徐蓉 夏奉司

創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)新股對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響分析

徐蓉 夏奉司

創(chuàng)業(yè)板是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重大的貢獻(xiàn)。通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板2015年進(jìn)行定向增發(fā)新股的上市公司財(cái)務(wù)狀況的分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力、發(fā)展能力、固定資產(chǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)能力有積極的影響，對(duì)現(xiàn)金流狀況、風(fēng)險(xiǎn)水平有消極影響。今后創(chuàng)業(yè)板上市公司在進(jìn)行定向增發(fā)后，需要加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)管理水平、完善公司治理結(jié)構(gòu)。

創(chuàng)業(yè)板 定向增發(fā) 財(cái)務(wù)狀況

一、前言

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)歷了7年的發(fā)展，為解決中小企業(yè)融資難問題提供了良好的解決方案，彌補(bǔ)了主板市場(chǎng)的不足，成為我國(guó)資本市場(chǎng)中不可缺少的部分。隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司股權(quán)再融資不再是大股東“圈錢”的手段，而是促進(jìn)上市公司快速成長(zhǎng)的工具。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍具有較高的成長(zhǎng)性，對(duì)長(zhǎng)期資本的需求量較大，再加之我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司大多采用定向增發(fā)新股的方式籌集發(fā)展所需的資金。經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截止2015年12月31日，創(chuàng)業(yè)板共有493家上市公司，其中有171家進(jìn)行過定向增發(fā)；其中2015年以前上市的有169家，占2015年以前創(chuàng)業(yè)板上市公司總量的41%。因此，研究增發(fā)新股對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響利于提高上市公司增發(fā)前后財(cái)務(wù)治理水平、促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展。

自2009年首批28家企業(yè)上市以來，有關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)新股的研究還比較少，特別是定向增發(fā)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響更是少有人涉及。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)新股為出發(fā)點(diǎn)，采用實(shí)證研究的方法，在現(xiàn)有關(guān)于財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量特征研究的基礎(chǔ)上，對(duì)比在2015年通過定向增發(fā)新股融資與沒有定向增發(fā)新股的公司的財(cái)務(wù)狀況，分析定向增發(fā)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司非流通股和流通股享有相同的權(quán)益，增發(fā)由上市公司大股東圈錢的手段轉(zhuǎn)變成促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展的工具。創(chuàng)業(yè)板上市公司具有成長(zhǎng)性高的特點(diǎn)，通過股權(quán)融資購(gòu)買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、募集資金、引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)現(xiàn)公司并購(gòu)，以促進(jìn)上市公司快速發(fā)展。定向增發(fā)新股具有要求門檻低、操作簡(jiǎn)便、定價(jià)方式靈活、審核程序簡(jiǎn)單等優(yōu)點(diǎn)，因此成為上市公司股權(quán)再融資的首選方式（章衛(wèi)東，2008）。

有研究表明，控股股東通過定向增發(fā)向上市公司注入與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)時(shí)，長(zhǎng)期投資者將獲得較高的超額收益率（章衛(wèi)東、李海川，2010）。上市公司通過定向增發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)注入一年后，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與注入資產(chǎn)的類型呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)（杜勇，2013）。從短期來看，控股股東通過非公開發(fā)行注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)能夠提升股東財(cái)富（章衛(wèi)東、李斯蕾，2015）。資產(chǎn)是企業(yè)利潤(rùn)主要的來源，資產(chǎn)的質(zhì)量在很大程度上影響著企業(yè)的盈利能力。創(chuàng)業(yè)板上市公司通過定向增發(fā)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，極大程度上改善了企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)質(zhì)量，提升了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和公司發(fā)展前景，對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況有積極的促進(jìn)作用。

