吳師為

摘 要 中國(guó)作為日益崛起的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，在全球經(jīng)濟(jì)中的地位和作用不斷提高，相應(yīng)的，人民幣的地位和作用也將隨之發(fā)生變化，逐步走向國(guó)際化。本文梳理總結(jié)了日元的國(guó)際化軌跡，對(duì)其進(jìn)程中的成功或失敗做出合理分析，并對(duì)其進(jìn)程中的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，基于實(shí)證分析結(jié)果，歸納總結(jié)了其主要影響因素，以期對(duì)我國(guó)貨幣國(guó)際化提出一些具有意義的建議。

關(guān)鍵詞 貨幣國(guó)際化 人民幣國(guó)際化 日元國(guó)際化

中圖分類號(hào)：F830. 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

1引言

2008年發(fā)生的美國(guó)次貸危機(jī)，影響范圍之廣之深，恰好為我國(guó)貨幣（人民幣）國(guó)際化提供了一個(gè)完美的契機(jī)。歐洲債務(wù)危機(jī)和美國(guó)次貸危機(jī)，這兩個(gè)全球范圍內(nèi)重要的金融危機(jī)，暴露了這些經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部存在的結(jié)構(gòu)性矛盾。其危機(jī)的波及范圍及程度反映出了這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在矛盾惡化時(shí)，改善與挽回的政策與制度對(duì)其他國(guó)家具有負(fù)外部性。中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式產(chǎn)生了大量的國(guó)際收支，讓中國(guó)在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行格局下，對(duì)于我國(guó)順利推進(jìn)人民幣國(guó)際化，已具備一些有利條件：

（1）伴隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升，中國(guó)目前已有著排名世界第二的經(jīng)濟(jì)總量，已成為世界第一大出口國(guó)和第二大進(jìn)口國(guó)，人民幣在全球貿(mào)易以及貨幣體系中的地位大大提升；（2）美國(guó)為解決國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退，由于采取的大量的量化寬松政策，美元貶值使得大宗商品價(jià)格波動(dòng)，使其他參與國(guó)際貿(mào)易的國(guó)家成本上升。又由于歐洲統(tǒng)一貨幣制度的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性缺陷，使得歐洲各國(guó)的債務(wù)危機(jī)加劇，匯率不穩(wěn)定，所以此時(shí)如果提升我國(guó)貨幣在國(guó)際體系中的地位，不僅有利于促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也能改善國(guó)際貨幣體系的困難與僵局；（3）隨著亞洲各國(guó)間經(jīng)濟(jì)交流的逐步深入以及貿(mào)易合作的逐步推進(jìn)，人民幣的使用范圍以及區(qū)域影響力逐步加大。從我國(guó)各類進(jìn)出口統(tǒng)計(jì)年鑒中可以看出，2015年末，我國(guó)在亞洲地區(qū)的進(jìn)出口總額顯著提高并領(lǐng)先于他國(guó)，這更加推動(dòng)了我國(guó)貨幣國(guó)際化進(jìn)程的步伐。然而，我國(guó)貨幣至今尚不滿足貨幣國(guó)際化的諸多條件，因此我們應(yīng)該揚(yáng)長(zhǎng)避短，積極歸納總結(jié)各國(guó)貨幣在其國(guó)際化進(jìn)程中所遇到的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，吸收其寶貴的經(jīng)驗(yàn)，以期"鑒于往事，資于治道"。

在此背景下，本文基于歷史文獻(xiàn)法，梳理總結(jié)并歸納了日元（JPY）國(guó)際化軌跡，對(duì)其進(jìn)程中的成功或失敗做出合理分析，并針對(duì)其中的重要影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，基于實(shí)證分析結(jié)果提取出其國(guó)際化中的主要影響因素，以期對(duì)我國(guó)貨幣國(guó)際化提出一些具有意義的建議。

2日元國(guó)際化的發(fā)展過(guò)程及所面臨的問(wèn)題

二次世界大戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速恢復(fù)，經(jīng)過(guò)一定的積累，日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，而與此同時(shí)也拉開(kāi)了日元進(jìn)軍國(guó)際的序幕。根據(jù)IMF 1976-2014年報(bào)，我們繪制出了日元在1976-2014年的國(guó)際化程度波動(dòng)趨勢(shì)。

