李雙杰

高收益?zhèn)袌鰧徑庵行∑髽I(yè)融資困境的作用

李雙杰

中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有重要地位，中小企業(yè)融資難是長期制約我國中小企業(yè)發(fā)展的主要難題。在經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，研究如何通過高收益?zhèn)袌鼋鉀Q中小企業(yè)融資困境具有重要意義。本文首先對中小企業(yè)融資難問題從資本市場體系角度做了研究，分析了融資端存在的所有制歧視問題、投資端存在的風(fēng)險(xiǎn)偏好同質(zhì)化問題、資本市場不充分有效問題，得出在銀行主導(dǎo)型的金融體系下，我國應(yīng)通過發(fā)展高收益?zhèn)袌鼍徑獾托庞玫燃壠髽I(yè)融資難的結(jié)論；然后梳理了高收益?zhèn)母拍?、起源以及我國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展現(xiàn)狀；最后提出了支持高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的政策建議。

中小企業(yè) 高收益?zhèn)?信用等級

一、前 言

2016年1-2季度，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速6.7%，再創(chuàng)新低，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢低迷，企業(yè)盈利能力下降。與此同時(shí)，為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，刺激經(jīng)濟(jì)增長，自2015年起，中國人民銀行持續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，五次“降息”六次“降準(zhǔn)”，市場基準(zhǔn)利率持續(xù)下行。然而實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，商業(yè)銀行“惜貸”現(xiàn)象使得央行釋放的大量貨幣并不能有效流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。統(tǒng)計(jì)顯示，2016年上半年，16家上市銀行新增貸款中新增對公貸款僅占30%，2016年7月，商業(yè)銀行新增貸款中，居民個(gè)人按揭貸款更是占到了100%。在此情況下，主要依賴于銀行貸款的實(shí)體企業(yè)面臨盈利能力下降與流動(dòng)性緊張的雙重壓力，尤其對于中小企業(yè)而言，將首先遭遇銀行貸款收緊，面臨更嚴(yán)重的資金壓力，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，資金鏈出現(xiàn)斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有重要地位。截至2015年末，全國工商登記中小企業(yè)超過2000萬家，個(gè)體工商戶超過5400萬戶，提供了80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。除就業(yè)之外，中小企業(yè)在稅收、利潤方面也做出了重要貢獻(xiàn)，例如，在工業(yè)領(lǐng)域，規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)36.5萬家，占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量的97.4%；實(shí)現(xiàn)稅金2.5萬億元，占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)稅金總額的49.2%；完成利潤4.1萬億元，占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額的64.5%。中小企業(yè)融資困境①本文中小企業(yè)融資困境僅指債務(wù)融資，不包括股權(quán)融資。是一個(gè)復(fù)雜的研究難題，在經(jīng)濟(jì)周期上行時(shí)，實(shí)體企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，融資條件相對寬松，中小企業(yè)能夠受益于財(cái)務(wù)杠桿帶來的加速增長，中小企業(yè)面臨更多的是“融資貴”；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，實(shí)體企業(yè)盈利能力下降，銀行出現(xiàn)“惜貸”、“抽貸”，中小企業(yè)面臨最為嚴(yán)苛的融資條件，“融資難”問題成為最重要的問題。在我國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)L型走勢的新常態(tài)下，研究如何從根本上有效解決中小企業(yè)的融資困境具有重要意義。

二、“中小企業(yè)融資難”問題再辨析

按照國內(nèi)外對中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，中小企業(yè)本身具有資產(chǎn)規(guī)模較小、收入較低、管理不規(guī)范等特點(diǎn)，而上述特點(diǎn)在債務(wù)融資市場上可以統(tǒng)一體現(xiàn)為違約概率較高、信用風(fēng)險(xiǎn)較大，即信用等級較低，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則，與之相對應(yīng)的融資成本理應(yīng)相對較高。因此中小企業(yè)的融資困境更多是指融資渠道的缺乏、融資條件的苛刻、融資期限較短等，即“融資難”。國外發(fā)達(dá)國家資本市場經(jīng)驗(yàn)表明，在一個(gè)信息充分、層次豐富、體系健全的資本市場中，不同信用等級（信用風(fēng)險(xiǎn)）的融資主體基本能與對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好（資金成本）的資金相匹配，如圖1所示：

圖1 資本市場充分有效

相對于國外成熟市場，我國資本市場由于起步較晚，資本市場體系不健全、政策法規(guī)不完善，中小企業(yè)融資難問題可以歸結(jié)為不充分有效資本市場下的資金錯(cuò)配。

（一）融資端的所有制歧視

所有制歧視是指由于政府的行政干預(yù)使得國有企業(yè)與民營企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)享受不同的“待遇”。政府直接救助或隱性擔(dān)保使得長期以來國有企業(yè)在融資條件、融資成本、融資期限等方面較民營企業(yè)更有優(yōu)勢。

1.所有制歧視方式

（1）政府注資

對于下屬國有企業(yè)，政府通常采用的注資方式有兩種：一是直接貨幣出資增加股本，直接緩解了國有企業(yè)流動(dòng)性壓力，為其提供還款來源；二是以實(shí)物注資，如土地等，國有企業(yè)以土地使用權(quán)抵押繼續(xù)融資，緩解資金壓力。在財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》之前，地方各級政府將儲(chǔ)備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺(tái)公司，并承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺(tái)公司償債資金來源的做法十分普遍。

