吳迪

（許昌學(xué)院商學(xué)院，河南許昌 461000）

貨幣政策、企業(yè)特征與銀團(tuán)貸款
——來(lái)自我國(guó)銀團(tuán)貸款市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)

吳迪

（許昌學(xué)院商學(xué)院，河南許昌 461000）

通過(guò)利用中國(guó)人民銀行公布的“貨幣政策感受指數(shù)”和湯姆斯路透LPC閱ealscan所提供銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)，分析了2004至2014年間我國(guó)企業(yè)從國(guó)際銀團(tuán)貸款市場(chǎng)融資對(duì)貨幣政策的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，我國(guó)企業(yè)從國(guó)際銀團(tuán)市場(chǎng)融資會(huì)隨著貨幣政策的變化而變化，當(dāng)貨幣政策偏松時(shí)，我國(guó)企業(yè)會(huì)降低從國(guó)際銀團(tuán)市場(chǎng)貸款。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：第一，中西部地區(qū)企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)渠道融資對(duì)貨幣政策的反應(yīng)程度要顯著強(qiáng)于東部地區(qū)的企業(yè)。第二，我國(guó)非上市企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)貸款渠道融資會(huì)顯著受到貨幣政策的影響，但是我國(guó)上市企業(yè)銀團(tuán)貸款額度受貨幣政策影響并不顯著。第三，隨著企業(yè)規(guī)模的增加，貨幣政策對(duì)企業(yè)貸款的影響力度會(huì)降低。

貨幣政策；銀團(tuán)貸款；地域差異；上市；企業(yè)規(guī)模

“融資難、融資貴”一直是我國(guó)企業(yè)面臨的重要問(wèn)題。為解決企業(yè)融資問(wèn)題，我國(guó)政府一方面積極完善我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)建設(shè)，另一方面積極通過(guò)貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控。現(xiàn)有一些學(xué)者研究結(jié)論表明我國(guó)貨幣政策調(diào)控緩解了我國(guó)企業(yè)融資壓力（黃志忠和謝軍， 2013；[1](p63-69)綦好東等，2015[2](p32-45)）。然而，對(duì)貨幣政策調(diào)整解決企業(yè)融資問(wèn)題側(cè)重點(diǎn)放在國(guó)內(nèi)信貸和資本市場(chǎng)等融資渠道的調(diào)整，忽視了國(guó)際信貸市場(chǎng)資金流動(dòng)對(duì)我國(guó)企業(yè)融資的作用。隨著全球金融體系一體化、以及我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程不斷深化，國(guó)際資本流動(dòng)越來(lái)越頻繁。那么，緩解我國(guó)企業(yè)融資難題，一方面可以通過(guò)國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的完善，另一方面則可以通過(guò)國(guó)際銀團(tuán)貸款市場(chǎng)。

圖1為2004年至2014年間我國(guó)企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)貸款獲得的融資額度和筆數(shù)的走勢(shì)。自2004年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款筆數(shù)逐年增加，銀團(tuán)貸款額度雖然呈現(xiàn)出了波動(dòng)的走勢(shì)，但是在2010年至2013年間也是一直增加，到2014年出現(xiàn)了小幅下跌。自2012年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款額度一直超過(guò)400億美元，貸款筆數(shù)也超過(guò)400筆。從貸款額度和貸款數(shù)量角度來(lái)看，國(guó)際銀團(tuán)貸款已然成為我國(guó)企業(yè)融資的重要渠道。

由于國(guó)際銀團(tuán)貸款渠道是我國(guó)企業(yè)融資的重要渠道之一，分析貨幣政策對(duì)我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款的影響將是對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的完善。特別是，當(dāng)前非常規(guī)貨幣政策的廣泛應(yīng)用。

如果忽視了國(guó)際資本流動(dòng)，既可能會(huì)低估對(duì)貨幣政策效果的評(píng)估，也可能會(huì)高估了我國(guó)企業(yè)面臨的融資約束。因此，通過(guò)貨幣政策來(lái)對(duì)我國(guó)企業(yè)融資約束調(diào)節(jié)時(shí)，不僅需要關(guān)注我國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)企業(yè)國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)融資產(chǎn)生影響，還需要關(guān)注貨幣政策對(duì)國(guó)際銀團(tuán)貸款上資金的流動(dòng)產(chǎn)生影響。那么，我國(guó)貨幣政策調(diào)整是如何影響我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款？不同特征企業(yè)銀團(tuán)貸款對(duì)我國(guó)貨幣政策的反應(yīng)上是否表現(xiàn)出了異質(zhì)性？通過(guò)貨幣政策調(diào)整能否對(duì)我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)產(chǎn)生影響進(jìn)一步緩解企業(yè)融資壓力？

