文‖俞平康 王晶

中國經(jīng)濟展望:爬越丘陵，不見高山

文‖俞平康 王晶

2016年中國經(jīng)濟有驚無險,實現(xiàn)了6.7%的實際增速。春節(jié)過后,由于三四線城市地產(chǎn)銷售和金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好,市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期再度燃起。對此,我們認為,經(jīng)濟仍在小幅波折中前行,今年走勢將前高后低,預(yù)計全年增速為6.6%。

去年至今經(jīng)濟階段性企穩(wěn)的核心邏輯在于：受美國經(jīng)濟復(fù)蘇對大宗商品的外需拉動、中國國內(nèi)房地產(chǎn)投資回升的內(nèi)需拉動和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致的原材料供給收縮這三重因素的影響,中國的生產(chǎn)資料價格指數(shù)（PPI）自2016年起一路飆升,結(jié)束了長達5年的通縮。PPI的上漲直接拉升了上游產(chǎn)業(yè)的企業(yè)收入和利潤,促使上游產(chǎn)業(yè)擴大生產(chǎn)和開支,帶動了中游機械制造等產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和庫存回補,開啟了一輪溫和的補庫存周期。

展望2017年,我們并沒有過多樂觀的理由。首先,經(jīng)濟的內(nèi)生動力并不足。此輪由PPI帶動的景氣回升的高峰已過。上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)成品價格的上漲在拉動企業(yè)收入和利潤的同時也抬高了中游產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本,逐漸消食全產(chǎn)業(yè)鏈中漸起的利潤。同時,居民可支配收入仍在下滑。受此制約,上游和中游產(chǎn)業(yè)的庫存回補很難傳導(dǎo)到下游。根據(jù)對PPI和地產(chǎn)投資一季度見頂?shù)呐袛?預(yù)計庫存回補行為持續(xù)至年中前后即結(jié)束。預(yù)計二季度中開始,中國經(jīng)濟整體的下行壓力就將逐步顯現(xiàn)。

外部因素方面,凈出口由于人民幣有效匯率貶值的滯后影響以及OECD國家的經(jīng)濟復(fù)蘇而有所改善,但對于GDP的拉動作用較為微弱。而與之相伴,中美兩國金融周期與經(jīng)濟增長的差異帶來人民幣貶值及資本外流壓力將制約中國貨幣政策的發(fā)力空間。

從長周期看,經(jīng)濟內(nèi)生動能的恢復(fù)必須來自于大刀闊斧的改革。國企改革、財稅改革和新型城鎮(zhèn)化等以解決資源錯配和提高生產(chǎn)力為核心的改革可作為突破口,以尋找新思路,解決舊問題,迎接下一輪新周期。

根據(jù)對需求、供給以及外需走勢的判斷,我們預(yù)計2017年一季度,經(jīng)濟仍能維持在較高位置,實現(xiàn)6.7%的增速；但二季度中后期由于補庫存進入末端、地產(chǎn)投資再度下行等因素影響,GDP季度增速將下滑至6.5%。三季度,若中央能采取積極的財政政策,通過PPP、擴大財政支出等方式以穩(wěn)增長,并將貨幣政策由中性偏緊轉(zhuǎn)至中性,經(jīng)濟將獲得短暫回升動能,增速回升至6.6%,但由于經(jīng)濟內(nèi)生能力仍然不足,四季度將再度回落至6.5%；而若政策仍然維持定力,不加大穩(wěn)增長的力度,則三季度GDP增速即滑落至6.5%,四季度維持低位。

經(jīng)濟企穩(wěn)的核心邏輯

三大因素導(dǎo)致中國的生產(chǎn)資料價格指數(shù)（PPI）自2015年末起一路飆升,結(jié)束了長達五年的通縮,全年同比上升幅度高達11.4個百分點。

——外需拉動

2016年,美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出較為強勁的復(fù)蘇趨勢。在勞動力市場上,這體現(xiàn)為失業(yè)率的下降與勞動參與率的上升。與2015年底相比,2017年1月美國失業(yè)率下降0.2至4.8%,勞動參與率上升0.3至62.9%。與此同時,薪資水平持續(xù)上漲,推動核心PCE回升至1.7%,逐漸接近2%的中期通脹目標。自三季度起,GDP同比持續(xù)回升,并且這一趨勢仍將延續(xù)；美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測結(jié)果顯示,2017-2020年期間,美國潛在GDP將處于持續(xù)上升通道。同時,其他發(fā)達國家亦出現(xiàn)經(jīng)濟回暖跡象。自去年四季度以來,美、歐、日制造業(yè)PMI同步向上,代表全球制造業(yè)景氣狀況的摩根大通全球制造業(yè)PMI已回升至近3年以來新高。海外經(jīng)濟回升拉動了全球大宗商品的價格,原油價格明顯改善。

