杜玉蘭+劉倩倩??

內(nèi)容提要：結(jié)合馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸模型（MS-VAR），本文采用2005年7月至2016年4月的數(shù)據(jù)實(shí)證分析不同區(qū)間下外匯市場(chǎng)壓力與貨幣政策之間的非線性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)MSIH（3）-VAR（1）能夠較好地描述變量之間的關(guān)系；在適度升值、強(qiáng)勢(shì)升值與貶值三種區(qū)間下，外匯市場(chǎng)壓力對(duì)貨幣政策各變量的響應(yīng)不盡相同。因此，針對(duì)人民幣面臨貶值的現(xiàn)狀，應(yīng)謹(jǐn)慎控制M2的投放量，通過(guò)控制CPI的滯脹情況以及適度下調(diào)利率來(lái)緩解人民幣貶值壓力。

關(guān)鍵詞：外匯市場(chǎng)壓力；貨幣政策；緩解貶值壓力

中圖分類號(hào)：F82 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）03-0028-07

“雙順差”和高額外匯儲(chǔ)備使得人民幣一度面臨巨大的升值壓力，但人民幣貶值趨勢(shì)在2014年開始凸顯，2016年以來(lái)貶值形勢(shì)日益嚴(yán)峻。面對(duì)愈來(lái)愈嚴(yán)峻的外匯市場(chǎng)形勢(shì)，如何準(zhǔn)確度量人民幣外匯市場(chǎng)壓力，如何選取合適方法分析人民幣外匯市場(chǎng)壓力與貨幣政策下主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，對(duì)于央行采取有效外匯干預(yù)措施，緩解人民幣外匯市場(chǎng)壓力具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

一、EMP測(cè)算方法與理論分析

外匯市場(chǎng)壓力（EMP）的測(cè)算方法分為模型依賴與模型獨(dú)立兩種類型，測(cè)算EMP與貨幣政策相關(guān)性的計(jì)量方法大體可分為OLS（最小二乘法）、VAR和SVAR（線性回歸）以及MS-VAR（非線性向量自回歸）三種。鑒于我國(guó)利率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，本文參照劉曉輝（2008）修正Eichengreen模型獨(dú)立算法所提出的人民幣匯率彈性測(cè)算方法進(jìn)行測(cè)算。

EMPt=1/σΔet1σΔet+1/σΔrt Δet-1/σΔrt1σΔet+1/σΔrtΔrt（1）

其中Δrt代表外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，Δet代表匯率的變動(dòng)，σΔet和σΔrt代表匯率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的年內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差。EMP為測(cè)算出的外匯市場(chǎng)壓力值，若EMP>0，則表示為貶值壓力；反之，則為升值壓力。人民幣兌美元匯率數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)研網(wǎng)，外匯儲(chǔ)備來(lái)自于中國(guó)人民銀行。

為了方便下文推導(dǎo)，可對(duì)（1）式進(jìn)行變形：

出于計(jì)算方便性考慮，假設(shè)貨幣當(dāng)局采用直接方式干預(yù)外匯市場(chǎng)，則政策函數(shù)可表示為：

代入可得EMPt=（1-αt）Δet，表明干預(yù)程度以非線性的模式與外匯市場(chǎng)壓力建立聯(lián)系。因此，可以引入MS-VAR模型進(jìn)行壓力區(qū)間狀態(tài)轉(zhuǎn)換的識(shí)別。但是，運(yùn)用此方法前應(yīng)先選擇模型中所涉及的變量，本文選擇貨幣供應(yīng)量M2、通貨膨脹率CPI和上海銀行同業(yè)拆借（Shibor）月度加權(quán)平均利率。根據(jù)粘性價(jià)格貨幣分析法，如果貨幣供應(yīng)量突然增加，金融市場(chǎng)的反應(yīng)速度將顯著大于商品市場(chǎng)，匯率能夠當(dāng)即做出變化來(lái)適應(yīng)貨幣供應(yīng)量的改變，進(jìn)而達(dá)到長(zhǎng)期均衡。貨幣供應(yīng)量對(duì)于外匯市場(chǎng)壓力的影響主要體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量增加造成供大于求，對(duì)于供求關(guān)系的判斷預(yù)期會(huì)導(dǎo)致投機(jī)客和本國(guó)居民大量賣出貨幣、加強(qiáng)貶值預(yù)期，致使本國(guó)貨幣貶值、外匯市場(chǎng)貶值壓力增強(qiáng)。