圖12004 年至2014年間我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款額度和筆數(shù)走勢(shì)

基于此，本文將結(jié)合中國(guó)人民銀行公布的“貨幣政策感受指數(shù)”和湯姆斯路透LPC Dealscan所提供銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)分析我國(guó)不同特征的企業(yè)從國(guó)際銀團(tuán)市場(chǎng)融資對(duì)我國(guó)貨幣政策的反應(yīng)。文章的主要貢獻(xiàn)在于以下三個(gè)方面：第一，從微觀視角來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)從貨幣政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有、國(guó)內(nèi)信貸和資本市場(chǎng)融資展開了分析，但是忽略了企業(yè)通過(guò)國(guó)際信貸市場(chǎng)融資渠道。本文利用我國(guó)企業(yè)國(guó)際銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)，可以分析我國(guó)貨幣政策對(duì)企業(yè)通過(guò)國(guó)際信貸市場(chǎng)融資的影響。該視角可以捕捉到我國(guó)企業(yè)國(guó)際信貸市場(chǎng)融資信息，這將拓展了從國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)分析我國(guó)企業(yè)融資約束問(wèn)題。第二，已有文獻(xiàn)基于上市公司數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策與企業(yè)融資問(wèn)題的研究較多，但是對(duì)非上市企業(yè)的研究較少。本文所使用的銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)中包含了企業(yè)異質(zhì)性特征，基于該樣本，我們可以得到貨幣政策、企業(yè)特征異質(zhì)性對(duì)國(guó)際銀團(tuán)市場(chǎng)融資的影響。具體來(lái)說(shuō)，本文分析了上市企業(yè)與非上市企業(yè)之間、我國(guó)企業(yè)地域之間、企業(yè)規(guī)模大小是否對(duì)貨幣政策存在異質(zhì)性反映。第三，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制視角來(lái)看，本文是國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資對(duì)貨幣政策反應(yīng)的補(bǔ)充，進(jìn)一步分析了國(guó)際信貸渠道對(duì)我國(guó)貨幣政策的反應(yīng)，完善了我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）貨幣政策與企業(yè)融資。

貨幣政策對(duì)企業(yè)融資的影響一直是個(gè)熱門話題。通常，企業(yè)融資對(duì)貨幣政策反應(yīng)的研究包括企業(yè)自有現(xiàn)金持有對(duì)貨幣政策的反應(yīng)（Jensen& Meckling， 1976；Jensen，1986）和企業(yè)外部融資對(duì)貨幣政策的反應(yīng)兩個(gè)視角。其中，貨幣政策對(duì)企業(yè)外部融資的影響路徑主要包括以下幾點(diǎn)：

第一，貨幣政策通過(guò)信貸成本對(duì)企業(yè)信貸產(chǎn)生影響。無(wú)論是直接對(duì)基準(zhǔn)利率調(diào)整外，還是調(diào)整貨幣供應(yīng)量等非直接調(diào)整利率的貨幣政策，均會(huì)對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生顯著影響（Hansona&Stein，2015）。由于央行通過(guò)貨幣政策調(diào)整影響到企業(yè)長(zhǎng)期信貸成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)信貸融資額度產(chǎn)生影響。Bolton& Freixas（2006）通過(guò)建立金融部門的一般均衡模型分析，認(rèn)為貨幣政策并非通過(guò)影響商業(yè)銀行流動(dòng)性而影響商業(yè)銀行貸款，而是通過(guò)影響銀行貸款和企業(yè)債之間利差來(lái)影響企業(yè)在銀行貸款和債券融資構(gòu)成比例。因此，貨幣政策不僅通過(guò)信貸成本影響了企業(yè)融資額度，對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)同樣存在影響。

第二，貨幣政策會(huì)通過(guò)對(duì)微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的改變來(lái)對(duì)微觀主體的信貸行為產(chǎn)生影響。首先，在不同貨幣政策下，微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)表現(xiàn)出異質(zhì)性。Bekaert et al.（2013）認(rèn)為寬松的貨幣政策下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度將會(huì)下降。Ait-Sahalia（2012）研究美國(guó)、歐洲和日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)中微觀主體在金融危機(jī)下對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策干預(yù)會(huì)降低銀行間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其次，微觀主體中商業(yè)銀行、以及貸款企業(yè)會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的差異，進(jìn)而對(duì)企業(yè)貸款行為產(chǎn)生影響。Fellnera&Maciejovsky（2007）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)微觀主體的市場(chǎng)行為會(huì)產(chǎn)生顯著影響。因此，貨幣政策同樣通過(guò)改變微觀主體風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度來(lái)影響企業(yè)信貸。