——內(nèi)需拉動：2015年末房地產(chǎn)投資穩(wěn)步回升

2015年12月,由于低基數(shù)的原因以及上半年地產(chǎn)銷售火爆的拉動,房地產(chǎn)投資跌幅收窄,出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。2016年,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為全年政策主線,房地產(chǎn)去庫存作為五大任務(wù)之一,快速推進；加之年初降準刺激,地產(chǎn)銷售與投資均快速反彈,穩(wěn)步上升,房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇成為拉動全年需求的開端。從結(jié)構(gòu)上看,二線城市的復(fù)蘇尤為火熱,銷售量、投資額、房價齊升,很快出現(xiàn)過熱情形；同時,二線城市向三四線城市蔓延,帶動去庫存快速進行。為遏制房價的過快上升勢頭,四季度起,各城調(diào)控政策陸續(xù)出臺,抑制投機性購房引起的地產(chǎn)泡沫,但地產(chǎn)投資的增長依然持續(xù)至年底。全年來看,單就地產(chǎn)行業(yè)自身而言,其GDP同比2016年上升5.4至8.6%,對GDP的拉動上升0.28至0.5%。若考慮其對上下游行業(yè)的拉動作用,則貢獻更大。

——供給收縮：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

與以往主要由需求端刺激引起的PPI上升有所不同的是,本輪引起PPI快速回升的重要原因之一是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進,最直接的例證是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革集中進行的上游煤炭產(chǎn)業(yè)價格改善最顯著。年初供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與需求側(cè)刺激的雙政策主線對于企業(yè)生產(chǎn)行為的影響通過政策周期-供需周期-價格周期-庫存周期的傳導(dǎo)來實現(xiàn),價格是其中最重要的一環(huán)。需求擴張與供給收縮共同促進工業(yè)品價格的快速上漲,價格上漲拉升了上游產(chǎn)業(yè)的企業(yè)收入和利潤,促使上游產(chǎn)業(yè)擴大生產(chǎn)和開支,帶動了中游機械制造等產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和庫存回補,開啟了一輪溫和的補庫存周期。

補庫存源于上游,止于中游。由于政策對于上游行業(yè)的影響最直接,價格回升源自上游產(chǎn)業(yè),并自上游向下傳導(dǎo),上游利潤與收入的改善也最為顯著；但在去庫存政策的抑制下,補庫存的強度不能完全釋放。中游行業(yè)的補庫存潛力最大,2016年下半年,中游機械行業(yè)出現(xiàn)了供需兩旺的格局,挖掘機、壓路機等工程機械的銷量同比已經(jīng)回升至2010年時期的火熱情形,收入回升與產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代將共同促進補庫存。下游的改善幅度卻十分有限,從產(chǎn)、銷、利潤、收入多角度看,2016年可選消費品小幅回暖,但汽車有其行業(yè)稅費減免原因,家電有地產(chǎn)拉動的因素,均不可持續(xù)；但必需消費品無顯著復(fù)蘇跡象。

此外,由下游消費端向中游的傳導(dǎo)亦受到阻礙。下游消費相關(guān)行業(yè)自身回升動力不強,居民加杠桿以及居民可支配收入增速下滑均導(dǎo)致消費不能持續(xù)增長；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將帶來部分低收入者的失業(yè)問題,同時地產(chǎn)投資退潮,對一些低端消費品的消費也將產(chǎn)生負面影響；此外,上下游利潤的差異也客觀造成了CPI與PPI的價差的持續(xù)擴大。

展望

——補庫存無法傳導(dǎo)至下游

此輪由PPI帶動的景氣回升的高峰已過。考慮翹尾因素的下降以及新漲價因素的放緩,預(yù)計PPI同比一季度即見頂,最高點在8%左右。同時,從產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)而言,上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)成品價格的上漲在拉動企業(yè)收入和利潤的同時也抬高了中游產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本,逐漸消食全產(chǎn)業(yè)鏈中漸起的利潤。

此外,從產(chǎn)業(yè)鏈的供需結(jié)構(gòu)來看,上游與中游的需求主要由投資主導(dǎo),而下游的需求主要由消費主導(dǎo)。2016年上游供給受到壓縮,需求受到刺激；中游需求增長,供給端變化不大；而下游供給、需求均無影響,從而造成價格漲幅上游＞中游＞下游。2017年,在投資需求有所回落,而消費需求受居民可支配收入增速持續(xù)下滑的制約而增長乏力的大環(huán)境下,預(yù)計上中游價格漲幅放緩,而下游價格難有起色,上游和中游產(chǎn)業(yè)的庫存回補也很難傳導(dǎo)到下游。根據(jù)對PPI和地產(chǎn)投資一季度見頂?shù)呐袛?預(yù)計庫存回補行為持續(xù)至年中前后即結(jié)束。我們預(yù)計二季度中開始,中國經(jīng)濟整體的下行壓力就將逐步顯現(xiàn)。