（2）財(cái)政補(bǔ)助

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市上市公司披露的2015年年報(bào)中，有2828家上市公司獲得政府補(bǔ)助，金額總計(jì)1205.25億元人民幣，其中國有企業(yè)（中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、集體企業(yè)）獲得政府補(bǔ)助790.94億元，占比65.62%。近三年來，A股上市公司獲政府補(bǔ)助金額逐年增加，國有企業(yè)占比逐漸增大。

圖2 近三年A股上市公司獲政府補(bǔ)助情況

大量國有企業(yè)持續(xù)獲得政府補(bǔ)貼的合理性受到諸多爭議，本文對此暫不做討論，但是實(shí)際運(yùn)行中，財(cái)政補(bǔ)助是國有企業(yè)補(bǔ)充資本、償還債務(wù)甚至彌補(bǔ)虧損的重要資金來源之一。

（3）擔(dān)保

按照《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保，通常政府為國有企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保有以下兩種方式：一是通過其他國有企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保；二是出具政府安慰函，表述為一旦融資企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)償還困難，政府將積極協(xié)調(diào)各方，敦促企業(yè)按期償還債務(wù)。此外政府還會(huì)通過意見指導(dǎo)，協(xié)調(diào)商業(yè)銀行對特定國有企業(yè)進(jìn)行貸款。

2013年6月，國家審計(jì)署發(fā)布地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，全國各級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)206988.65億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)29256.49億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)66504.56億元。地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)增大。此后國務(wù)院及財(cái)政部連續(xù)發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》、《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》等文件規(guī)定，對存量的地方政府性債務(wù)甄別分類，對增量的地方政府性債務(wù)則試圖完全由地方政府債取代城投債，即新增的城投債與地方政府性債務(wù)即再無干系。

上述規(guī)定從形式上減少了政府與國有企業(yè)債務(wù)的關(guān)系，實(shí)際上政府出具安慰函、協(xié)調(diào)函的情況卻仍然屢見不鮮，雖然法律上政府出具的安慰函、協(xié)調(diào)函并沒有擔(dān)保效力，但實(shí)質(zhì)上仍是政府對國有企業(yè)的隱性信用背書。

（4）債務(wù)重組

債務(wù)重組又稱債務(wù)重整，是指債權(quán)人在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或者法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)。一般而言，當(dāng)國有企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)逾期、償還困難時(shí)，政府將牽頭協(xié)調(diào)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司等關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債務(wù)重組，必要時(shí)指導(dǎo)其他國有企業(yè)或股東單位進(jìn)行“輸血”。中國第二重型機(jī)械集團(tuán)公司2015年發(fā)布公告稱無法按時(shí)兌付兩只到期債券，并提請破產(chǎn)重組申請，然而最終在政府協(xié)調(diào)下，其股東單位國機(jī)集團(tuán)全部受讓“12二重集MTN1”和“08二重債”。相對于公開市場發(fā)行的債券，國有企業(yè)的銀行貸款逾期兌付則有更靈活的應(yīng)對方式，可能是銀行續(xù)貸、展期、借新還舊，也可能是通過其他國有企業(yè)過橋資金緩解流動(dòng)性壓力。

總之，政府能夠通過行政干預(yù)或行政指導(dǎo)為國有企業(yè)進(jìn)行信用增級，而民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)一旦發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，將很有可能面臨銀行的迅速抽貸，事實(shí)上很多具有持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)就是被抽貸導(dǎo)致資金鏈斷裂倒閉的。

（5）債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股是指當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)債務(wù)償還困難、不能按期兌付本息時(shí)，債權(quán)人可以將所持債權(quán)轉(zhuǎn)化為對債務(wù)人股權(quán)。債轉(zhuǎn)股一方面減輕了債務(wù)人的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而為重組整合贏得時(shí)間；另一方面對于債權(quán)人而言，如果陷入債務(wù)困境的企業(yè)直接破產(chǎn)清算，債權(quán)人回收資金的比例很低，損失較大，通過債轉(zhuǎn)股的方式，債權(quán)人未來有降低損失甚至盈利的可能。因此債轉(zhuǎn)股為債權(quán)人、債務(wù)人提供了除破產(chǎn)清算外的另一種選擇，是債務(wù)重組的重要方式之一。

2016年4月，國務(wù)院明確提出可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式逐漸降低企業(yè)杠桿率。9月，中鋼集團(tuán)債務(wù)重組方案獲批，該方案涉及中鋼集團(tuán)與幾十家銀行談成的減債、展期、債轉(zhuǎn)股等條款，方案中債轉(zhuǎn)股的比例約占金融機(jī)構(gòu)債務(wù)的一半。經(jīng)德勤審計(jì)后，金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)規(guī)模在600億元左右，其中留債規(guī)模近300億元，轉(zhuǎn)股規(guī)模近300億元。