此外，貨幣政策還通過(guò)其他一些途徑對(duì)企業(yè)信貸產(chǎn)生影響，如Aysun&Hepp（2013）指出貨幣政策的傳導(dǎo)可以通過(guò)影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)來(lái)完成。但是，上述這些研究主要基于企業(yè)通過(guò)境內(nèi)的信貸市場(chǎng)或者資本市場(chǎng)融資對(duì)貨幣政策的反應(yīng)。值得注意的是，貨幣政策對(duì)企業(yè)融資的影響并不局限在企業(yè)通過(guò)國(guó)內(nèi)渠道融資，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)同樣會(huì)產(chǎn)生影響。Bruno&Shin（2015）曾指出美國(guó)貨幣政策變動(dòng)會(huì)帶來(lái)國(guó)際資本流動(dòng)和跨境銀行杠桿的變化，也即是貨幣政策同樣會(huì)影響企業(yè)通過(guò)國(guó)際渠道融資。那么，如果單獨(dú)分析貨幣政策對(duì)企業(yè)通過(guò)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行等相關(guān)渠道融資，實(shí)際上忽視了國(guó)際融資渠道。貨幣政策對(duì)企業(yè)國(guó)際銀團(tuán)貸款到底呈現(xiàn)出了怎樣的影響，是否與貨幣政策對(duì)企業(yè)國(guó)內(nèi)融資渠道的影響之間存在差異。

（二）貨幣政策與企業(yè)銀團(tuán)貸款。

貨幣政策對(duì)銀團(tuán)貸款影響的研究很多，大多研究是從商業(yè)銀行或者銀團(tuán)視角出發(fā)。例如，Giannetti&Laeven（2012）發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)刻銀團(tuán)貸款中存在本地偏好現(xiàn)象（flight home effect），而其中原因包括本國(guó)貸款銀行可能為了獲得政府政策補(bǔ)貼和政策優(yōu)惠等因素。Juurikkala et al.（2011）認(rèn)為銀行異質(zhì)性使得銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中起到了不同的作用，對(duì)于資本化程度較高的銀行對(duì)貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)較低，而資本化程度較低的銀行對(duì)貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)較大。Bhaumik et al.（2011）比較了國(guó)有銀行、私人銀行和外國(guó)銀行對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)外國(guó)銀行對(duì)貨幣政策的反應(yīng)強(qiáng)度，新設(shè)立的私人銀行沒(méi)有顯著性影響。Jeon&Wu（2014）同樣認(rèn)為貸款銀行為國(guó)外銀行的借貸行為會(huì)降低貨幣政策對(duì)銀團(tuán)貸款的影響。但是，從企業(yè)視角來(lái)分析貨幣政策對(duì)企業(yè)銀團(tuán)貸款影響的研究較少。

從圖1可以看出近年來(lái)我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款規(guī)模越來(lái)越大。那么，從企業(yè)視角來(lái)分析貨幣政策對(duì)企業(yè)銀團(tuán)貸款的影響，對(duì)緩解企業(yè)融資約束和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等多方面有著重要的意義。

（三）企業(yè)特征與企業(yè)融資。

企業(yè)特征同樣對(duì)企業(yè)外部融資產(chǎn)生影響。例如，Bougheas et al.（2006）認(rèn)為由于企業(yè)特征異質(zhì)性，企業(yè)外部融資受到貨幣政策的影響大小也會(huì)表現(xiàn)出差異性：對(duì)于規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較大、年限較短的企業(yè)外部融資受到緊縮的貨幣政策的影響更大。Campello et al.（2012）進(jìn)一步分析了金融危機(jī)環(huán)境下企業(yè)特征的影響對(duì)企業(yè)外部融資的影響，得到與Bougheas et al.（2006）類似的結(jié)論。