就CPI而言，根據(jù)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，貨幣的匯率水平會(huì)根據(jù)通脹率的差異而變化，且升值或貶值的幅度等于通貨膨脹率差異幅度。這一理論雖然忽略了國(guó)際資本流動(dòng)等因素的影響，但匯率與通貨膨脹率的正向關(guān)系仍然較為密切。CPI對(duì)于匯率的影響主要體現(xiàn)為本國(guó)貨幣在CPI上升情況下所能夠購(gòu)買的實(shí)際價(jià)值相對(duì)減少和購(gòu)買力下降。另外，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品制造成本和人工成本的相對(duì)增加導(dǎo)致其他國(guó)家貨幣表示的商品價(jià)格上升，從而減少了出口量，進(jìn)而造成外匯市場(chǎng)貶值壓力的增強(qiáng)。就利率而言，根據(jù)蒙代爾—弗萊明理論，國(guó)內(nèi)利率在超過(guò)國(guó)外利率的情況下會(huì)吸引資本流入而引發(fā)本國(guó)貨幣升值；反之，國(guó)內(nèi)利率下調(diào)會(huì)引起資產(chǎn)所有者拋售資產(chǎn)，造成資本的外流，引發(fā)貨幣貶值。值得注意的是，這一理論建立在資本完全流動(dòng)的情況下，并且在浮動(dòng)匯率制下引發(fā)的效應(yīng)更為顯著。

二、MS-VAR模型的選擇與設(shè)計(jì)

無(wú)論從理論分析還是實(shí)證結(jié)果來(lái)看，非線性關(guān)系描述都比線性關(guān)系描述更加貼合實(shí)際，馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移自回歸向量（MS-VAR） 相較于傳統(tǒng)的向量自回歸（VAR）模型，最大的不同點(diǎn)在于能夠識(shí)別不同的概率區(qū)間。該模型在結(jié)合分區(qū)的脈沖響應(yīng)分析情況下，能夠得出在不同的狀態(tài)下變量之間的相互關(guān)系。因此，本文選擇MS-VAR 模型進(jìn)行分析。

（一）變量選擇及數(shù)據(jù)獲取

本文選取2005年7月至2016年4月的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，因所選年份較短，為更好地捕捉數(shù)據(jù)間的變化而選擇月度頻率數(shù)據(jù)，共129個(gè)樣本。外匯市場(chǎng)壓力EMP指標(biāo)由人民幣兌美元匯率和外匯儲(chǔ)備構(gòu)建所得，外匯儲(chǔ)備量由美元計(jì)價(jià)相應(yīng)轉(zhuǎn)換成人民幣計(jì)價(jià)下的數(shù)據(jù)。貨幣供應(yīng)量選取廣義貨幣供應(yīng)量M2，相較于容易受到流動(dòng)性偏好影響的M0與M1，這一指標(biāo)更能反映貨幣量的長(zhǎng)期趨勢(shì)。利率指標(biāo)選擇上海銀行同業(yè)拆借（SHIBOR）月度加權(quán)平均利率，月度加權(quán)能較好地與EMP指標(biāo)匹配，靈活性也足以充分反映資金的供求情況。CPI選取以2005年定基的序列比，以反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度。為保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性與平穩(wěn)性，所有指標(biāo)均取其增長(zhǎng)率。其中，貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備量、匯率與CPI均進(jìn)行了取對(duì)數(shù)再差分處理；同時(shí)，為了盡可能減小因數(shù)據(jù)調(diào)整帶來(lái)的誤差，除CPI指標(biāo)進(jìn)行census-x12的季節(jié)調(diào)整外，其他數(shù)據(jù)均未作相關(guān)處理。貨幣供應(yīng)量M2與外匯儲(chǔ)備量來(lái)自中國(guó)人民銀行，Shibor利率來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，CPI數(shù)據(jù)和人民幣兌美元匯率來(lái)自國(guó)研網(wǎng)。