對于市場化債轉(zhuǎn)股方式而言，關(guān)鍵是債務(wù)人具有良好的成長性、市場地位和盈利能力，債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股重組債務(wù)，緩解資金壓力，以時(shí)間換空間，從而達(dá)到“雙贏”的局面。而政府無疑有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)促使陷入債務(wù)危機(jī)的國有企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，既能避免國有資產(chǎn)流失，又能“抹平”經(jīng)營虧損等責(zé)任。以東北特鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“東北特鋼”）為例，自2016年3月起，東北特鋼連續(xù)發(fā)布公告稱不能按時(shí)償付到期債務(wù)，目前已在債券市場公開違約九次，而此前東北特鋼控股股東遼寧國資委及其實(shí)際控制人遼寧省政府極力推行債轉(zhuǎn)股方案，否決債券投資人大會(huì)的破產(chǎn)清算方案。雖然債轉(zhuǎn)股方案后遭債權(quán)人的強(qiáng)烈反對，當(dāng)?shù)卣?、股東迫于社會(huì)壓力最終啟動(dòng)破產(chǎn)程序，但政府意圖通過債轉(zhuǎn)股方式達(dá)到債務(wù)重組目的的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)是顯而易見的。

通過上述諸多形式的政府干預(yù)，使得國有企業(yè)隱含了政府信用，在行業(yè)、體量等方面相似的市場主體中，國有企業(yè)有更高的信用等級、更寬松的融資條件以及更低的融資成本，即產(chǎn)生了所有制歧視。所有制歧視使國有企業(yè)與民營企業(yè)處于不平等的融資地位，并對民營企業(yè)融資產(chǎn)生擠占效應(yīng)，因此所謂“中小企業(yè)融資難”應(yīng)剔除國有企業(yè)并將部分超過中小企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)的民營企業(yè)納入進(jìn)來，即更精確地表述為“低信用等級企業(yè)融資難”①此處所述信用等級是廣義范圍上的企業(yè)信用評價(jià)，不僅指資本市場發(fā)行債券時(shí)的信用評級，也指在銀行貸款中所獲得的商業(yè)銀行內(nèi)部的信用評級。。

2.所有制歧視的表現(xiàn)

（1）信用評級

在實(shí)際融資操作中，無論是銀行內(nèi)部信用評級系統(tǒng)還是獨(dú)立第三方信用評級機(jī)構(gòu)，其評級體系中都將融資主體的所有制性質(zhì)作為重要的評級要素。如中債資信評估有限公司（以下簡稱“中債資信”）評級體系中就將股東支持、政府支持等與企業(yè)所有制相關(guān)的外部支持要素作為企業(yè)信用評級的重要評級要素。

A.股東支持

股東實(shí)力對企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)有重大影響，一般來說股東實(shí)力越強(qiáng)，對受評企業(yè)的支持力度越大，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著低于同類型的其他企業(yè)。中債資信對受評企業(yè)股東支持的考量重點(diǎn)是考察股東實(shí)力和股東支持的可能性。股東實(shí)力方面，中債資信主要考察股東的企業(yè)性質(zhì)、股東的行業(yè)地位、競爭能力和財(cái)務(wù)狀況等因素。

B.政府支持

同股東支持一樣，政府支持程度對受評企業(yè)的信用等級也有重大影響。中債資信對受評企業(yè)獲得政府支持的考量重點(diǎn)是考察支持政府的實(shí)力和政府支持的可能性。政府實(shí)力方面，中債資信主要考察支持方的行政級別、區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財(cái)政實(shí)力、地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)狀況等；地方政府支持可能性方面，中債資信重點(diǎn)考察受評企業(yè)的業(yè)務(wù)公益性、獲得政府支持的相關(guān)文件完備性、歷史獲得支持的實(shí)際情況和具體的支持方式。一般來說，政府財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)、財(cái)政負(fù)擔(dān)越輕，受評企業(yè)業(yè)務(wù)公益性越強(qiáng)，獲得的歷史支持越多，相關(guān)支持依據(jù)文件越完備，其獲得信用等級上調(diào)的可能性越大。

（2）債券發(fā)行利率與信用利差

銀行貸款成本測算較為復(fù)雜①除貸款利率外，企業(yè)有時(shí)需要付出其他附加成本，比如購買銀行理財(cái)、存款、返還中間費(fèi)用等。，我們選取中國債券市場公開披露的數(shù)據(jù)來觀察所有制性質(zhì)對企業(yè)融資成本的影響。根據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年1月1日至2016年9月30日，市場公開發(fā)行的中期票據(jù)②中期票據(jù)是目前中國債券市場發(fā)行規(guī)模的最大的債券品種之一。共1613只，我們選取3年期、AA級信用評級品種為樣本③3年期、AA級是中期票據(jù)中發(fā)行數(shù)量最大的品種，更具代表性。，以中債國債及其收益率曲線④國債收益率曲線代表我國無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，某只債券發(fā)行的票面利率與同期限國債收益率曲線的差異代表了該只債券的信用風(fēng)險(xiǎn)程度，即信用利差。為基準(zhǔn)利率，計(jì)算國有企業(yè)與民營企業(yè)發(fā)行時(shí)的信用利差（債券信用利差=發(fā)行票面利率-同期國債即期利率）。

表1 2015年至2016年中期票據(jù)3年期、AA級中期票據(jù)平均信用利差

經(jīng)過計(jì)算，同等級、同期限的中期票據(jù)，民營企業(yè)的信用利差明顯高于國有企業(yè)。圖3中顯示了2015年至2016年9月30日3年期、AA級中期票據(jù)發(fā)行票面利率以及區(qū)間內(nèi)3年期、AA級國債即期利率情況，可以看出同時(shí)點(diǎn)民營企業(yè)發(fā)行利率也要明顯高于國有企業(yè)。