那么，企業(yè)的哪些特征會(huì)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響呢？首先，一些學(xué)者已經(jīng)得出了企業(yè)所在地區(qū)和性質(zhì)上的異質(zhì)性會(huì)對(duì)企業(yè)融資帶來(lái)差異性的影響。例如，Massa&Zhang（2013）分析了企業(yè)信貸由于地區(qū)性差異受貨幣政策差異化影響。滑冬玲（2014）分析了我國(guó)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)對(duì)貨幣政策差異化反應(yīng)。其次，從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，分析貨幣政策對(duì)上市企業(yè)融資影響的文獻(xiàn)較多（韓東平和張鵬， 2015；[3](p121-129)祝繼高和陸正飛，2009[4](p152-158)），對(duì)于非上市企業(yè)如何受我國(guó)貨幣政策影響的結(jié)論并不多見(jiàn)。那么，分析貨幣政策對(duì)企業(yè)銀團(tuán)貸款的影響可以完善貨幣政策對(duì)非上市企業(yè)融資的影響。本文之所以將企業(yè)是否上市納入考慮范圍的主要原因在于，企業(yè)上市與否使得銀團(tuán)對(duì)借款企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估存在差異。由于企業(yè)在是否上市上的差異性對(duì)銀企之間信息不對(duì)稱（Sufi， 2008；Ivashina，2009）產(chǎn)生影響，進(jìn)一步影響企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)貸款形式獲得貸款。

基于此，企業(yè)特征的確影響企業(yè)融資對(duì)貨幣政策的反應(yīng)的結(jié)論在銀團(tuán)貸款對(duì)貨幣政策的反應(yīng)上是否同樣成立？具體來(lái)看，我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款融資對(duì)貨幣政策的反應(yīng)是否會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)地理位置的差異、是否上市以及企業(yè)規(guī)模的差異而表現(xiàn)出異質(zhì)性？本文將結(jié)合2004-2014年這十年間我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款相關(guān)數(shù)據(jù)，納入我國(guó)企業(yè)地域性差異、是否上市以及企業(yè)規(guī)模這三個(gè)特征，就貨幣政策對(duì)我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款的影響、以及企業(yè)特征的異質(zhì)性給我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款對(duì)貨幣政策反應(yīng)是否帶來(lái)了差異化影響等問(wèn)題展開分析。

三、研究設(shè)計(jì)及樣本選擇

（一）模型設(shè)定。

由于本文主要關(guān)注貨幣政策對(duì)企業(yè)銀團(tuán)貸款的影響，而企業(yè)銀團(tuán)不僅受到貨幣政策的影響，同樣也會(huì)受到國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行信貸等其他渠道融資的影響。因此，我們引入我國(guó)商業(yè)銀行貸款供給和企業(yè)需求層面的因素作為控制變量，建立回歸模型（1）：

在模型（1）中，log_sizeit表示企業(yè)i在t時(shí)刻單筆銀團(tuán)貸款額度，Xit表示t時(shí)刻的貨幣政策感受指數(shù)，表示一些控制變量，包括我國(guó)銀行貸款審批指數(shù)（bli）、貸款需求指數(shù)（ldi）和銀團(tuán)貸款期限等。其中，β1的參數(shù)估計(jì)值是我們主要關(guān)注的。當(dāng)β1的參數(shù)估計(jì)值為正、并且顯著時(shí)，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策越寬松，我國(guó)企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)貸款的額度將會(huì)增加；相反，當(dāng)β1的參數(shù)估計(jì)值為負(fù)、并且顯著時(shí)，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策越寬松，我國(guó)企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)貸款的額度將會(huì)降低。

進(jìn)一步，考慮到企業(yè)特征的異質(zhì)性，我們對(duì)模型（1）進(jìn)行拓展，加入貸款企業(yè)的特征變量，分析貨幣政策對(duì)不同類型企業(yè)是否會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性影響?；貧w模型如（2）式所示：

其中，為企業(yè)特征變量，在本文中主要表示企業(yè)是否上市、地域差異性和企業(yè)規(guī)模特征。

（二）變量說(shuō)明及樣本選擇。

本文選取了主要變量如表1所示。因變量主要為企業(yè)通過(guò)單筆銀團(tuán)貸款額度的對(duì)數(shù)值（log_size）①在后文中穩(wěn)健性檢驗(yàn)中因變量還選取了我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款的季度累計(jì)額度。，自變量為中國(guó)人民銀行公布的貨幣政策感受指數(shù)（mpi）。另外，表1中的變量中還包含了宏觀層面的控制變量（如我國(guó)銀行貸款審批指數(shù)（bli）、貸款需求指數(shù)（ldi））、企業(yè)微觀特征方面的變量（企業(yè)是否上市（public_dummy）、地域差異性（east_dummy）、企業(yè)規(guī)模等因素）和銀團(tuán)貸款層面變量（如銀團(tuán)貸款期限（maturity））。

上述變量的數(shù)據(jù)來(lái)源主要包括湯姆斯路透（Thomas Reuters）LPC Dealscan中2004年至2014年間中國(guó)企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)渠道獲得單筆貸款的相關(guān)數(shù)據(jù)，以及中國(guó)人民銀行自2004年以來(lái)公布的貨幣政策感受指數(shù)（mpi）、銀行貸款審批指數(shù)（bli）、貸款需求指數(shù)（ldi）調(diào)查數(shù)據(jù)。

