文/徐晶，上海大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院

有效市場假說認(rèn)為，資本市場上的證券價(jià)格能夠充分準(zhǔn)確地反映所有可獲得的信息。但事實(shí)上，由于市場參與者的信息收集能力和信息研判能力差異大，因此推動資本市場波動的各種能力也異常復(fù)雜。并且在某些特殊情況下，存在與市場風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的超額收益率，這一類現(xiàn)象被稱為市場“異象”。常見的例外就是日歷效應(yīng)，日歷效應(yīng)包括星期效應(yīng)，月份效應(yīng)、節(jié)假效應(yīng)、節(jié)氣效應(yīng)等等。本文就著重研究日歷效應(yīng)中的星期效應(yīng)。那么近年來滬市是否還存在著星期效應(yīng)？存在著怎樣的星期效應(yīng)？我們將帶著這些疑問進(jìn)行下一步的探討。

1 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對星期效應(yīng)的研究較早，存有大量的文獻(xiàn)，研究成果也基本成熟。國外較早研究日歷效應(yīng)的是Cross和Frank（1973），他們對美國市場標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)紐約市場存在“周內(nèi)效應(yīng)”，周一收益率最低，周五最高。國內(nèi)對股市星期效應(yīng)的研究起步較晚，但后期研究也越來越多，并且不斷趨于成熟。戴國強(qiáng)、陸蓉（1999）對中國股市的周末效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，使用時(shí)間序列AR(2)-IGARCH(1,1)進(jìn)行分析，表明深市存在明顯的周日效應(yīng)。王如豐（2 009）通過分析不同股市行情下的星期效應(yīng)，得出熊市行情下最高收益率出現(xiàn)在周二，最低收益率出現(xiàn)在周一；牛市行情下最高收益率出現(xiàn)在周一，最低出現(xiàn)在周四。彭倩（2016）基于EGARCH模型研究出來的股市周內(nèi)效應(yīng)結(jié)果是在收益均值和收益波動方面：星期一的平均收益率最高，在星期四的平均收益率最低，波動在星期一最大，星期五最小。

2 模型介紹

上證綜合指數(shù)收益率序列表現(xiàn)出非正態(tài)性，表現(xiàn)為尖峰厚尾性，因此在參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，選用加入虛擬變量的GARCH（1,1）模型對兩會行情收益率進(jìn)行研究。模型中設(shè)置5個虛擬變量，分別代表了周一至周五的收益率情況。同時(shí)為了處理共線性去掉模型中的常數(shù)項(xiàng)，建立收益率回歸方程：

Dk為虛擬變量，εt為殘差項(xiàng)；

i=1（星期一），2（星期二）,3（星期三）,4（星期四）,5（星期五）

由于用OLS回歸估計(jì)，誤差項(xiàng)存在著異方差性，而ARCH模型就是解決異方差問題的一個模型，GARCH模型則是在ARCH模型基礎(chǔ)上發(fā)展而來的廣義自回歸異方差模型，更加適用于金融數(shù)據(jù)的建模。因此本文選用GARCH（1,1）模型，具體形式如下：

3 實(shí)證分析

3.1 樣本選取

本文選取了2013年至2017年一共五年的上證綜合指數(shù)（00000 1）日收盤價(jià)作為研究樣本。本文的收益率采用對數(shù)收益率表示，即記收益率為tR ，上證綜合指數(shù)為tP，即

3.2 相關(guān)檢驗(yàn)

第一步：非正態(tài)檢驗(yàn)。從收益率序列來看，偏度為左偏，峰度大于10，遠(yuǎn)大于3，顯示出尖峰厚尾性。利用J-B統(tǒng)計(jì)量來判斷序列的正態(tài)性，從J-B統(tǒng)計(jì)量具體數(shù)值來看，P值為0.000000，拒絕序列為正態(tài)性的原假設(shè)，因此該序列非正態(tài)。

第二步：平穩(wěn)性檢驗(yàn)。若序列平穩(wěn)則可以進(jìn)行回歸分析，若序列非平穩(wěn)，則需要對回歸的序列進(jìn)行差分處理使所用數(shù)據(jù)為平穩(wěn)序列。下面我們用單位根ADF檢驗(yàn)來檢驗(yàn)收益率序列的平穩(wěn)性。用ev iews直接可以得到ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果，可得收益率序列在1%的顯著水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)，因此該序列平穩(wěn)。