圖3 2015年至2016年9月30日3年期、AA級中期票據(jù)發(fā)行利率對比

（二）投資端的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同

我國通常將融資方式分為“直接融資”和“間接融資”①在世界銀行等國際機(jī)構(gòu)的研究中，一般不采用直接融資和間接融資概念，而代之以“市場主導(dǎo)型金融體系”和“銀行主導(dǎo)型金融體系”，這兩組概念略有差異，但總體一致，一般來說，直接融資比重較高的國家都是市場主導(dǎo)型，間接融資比重較高的國家都是銀行主導(dǎo)型。。直接融資是融資人與投資人相互之間直接進(jìn)行協(xié)商，或者在金融市場上由后者購買前者發(fā)行的有價(jià)證券的資金融通活動(dòng)，通常指股票和債券融資；間接融資是銀行通過吸收存款，再貸款給融資人的資金融通活動(dòng)，通常指銀行貸款。研究顯示，G20國家在過去的二十多年中，直接融資比重總體呈上升趨勢，目前大多集中在65%-75%區(qū)間內(nèi)，美國顯著高于其他國家，超過80%。傳統(tǒng)意義上的“銀行主導(dǎo)型”國家，如日本和德國，在上個(gè)世紀(jì)90年代，其直接融資的比例在40%-50%左右，近年來資本市場也取得了長足的發(fā)展，直接融資比重也已超過70%。

我國是典型的以間接融資為主的“銀行主導(dǎo)型”國家，直接融資比重一直是G20國家中最低的，雖然近年來我國債券市場發(fā)展迅速、規(guī)模不斷擴(kuò)大，但總體上仍然遠(yuǎn)低于平均水平。根據(jù)中國人民銀行公布的社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，2015年社會(huì)融資規(guī)模增量中新增人民幣貸款占比73.1%，占主要比例。

從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)來看，銀行貸款、債券融資、股票融資是最主要的三種融資方式。統(tǒng)計(jì)近10年來三者變化情況，銀行貸款呈V型走勢，但占比都在50%以上；債券融資持續(xù)增長，目前已接近20%的比重；股票融資波動(dòng)較小，不超過10%。銀行貸款仍然是我國企業(yè)融資最重要資金來源。

1.銀行信貸市場

信貸配給理論認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，平衡貸款風(fēng)險(xiǎn)和收益，銀行會(huì)減少貸款發(fā)放筆數(shù)，而不是減少每筆貸款額，也不會(huì)提高利率。即使部分借款人愿意出更高的價(jià)格（利率）或提供更多抵押品，銀行也不會(huì)給該貸款人提高信貸額度或者發(fā)放更多的貸款。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，公司治理不規(guī)范，存在經(jīng)營、財(cái)務(wù)等信息虛假、誠信度較差等問題，在此情況下，銀行很難獲得其真實(shí)經(jīng)營情況，造成融資人與銀行之間存在信息不對稱；與此同時(shí)，我國商業(yè)銀行幾乎全部為國有性質(zhì)，與政府關(guān)系密切，對國有企業(yè)有天然的信貸傾向，同時(shí)國有資產(chǎn)私有化和國有資產(chǎn)流失等問題也迫使銀行經(jīng)營者傾向于將資金貸給國有企業(yè)。

圖4 2015年社會(huì)融資規(guī)模新增占比

圖5 2005-2015年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化

因此作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資人，銀行更傾向于國有企業(yè)、大型企業(yè)等高信用等級企業(yè)，對低信用等級企業(yè)的貸款十分謹(jǐn)慎?，F(xiàn)實(shí)中大部分的低信用等級企業(yè)面臨較為苛刻的信貸條件①例如提供大量抵押物、購買銀行理財(cái)、存交保證金、付中間服務(wù)費(fèi)等。，缺乏中長期銀行信貸資金，僅能獲得期限在一年以內(nèi)的流動(dòng)性貸款，借短投長、資金錯(cuò)配，一旦經(jīng)濟(jì)形勢低迷，將首當(dāng)其沖面臨銀行“減貸”、“抽貸”，造成資金鏈斷裂，最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。這也是國家出臺(tái)各種政策、鼓勵(lì)銀行向中小企業(yè)貸款而收效甚微的主要原因。

2.債券市場

中國債券市場起步較晚，自2005年以后債券市場規(guī)模開始迅速增長，債券存量規(guī)模已超過60萬億元，僅次于美國、日本，位列世界第三。我國債券發(fā)行、交易場所主要包括銀行間債券市場及交易所債券市場，銀行間債券市場是我國債券最重要的發(fā)行、交易場所。

根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年我國債券市場全年發(fā)行各類債券規(guī)模22.3萬億元，其中銀行間債券市場發(fā)行債券21萬億元，占比94.2%；債券市場托管余額為47.9萬億元，其中銀行間債券市場托管余額為43.9萬億元，占比91.6%。從債券市場投資人結(jié)構(gòu)看，雖然近些年來隨著其他類型機(jī)構(gòu)投資者持債規(guī)模的上升，銀行持債占比有所下降，但商業(yè)銀行在整個(gè)債券市場中持有的債券一直超過60%，整個(gè)市場中70%以上的國債、40%左右的信用債都為商業(yè)銀行持有。