根據(jù)監(jiān)控理論，定向增發(fā)會(huì)使上市公司股權(quán)集中度上升，提高股東對(duì)管理層監(jiān)督的動(dòng)力。定向增發(fā)使上市公司原有股東的持股比例增加或者引入了機(jī)構(gòu)投資者，這兩者都有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，促使管理層將股東利益放在首位，提升了公司價(jià)值（Wruck，1989）。定向增發(fā)股票往往會(huì)有禁售期的限制，這種限制促使股東提升對(duì)公司的監(jiān)管力度（Kahn & Winton，1998）。Hertze（2002）通過對(duì)定向增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升和下降公司的比較，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升的公司的績(jī)效明顯好于機(jī)構(gòu)投資者持股比例下降的公司。大部分非公開發(fā)行的新股被大股東等內(nèi)部人購(gòu)買，導(dǎo)致股權(quán)集中度上升，促進(jìn)了管理層與股東的利益協(xié)同，并加強(qiáng)了監(jiān)督激勵(lì)力度（賈鋼、李婉麗，2010）。定向增發(fā)的對(duì)象主要是上市公司原有大股東或機(jī)構(gòu)投資者，他們更加關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略利益，控股股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)“做大做強(qiáng)”上市公司（鄧路、王化成，2012）。創(chuàng)業(yè)板上市公司成立時(shí)間往往較短，面臨著管理層經(jīng)驗(yàn)不足、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略選擇不當(dāng)、公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善等問題。通過定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者，有利于改善創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、完善治理結(jié)構(gòu)、降低委托代理成本。

根據(jù)上文的分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)狀況有積極的影響。

三、定向增發(fā)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況影響的比較分析

（一）樣本選取

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，根據(jù)上市公司在2015年是否定向增發(fā)，將總體分為兩個(gè)子樣本：作用組和對(duì)照組。其中作用組表示該類上市公司在2015年實(shí)施過定向增發(fā)，對(duì)照組表示該類上市公司在2015年沒有實(shí)施定向增發(fā)。剔除缺失值并對(duì)異常值進(jìn)行處理之后，作用組包含120家公司，對(duì)照組包含200家公司。

本文選取48個(gè)涉及上市公司償債能力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流狀況五個(gè)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為初選指標(biāo)，能夠較為全面反映上市公司的財(cái)務(wù)狀況，由于篇幅所限，在此不一一列出。需要說明的是，企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中有些指標(biāo)的數(shù)值越大表示財(cái)務(wù)狀況越好，即與財(cái)務(wù)狀況成正相關(guān)關(guān)系，而有的指標(biāo)卻與財(cái)務(wù)狀況成負(fù)相關(guān)關(guān)系。例如，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率越高，說明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)；而資本密集度越高，則說明每賺取一元的利潤(rùn)企業(yè)需要投入更多的資產(chǎn)。如果對(duì)這種現(xiàn)象不加以控制，下文在計(jì)算因子得分時(shí)會(huì)出現(xiàn)偏差，因此，本文在選取財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，將與財(cái)務(wù)狀況成負(fù)相關(guān)關(guān)系的指標(biāo)取倒數(shù)，例如以資本密集度的倒數(shù)替代資本密集度這一指標(biāo)。

（二）初選指標(biāo)差異性分析

初步篩選出的財(cái)務(wù)指標(biāo)雖然全面反映了上市公司的財(cái)務(wù)狀況，但是不能直觀反映作用組和對(duì)照組之間財(cái)務(wù)狀況的差別；另一方面，定向增發(fā)不一定會(huì)對(duì)上市公司所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)都產(chǎn)生影響。因此，通過初選指標(biāo)的差異性分析篩選出作用組和對(duì)照組中具有顯著性差異的指標(biāo)。

首先進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明48個(gè)初選指標(biāo)均在0.05的顯著性水平上拒絕正態(tài)分布假設(shè)；因此，下文將采用非參數(shù)檢驗(yàn)（Mann-Whitney-U檢驗(yàn)）進(jìn)行差異性分析，原假設(shè):創(chuàng)業(yè)板上市公司的初選指標(biāo)之間不存在顯著差異。差異性分析結(jié)果表明，有18個(gè)指標(biāo)通過了0.05水平的顯著性檢驗(yàn)，即作用組和對(duì)照組樣本在這18個(gè)指標(biāo)之間存在顯著的差異。差異性指標(biāo)見表1。

（三）差異性指標(biāo)的因子分析

為了防止刪除具有較高相關(guān)性的指標(biāo)導(dǎo)致丟失一些重要的信息，本文不再對(duì)差異性指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析。進(jìn)行因子分析前，首先檢驗(yàn)上述差異性指標(biāo)是否適合做因子分析，得到KMO值為0.797，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.5，適合做因子分析。為了便于對(duì)所提取因子進(jìn)行解釋，本文采用最大方差法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，提取特征值大于1，且累計(jì)方差大于80%的因子。得到因子特征值和方差貢獻(xiàn)率以及旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表2。