（二）單位根檢驗(yàn)

在進(jìn)行模型構(gòu)建之前有必要對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表1 所示，ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表示所有數(shù)據(jù)均一階單整，在1%的水平下顯著拒絕不平穩(wěn)的假設(shè)，可判斷為平穩(wěn)序列。

（三）MS-VAR模型的選擇

MS-VAR模型是在有限階VAR（P）模型的基礎(chǔ)上擴(kuò)展成為M維時(shí)間變量的P階自回歸，由于可變量存在多種形式，包括自回歸系數(shù)固定/隨區(qū)間變化，方差不變/隨區(qū)間變化，均值不變/隨區(qū)間變化，截距不變/隨取值變化，可衍生出16種不同形式。在不同方程狀態(tài)下對(duì)于區(qū)間的劃分以及相關(guān)系數(shù)的確定存在較大的差異，需要確定MS-VAR模型的最佳形式。

1.確定VAR模型的最佳滯后期。本文利用Eviews72軟件，根據(jù)少數(shù)服從多數(shù)原則確定其最佳滯后期為1，如表2 所示。

2.區(qū)間個(gè)數(shù)的選擇。將外匯市場(chǎng)壓力分為三個(gè)區(qū)間，表示為較強(qiáng)升值壓力階段、適度升值壓力階段以及貶值壓力階段。如表3所示，根據(jù)AIC、SC、HQ原則確定，因篇幅限制未列出諸如MSM等方差不隨區(qū)間變化而無(wú)法實(shí)現(xiàn)較好擬合效果的方程狀態(tài)。

根據(jù)表3，非線性模型在相當(dāng)大地程度上優(yōu)于線性模型，其中MSIH（3）-VAR（1）與MSH（3）-VAR（1）的兩個(gè)指標(biāo)均為最優(yōu)。但MSIH模型的LL值顯著大于除MSIAH模型下其他模型的LL值，且其他非最優(yōu)指標(biāo)也為次最優(yōu)選擇，本文選擇MSIH（3）-VAR（1）為研究所用的模型，LR的檢驗(yàn)值在此模型下為877726，λ2和Davies檢驗(yàn)的P值都是00000**，在5%的水平下顯著地拒絕了模型為線性的原假設(shè)。

3.MS-VAR模型下的實(shí)證分析。本文通過(guò)OX軟件包在Givewin2平臺(tái)上進(jìn)行模型運(yùn)算，表4列出了最優(yōu)模型下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。從截距來(lái)看，人民幣外匯市場(chǎng)壓力和利率指標(biāo)在區(qū)間1下的截距為正數(shù)，而區(qū)間2下的截距在絕對(duì)值上小于區(qū)間3。比較三個(gè)區(qū)間下的標(biāo)準(zhǔn)差，可發(fā)現(xiàn)區(qū)間2下的四個(gè)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)于第三個(gè)區(qū)間而言較小，表明貨幣政策相對(duì)持續(xù)寬松，CPI的增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，利率增長(zhǎng)緩慢，通脹相對(duì)適中。結(jié)合我國(guó)國(guó)情及人民幣外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)示意圖，說(shuō)明區(qū)間2下為我國(guó)在匯改及雙順差的情況下長(zhǎng)期存在的強(qiáng)勢(shì)升值階段。區(qū)間3為國(guó)際金融危機(jī)前后時(shí)期間斷性的適度升值階段，此時(shí)利率增長(zhǎng)較快、通脹水平較大，貨幣供應(yīng)量標(biāo)準(zhǔn)差較大，這是我國(guó)為了適應(yīng)人民幣升貶壓力而不斷調(diào)整貨幣政策的表現(xiàn)。另外，CPI的標(biāo)準(zhǔn)差也相對(duì)較大，因?yàn)榇藭r(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度受到不穩(wěn)定的國(guó)際市場(chǎng)制約。區(qū)間1外匯市場(chǎng)壓力標(biāo)準(zhǔn)差大，利率相對(duì)變化較小，通脹水平較低，說(shuō)明這一區(qū)間為貨幣政策的調(diào)控相對(duì)穩(wěn)定，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息和資本外逃而造成近期人民幣外匯市場(chǎng)處于貶值階段。