圖6 銀行間與交易所投資人結(jié)構(gòu)比較

我們可以看出，在中國債券市場，銀行類（包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信用社等）、保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)是主要參與者。與銀行信貸市場相似的是，上述機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格謹(jǐn)慎、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，基本配置利率債及高等級信用債。加之多年來中國利率水平一直處于較高位置，各類機(jī)構(gòu)通過期限錯(cuò)配和持有至到期即可獲得較好的投資收益，整個(gè)市場缺乏投資于低信用等級企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人。

通過對信貸市場和債券市場的分析我們可以看出，投資端是以銀行為主的國有金融機(jī)構(gòu)為主，這些金融機(jī)構(gòu)整體投資偏好趨同、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，大幅減少了低信用等級企業(yè)融資來源。

（三）政府管制下資本市場的不充分有效

1.股票市場

中國資本市場起步較晚，1990年上海證券交易所、深圳證券交易所成立，股票市場發(fā)展不足30年。中國A股上市公司總數(shù)已近3000家（包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）①新三板由于流動(dòng)性極低、融資功能較差，暫不納入討論。，總市值53.2萬億元人民幣，每年能夠通過IPO上市融資的企業(yè)僅100余家。以上市條件最為寬松的創(chuàng)業(yè)板為例：創(chuàng)業(yè)板于2009年推出，目前共有上市公司539家，平均每年77家。從發(fā)行條件看，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行需滿足“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元；最近一期末凈資產(chǎn)不少于二千萬元”，發(fā)行條件較高。與此同時(shí)，在審批制的發(fā)行制度下，證監(jiān)會(huì)為控制風(fēng)險(xiǎn)、減少股票市場波動(dòng)，曾先后9次暫停企業(yè)IPO。因此，相對于數(shù)量龐大的中小企業(yè)來說，股票市場門檻較高，融資可能性極低。

2.債券市場

相比股票市場，我國債券市場發(fā)展速度更快，也更為市場化。以中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)為代表的監(jiān)管部門不斷放松審批制度，采用注冊制等更為靈活的方式使企業(yè)發(fā)行債券更有效率，中國債券市場規(guī)模近十年來迅速擴(kuò)大，目前已經(jīng)成為社會(huì)融資規(guī)模中第二大資金來源。然而不可否認(rèn)的是，中國債券市場仍然是國有企業(yè)、大型企業(yè)、高信用等級企業(yè)融資的樂園，中小企業(yè)、低信用等級企業(yè)很難進(jìn)入其中。如圖7所示，2015年末，中國債券市場信用債①指除國債、地方政府債、政策性金融債、央票外的由企業(yè)發(fā)行的債券。存量超過21萬億元，其中AAA級占比54.65%，是債券市場最主要的品種。除無評級部分的債券外，AA-及以上信用等級債券占比接近95%，而A+及以下信用等級債券占比僅0.37%。按照市場經(jīng)驗(yàn)，A-級以上信用評級基本已經(jīng)脫離傳統(tǒng)中小企業(yè)范疇。

圖7 信用債市場結(jié)構(gòu)（按信用評級）

雖然債券發(fā)行制度逐漸市場化，發(fā)行效率逐步加快，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于低信用等級企業(yè)發(fā)行債券依舊保持極度的謹(jǐn)慎。自2015年初證監(jiān)會(huì)實(shí)施新的債券發(fā)行管理辦法后，法律形式上對發(fā)債企業(yè)已經(jīng)沒有了比如資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等條件限制，然而監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然通過負(fù)面清單、窗口指導(dǎo)等方式嚴(yán)格控制著信用風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)發(fā)債，尤其近年來經(jīng)濟(jì)增速下滑，債券違約事件頻發(fā)，政策監(jiān)管上更加謹(jǐn)慎。

綜上所述，融資端的所有制歧視導(dǎo)致了國有企業(yè)對民營企業(yè)融資形成擠占，造成低信用等級融資難；投資端銀行主導(dǎo)型的金融體系使得投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好同質(zhì)化，造成缺乏高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者；作為融資人和投資人資金融通的資本市場由于政府監(jiān)管下的門檻較高，造成低信用等級企業(yè)被排除在外，傳導(dǎo)機(jī)制斷裂造成資本市場不充分有效。最終導(dǎo)致“中小企業(yè)融資困境”或“低信用等級企業(yè)融資困境”，如圖8所示。

圖8 資本市場不充分有效

三、發(fā)展高收益?zhèn)袌?，彌補(bǔ)資本市場有效性

如前文所述，中小企業(yè)融資難問題可以歸結(jié)為不充分有效資本市場下的資金錯(cuò)配。那么如何使低信用等級企業(yè)與高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人在資本市場進(jìn)行有效的資金融通？我們認(rèn)為建立我國高收益?zhèn)袌鰧⑹侵匾窂?。如圖7所示，高收益?zhèn)袌瞿軌蜓a(bǔ)充資本市場的有效性，連接融資端、投資端，使“高風(fēng)險(xiǎn)”匹配“高收益”，解決低信用等級企業(yè)融資問題①事實(shí)上，民間借貸是另一種意義上的高收益?zhèn)袌?，但民間借貸相對不規(guī)范，容易涉及糾紛、欺詐等違法行為。可以說，高收益?zhèn)袌鍪敲耖g借貸的“陽光化”和“規(guī)范化”。。