居民可支配收入并未隨著名義GDP上升而上升（%）

下游庫存尚未出現(xiàn)回補跡象（%）

——房地產(chǎn)投資總體下滑

2017年,在嚴控資產(chǎn)泡沫的宗旨下,預(yù)計地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)⒁虺鞘┎?全面繁榮景象不再。從2016年地產(chǎn)市場實際運行情況來看,房地產(chǎn)投資同比二線＞一線＞全國＞三四線,商品房銷售同比二線＞全國＞三四線＞一線,無論從投資還是銷售而言,二線城市均表現(xiàn)最好；但從占比而言,三、四線城市則具備更大的影響力,投資與銷售的占比分別達到53.1%和66.8%。

總體而言,三四線城市雖然銷售表現(xiàn)較好,但由于銷售的初衷是去庫存,所以2017年投資方面難有改善；一線城市土地供應(yīng)緊俏,實質(zhì)上難以放出土地；是否能引起地產(chǎn)投資邊際變化的最大變量在于二線城市的變化,但從當前部分城市公布的全年土地供應(yīng)計劃而言,形勢并不樂觀。全年來看,預(yù)計地產(chǎn)投資降至4%-5%。

——外部復(fù)蘇是雙刃劍

經(jīng)濟回暖為全球流動性的收緊提供了堅實基礎(chǔ)。近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)疊加美聯(lián)儲官員接連發(fā)表偏鷹派表態(tài)的影響之下,預(yù)期年內(nèi)加息3次及以上的市場參與者中比例已上升至近40%。同時,由于加碼寬松弊大于利,對銀行業(yè)傷害增大,卻對通脹刺激效果一般,歐日的寬松也走到了盡頭。

海外經(jīng)濟環(huán)境的變化對國內(nèi)將帶來兩方面的影響。一是全球流動性邊際收緊的前提下,年中人民幣匯率壓力較大。目前,美聯(lián)儲6月份加息概率超50%；同時,歐洲政治風險上升易導(dǎo)致美元被動升值。中美貨幣政策與基本面差異導(dǎo)致年中年后人民幣貶值壓力顯著上升,從而帶動資本外流壓力,抑制貨幣政策的寬松空間。二是出口擴張動力增強。外需復(fù)蘇疊加人民幣貶值的滯后影響,2017年出口將回歸正增長,從歷史數(shù)據(jù)看,人民幣走勢與出口走勢具備強相關(guān)性,前者領(lǐng)先后者6個月左右；但由于凈出口在GDP中占比較小,出口改善帶來的經(jīng)濟增長較為微弱。而對于特朗普對中國開展貿(mào)易戰(zhàn)的問題,我們認為并不改變中國出口向好的趨勢,一方面,中美貿(mào)易可能發(fā)生摩擦領(lǐng)域僅占中國總出口的10.3%；另一方面,對美出口下滑的影響可能被“一帶一路”相關(guān)國家貿(mào)易的上升部分彌補。

長期增長靠改革

弱庫存周期的本質(zhì)問題在于經(jīng)濟增長內(nèi)生動能的缺失,當補庫存遇上朱格拉周期的末端,對經(jīng)濟向上拉動作用有限。要想開啟一個新的經(jīng)濟周期,需要生產(chǎn)函數(shù)中增長要素的變革。我們認為在目前環(huán)境下,最有可能進行的是通過國企改革與財稅改革提升全要素生產(chǎn)率,以及通過新型城鎮(zhèn)化提升資源配置效率。

特別值得一提的是新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。學(xué)術(shù)研究表明,通過嚴控土地和人口限制大城市的規(guī)模不僅難以把人口疏散至中小城市,反而會阻礙城鎮(zhèn)化的進程以及全社會的資源配置效率,導(dǎo)致大城市房價高企和貧富分化。事實上,人口向大城市的集聚是城市發(fā)展的自然趨勢。更高效的做法是,在滿足大城市發(fā)展的基礎(chǔ)上,發(fā)展周邊中小城鎮(zhèn),以實現(xiàn)新型城市化。

（俞平康系長江養(yǎng)老保險股份有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究部總經(jīng)理；王晶系長江養(yǎng)老保險股份有限公司宏觀與資產(chǎn)配置研究員）