●羅斌元 殷一文

投資者情緒實(shí)證測(cè)度方法述評(píng)

●羅斌元 殷一文

投資者情緒作為資本市場(chǎng)上影響投資行為重要甚至是決定性的因素，其對(duì)證券的定價(jià)機(jī)制、資本的配置效率以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)都有重大影響，與此相關(guān)的研究逐漸成為行為金融學(xué)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。做好這些研究的首要前提是解決投資者情緒的確認(rèn)和實(shí)證測(cè)度問(wèn)題，然而，投資者情緒作為一種心理活動(dòng)，無(wú)法精確地用外在的因素進(jìn)行衡量，也因此給實(shí)證測(cè)度帶來(lái)了較大困難。本文系統(tǒng)梳理和歸納了現(xiàn)有文獻(xiàn)中有關(guān)投資者情緒的測(cè)度模型和方法，并作簡(jiǎn)要評(píng)論，以期為投資者情緒的相關(guān)研究提供新的思路和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

投資者情緒 測(cè)度方法述評(píng)

一、引言

在行為金融學(xué)中，情緒是“偏差”甚至“錯(cuò)誤”的同義詞。Shefrin（2007）提出情緒是投資者的總體錯(cuò)誤在股票價(jià)格上的反映，“情緒為零”對(duì)應(yīng)“錯(cuò)誤為零”。Stein（1996）認(rèn)為投資者情緒是投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的系統(tǒng)性偏差。Baker等人（2013）的研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒及情緒交易會(huì)導(dǎo)致股票定價(jià)錯(cuò)誤。股票定價(jià)錯(cuò)誤不僅對(duì)金融市場(chǎng)的正常定價(jià)機(jī)制產(chǎn)生干擾，引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的非效率，甚至導(dǎo)致宏觀層面的資本配置低效和損失，這些都是經(jīng)濟(jì)中很重大的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。要研究這些問(wèn)題，首要的前提是解決投資者情緒的測(cè)度問(wèn)題，然而，投資者情緒是一種心理活動(dòng)，無(wú)法精確地用外在的因素進(jìn)行衡量，也因此給實(shí)證測(cè)度帶來(lái)了較大困難?；诖耍疚南到y(tǒng)梳理和歸納現(xiàn)有文獻(xiàn)中有關(guān)投資者情緒的測(cè)度模型和方法，并作簡(jiǎn)單評(píng)論，以期為投資者情緒的相關(guān)研究提供新的思路和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

二、直接指標(biāo)法

直接指標(biāo)是通過(guò)直接調(diào)查投資者或者投資機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)所持的觀望態(tài)度得到的數(shù)據(jù)，它能直接、及時(shí)而準(zhǔn)確的反映投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期。

（一）央視看盤指數(shù)

央視看盤指數(shù)是中央電視臺(tái)對(duì)個(gè)人投資者、投資機(jī)構(gòu)等進(jìn)行股市走向預(yù)測(cè)的調(diào)查得出的數(shù)據(jù)，分為機(jī)構(gòu)看市和個(gè)人看市。王美今和孫建軍（2004）根據(jù)“央視看盤”構(gòu)造了BSI指標(biāo)進(jìn)行投資者情緒和股市收益的關(guān)系研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒是一個(gè)影響股票均衡價(jià)格的系統(tǒng)性因子。張強(qiáng)等（2007）用央視看盤指數(shù)構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的周看漲指數(shù)，投資者情緒變動(dòng)是當(dāng)期周看漲指數(shù)與基期周看漲指數(shù)的差值。Gerhard Kling和 Lei Gao（2008）進(jìn)行投資者情緒的度量時(shí)用央視看盤數(shù)據(jù)作為機(jī)構(gòu)投資者情緒的代理變量，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者情緒僅與市場(chǎng)收益短期相關(guān)。

央視看盤指數(shù)可以直接反映投資者情緒的變化，但是這些看漲看跌的情緒能否影響到投資者的投資決策以及對(duì)投資決策產(chǎn)生影響的程度是無(wú)法直觀測(cè)量的。并且，通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者態(tài)度分別調(diào)查的央視看盤指數(shù)，并不能代表證券市場(chǎng)上整體的情緒波動(dòng)。在投資者情緒與證券市場(chǎng)的研究中，直接使用央視看盤指數(shù)的有效性有待深入驗(yàn)證。

（二）消費(fèi)者信心指數(shù)