（一）高收益?zhèn)拍?/p>

高收益?zhèn)℉igh yield bond），又稱垃圾債券（Junk bond），是指在市場上評級為投資級以下的高信用風(fēng)險(xiǎn)債券，也包括未被評級但信用資質(zhì)相當(dāng)?shù)膫ㄖ鳈?quán)評級處于投資級以下的政府債券也可被歸類為高收益?zhèn)?，通常該類債券比投資級債券有更高的信用風(fēng)險(xiǎn)和更高的收益率。②國際三大評級公司標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)給出信用評級BBB及以上的為“投資級債券”，BBB以下的為“垃圾級債券”。

（二）高收益?zhèn)瘹v史發(fā)展及現(xiàn)狀

1.歷史起源

高收益?zhèn)鹪从诿绹?，最早?980年代的杠桿收購融資浪潮中孕育而出、歷經(jīng)了1989年至1991年的大衰退以及1990年代的恢復(fù)與發(fā)展，目前已成規(guī)模，是非常成熟的債務(wù)融資工具和投資品種。美國高收益?zhèn)陌l(fā)行量是投資級債券的1/3左右，但交易量是投資級債券的2/3，其涵蓋了能源、消費(fèi)、電信、金融、制造業(yè)等多個(gè)行業(yè)，投資者包括保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金、股權(quán)基金等大部分投資機(jī)構(gòu)。美國高收益?zhèn)袌鲋饕伞懊魅罩恰焙汀皦嬄涮焓埂眱深惤M成：“明日之星”指成長型企業(yè)為了獲得融資，不得不接受較高的資金成本；“墜落天使”主要指本身是投資級債券，但是由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升、經(jīng)營不善等各方面原因，失去了投資級，從而變成高收益?zhèn)?。本文僅討論“明日之星”類的高收益?zhèn)捌涫袌霭l(fā)展。

2.我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

我國債券市場雖然存量規(guī)模已經(jīng)突破60萬億元，信用債余額超過20萬億元，但仍然以高信用等級債券為主。

如圖7所示，除無等級債券外，AA-及以上信用等級債券占比99%以上，雖然國內(nèi)外信用評級有所差異，但AA-級已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，因此低信用等級企業(yè)幾乎無緣債券市場。此前為緩解中小企業(yè)融資難問題，我國債券市場進(jìn)行過嘗試，如創(chuàng)新“中小企業(yè)集合票據(jù)”、“中小企業(yè)集合債”、“中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)票據(jù)”等專門針對中小企業(yè)融資的債券品種，包括BBB+以下等級的存量債券，但是這些品種的債券無一例外需要較強(qiáng)的外部增信（通常是國有擔(dān)保公司或信用等級較高的企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任保證），帶有強(qiáng)烈的政策意圖，并非真正意義的高收益?zhèn)?，隨著其中發(fā)行人出現(xiàn)信用違約事件，這些品種已經(jīng)逐步被暫停。

2012年，上交所、深交所發(fā)布實(shí)施《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（以下簡稱“試點(diǎn)辦法”）推出中小企業(yè)私募債券，可以視作我國高收益?zhèn)l(fā)展的嘗試。中小企業(yè)私募債券是指中小微型企業(yè)在中國境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2014年末滬深交易所共發(fā)行中小企業(yè)私募債券518只，總規(guī)模786.18億元。①2015年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施新的公司債發(fā)行管理辦法，將原中小企業(yè)私募債券概念納入廣義的非公開發(fā)行債券，發(fā)行主體拓大至全部公司制企業(yè)，可以說中小企業(yè)私募債券已經(jīng)成為歷史概念，因此我們僅討論截止2014年末的數(shù)據(jù)。發(fā)行主體包括了國有企業(yè)、民營企業(yè)、合資企業(yè)等，其中民營企業(yè)占比60%以上。

中小企業(yè)私募債券并沒有受到市場的追捧，主要存在的問題在于投資需求不足。除前文所述資本市場投資端整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低外，還包括以下兩個(gè)重要原因：

第一，信息不對稱。中小企業(yè)私募債券不能公開發(fā)行，僅能以非公開的方式私募發(fā)行，而且并沒有強(qiáng)制要求信用評級，相比其他信用債，發(fā)行條件更寬松。對于投資者來說，中小企業(yè)私募債券的信息絕大多數(shù)不公開，投資者對可投資債券的了解渠道較少。因此造成信息嚴(yán)重不對稱，投資人將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

第二，利率上限?！对圏c(diǎn)辦法》規(guī)定中小企業(yè)私募債券發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，因此大部分中小企業(yè)私募債券的發(fā)行利率約在9%-10%左右，就當(dāng)時(shí)的市場情況而言并不具備太大吸引力，沒有體現(xiàn)出“高收益”的特性，不能匹配“高風(fēng)險(xiǎn)”，從而導(dǎo)致投資者需求下降。

隨著證監(jiān)會(huì)新的公司債發(fā)行管理辦法的實(shí)施，中小企業(yè)私募債券被更廣泛的私募債券所取代，由于信用違約事件頻發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)加大，監(jiān)管部門逐漸收緊了低信用等級企業(yè)債券發(fā)行。但不可否認(rèn)的是，中小企業(yè)私募債券作為我國高收益?zhèn)碾r形，是一次積極的嘗試。