表1 變量說(shuō)明

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）單變量分析。

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，從企業(yè)銀團(tuán)貸款層面信息來(lái)看，2004年至2014年間我國(guó)企業(yè)單筆銀團(tuán)貸款的平均額度為2.415千萬(wàn)美元，平均貸款期限為67.022個(gè)月。從不同特征企業(yè)銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)來(lái)看，東部地區(qū)企業(yè)貸款占比為9.86%，上市企業(yè)占比為22.5%。這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款中較大比例是由非上市的中西部地區(qū)企業(yè)貸得，這也說(shuō)明了考慮非上市企業(yè)這一特征的必要性。其次，從貨幣政策以及融資環(huán)境指標(biāo)來(lái)看，2004年至2014年間我國(guó)貨幣政策感受指數(shù)均值為65.226，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策平均感受為穩(wěn)健、偏寬松。期間，銀行貸款審批指數(shù)和貸款需求指數(shù)的均值分別為45.408和72.923，表明銀行貸款審批偏嚴(yán)、企業(yè)貸款需求偏盛。

進(jìn)一步，我們檢驗(yàn)貨幣政策寬松和偏緊下企業(yè)銀團(tuán)貸款額度是否存在差異。按照貨幣政策感受指數(shù)臨界值（為50）對(duì)貨幣感受指數(shù)進(jìn)行劃分，當(dāng)貨幣政策感受指數(shù)大于50時(shí)，定義該期間為寬松的貨幣政策（easy_mp=1），當(dāng)貨幣政策感受指數(shù)小于50時(shí)，定義該期間為偏緊的貨幣政策（easy_mp=0）。我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款t檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。結(jié)果可以看出，寬松貨幣政策下銀團(tuán)貸款額度要顯著大于偏緊貨幣政策下銀團(tuán)貸款額度。

（二）多變量分析。

表3 我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款t檢驗(yàn)結(jié)果

主要回歸結(jié)果如表4所示。其中，第（1）列的回歸結(jié)果為貨幣政策感受指數(shù)對(duì)單筆銀團(tuán)貸款額度的影響，可以看出隨著貨幣政策感受寬松程度越高，我國(guó)企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)渠道獲得貸款額度將會(huì)降低。在引入銀行貸款審批指數(shù)和貸款需求指數(shù)以后，回歸結(jié)果如第（2）列所示，同樣可以看出單筆銀團(tuán)貸款額度隨著貨幣政策感受寬松程度而遞減。進(jìn)一步，我們加入銀團(tuán)貸款期限因素，并且分別考慮貸款企業(yè)所在行業(yè)固定效應(yīng)、貸款目的固定效應(yīng)以及貸款企業(yè)固定效應(yīng)因素，回歸結(jié)果如第（3）、（4）、（5）列所示?；貧w結(jié)果依然顯示我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款受到貨幣政策的影響：當(dāng)貨幣政策感受偏緊時(shí)，企業(yè)會(huì)增加通過(guò)銀團(tuán)渠道的貸款；當(dāng)貨幣政策感受偏松時(shí)，企業(yè)會(huì)降低通過(guò)銀團(tuán)渠道融資。

實(shí)證結(jié)果表明當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣政策感受程度越寬松時(shí)，企業(yè)通過(guò)國(guó)內(nèi)信貸渠道或者現(xiàn)金持有水平增加其資金持有會(huì)擠出其通過(guò)國(guó)際銀團(tuán)貸款渠道獲得貸款，企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)貸款渠道貸款額度會(huì)下降。這說(shuō)明，我國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)境內(nèi)的資金供求起到較好的調(diào)整作用，但是從國(guó)際資金供給視角來(lái)看，我國(guó)的貨幣政策會(huì)對(duì)國(guó)際銀團(tuán)貸款渠道的資金流動(dòng)起到的相反的影響，也即我國(guó)企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)貸款額度對(duì)我國(guó)貨幣政策的反應(yīng)是逆貨幣政策調(diào)整的。因此，在貨幣政策效果評(píng)估時(shí)如果僅僅對(duì)我國(guó)境內(nèi)信貸供求和企業(yè)自有資金調(diào)整進(jìn)行評(píng)估，忽視對(duì)國(guó)際銀團(tuán)貸款這一渠道的影響，那么實(shí)際上會(huì)高估我國(guó)貨幣政策緩解企業(yè)融資的效果。