為1976年至2014年日元國(guó)際化變動(dòng)圖。我們的日元國(guó)際化數(shù)據(jù)衡量方法指標(biāo)為各國(guó)央行所持有的日元，加上其資產(chǎn)占所有已經(jīng)確定的幣種外匯儲(chǔ)備的比重。該圖直觀地反映了日元國(guó)際化的進(jìn)程：從圖可見(jiàn)，自1976年到1991年，日元日趨國(guó)際化，其國(guó)際認(rèn)可度大幅提升，并在1991年達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。從1991年開(kāi)始，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破碎，日元國(guó)際化程度一落千丈，一跌再跌。在1998年至2000年由于日本政府采取了一系列改革政策進(jìn)行補(bǔ)救，但小型的增長(zhǎng)并沒(méi)有持續(xù)很久。1997年以來(lái)，日元進(jìn)軍國(guó)際的腳步放緩。盡管日本政府采取了諸如國(guó)內(nèi)金融改革、亞洲區(qū)域金融合作等政策與措施進(jìn)行補(bǔ)救，想保持日元國(guó)際化趨勢(shì)的繼續(xù)上漲，但日元國(guó)際化頹勢(shì)已現(xiàn)，所采取的改革措施的改革效果并不理想。

基于其特點(diǎn)的差異，我們可以將其國(guó)際化進(jìn)程劃為三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)：

第一階段，1960年至1980年前。日本相關(guān)職能部門由于擔(dān)心日元國(guó)際化會(huì)降低國(guó)內(nèi)貨幣政策的施行效率、打亂國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的秩序，故反對(duì)其國(guó)際化。第二階段，1980年至1990年初期。通過(guò)頒布新的《外匯法》、于東京創(chuàng)設(shè)離岸金融市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱JOM，即Japan Offshore Market）等一系列自由化的改革舉措，推動(dòng)其國(guó)際化的進(jìn)程。第三階段，1990年末期至今。其國(guó)際化度顯著提升。以日元結(jié)算的貿(mào)易額占世界貿(mào)易總額的比例大幅提升，迄今日元已成為繼美元和馬克的世界第三大國(guó)際貨幣。然而隨著其經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，國(guó)內(nèi)各類固定資產(chǎn)價(jià)值大幅下滑，大部分金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大量壞賬，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)跌入冰谷。迄今為止，其進(jìn)軍國(guó)際的腳步仍出現(xiàn)停滯或倒退現(xiàn)象。

由以上分析可知日元過(guò)山車式的國(guó)際化進(jìn)程有如下幾個(gè)原因：

第一，盡管匯率上升會(huì)對(duì)以日元結(jié)算的貿(mào)易以及借貸等活動(dòng)產(chǎn)生波動(dòng)性影響，即可能正向影響也可能負(fù)向影響，但從貨幣貯藏的角度來(lái)看，世界各國(guó)更趨向于可升值的外匯，因此匯率上升能夠正向影響國(guó)際日元儲(chǔ)備。

第二，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅使其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)間停滯，嚴(yán)重影響他國(guó)對(duì)日本的信心，也繼而影響了國(guó)際對(duì)其貨幣的認(rèn)可以及其信用保證。低迷的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重限制了其國(guó)際化的步伐。

第三，二戰(zhàn)以來(lái)，在國(guó)際環(huán)境壓力下日本逐步開(kāi)放了其商品以及金融市場(chǎng)。然而金融貿(mào)易的高度自由化與日本本國(guó)低開(kāi)放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制（市場(chǎng)由政府主導(dǎo)）格格不入，而開(kāi)放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是貨幣國(guó)際化的重要前提，也因此阻礙了其國(guó)家化的腳步。

3實(shí)證模型構(gòu)建

本文基于長(zhǎng)時(shí)跨宏觀面板數(shù)據(jù)從量化角度探究影響貨幣國(guó)際化的因素?；谌赵榷喾N國(guó)際貨幣在1984至2014年間的混合面板數(shù)據(jù)，并選取以下幾個(gè)因素作為自變量分析其對(duì)貨幣國(guó)際化的影響：（1）一國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）；（2）資本賬戶開(kāi)放程度（capitalcontrol）；（3）通貨膨脹率測(cè)度（inflation）；（4）真實(shí)匯率測(cè)度（exchangerate）、名義匯率測(cè)度（nexchangerate）；（6）金融市場(chǎng)廣度（fmarket）、深度指標(biāo)（stock）；（7）出口份額（export）、國(guó)外凈資產(chǎn)頭寸（foreignasset）、國(guó)外生產(chǎn)要素收入（foreignincome）；（8）央行獨(dú)立性（centralbank）。

