)防。

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        基金項(xiàng)目:國(guó)家社科基金項(xiàng)目“高維數(shù)據(jù)廣義分位數(shù)回歸及在證券投資基金管理中應(yīng)用研究”(15BJY008)。

        作者簡(jiǎn)介:王建文(1964-),男,湖南益陽(yáng)人,副教授,博士,研究方向:證券與期貨、資本運(yùn)營(yíng)理論與實(shí)務(wù)研究,企業(yè)戰(zhàn)略與規(guī)劃;鄭珂珂(1992-),女,河南駐馬店人,碩士研究生,研究方向:證券與期貨、資本運(yùn)營(yíng)理論與實(shí)務(wù)研究。

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