表4 主要回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

對(duì)于上述實(shí)證結(jié)果可能存在以下幾方面問(wèn)題：第一，由于貸款合同中存在一些違約和未完成的合同，那么，上文中貨幣政策對(duì)企業(yè)銀團(tuán)貸款影響的結(jié)果可能存在偏誤。因?yàn)槠髽I(yè)在該年度可能簽訂了銀團(tuán)貸款合同，當(dāng)央行頒布貨幣政策后，企業(yè)可能對(duì)該銀團(tuán)貸款采取違約等措施。那么，采用這部分樣本進(jìn)行估計(jì)將會(huì)影響銀團(tuán)貸款對(duì)貨幣政策反應(yīng)的結(jié)果。第二，金融類企業(yè)由于其自身特殊性，在應(yīng)對(duì)貨幣政策的變化中可能存在投機(jī)性行為。那么，在剔除金融類企業(yè)后，非金融類的企業(yè)銀團(tuán)貸款對(duì)貨幣政策的反應(yīng)是否依然成立需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。第三，模型中存在內(nèi)生性問(wèn)題。一方面企業(yè)的銀團(tuán)貸款會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生反應(yīng)，但是另一方面央行的貨幣政策也會(huì)因企業(yè)融資狀況（包括銀團(tuán)貸款層面的融資）而調(diào)整。那么，上述模型存在雙向因果關(guān)系，需要對(duì)模型的內(nèi)生性進(jìn)行處理。第四，上述結(jié)果主要是針對(duì)單個(gè)企業(yè)單筆銀團(tuán)貸款對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，但是，企業(yè)可能通過(guò)多筆銀團(tuán)貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)其融資目的的。那么，僅僅考慮企業(yè)單筆銀團(tuán)貸款可能對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的估計(jì)存在偏誤。第五，企業(yè)國(guó)際銀團(tuán)貸款，有很多是有政府擔(dān)保在其中，關(guān)于政府參與使得這類企業(yè)貸款具有一定公共產(chǎn)品性質(zhì)的項(xiàng)目，對(duì)貨幣政策的敏感度是會(huì)有所差異的。

為了增加貨幣政策影響我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款結(jié)論的穩(wěn)健性，我們對(duì)上述四個(gè)方面的問(wèn)題做了如下的檢驗(yàn)。第一，剔除銀團(tuán)貸款中違約以及貸款完成信息不完整的數(shù)據(jù)，利用貸款狀態(tài)為完成的銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。實(shí)證結(jié)果如表5中第（1）列所示，依然顯示企業(yè)銀團(tuán)貸款額度隨著貨幣政策感受寬松程度遞減。第二，考慮到金融類企業(yè)貸款的特殊性，我們剔除金融類企業(yè)銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)后回歸結(jié)果如第（2）列所示，實(shí)證結(jié)論同樣成立。第三，為了解決模型的內(nèi)生性問(wèn)題，我們尋找貨幣政策的工具變量?？紤]到我國(guó)近年來(lái)實(shí)施的一直是穩(wěn)健性貨幣政策，因此，我們采用上一季度的貨幣政策指數(shù)變量作為工具變量，來(lái)對(duì)結(jié)論中的內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)，本文實(shí)證結(jié)論依然是成立的。第四，我們檢驗(yàn)上述結(jié)論貨幣對(duì)銀團(tuán)貸款的累計(jì)值是否同樣成立，我們對(duì)季度內(nèi)銀團(tuán)貸款額度進(jìn)行了匯總?；貧w結(jié)果如第（4）列所示，結(jié)果顯示企業(yè)銀團(tuán)貸款額度隨著貨幣政策感受寬松程度遞減的結(jié)論仍然成立。第五，我們進(jìn)一步剔除政府貸款，分別對(duì)非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)銀團(tuán)貸款進(jìn)行回歸，結(jié)果如第（5）、（6）列所示，結(jié)果顯示非國(guó)有企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)銀團(tuán)貸款額度隨著貨幣政策感受寬松程度遞減的結(jié)論仍然成立。因此，可以認(rèn)為“當(dāng)貨幣政策感受偏緊時(shí)，企業(yè)會(huì)增加通過(guò)銀團(tuán)渠道的貸款；當(dāng)貨幣政策感受偏松時(shí)，企業(yè)會(huì)降低通過(guò)銀團(tuán)渠道融資”的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步研究