消費(fèi)者信心指數(shù)是通過(guò)隨機(jī)抽樣調(diào)查消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀的評(píng)價(jià)和未來(lái)走向的主觀預(yù)期和信心程度得出的數(shù)據(jù)，是投資者預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的看法的綜合反映。Fisher和Statman（2003）發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者信心指數(shù)可以在一定程度上作為投資者情緒代理變量進(jìn)行股票收益的預(yù)測(cè)。薛斐（2005）在對(duì)封閉式基金折價(jià)和消費(fèi)者信心指數(shù)的比較中，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者信心指數(shù)更適合作為投資者情緒的衡量指標(biāo)。

消費(fèi)者信心指數(shù)是投資者對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)M意程度、未來(lái)經(jīng)濟(jì)和投資前景預(yù)期的綜合描述，是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)整體看法的直觀反映，但這種看法在影響投資者的實(shí)際決策中，可能還要受風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度、投資未來(lái)現(xiàn)金流量、盈利前景等多方面因素影響。

（三）好淡指數(shù)

好淡指數(shù)是《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志通過(guò)定期調(diào)查被訪者對(duì)股市看漲看跌的主觀態(tài)度得出的數(shù)據(jù)，包括機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)和個(gè)人投資者情緒指標(biāo)。程昆、劉仁和（2005）借助好淡指數(shù)構(gòu)造的情緒指數(shù)St=看漲人數(shù)/（看漲人數(shù)+看跌人數(shù)），進(jìn)行投資者情緒中期指數(shù)和短期指數(shù)對(duì)股市收益率波動(dòng)的影響研究。另外，陳軍、陸江川（2010）用好淡指數(shù)作為投資者情緒的變化指標(biāo)，檢驗(yàn)不同時(shí)間跨度的好淡指數(shù)與股價(jià)指數(shù)的關(guān)系。

好淡指數(shù)為不同時(shí)間跨度下的投資者情緒的研究提供了很好的數(shù)據(jù)支持，但因缺乏對(duì)長(zhǎng)期走勢(shì)的預(yù)測(cè)，從而會(huì)使對(duì)投資者情緒的研究受到一定程度的限制。

（四）華鼎多空民意調(diào)查

華鼎多空民意調(diào)查是由新浪財(cái)經(jīng)和中證網(wǎng)聯(lián)合舉辦的，對(duì)投資者對(duì)股市看漲或者看跌的民意調(diào)查。余佩琨、鐘瑞軍（2009）使用華鼎多空民意調(diào)查數(shù)據(jù)作為投資者情緒衡量指標(biāo)：散戶投資者情緒指數(shù)=看漲的散戶數(shù)量/被調(diào)查的所有散戶數(shù)量，大戶投資者情緒指數(shù)=看漲的大戶數(shù)量/被調(diào)查的所有大戶數(shù)量，研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者情緒對(duì)股票流動(dòng)性影響顯著。此外，雒慶舉、呂鵬博（2010）將華鼎多空調(diào)查數(shù)據(jù)作為投資者情緒的直接測(cè)度。

相比好淡指數(shù)而言，華鼎多空調(diào)查將投資者情緒分列為散戶投資者和大戶投資，這對(duì)投資者情緒的研究方向提供了新的視角。

直接指標(biāo)是投資者情緒變化的主觀、及時(shí)反映。通過(guò)直接調(diào)查法得出的數(shù)據(jù)，參與調(diào)查的對(duì)象和人數(shù)都是不穩(wěn)定的，所獲得數(shù)據(jù)主觀性比較大；而且，在實(shí)際的交易中，投資者并不會(huì)完全按照對(duì)整體經(jīng)濟(jì)看漲看跌漲跌的看法進(jìn)行投資決策，因此，在研究投資者情緒對(duì)金融市場(chǎng)的影響時(shí)，直接指標(biāo)度量的有效性需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

三、間接指標(biāo)法

間接指標(biāo)法是通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)的客觀數(shù)據(jù)進(jìn)行處理以構(gòu)造度量投資者情緒變化的指標(biāo)，通過(guò)對(duì)代理之標(biāo)與投資者情緒之間的變化關(guān)系分析，對(duì)投資者情緒未來(lái)的變化進(jìn)行方向性預(yù)測(cè)。主要度量方法有以下幾種：