為了更加精確地建立模型以及保證模型更好地反映現(xiàn)實(shí)，本文首先基于因變量以及自變量編制散點(diǎn)圖，通過(guò)散點(diǎn)圖我們可以得出自變量與因變量之間為非線性關(guān)系。因此，本文用logistic法對(duì)因變量進(jìn)行變換，以期最終實(shí)證結(jié)果能真實(shí)反映真實(shí)的函數(shù)關(guān)系，設(shè)定回歸方程為：

我們建立了一個(gè)靜態(tài)混合面板數(shù)據(jù)模型。為了獲得更準(zhǔn)確的計(jì)量結(jié)果，除了運(yùn)用logistic法對(duì)因變量進(jìn)行轉(zhuǎn)換外，本文還在原回歸方程中加入因變量的一階滯后項(xiàng)，考慮貨幣國(guó)際化是一個(gè)長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)過(guò)程，且具有一定的慣性，因此，本文將靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型轉(zhuǎn)化為動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型。由此，回歸方程變?yōu)椋?/p>

（2）

基于上述方法對(duì)30年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸，并通過(guò)逐步控制各個(gè)變量，來(lái)檢驗(yàn)各自變量的相對(duì)顯著性，得出如下結(jié)論：

GDP（即國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力）顯著正向影響是貨幣國(guó)際化，是其硬性條件之一，沒(méi)有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力作為支撐，貨幣國(guó)家化便是空談。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)GDP占世界的比重為15.5%，增長(zhǎng)6.8%，按購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算占全球17.1%，趕超美國(guó)成為GDP產(chǎn)出第一大國(guó)已是老生常談。不得不說(shuō)，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體我國(guó)雄厚的綜合國(guó)力、龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)實(shí)力為人民幣國(guó)際化奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

除了GDP因素外，本幣幣值的穩(wěn)定性也決定了貨幣國(guó)際化的程度。格雷欣法則認(rèn)為幣值的穩(wěn)定與否嚴(yán)重影響貨幣貯藏的價(jià)值。無(wú)論在何種貨幣制度下，任何公共部門或私人部門均傾向于持有具有較少波動(dòng)且能夠升值的幣種作為儲(chǔ)備工具。在過(guò)去幾十年間，我國(guó)通貨膨脹率較為穩(wěn)定于同期美元、歐元和英鎊，且?guī)胖捣€(wěn)定，波動(dòng)較小。不僅如此我國(guó)人民幣對(duì)SDR匯率波動(dòng)較美元相近，且低于英、歐、日，這也為我國(guó)貨幣國(guó)際化提供了十分有利的而條件。

完善的金融系統(tǒng)、健全的金融市場(chǎng)有利于推動(dòng)貨幣國(guó)際化進(jìn)程。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者來(lái)說(shuō)，他們更愿意持有具有健全、完備、具有廣度和深度的金融市場(chǎng)國(guó)家的貨幣。一個(gè)自由開(kāi)放的金融市場(chǎng)（無(wú)資本及匯率限制）可以向公眾最大限度的提供有效信息，這也使投資者的投融資成本大大降低。當(dāng)前限制我國(guó)人民幣走向國(guó)際的重要因素是，我國(guó)金融體系尚不完善、法律法規(guī)不健全、公共部門主導(dǎo)市場(chǎng)開(kāi)放度不夠。詳細(xì)來(lái)看：第一，金融體系不完善，法律法規(guī)健全，市場(chǎng)開(kāi)放度不高，具體體現(xiàn)為公共部門操控利率缺乏市場(chǎng)機(jī)制，央銀受各部門牽制其自身獨(dú)立性較低以及公共部門的干涉外匯。第二，資本賬戶開(kāi)放度有限，海外資本流入受限，境外投資者投資國(guó)內(nèi)受約束。但值得注意的是：資本賬戶開(kāi)放程度相較于GDP等指標(biāo)對(duì)貨幣國(guó)際化影響相對(duì)較小，因此我國(guó)在貨幣國(guó)際化的推進(jìn)過(guò)程中循序漸進(jìn)地開(kāi)放資本賬戶即可。

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