（三）支持高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的政策建議

1.融資端政府不“越位”——消除所有制歧視

在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，財(cái)政負(fù)擔(dān)加重，政府應(yīng)嚴(yán)格按照新的《預(yù)算法》、“43號(hào)文”等相關(guān)規(guī)定，對國有企業(yè)債務(wù)“不兜底”；對于確實(shí)承擔(dān)公益性職能的企業(yè)和項(xiàng)目，其舉債、還款應(yīng)按照程序納入預(yù)算。政府應(yīng)逐步減少對國有企業(yè)融資的行政干預(yù)，使國有企業(yè)、民營企業(yè)處于公平的競爭地位，消除所有制歧視問題，減少國有企業(yè)對民營企業(yè)的融資擠占。

2.投資端政府不“缺位”——培養(yǎng)高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人

針對投資端風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、風(fēng)險(xiǎn)偏好同質(zhì)化問題，政府應(yīng)發(fā)揮積極作用，培養(yǎng)高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人，提高高收益?zhèn)顿Y需求。

（1）設(shè)立政府投資機(jī)構(gòu)

按照凱恩斯有效需求理論，當(dāng)私人部門有效需求不足時(shí)，政府應(yīng)干預(yù)經(jīng)濟(jì)，拉動(dòng)市場需求。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，美國是高收益?zhèn)袌鲎畎l(fā)達(dá)的國家，高收益?zhèn)袌鰧儆谙劝l(fā)式，市場化程度很高，政府投資機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)融資的支持主要是支持中小企業(yè)銀行貸款的中小企業(yè)管理局（SBA），我們可以參考SBA管理下的的中小企業(yè)投資公司（SBIC）。SBIC是私人擁有和管理的投資基金，在SBA注冊并接受其管理，使用自有資金和通過SBA擔(dān)?；I集的資金，向符合條件的小企業(yè)提供權(quán)益類和債務(wù)類投資、長期貸款以及管理經(jīng)驗(yàn)支持等。經(jīng)過SBA認(rèn)證的創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)理人創(chuàng)立SBIC，必須募集至少500萬至1000萬美元私人資本作為公司自有資本。在此基礎(chǔ)上，SBIC可以從SBA獲得貸款支持，一般能得到不超過9000萬美元或4倍于其自有資本的低息優(yōu)惠貸款。此外，SBIC還可通過公開發(fā)行股票和債券等方式進(jìn)行融資，SBA向其發(fā)行的債券提供信用擔(dān)保。SBIC受SBA的支持和監(jiān)管，可承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，為更多小企業(yè)、特別是剛起步的小企業(yè)提供資金支持。一般而言，SBIC被要求投資于凈資產(chǎn)在1800萬美元以下、最近兩年的平均稅后凈利潤不超過600萬美元的小企業(yè)。他們可以通過購買小企業(yè)債券或股票的形式，向小企業(yè)提供融資，投資金額介于10萬-500萬美元之間，投資期限通常持續(xù)5-10年，投資方向主要是支持小企業(yè)發(fā)展和技術(shù)改造。小企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后，SBIC通過小企業(yè)IP0或股權(quán)收購等方式從小企業(yè)退出、獲得收益，向小企業(yè)管理局歸還貸款并支付適當(dāng)投資收益。具體結(jié)構(gòu)可以設(shè)計(jì)如下：

圖9 中小企業(yè)投資公司模式結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

韓國高收益?zhèn)袌霾⒉话l(fā)達(dá)，但韓國P-CBO模式同樣具有重要借鑒意義。P-CBO是CBO（Collateralized Bond Obligation）的一種，所謂CBO就是以一組垃圾債券為標(biāo)的資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，其目的就是通過資產(chǎn)證券化，將一組垃圾債券重新打包成多種不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的債券，從而滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。這種構(gòu)造依據(jù)的是馬克維茨的資產(chǎn)組合原理，通過資產(chǎn)的多元化分散風(fēng)險(xiǎn)。雖然CBO的標(biāo)的資產(chǎn)都是垃圾債券，但由于債券數(shù)量較多，信用風(fēng)險(xiǎn)就能夠得到有效的分散，使得打包后的優(yōu)先級別的債券達(dá)到投資級，從而降低融資成本。具體可以設(shè)計(jì)如下結(jié)構(gòu)：

圖10 P-CBO模式結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

無論是參照美國模式還是韓國模式，其核心是政府要設(shè)立投資機(jī)構(gòu)參與到高收益?zhèn)袌鲋腥?，拉?dòng)需求、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)市場失靈。

（2）稅收政策

為鼓勵(lì)投資者購買國債，《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》等相關(guān)法律規(guī)定，企業(yè)取得的國債利息收入，免征企業(yè)所得稅。高收益?zhèn)顿Y可以參考國債利息免征所得稅，提高投資人回報(bào)率，增加需求。

3.完善資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

在作為傳導(dǎo)機(jī)制的資本市場建設(shè)方面，要加快市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善配套措施。