如圖1所示，MSVAR軟件包給出了在各個(gè)區(qū)間下的概率估計(jì)。結(jié)合區(qū)間概率圖可以進(jìn)一步給出關(guān)于三個(gè)區(qū)間劃分更充分的解釋。

第一個(gè)區(qū)間為貶值階段，所處時(shí)期涵蓋2008下半年和2015年之后至2016年4月。2005年7月匯率改革后，我國(guó)改固定匯率制度為浮動(dòng)匯率制度，但2008后半年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)為了保證出口產(chǎn)值不受太大的影響而重新采取了匯率緊盯美元的政策，美元貶值直接導(dǎo)致了人民幣貶值。雖然在一定程度上緩解了由于“雙順差”和大額外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的人民幣升值壓力，但也在短時(shí)間內(nèi)帶來(lái)了自匯改后從未出現(xiàn)的貶值壓力。2015年后經(jīng)常項(xiàng)目順差趨勢(shì)不減反增，但美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增加在一定程度上造成了金融項(xiàng)目逆差，套利與套匯的資本出現(xiàn)了增速較快的外流現(xiàn)象。中外投機(jī)客與國(guó)內(nèi)居民對(duì)于人民幣貶值的心理預(yù)期不斷增強(qiáng)，對(duì)貶值趨勢(shì)起到了推動(dòng)作用。企業(yè)為了避免人民幣貶值造成的損失而加速償還美元負(fù)債，居民也在5萬(wàn)美元的限度內(nèi)大幅度購(gòu)買美元。

第二個(gè)區(qū)間為強(qiáng)勢(shì)升值階段，涵蓋了自2005年匯改以來(lái)的大部分時(shí)間段。學(xué)者們通常將2005-2012年劃為強(qiáng)勢(shì)升值階段，當(dāng)時(shí)CPI增長(zhǎng)較為迅速，國(guó)家采用了較為寬松的貨幣政策。由于尚未完全實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化，利率的變化在受到管制的情況下并不顯著。

本文的實(shí)證結(jié)果與一些學(xué)者（卜永祥，2008；陳娟等，2011）的研究結(jié)論略有不同，強(qiáng)勢(shì)升值與適度升值的區(qū)分仍可做較為清晰的劃分，對(duì)此作出的解釋是：本文模型中采用的匯率指標(biāo)是人民幣兌美元中間價(jià)匯率指標(biāo)，而其他學(xué)者多采用名義匯率指標(biāo)，名義匯率指標(biāo)雖然全面但綜合加權(quán)的方法或多或少會(huì)削弱數(shù)據(jù)的針對(duì)性，不利于刻畫細(xì)微的變動(dòng)。鑒于美元持續(xù)至今的強(qiáng)勢(shì)地位，采用美元中間價(jià)匯率指標(biāo)能夠更加準(zhǔn)確地捕捉外匯市場(chǎng)的變動(dòng)。