（一）封閉式基金折價(jià)率

封閉式基金折價(jià)率是封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格與基金凈值的差額和基金凈值的比值。Lee等人（1991）提出投資者情緒的變化影響著基金的折價(jià)水平的理論，認(rèn)為基金折價(jià)率源自投資者情緒波動(dòng)。Swaminathan等人（1996）的研究證實(shí)了封閉式基金的折價(jià)能較好的預(yù)測(cè)小公司股票收益。伍燕然、韓立巖（2007）在改進(jìn)了LST（1991）的第三個(gè)必要條件使之適應(yīng)中國(guó)封閉式基金的投資者結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上，論證了封閉式基金折價(jià)是投資者情緒的度量指標(biāo)；饒育蕾、楊琦（2003）根據(jù)Lee等人的分析原理，通過(guò)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)上，封閉式基金折價(jià)率和折價(jià)率變化之間的聯(lián)動(dòng)性和相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)，證明了我國(guó)封閉式基金折價(jià)受共同因素—投資者情緒的影響。楊元澤（2010）對(duì)深市的29只封閉式基金折價(jià)率的實(shí)證研究證明了在市場(chǎng)主導(dǎo)不同的情況下，封閉式基金折價(jià)都是主導(dǎo)方投資者情緒變化的有效衡量。

張俊生（2001）提出投資者情緒假說(shuō)不能很好地解釋我國(guó)封閉式基金折價(jià)交易的問(wèn)題。陳瑩、魏巍烽（2015）在研究中發(fā)現(xiàn)，投資者情緒理論只能解釋傳統(tǒng)封閉式基金IPO后的折價(jià)現(xiàn)象，對(duì)創(chuàng)新型封閉式基金的交易異常情況解釋力度不夠。

（二）IPO首日收益

股票市場(chǎng)上的“牛市”與“熊市”是市場(chǎng)擇機(jī)選擇的結(jié)果，新股抑價(jià)發(fā)行是證券市場(chǎng)上研究的熱點(diǎn)?；谕顿Y者的有限理性和噪音交易者的存在，投資者情緒使得股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值。Ljungqvist等人（2003）提出非理性投資者的樂(lè)觀情緒是首日超額收益產(chǎn)生的根源。易志高、茅寧（2009），孫健、賀春燕（2009）IPO上市首日收益可以較好反映投資者的熱情程度，與投資者情緒呈正向相關(guān)關(guān)系。Derrien（2005）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)前期IPO首日超額收益將會(huì)對(duì)投資者購(gòu)買新股票產(chǎn)生積極的影響，有助于當(dāng)前IPO首日的收益的提高。

（三）換手率

換手率是指一段時(shí)期內(nèi)股票成交量與發(fā)行總股數(shù)的比值，是股票市場(chǎng)流通性指標(biāo)。作為股票交易活躍程度的度量指標(biāo)，換手率是股市中投資者對(duì)股票所持看漲、看跌的態(tài)度的體現(xiàn)。Baker和Stein（2004）認(rèn)為股市投資者情緒變化可以通過(guò)市場(chǎng)換手率進(jìn)行預(yù)測(cè)。韓立巖、伍燕然（2007）認(rèn)為換手率是情緒指標(biāo)，用反映情緒指標(biāo)的新股首日上市換手率和交易所月新開戶數(shù)檢驗(yàn)IPOs首日收益含有情緒因素。周孝華等人（2008）通過(guò)使用中簽率、首日換手率進(jìn)行情緒指數(shù)的衡量研究投資者情緒與IPOs抑價(jià)之間的關(guān)系。譚躍、夏芳（2011）認(rèn)為動(dòng)蕩時(shí)期的換手率是投資者視野的反映。

（四）中簽率

中簽率是股票發(fā)行股數(shù)與有效申購(gòu)股數(shù)的比值，是一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新發(fā)行股票的需求。中簽率越低說(shuō)明投資者對(duì)股票有較大的需求量，是投資者對(duì)IPO持樂(lè)觀心態(tài)的體現(xiàn)。段云龍、王帥杰、楊瑋瑋（2015）使用中簽率作為投資者情緒的度量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)中簽率與股票的首日收益率存在顯著相關(guān)關(guān)系。

（五）新開交易賬戶數(shù)

新開交易賬戶數(shù)是投資者意愿的體現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)所持的觀望態(tài)度、延遲入市是投資者看漲和看跌股市的反映，每周公布的數(shù)據(jù)變化直接而明了，使得數(shù)據(jù)的可獲得性和連續(xù)性有了很大的保證，可以作為衡量投資者情緒的代理指標(biāo)。魯訓(xùn)法、黎建強(qiáng)（2012)使用新開交易賬戶數(shù)作為投資者情緒的代理指標(biāo)，研究情緒的變化與股市波動(dòng)間的關(guān)系。