（1）放開市場準(zhǔn)入

一直以來，中國債券市場沒有違約，是剛性兌付市場。近年來，這種市場環(huán)境正在逐步改變：一是經(jīng)濟(jì)形勢低迷，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，信用違約事件頻發(fā)，政府已經(jīng)無力兜底數(shù)量較大的債券違約；二是投資人教育逐步到位，“投資自理、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的原則已經(jīng)成為常識(shí)。在此情況下，逐步放開市場準(zhǔn)入，準(zhǔn)許低信用等級企業(yè)進(jìn)入債券市場融資具備了一定的市場條件，是一個(gè)較好的時(shí)間窗口。同時(shí)，隨著居民收入的不斷增長和居民財(cái)富的不斷增加，高收益?zhèn)袌鍪蔷用裢顿Y的重要渠道，也能夠?qū)γ耖g借貸、互聯(lián)網(wǎng)金融等形成一定替代效應(yīng)，規(guī)范金融秩序，減少欺詐等違法行為。

（2）強(qiáng)制信用評級與嚴(yán)格信息披露

信息不對稱是制約高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的最重要的問題之一。中小企業(yè)本身的經(jīng)營不規(guī)范、財(cái)務(wù)造假、信息披露不及時(shí)等問題都極大地增加了投資人風(fēng)險(xiǎn)，降低了投資需求。高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展首先必須強(qiáng)制信用評級，將融資人盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、現(xiàn)金流情況等如實(shí)反映，為投資人提供客觀、公正、準(zhǔn)確的投資信息，即從源頭上降低信息不對稱。其次建立嚴(yán)格的信息披露制度，融資人在債券存續(xù)期間所發(fā)生的重大事件，如實(shí)際控制人變更、舉借新債、并購重組、重大經(jīng)營變動(dòng)等要及時(shí)、準(zhǔn)確地向投資人和信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息披露，嚴(yán)禁隱瞞、造假等行為，從過程上降低信息不對稱。

（3）推行信用衍生品

信用違約互換（credit default swap，CDS）誕生于2004年，是國外債券市場中最常見的信用衍生產(chǎn)品。在信用違約互換交易中，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用（稱為信用違約互換點(diǎn)差），而一旦出現(xiàn)信用類事件（主要指債券主體無法償付），違約互換購買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。

圖11 CDS操作結(jié)構(gòu)

CDS能夠?yàn)閭顿Y人提供一定的信用風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，是良好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。受次貸危機(jī)的影響，我國CDS發(fā)展過程較為緩慢。早在2010年，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具CRM，CRM可以看作是中國版的CDS。由于中國債券市場其時(shí)幾乎不存在債券違約，CRM需求嚴(yán)重不足，目前整個(gè)市場僅有象征性的幾十億規(guī)模。

自2014年“超日債”信用違約事件開始，中國債券市場逐步打破“零違約”狀態(tài)，從民企、到國企、到近期以中鋼集團(tuán)、二重集團(tuán)為代表的央企違約，債券違約事件逐漸成為市場化現(xiàn)象。2016年，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等四份產(chǎn)品指引，同時(shí)還同步發(fā)布了《中國場外信用衍生產(chǎn)品交易基本術(shù)語與適用規(guī)則（2016年版）》。這一系列規(guī)則及指引是協(xié)會(huì)對2010年《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》的修訂和完善，通過新設(shè)產(chǎn)品、降低市場門檻、簡化流程以及調(diào)整監(jiān)管框架對整個(gè)中國版CDS的業(yè)務(wù)體系進(jìn)行了重新梳理，標(biāo)志著中國版CDS在2010年CRM問世后以新面目升級問世。

中國債券市場的剛性兌付被打破，為信用衍生品的發(fā)展提供了良好的時(shí)間窗口，作為良好風(fēng)險(xiǎn)管理工具的信用衍生品的推出又能夠促進(jìn)高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展。

（4）規(guī)范違約償債機(jī)制，提高破產(chǎn)清償效率

目前我國債權(quán)人權(quán)益保障的法律制度雖基本具備，但司法效率仍然較低，例如抵押物的強(qiáng)制執(zhí)行困難重重，破產(chǎn)案件審理時(shí)間漫長，這對違約率較高的高收益?zhèn)顿Y者的權(quán)益保護(hù)非常不利。一旦高收益?zhèn)陌l(fā)行企業(yè)出現(xiàn)無法還本付息的情況，投資者很可能無法通過破產(chǎn)清算來彌補(bǔ)損失。因此應(yīng)規(guī)范違約償債機(jī)制，在發(fā)生債券違約的情況下，提高投資人追償債務(wù)效率。

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作者單位：中國財(cái)政科學(xué)研究院研究生部

（責(zé)任編輯：邢荷生）

Developing China’s High-yield Bond M arket to Solve the Financing Difficulties of Small and M edium-sized Enterprises

LiShuangjie

Small and medium-sized enterprises(SMEs)play an important role in the development of China’s national economy.The financing difficulty is an important problem that restricts the development of small and medium-sized enterprises.In the contextof economic slowdown,how to solve the financing difficulties of SMEs by high-yield bond market is of great significance.This paper first studies the financing difficulties of SMEs from the perspective of the capitalmarket system,and analyzes the problem of ownership discrimination at the financing side,the homogeneity of risk preferences at the investment side,and the insufficient and ineffective capitalmarket.And then it analyzes the concept of high-yield bond,the origin and development of China’s high-yield bondmarket.Finally,itgives some policy recommendations to support the developmentofhigh-yield bondmarket.

Smalland Medium-sized Enterprise;High-yield Bond;CreditRating

F276.3

A

2096-1391（2017）02-0110-15