區(qū)間3下為適度升值階段，例如在2006年前半年，浮動(dòng)匯率制度的初步實(shí)行在一定程度上緩解了強(qiáng)勢(shì)升值壓力。由于人民幣仍在被低估階段，升值潛力尚未完全釋放，短暫適度升值后的強(qiáng)勢(shì)升值階段仍舊處于主導(dǎo)地位。2007年與2008年時(shí)段的適度升值仍然是受到美國(guó)次貸危機(jī)的前兆影響；2009年的適度升值與政府在貶值壓力之后所出臺(tái)的“4萬(wàn)億”計(jì)劃有相當(dāng)大關(guān)系，而這種適度升值在2015年之前更類似于強(qiáng)勢(shì)升值后調(diào)節(jié)趨向平衡的周期性循環(huán)。

表5給出了3個(gè)區(qū)間下概率轉(zhuǎn)換的估計(jì)，表6詳細(xì)劃分了樣本區(qū)間。區(qū)間1到區(qū)間1的轉(zhuǎn)換概率為09940，且區(qū)間1下的平均持續(xù)期較長(zhǎng)，這表明區(qū)間1的穩(wěn)定性相當(dāng)高，這一結(jié)論較為符合當(dāng)前對(duì)于人民幣在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)面臨貶值壓力的預(yù)測(cè)。區(qū)間2轉(zhuǎn)向區(qū)間1為002436，顯著大于區(qū)間3轉(zhuǎn)向區(qū)間1的概率，表明了強(qiáng)勢(shì)升值階段轉(zhuǎn)向貶值區(qū)間的概率大于適度升值階段轉(zhuǎn)向貶值區(qū)間的概率，這與區(qū)間2的樣本數(shù)量大和頻率頗高相關(guān)。區(qū)間1轉(zhuǎn)向區(qū)間2的概率顯著小于區(qū)間3轉(zhuǎn)換為區(qū)間2的概率，表明了經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)轉(zhuǎn)變的平滑性。區(qū)間1轉(zhuǎn)向區(qū)間3的概率小于區(qū)間2轉(zhuǎn)向區(qū)間3的概率，表明了經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的非對(duì)稱性。區(qū)間3的自我維持的概率為06914，小于區(qū)間1與區(qū)間2的自我維持概率，表明相對(duì)而言這種狀態(tài)穩(wěn)定性較差。

三、累計(jì)脈沖分析

相對(duì)于普通脈沖，累計(jì)脈沖響應(yīng)能更好地反映變化的持續(xù)性，能更好地解釋變量之間的相互影響關(guān)系，而分區(qū)間下的變化更好地闡述了不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期對(duì)變量影響的異同。

（一）CPI與EMP的脈沖分析

在區(qū)間1（貶值區(qū)間）內(nèi)，對(duì)EMP施加一個(gè)正向沖擊，CPI呈現(xiàn)的變動(dòng)趨勢(shì)是穩(wěn)定且持續(xù)的大于0 的負(fù)向響應(yīng)，最終維持在某一數(shù)值下，這表明在貶值區(qū)間下增大的貶值壓力在一定程度上抑制了通貨膨脹率的增長(zhǎng)。在強(qiáng)勢(shì)升值階段，CPI的變化趨勢(shì)相似，表現(xiàn)為第一期顯著負(fù)相關(guān)，在到達(dá)最低點(diǎn)之后有回升趨勢(shì)，并穩(wěn)定在某一水平。在強(qiáng)勢(shì)升值階段，EMP對(duì)CPI的影響量小于在適度貶值階段的影響量（參見刻度數(shù)值，下同），表明EMP貶值能夠有效地抑制CPI的增長(zhǎng)，貶值階段下的抑制效果更加明顯；在適度升值階段，EMP的貶值會(huì)促進(jìn)CPI的增長(zhǎng)。但從圖3CPI對(duì)EMP的影響看出，對(duì)CPI施加一個(gè)單位的正向沖擊，三個(gè)區(qū)間下的變動(dòng)趨勢(shì)均為在第二期左右達(dá)到最高值，隨后下降并穩(wěn)定在某一數(shù)值上。即CPI的增加無(wú)論在何種情況下都會(huì)導(dǎo)致貶值壓力的增加，但在貶值區(qū)間下CPI的增長(zhǎng)對(duì)貶值壓力的增加影響更加顯著。