（六）動(dòng)量指標(biāo)

在中國(guó)的股票市場(chǎng)上，由投資者情緒引致的股價(jià)波動(dòng)更加劇烈，呈現(xiàn)出顯著的動(dòng)量效應(yīng)，因此，最近行為金融研究領(lǐng)域逐漸嘗試使用動(dòng)量指標(biāo)進(jìn)行投資者情緒的度量。動(dòng)量指標(biāo)以上一期六個(gè)月的累計(jì)月度股票收益（考慮了現(xiàn)金分紅再投資）進(jìn)行投資者情緒的衡量。吳世農(nóng)和汪強(qiáng)（2007）發(fā)現(xiàn)盡管以早期的國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)（2000年以前）為樣本進(jìn)行動(dòng)量效應(yīng)的實(shí)證研究并未取得一致結(jié)論，但樣本在剔除2000年以前的數(shù)據(jù)后，幾乎所有的實(shí)證研究都表明動(dòng)量效應(yīng)在半年內(nèi)是顯著存在的，而超過(guò)了半年會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，因此，采用動(dòng)量指標(biāo)對(duì)投資者情緒進(jìn)行測(cè)度較為可行。吳世農(nóng)和汪強(qiáng)，（2007）；花貴如等人 （2011）采用此方法測(cè)度投資者情緒取得了不錯(cuò)的研究效果。

另外還有崔曉蕾等（2014）使用分解公司市值余賬面價(jià)值的差額與公司賬面價(jià)值的比值作為投資者情緒的代理變量，王春 （2014）用開放式基金凈流入作為投資者情緒的度量指標(biāo)。

通過(guò)指數(shù)使用者的經(jīng)驗(yàn)和理論分析推演出反映投資者情緒變化的間接指標(biāo)法，可以此分析投資者情緒的波動(dòng)、預(yù)期未來(lái)投資者情緒對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格、對(duì)企業(yè)投資的影響。但是通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)整理得出的衡量投資者情緒的客觀指標(biāo)具有一定的時(shí)滯性，而且沒(méi)有對(duì)投資者看漲或者看跌的情緒進(jìn)行直接說(shuō)明。

四、復(fù)合指標(biāo)法

無(wú)論是封閉式基金折價(jià)、IPO首日收益、換手率等反映投資者情緒的間接指標(biāo)還是消費(fèi)者信心指數(shù)、“央視看盤”、好淡指數(shù)等衡量投資者情緒的直接指標(biāo)，都只是投資者情緒的某波動(dòng)單一方面的反映；而且這些指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素、信息環(huán)境變化也密切相關(guān)，沒(méi)有剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，在對(duì)投資者情緒的度量上有一定的局限性。復(fù)合指標(biāo)法即是通過(guò)選取兩個(gè)或者兩個(gè)以上的代表投資者情緒的度量指標(biāo)構(gòu)建的能更全面反映投資者情緒的度量方法。本文在此引述幾種常見(jiàn)的投資者情緒復(fù)合指標(biāo)。

Baker和Wurgler（2006）提取封閉式基金折價(jià)、交易量、IPO數(shù)量及上市首日收益、股利收益和股票發(fā)行/證券發(fā)行比例等6個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)中共同的情緒成分、剔除宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)情緒變化影響構(gòu)建了一個(gè)復(fù)合情緒指標(biāo)（BW指數(shù)）。通過(guò)對(duì)6個(gè)指標(biāo)主成成分析，用控制相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)周期變量后求得的殘差值作為BW指數(shù)值。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)這一投資者情緒指數(shù)值對(duì)規(guī)模較小的、波動(dòng)幅度較大的、成長(zhǎng)性較好的等難以套利的股票收益有更為顯著的影響。這種指數(shù)值更全面更科學(xué)地反映了投資者看漲看跌情緒的變化，選取多個(gè)指標(biāo)得到的復(fù)合情緒指數(shù)的方法為以后的投資者情緒代理指標(biāo)的選擇提供了新的研究方向，成為后來(lái)諸多研究的參考；但是只取第一主成成分使得信息的丟失較為嚴(yán)重，而且年度指標(biāo)的BW指數(shù)對(duì)中國(guó)新型股票市場(chǎng)投資者情緒的反映可能缺乏合理性，缺少對(duì)投資者態(tài)度的直觀反映。