從表2可以看出，因子分析法提取出的因子特征值均大于1，且包含了18個(gè)差異性指標(biāo)中82.240%的信息，因子提取結(jié)果比較理想。因此，可以用這6個(gè)因子替代上述差異性指標(biāo)，達(dá)到降維的效果。為了解釋這6個(gè)因子的含義，需要計(jì)算差異性指標(biāo)對(duì)這6個(gè)因子的因子載荷，按最大方差法旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣見表3。

（四）計(jì)算因子得分和綜合得分

表3 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

表4 因子得分差異和綜合得分差異

表5 因子得分差異

16.1547444.40736-49.1762037.7646222.07013-20.1427010.19049

因?yàn)楸疚倪x取的財(cái)務(wù)指標(biāo)都是正向指標(biāo)（數(shù)值越大，狀況越好），所以因子得分越高，表明上市公司的財(cái)務(wù)狀況越好。下文用來表示定增對(duì)第個(gè)因子產(chǎn)生的影響：

按照上述方法得到作用組和對(duì)照組中樣本的各因子得分和綜合得分，見表4。

（五）定增對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響

四、結(jié)論分析

為了更直觀對(duì)比定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響，將作用組和對(duì)照組（隨機(jī)選取的120個(gè)樣本）各因子得分和綜合得分的數(shù)值從大到小排列，并畫出散點(diǎn)圖。如圖1-7。

由表5、6以及圖1-7可以看出，作用組樣本的盈利因子得分、發(fā)展因子得分、固定資產(chǎn)因子得分、經(jīng)營(yíng)因子得分都高于對(duì)照組，說明定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力、發(fā)展能力、固定資產(chǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)能力有顯著的積極影響；作用組樣本現(xiàn)金流因子得分、風(fēng)險(xiǎn)因子得分低于對(duì)照組，說明定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金流狀況、風(fēng)險(xiǎn)水平有顯著的消極影響；作用組樣本綜合得分顯著高于對(duì)照組，說明定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)狀況在整體上有積極的影響。

（一）定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)狀況的積極影響

出于自身發(fā)展的需求，創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)的主要目的有：購(gòu)買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)現(xiàn)公司并購(gòu)。

1.購(gòu)買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。創(chuàng)業(yè)板上市公司通過定向增發(fā)購(gòu)買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)質(zhì)量，提升了企業(yè)的生產(chǎn)效率和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，從而對(duì)企業(yè)盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生積極的影響；同時(shí)，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也為企業(yè)日后的發(fā)展?jié)摿Φ於嘶A(chǔ)。

2.引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)現(xiàn)公司并購(gòu)。首先，雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性較高，但是在其快速發(fā)展的過程中迫切需求長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本，以及先進(jìn)的技術(shù)和管理方式。引入戰(zhàn)略投資者能夠解決創(chuàng)業(yè)板上市公司資金匱乏、管理經(jīng)驗(yàn)不足、公司治理結(jié)構(gòu)不完善等問題，對(duì)企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀況和未來的發(fā)展前景都有積極的推動(dòng)作用。其次，通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)公司并購(gòu)，是一種快速改善創(chuàng)業(yè)板上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力、拓展產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的有效途徑，對(duì)企業(yè)盈利能力和發(fā)展前景都有促進(jìn)作用。

表6 所選取樣本因子得分和綜合得分描述性統(tǒng)計(jì)

表7 因子得分差異

圖1 作用組和對(duì)照組盈利因子得分

圖2 作用組和對(duì)照組發(fā)展因子得分

基于上述兩方面的原因，定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)現(xiàn)公司并購(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展能力以及盈利能力上；因此，作用組樣本的盈利因子得分、發(fā)展因子得分、固定資產(chǎn)因子得分、經(jīng)營(yíng)因子得分較高。

（二）定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)狀況的消極影響

根據(jù)實(shí)證結(jié)果顯示，定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)狀況的消極影響主要體現(xiàn)在現(xiàn)金流狀況和風(fēng)險(xiǎn)水平兩方面?，F(xiàn)金流狀況中，作用組和對(duì)照組存在明顯差異的指標(biāo)是凈利潤(rùn)現(xiàn)金凈含量和利潤(rùn)總額現(xiàn)金凈含量；風(fēng)險(xiǎn)水平中，作用組和對(duì)照組存在明顯差異的指標(biāo)是財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿。