（二）利率與EMP的脈沖響應(yīng)分析

從圖2可看出EMP對(duì)利率的影響不算顯著，在強(qiáng)勢(shì)升值和適度升值階段給EMP一個(gè)正向沖擊，利率反應(yīng)迅速，但負(fù)向變動(dòng)不明顯，出現(xiàn)后即維持在當(dāng)前水平。EMP的變動(dòng)在貶值階段對(duì)利率幾乎沒有影響，這表明當(dāng)前利率市場(chǎng)化的腳步仍未有突破性進(jìn)展，利率的變化仍然在管制之下，無(wú)法通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制自主調(diào)節(jié)。

從圖4可看出給利率一個(gè)正向沖擊，EMP的脈沖響應(yīng)存在相同點(diǎn)，從0到1期逐漸增大，大約在5期后穩(wěn)定在某一數(shù)值，表明利率上升致使人民幣的外匯市場(chǎng)貶值壓力增大，利率下調(diào)能夠緩解貶值壓力。區(qū)間1的變化動(dòng)量小于區(qū)間2與區(qū)間3，表明利率在貶值狀態(tài)下的上升對(duì)于增加壓力的影響小于升值壓力下的影響。當(dāng)處于適度升值階段，EMP在達(dá)到最高值后會(huì)出現(xiàn)短暫的下降，隨后又上升到之前水平，表明利率的調(diào)節(jié)在這一區(qū)間下存在較大的波動(dòng)性。

（三）M2與EMP的脈沖響應(yīng)分析

從圖2可看出EMP對(duì)M2的影響在三個(gè)區(qū)間下不盡相同。在適度區(qū)間和強(qiáng)勢(shì)升值區(qū)間給EMP一個(gè)正向沖擊，M2呈現(xiàn)迅速但不顯著的負(fù)向變動(dòng)，表明在適度升值和強(qiáng)勢(shì)升值階段，外匯市場(chǎng)貶值壓力增大，M2的供應(yīng)呈現(xiàn)小幅度的緊縮。在貶值階段，EMP的變動(dòng)對(duì)于M2的變動(dòng)十分微弱。由于貶值階段的壓力主要來(lái)自外部，若EMP的變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響十分微小，表明政府在危機(jī)下不會(huì)突然調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量大小，而更傾向于采取穩(wěn)健的貨幣政策。

在圖5中，M2對(duì)于EMP的影響較為顯著。雖然三個(gè)區(qū)間下的變化趨勢(shì)相同，但變化量差異顯著。在貶值區(qū)間下給M2一個(gè)正向沖擊，EMP有負(fù)向趨勢(shì)，在第1期達(dá)到負(fù)向最大，隨后上升至-0005，在下一期下降至-008，再上升至-006，并維持在這一水平，表明量化寬松的情況下會(huì)增大外匯市場(chǎng)升值壓力，而減輕外匯市場(chǎng)貶值壓力。

一般來(lái)講，貨幣供給的增加會(huì)因利率的下降而致使投資本國(guó)的收益率降低，進(jìn)而拋售本幣轉(zhuǎn)投向他國(guó)。但若僅考慮貨幣供給變化，中國(guó)居民更傾向于在利率下降時(shí)投資住房保值，而不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的資本外流，這就反而在一定程度上小幅度促進(jìn)了資本進(jìn)入，在一定程度上促進(jìn)了本幣升值。就影響情況來(lái)看，在第一期影響顯著，在5期后穩(wěn)定在負(fù)向某一數(shù)值下，但影響顯著小于第一期。在適度升值和強(qiáng)勢(shì)升值下，量化寬松對(duì)于EMP的影響相比貶值區(qū)間更為顯著，但響應(yīng)速度相同，強(qiáng)勢(shì)升值下5期后穩(wěn)定在-0015，適度升值下5期后穩(wěn)定在-002；在適度升值區(qū)間下，貨幣調(diào)節(jié)的緩解貶值壓力的作用相對(duì)略大，但情況不見明顯改善。