易志高和茅寧 （2009）在改進(jìn)BW指數(shù)構(gòu)建方法的基礎(chǔ)上，融入了能反映中國(guó)股票市場(chǎng)上情緒變化的指標(biāo)，同時(shí)控制宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)情緒的影響，構(gòu)建了適應(yīng)中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的投資者情緒綜合指數(shù)的月度指標(biāo)（CICSI）。在構(gòu)造情緒指數(shù)的過(guò)程中，較BW指數(shù)選取了更多的變量，同時(shí)考慮了指標(biāo)的提前和滯后影響；但是反映投資者情緒的直接指標(biāo)——消費(fèi)者信心指數(shù)與投資者情緒之間的關(guān)系有待進(jìn)一步驗(yàn)證。徐浩萍、楊國(guó)強(qiáng)（2013）借鑒BW模型和CICSI的方法構(gòu)建的股票市場(chǎng)投資者情緒指標(biāo)，研究了股票市場(chǎng)投資者情緒的變動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)的跨市場(chǎng)效應(yīng)及對(duì)企業(yè)融資決策的影響。黃宏斌、劉志遠(yuǎn)（2013）也是在CICSI指數(shù)思路的基礎(chǔ)上構(gòu)建了季度投資者情緒指數(shù)（SENTIMENT）。

馬若微、張娜(2015)基于上證A股面板數(shù)據(jù)，以月度IPO首日收益率、加權(quán)換手率、新增開戶數(shù)、每月的IPO總金額作為度量投資者情緒的代理指標(biāo)，以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的一致性指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)基本面因素的代表進(jìn)行宏觀變量的控制，用主成成分分析法構(gòu)建了投資者情緒SENT指數(shù)。但是，4次回歸得到的殘差作為代理變量進(jìn)行的主成成分分析使得數(shù)據(jù)一定程度上失真。趙晨?jī)x（2016）在進(jìn)行投資者情緒對(duì)我國(guó)股市價(jià)格影響的實(shí)證研究時(shí)，選取封閉式基金折價(jià)率、市場(chǎng)換手率、投資者新增開戶數(shù)、市場(chǎng)市盈率、消費(fèi)者信心指數(shù)五個(gè)指標(biāo)作為投資者情緒的度量指數(shù)，構(gòu)建了多元線性回歸并進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板均存在較強(qiáng)的推動(dòng)作用，驗(yàn)證了投資者情緒在所有的股市中對(duì)股票價(jià)格有著顯著的影響。馬曉逵、孫杰（2012），張宗新、王海亮（2013），李博（2010）等利用主成成分分析法構(gòu)建了采用代理變量進(jìn)行復(fù)合的反映投資者情緒水平的度量指標(biāo)。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，還有對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理作為投資者情緒代理變量進(jìn)行的研究。譚躍、夏芳（2011）在研究盈余管理和投資者情緒對(duì)股票定價(jià)和企業(yè)投資的交叉影響時(shí)，將凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行回歸，以財(cái)務(wù)指標(biāo)的回歸值（殘差）作為投資者情緒引起錯(cuò)誤定價(jià)的反映，為投資者情緒度量指標(biāo)的研究提供了新的思路，

通過(guò)選取多個(gè)代理變量構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)，能更為全面、合理地反映投資者情緒的變化，剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)影響提高了數(shù)據(jù)的可靠性，但是影響投資者情緒變化的因素是多方面的，影響投資者情緒變化的關(guān)鍵因素不夠清晰，使得對(duì)投資者情緒測(cè)量的指標(biāo)眾多，缺乏規(guī)范的度量體系。

五、簡(jiǎn)要評(píng)論

研究作為心理活動(dòng)的投資者情緒對(duì)投資者投資行為、資本市場(chǎng)、甚至是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，這對(duì)于認(rèn)識(shí)和優(yōu)化投資決策、加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。但是，搞好這些研究的前提是要解決對(duì)投資者情緒的數(shù)據(jù)確認(rèn)和測(cè)度問(wèn)題。以上總結(jié)了國(guó)內(nèi)外有關(guān)投資者情緒的測(cè)度方法和模型，茲簡(jiǎn)要評(píng)論如下。