在得到我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款對(duì)貨幣政策反應(yīng)的結(jié)論以后，筆者進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)特征異質(zhì)性在貨幣政策對(duì)企業(yè)銀團(tuán)貸款影響中起到的作用。本部分主要考慮的企業(yè)特征變量包括：第一，地理位置。由于我國(guó)東西融資環(huán)境以及發(fā)展水平存在很大差異，那么從企業(yè)融資可獲得性視角來(lái)看東部沿海地區(qū)企業(yè)融資更具優(yōu)勢(shì)。進(jìn)而使得貨幣政策對(duì)東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)融資上的影響可能會(huì)存在差異。第二，企業(yè)上市因素。前文已述國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)較多分析了貨幣政策對(duì)我國(guó)上市企業(yè)外部融資和自有資金的影響，但是對(duì)貨幣政策如何影響非上市企業(yè)融資的分析非常鮮見(jiàn)。第三，企業(yè)規(guī)模同樣也可能會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)。因此，本文同樣分別將企業(yè)地域性差異、上市與否和企業(yè)規(guī)模因素納入分析范圍，回歸結(jié)果如表6所示。

首先，表6中第1列結(jié)果顯示了我國(guó)東部和中西部企業(yè)銀團(tuán)貸款均會(huì)對(duì)貨幣政策有顯著的反應(yīng)，并且我國(guó)中西部地區(qū)企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)渠道融資對(duì)貨幣政策的反應(yīng)程度要顯著強(qiáng)于東部地區(qū)的企業(yè)。對(duì)此，可能的解釋是東部地區(qū)融資環(huán)境更優(yōu)，更多金融機(jī)構(gòu)在提供貸款或其他融資渠道時(shí)更偏好于東部本地的企業(yè)。與此相比，中西部地區(qū)企業(yè)由于地緣劣勢(shì)，對(duì)銀團(tuán)貸款渠道融資依賴性更強(qiáng)。因此，在央行貨幣政策調(diào)控下，較我國(guó)東部企業(yè)銀團(tuán)貸款，中西部地區(qū)企業(yè)銀團(tuán)貸款對(duì)貨幣政策的敏感度更高。

其次，表6中第2和3列分別為非上市企業(yè)和上市企業(yè)銀團(tuán)貸款對(duì)我國(guó)貨幣政策的反應(yīng)。結(jié)果顯示，我國(guó)非上市企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)貸款渠道融資會(huì)顯著受到貨幣政策的影響，但是我國(guó)上市企業(yè)銀團(tuán)貸款額度受貨幣政策影響并不顯著。與非上市企業(yè)相比，上市企業(yè)一方面融資渠道更為廣泛，另一方面其自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力也相對(duì)較強(qiáng)。那么，在貨幣政策調(diào)整時(shí)，上市企業(yè)可能由于自身投資效率（韓東平等，2015）[3](p121-129)、以及通過(guò)自身現(xiàn)金持有（祝繼高和陸正飛，2009）[4](p1522-158)和債券等渠道來(lái)應(yīng)該貨幣政策的變化。而非上市企業(yè)融資渠道相對(duì)單一，通過(guò)銀團(tuán)貸款這一渠道融資受貨幣政策的影響較為顯著。

最后，表6中第4列顯示了貸款企業(yè)規(guī)模差異對(duì)貨幣政策的反映產(chǎn)生差異性影響。企業(yè)規(guī)模并不會(huì)影響“當(dāng)貨幣政策感受偏緊時(shí)，企業(yè)會(huì)增加通過(guò)銀團(tuán)渠道的貸款”的結(jié)論，但是，

隨著企業(yè)規(guī)模的增加，貨幣政策對(duì)企業(yè)貸款的影響力度會(huì)降低。

上述結(jié)果表明，我國(guó)企業(yè)地域性差異、上市以及企業(yè)規(guī)模因素等企業(yè)特征會(huì)直接影響企業(yè)自身銀團(tuán)貸款對(duì)貨幣政策的反應(yīng)。那么，央行在采用貨幣政策對(duì)我國(guó)企業(yè)融資約束進(jìn)行調(diào)節(jié)時(shí)，企業(yè)會(huì)因自身特征差異受到不同程度的影響。對(duì)于東部企業(yè)、上市、資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)，由于其融資渠道可選擇性較強(qiáng)，那么對(duì)貨幣政策的反應(yīng)敏感度相對(duì)較低。但是，對(duì)于中西部地區(qū)企業(yè)、非上市企業(yè)以及規(guī)模較小的企業(yè)由于融資渠道的可選擇性較弱，就銀團(tuán)貸款這一融資渠道來(lái)看，受貨幣政策的影響更大。