四、結(jié)論及對(duì)策

本文選擇了M2、Shibor利率、CPI和人民幣兌美元中間匯率及外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)為變量，利用2005年7月至2016年4月間的月度數(shù)據(jù)建立MSIH（3）-VAR（1）模型，分析人民幣外匯市場(chǎng)壓力與貨幣政策之間的關(guān)系。結(jié)果表明：在2005年7月后，人民幣外匯市場(chǎng)壓力可以劃分為適度貶值、強(qiáng)勢(shì)升值和適度升值階段，貶值階段的穩(wěn)定性很強(qiáng)，表明目前的貶值預(yù)期會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)持續(xù)；處在不同區(qū)間下時(shí)，外匯市場(chǎng)壓力與所考察的變量之間的關(guān)系有較為顯著的區(qū)分，不考慮區(qū)間變化，EMP對(duì)除CPI之外的貨幣政策變量影響不算顯著，在EMP貶值壓力下，對(duì)M2帶來(lái)的緊縮效果收效甚微；無(wú)論處在什么區(qū)間，EMP對(duì)利率產(chǎn)生的影響都無(wú)法較好地體現(xiàn)。EMP對(duì)CPI的影響具有非對(duì)稱性，增大貶值壓力帶來(lái)的抑制通貨膨脹在不同的區(qū)間下影響動(dòng)量不同；反之，貨幣政策對(duì)于EMP的影響相對(duì)較為顯著，在貶值區(qū)間內(nèi)，CPI增加對(duì)于貶值壓力的加強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)于其他區(qū)間。利率的上升會(huì)進(jìn)一步提高貶值壓力，下調(diào)能夠較好緩解貶值壓力；利率在適度升值壓力階段的變動(dòng)會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)壓力產(chǎn)生更大的波動(dòng)，但貨幣調(diào)節(jié)緩解壓力的作用并不顯著。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力日益嚴(yán)峻的情況下，貶值的心理預(yù)期與貶值的發(fā)生形成惡性循環(huán)，人民幣在世界貨幣體系中的地位也遭受一定程度上的質(zhì)疑。由于CPI增長(zhǎng)在貶值區(qū)間內(nèi)的加強(qiáng)影響顯著，利率的下調(diào)能緩解人民幣的貶值壓力，而貨幣供應(yīng)量寬松對(duì)于緩解貶值壓力影響甚微，因此央行應(yīng)當(dāng)控制當(dāng)前CPI的滯脹，注意利率的市場(chǎng)化進(jìn)場(chǎng)以及關(guān)注利率的下調(diào)速度，一味貨幣寬松意圖緩解外匯市場(chǎng)貶值壓力的政策在一定程度上來(lái)說(shuō)不可取。

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An Empirical Analysis of the Relationship between RMB Exchange Market

Pressure and Monetary Policy

DU Yu-lan， LIU Qian-qian

（School of Economics and Management，Nanjing University of Science and Technology，

Nanjing 210094，China）

Abstract：Combing with the Markov region transfer vector autoregressive model （MS-VAR）， the paper empirically analyses the nonlinear relationship between exchange market pressure and monetary policy under different regional regimes by use of the data from July 2005 to April 2016. The research finds MSIH （3） -VAR （1） can better describe the relationship between variables； the responses of EMP to the monetary policy variables are not completely same under the moderate appreciation， strong appreciation and depreciation of the three regional system. Therefore， in view of the current situation of depreciation of the RMB， we should carefully control the amount of M2 investment and ease the devaluation pressure by controlling the stagflation of CPI and moderately lowering interest rates.

Key words：exchange market pressure； monetary policies； ease devaluation pressure

（責(zé)任編輯：厲新）