在度量指標(biāo)上，以客觀或者主觀的變量作為投資者情緒代理變量的單一指標(biāo)，計(jì)量方法簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)獲取較容易，但是未考慮投資者受經(jīng)濟(jì)基本面的影響且只是對(duì)投資者情緒變動(dòng)片面反映或者只是部分投資主體情緒變化的反映。復(fù)合投資者情緒測(cè)量指標(biāo)可以更為全面、真實(shí)地反映投資者情緒的變化，是未來(lái)投資者情緒研究的一個(gè)重要方向。在剔除宏觀經(jīng)濟(jì)面的影響以后，代理指標(biāo)的選擇有很大的可靠性。復(fù)合投資者情緒在進(jìn)行代理指標(biāo)的選擇中，應(yīng)根據(jù)證券市場(chǎng)的發(fā)展選擇更為符合當(dāng)下中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的代理變量，如伴隨著證券市場(chǎng)上開放式基金的迅猛發(fā)展，封閉式基金在市場(chǎng)上流通的數(shù)量日益減少，使用傳統(tǒng)的封閉式基金折價(jià)率作為投資者情緒代理指標(biāo)進(jìn)行金融市場(chǎng)的預(yù)測(cè)是缺乏說(shuō)服力的。

在研究領(lǐng)域方面，投資者情緒的研究主要涉及股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)等領(lǐng)域。徐浩萍、楊國(guó)強(qiáng)（2013）對(duì)股票市場(chǎng)投資者情緒的跨市場(chǎng)效應(yīng)研究為投資者情緒的研究提供了更廣闊的領(lǐng)域。作為證券市場(chǎng)的存在，金融產(chǎn)品之間有著共同的信息基礎(chǔ)，市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)不會(huì)使投資者情緒的變化受到更復(fù)雜的影響，還需要我們給予更多的關(guān)注。多方面、多角度研究金融市場(chǎng)上投資者情緒的影響將會(huì)有助于判斷非理性投資者的行為特征，為中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展創(chuàng)造更有利的條件。

在調(diào)查數(shù)據(jù)方面，由于我國(guó)股市發(fā)展尚未成熟，可獲得數(shù)據(jù)較少，使得國(guó)內(nèi)對(duì)投資者情緒的研究受到了選取樣本數(shù)量少、研究時(shí)段短的影響。對(duì)投資者情緒的調(diào)查有限，進(jìn)行投資者情緒研究的時(shí)間較短、調(diào)查數(shù)據(jù)的連續(xù)性及可用性較差，使得國(guó)內(nèi)對(duì)個(gè)人投資者情緒的研究較少。隨著金融市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，投資者情緒的研究將會(huì)更加成熟，更全面、更可靠的調(diào)查數(shù)據(jù)可以使得投資者情緒的度量在更進(jìn)一步的研究中實(shí)現(xiàn)精確定義。

在度量模型方面，雖然國(guó)內(nèi)外取得了投資者情緒多方面的研究成果，但是由于投資者情緒受自身生理、心理特征、文化因素及經(jīng)濟(jì)狀況等多方面因素的影響使得對(duì)投資者情緒的度量指標(biāo)眾多，現(xiàn)有的研究無(wú)法準(zhǔn)確的描述投資者情緒的高漲或者低落程度，以及投資者情緒對(duì)證券市場(chǎng)的影響，我們需要對(duì)投資者情緒給出一個(gè)統(tǒng)一的度量模型。這是為研究證券市場(chǎng)價(jià)格受投資者情緒變化影響的關(guān)鍵，能幫助我們更深刻的理解市場(chǎng)，是為企業(yè)投資提供更有科學(xué)依據(jù)的支撐，更有利于資源配置和市場(chǎng)監(jiān)管效率的提高。統(tǒng)一的度量模型是未來(lái)投資者情緒研究的一個(gè)重要方向。■

（本文系河南省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目資助 “投資者情緒與企業(yè)投資行為：企業(yè)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)機(jī)制研究”〈2017-ZZJH-192〉、2017年度河南省高等學(xué)校重點(diǎn)科研項(xiàng)目資助 “提升河南企業(yè)自主創(chuàng)新能力的財(cái)稅支持政策研究”〈17A790026〉、河南理工大學(xué)博士基金項(xiàng)目資助“經(jīng)濟(jì)區(qū)域視角下的企業(yè)投資行為優(yōu)化路徑研究——以中原經(jīng)濟(jì)區(qū)為例”〈SKB2013-07〉、河南省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目資助“投資者情緒與企業(yè)投資效率：基于利益相關(guān)者行為影響視角”〈2015-ZD-020〉的階段性成果）

（作者單位：河南理工大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院）

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（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）