第三步：異方差檢驗(yàn)。本文采用布羅施·帕甘檢驗(yàn)（BP test)來檢驗(yàn)異方差，檢驗(yàn)得到BP=47，df=4, p-value =1e-09，P值遠(yuǎn)小于0.05，拒絕同方差的原假設(shè)，所以殘差序列存在顯著的異方差，因此下文采用GARCH模型進(jìn)行擬合。

3.3 描述性統(tǒng)計(jì)

對各個星期的序列變量進(jìn)行初步的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果得到：除了星期四為負(fù)值外，其余四天的值都為正值，并且周一的收益率的值最高。從波動性來看，各個星期的標(biāo)準(zhǔn)差基本都是一致，區(qū)別不大。從偏度來看，五天的偏度值都是負(fù)值，說明各組的收益率偏度均為左偏，具有厚尾的特性。從峰度來看，各個星期的表現(xiàn)也都一致，均顯示出高峰的特征。因此可以初步認(rèn)為，五組數(shù)據(jù)均顯示出尖峰厚尾性，周一、周二、周三以及周五的收益率為正值，只有周四的收益率為負(fù)值，這一點(diǎn)我們在下文的研究中可以作為重點(diǎn)關(guān)注。

3.4 建立GARCH模型

根據(jù)各個星期的收益率序列擬合GARCH模型結(jié)果如下表。

變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)誤 z-統(tǒng)計(jì)量 P值D1 0.2285 0.0574 3.9778 0.0001 D2 0.1442 0.0389 3.7077 0.0002 D3 0.0415 0.0388 1.0685 0.2853 D4 -0.0963 0.0416 -2.3136 0.0207 D5 0.0717 0.0411 1.7453 0.0809

通過GARCH模型得出的結(jié)論與上述通過描述統(tǒng)計(jì)得出的結(jié)論基本一致。星期一至星期五中只有星期四具有負(fù)的效應(yīng)，其余均是正的效應(yīng)，其中周三的效應(yīng)并不顯著，周一和周二在5%的顯著性水平下表現(xiàn)為正的收益率，周四在5%的顯著性水平下表現(xiàn)為負(fù)的收益率，周五在10%的顯著性水平下表現(xiàn)為正的收益率。

4 結(jié)論

綜合上述分析我們可以得出結(jié)論，除了周三效應(yīng)不顯著之外，一周內(nèi)的其他天數(shù)都具有顯著性或正或負(fù)的收益率，說明我國滬市的確存在星期效應(yīng)。

具體分析，由模型擬合顯示，上證綜指在周一的收益率是最高的，并且顯著相關(guān)?？赡艿脑蚴?，投資者在周四賣出股票，周五資金轉(zhuǎn)出到銀行賬戶獲得短期理財(cái)收益或者周末資金周轉(zhuǎn)的需求后，資金在周一重新流回股市買入股票從而推高了股票的股價(jià)，使得上證指數(shù)上漲。

其次，由模型看出周四的收益率效應(yīng)為負(fù)。周四作為股市的“法定砸盤日”原因在于：第一，在前半周股市的上漲使得有不少的獲利盤，周四有獲利資金的出逃，從而導(dǎo)致股市的下跌。第二，股市作為一個對于政策信息比較敏感的市場，周末政府相關(guān)部門或者上市公司可能出臺一些政策信息或公告，投資者為了規(guī)避政策的不確定性，會選擇賣出股票提前獲得確定性的收益，從而也會使得股價(jià)走低。第三，A股的獨(dú)特的交易制度，因?yàn)榻裉熨u出的股票資金第二天才能轉(zhuǎn)出到銀行托管賬戶并且非交易日是不能把證券賬戶轉(zhuǎn)到銀行賬戶，投資者在周末可能有資金的需求或者有銀行短期理財(cái)?shù)男枨螅詴性谥芩馁u出股票，也會影響到股價(jià)的下跌，使得收益率為負(fù)。

[1]戴國強(qiáng),陸蓉.中國股票市場的周末效應(yīng)檢驗(yàn)[J].金融研究,199 9(1).

[2]周少甫,陳千里.上海股市波動的周日效應(yīng)檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2004（5）.

[3]王如豐.不同股市行情下的星期效應(yīng)研究——基于滬深股市的實(shí)證檢驗(yàn)[J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2009（1）.

[4]張?zhí)K林,王巖.中國股票市場異常下跌時(shí)期的日歷效應(yīng)分析[J].財(cái)政與金融,2010（11）.

[5]彭倩，中國股市及股指期貨市場日歷效應(yīng)研究[J].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[6]Cross & Frank.The Behavior of Stock Pierson Fridays and Mondays. Financial Analysis Journal, 1973： 67-69.