創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)的目的之一是快速擴(kuò)大自身規(guī)模，通過定向增發(fā)籌集資金，購(gòu)買與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出量增大；另一方面，為了快速占領(lǐng)市場(chǎng)份額，上市公司往往會(huì)采用賒銷的方式擴(kuò)大銷售，應(yīng)收賬款數(shù)量上升，減少了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入量?；谏鲜鰞煞矫嬖?，定向增發(fā)間接導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量減少，使得凈利潤(rùn)現(xiàn)金凈含量和利潤(rùn)總額現(xiàn)金凈含量降低。因此，定向增發(fā)對(duì)現(xiàn)金流狀況產(chǎn)生消極影響。

上市公司進(jìn)行定向增發(fā)，傳遞出管理層看好公司發(fā)展前景，有意圖進(jìn)行快速擴(kuò)張的信息。由于定向增發(fā)的對(duì)象僅限于少數(shù)符合條件的投資者，募集資金數(shù)量有限，很難完全滿足企業(yè)的需求。負(fù)債籌資具有速度快、數(shù)量靈活的優(yōu)點(diǎn)，當(dāng)定向增發(fā)募集的資金不能滿足需求時(shí)，管理層有動(dòng)力去增加負(fù)債規(guī)模，使得公司財(cái)務(wù)杠桿上升。上市公司實(shí)施定向增發(fā)后，為了增加市場(chǎng)占有量，首先就要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模；在一定范圍內(nèi)，產(chǎn)量增加導(dǎo)致單位固定成本下降、單位產(chǎn)品利潤(rùn)上升，提高了公司的經(jīng)營(yíng)杠桿。因此，定向增發(fā)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平產(chǎn)生消極影響。

圖3 作用組和對(duì)照組現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)因子得分

圖4 作用組和對(duì)照組固定資產(chǎn)因子得分

圖5 作用組和對(duì)照組經(jīng)營(yíng)因子得分

（三）對(duì)策建議

通過研究定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響，本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)再融資提出以下幾點(diǎn)建議：

1.提升經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)質(zhì)量。控股股東通過定向增發(fā)向上市公司注入資產(chǎn)時(shí)，管理者一定要起到監(jiān)督作用，避免控股股東通過注入劣質(zhì)資產(chǎn)掏空上市公司，對(duì)公司的發(fā)展前景以及中小股東利益造成巨大的損害。

圖6 作用組和對(duì)照組風(fēng)險(xiǎn)因子得分

圖7 作用組和對(duì)照組綜合得分

2.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)后財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)出現(xiàn)上升，管理者應(yīng)該加強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)控制，避免過度的增加負(fù)債和生產(chǎn)規(guī)模。同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，不能為了擴(kuò)大市場(chǎng)占有量盲目賒銷，導(dǎo)致壞賬規(guī)模增加。

3.完善治理結(jié)構(gòu)。雖然戰(zhàn)略投資者看重的是長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，但是這種長(zhǎng)期投資總有撤出的一天。創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層應(yīng)在戰(zhàn)略投資者的協(xié)助下努力提升經(jīng)營(yíng)管理水平、完善公司治理結(jié)構(gòu)；另一方面，應(yīng)當(dāng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，避免由于戰(zhàn)略投資者持股比例增加導(dǎo)致控制權(quán)旁落。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于作用組和對(duì)照組樣本容量不同，本文第三部分從對(duì)照組中隨機(jī)抽取120個(gè)樣本計(jì)算因子得分差異。為了避免因?yàn)槌槿颖静煌瑢?duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響，在這部分將從對(duì)照組中重新抽取120個(gè)（包含前文未選取的80個(gè)）樣本來計(jì)算，以此檢驗(yàn)上文研究方法的科學(xué)性、有效性。結(jié)果顯示，作用組中樣本的盈利因子、發(fā)展因子、固定資產(chǎn)因子、經(jīng)營(yíng)因子以及綜合因子的各自得分的和都大于從對(duì)照組中重新抽取的樣本的各因子得分的和，這與上文結(jié)論一致。

同樣地，為了更直觀的對(duì)比定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響，將作用組和從對(duì)照組重新選取的樣本各因子得分和綜合得分的數(shù)值分別從大到小排列，并畫出散點(diǎn)圖（略）。無論是因子得分差異還是因子得分散點(diǎn)圖，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與本文第四部分的結(jié)果一致，都表明定向增發(fā)對(duì)上市公司盈利能力、發(fā)展能力、固定資產(chǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況有積極的影響；對(duì)現(xiàn)金流狀況、風(fēng)險(xiǎn)水平有消極的影響；對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況整體上有積極影響。

作者單位：南京市人才服務(wù)中心 重慶工商大學(xué)

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