表6 貨幣政策、企業(yè)特征與銀團(tuán)貸款

六、結(jié)論與政策建議

融資難問(wèn)題一直是我國(guó)企業(yè)面臨的重要問(wèn)題，為解決該問(wèn)題央行會(huì)通過(guò)財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)信貸市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快，我國(guó)貨幣政策效應(yīng)不僅對(duì)國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)產(chǎn)生影響，同樣對(duì)國(guó)際信貸市場(chǎng)資金流動(dòng)同樣會(huì)產(chǎn)生影響。本文結(jié)合了中國(guó)人民銀行公布的“貨幣政策感受指數(shù)”和湯姆斯路透(Thomas Reuters)提供的2004至2014年間我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)分析了我國(guó)企業(yè)從國(guó)際銀團(tuán)貸款市場(chǎng)獲得貸款對(duì)我國(guó)貨幣政策的反應(yīng)。

實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)企業(yè)從國(guó)際銀團(tuán)市場(chǎng)融資會(huì)隨著貨幣政策的變化而變化，當(dāng)貨幣政策偏松時(shí)，我國(guó)企業(yè)會(huì)降低從國(guó)際銀團(tuán)市場(chǎng)貸款。在剔除銀團(tuán)貸款中存在違約以及貸款完成信息不完整的數(shù)據(jù)、剔除金融類企業(yè)貸款數(shù)據(jù)、區(qū)分考慮國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)、考慮內(nèi)生性和基于我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款季度累計(jì)額度的情形下，我國(guó)企業(yè)銀團(tuán)貸款額度隨著貨幣政策感受寬松程度遞減的結(jié)論仍然是成立的。進(jìn)一步將企業(yè)特征納入分析，研究發(fā)現(xiàn)：第一，我國(guó)東部和中西部企業(yè)銀團(tuán)貸款均會(huì)對(duì)貨幣政策有顯著的反應(yīng)。與我國(guó)東部地區(qū)企業(yè)銀團(tuán)貸款相比，我國(guó)中西部企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)渠道融資對(duì)貨幣政策的反應(yīng)程度更為強(qiáng)烈。該現(xiàn)象的原因可能是由于中西部地區(qū)資本市場(chǎng)發(fā)展水平較低，企業(yè)融資渠道受限。第二，對(duì)比我國(guó)上市企業(yè)和非上市企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)貸款融資受貨幣政策影響，發(fā)現(xiàn)我國(guó)非上市企業(yè)通過(guò)銀團(tuán)貸款渠道融資會(huì)顯著受到貨幣政策的影響，但是我國(guó)上市企業(yè)銀團(tuán)貸款額度受貨幣政策影響并不顯著。第三，隨著企業(yè)規(guī)模的增加，貨幣政策對(duì)企業(yè)貸款的影響力度會(huì)降低。

本文實(shí)證結(jié)果顯示了國(guó)際銀團(tuán)貸款市場(chǎng)資金流動(dòng)會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣政策的反應(yīng)是逆貨幣政策周期調(diào)整的，也即或弱化我國(guó)貨幣政策對(duì)企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)能力。那么，政府部門或監(jiān)管部門在對(duì)貨幣政策效果進(jìn)行評(píng)估需要考慮國(guó)際銀團(tuán)貸款市場(chǎng)這一因素。此外，值得注意的是由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展存在不均衡現(xiàn)象，我國(guó)企業(yè)地域性、上市以及資產(chǎn)規(guī)模方面的差異會(huì)影響企業(yè)融資對(duì)貨幣政策的反映。由此看來(lái)，解決企業(yè)融資問(wèn)題不僅需要制定合理的貨幣政策，同時(shí)完善和建立多層次有效的資本市場(chǎng)對(duì)緩解企業(yè)融資的不平等同樣重要。

[1]黃志忠,謝軍.宏觀貨幣政策、區(qū)域金融發(fā)展和企業(yè)融資約束——貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的微觀證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2013，（01）.

[2]綦好東,曹偉,趙璨.貨幣政策、地方政府質(zhì)量與企業(yè)融資約束——基于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響的研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2015，（04）.

[3]韓東平,張鵬.貨幣政策,融資約束與投資效率——來(lái)自中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評(píng)論,2015,18（04）.

[4]祝繼高,陸正飛.貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)與現(xiàn)金持有水平變化[J].管理世界,2009，（03）.

責(zé)任編輯 郁之行

F830.5

A

1003-8477（2017）03-0079-08

吳迪（1981—），男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，許昌學(xué)院商學(xué)院副教授。

河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“新常態(tài)下河南省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)力機(jī)制研究”（2016BJJ049）；河南省高等學(xué)校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究“三重”重大項(xiàng)目“新常態(tài)下河南省產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)遇、挑戰(zhàn)和對(duì)策”（2014-SZZ閱-07）。