李雙杰

高收益?zhèn)袌?chǎng)對(duì)緩解中小企業(yè)融資困境的作用

李雙杰

中小企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有重要地位，中小企業(yè)融資難是長(zhǎng)期制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的主要難題。在經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，研究如何通過(guò)高收益?zhèn)袌?chǎng)解決中小企業(yè)融資困境具有重要意義。本文首先對(duì)中小企業(yè)融資難問(wèn)題從資本市場(chǎng)體系角度做了研究，分析了融資端存在的所有制歧視問(wèn)題、投資端存在的風(fēng)險(xiǎn)偏好同質(zhì)化問(wèn)題、資本市場(chǎng)不充分有效問(wèn)題，得出在銀行主導(dǎo)型的金融體系下，我國(guó)應(yīng)通過(guò)發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)緩解低信用等級(jí)企業(yè)融資難的結(jié)論；然后梳理了高收益?zhèn)母拍?、起源以及我?guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀；最后提出了支持高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的政策建議。

中小企業(yè) 高收益?zhèn)?信用等級(jí)

一、前 言

2016年1-2季度，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速6.7%，再創(chuàng)新低，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷，企業(yè)盈利能力下降。與此同時(shí)，為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，自2015年起，中國(guó)人民銀行持續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，五次“降息”六次“降準(zhǔn)”，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率持續(xù)下行。然而實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，商業(yè)銀行“惜貸”現(xiàn)象使得央行釋放的大量貨幣并不能有效流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。統(tǒng)計(jì)顯示，2016年上半年，16家上市銀行新增貸款中新增對(duì)公貸款僅占30%，2016年7月，商業(yè)銀行新增貸款中，居民個(gè)人按揭貸款更是占到了100%。在此情況下，主要依賴(lài)于銀行貸款的實(shí)體企業(yè)面臨盈利能力下降與流動(dòng)性緊張的雙重壓力，尤其對(duì)于中小企業(yè)而言，將首先遭遇銀行貸款收緊，面臨更嚴(yán)重的資金壓力，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，資金鏈出現(xiàn)斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

中小企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有重要地位。截至2015年末，全國(guó)工商登記中小企業(yè)超過(guò)2000萬(wàn)家，個(gè)體工商戶(hù)超過(guò)5400萬(wàn)戶(hù)，提供了80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。除就業(yè)之外，中小企業(yè)在稅收、利潤(rùn)方面也做出了重要貢獻(xiàn)，例如，在工業(yè)領(lǐng)域，規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)36.5萬(wàn)家，占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量的97.4%；實(shí)現(xiàn)稅金2.5萬(wàn)億元，占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)稅金總額的49.2%；完成利潤(rùn)4.1萬(wàn)億元，占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額的64.5%。中小企業(yè)融資困境①本文中小企業(yè)融資困境僅指?jìng)鶆?wù)融資，不包括股權(quán)融資。是一個(gè)復(fù)雜的研究難題，在經(jīng)濟(jì)周期上行時(shí)，實(shí)體企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，融資條件相對(duì)寬松，中小企業(yè)能夠受益于財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的加速增長(zhǎng)，中小企業(yè)面臨更多的是“融資貴”；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，實(shí)體企業(yè)盈利能力下降，銀行出現(xiàn)“惜貸”、“抽貸”，中小企業(yè)面臨最為嚴(yán)苛的融資條件，“融資難”問(wèn)題成為最重要的問(wèn)題。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)L型走勢(shì)的新常態(tài)下，研究如何從根本上有效解決中小企業(yè)的融資困境具有重要意義。

二、“中小企業(yè)融資難”問(wèn)題再辨析

按照國(guó)內(nèi)外對(duì)中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，中小企業(yè)本身具有資產(chǎn)規(guī)模較小、收入較低、管理不規(guī)范等特點(diǎn)，而上述特點(diǎn)在債務(wù)融資市場(chǎng)上可以統(tǒng)一體現(xiàn)為違約概率較高、信用風(fēng)險(xiǎn)較大，即信用等級(jí)較低，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則，與之相對(duì)應(yīng)的融資成本理應(yīng)相對(duì)較高。因此中小企業(yè)的融資困境更多是指融資渠道的缺乏、融資條件的苛刻、融資期限較短等，即“融資難”。國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，在一個(gè)信息充分、層次豐富、體系健全的資本市場(chǎng)中，不同信用等級(jí)（信用風(fēng)險(xiǎn)）的融資主體基本能與對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好（資金成本）的資金相匹配，如圖1所示：

圖1 資本市場(chǎng)充分有效

相對(duì)于國(guó)外成熟市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)由于起步較晚，資本市場(chǎng)體系不健全、政策法規(guī)不完善，中小企業(yè)融資難問(wèn)題可以歸結(jié)為不充分有效資本市場(chǎng)下的資金錯(cuò)配。

（一）融資端的所有制歧視

所有制歧視是指由于政府的行政干預(yù)使得國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)享受不同的“待遇”。政府直接救助或隱性擔(dān)保使得長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)有企業(yè)在融資條件、融資成本、融資期限等方面較民營(yíng)企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。

1.所有制歧視方式

（1）政府注資

對(duì)于下屬?lài)?guó)有企業(yè)，政府通常采用的注資方式有兩種：一是直接貨幣出資增加股本，直接緩解了國(guó)有企業(yè)流動(dòng)性壓力，為其提供還款來(lái)源；二是以實(shí)物注資，如土地等，國(guó)有企業(yè)以土地使用權(quán)抵押繼續(xù)融資，緩解資金壓力。在財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》之前，地方各級(jí)政府將儲(chǔ)備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺(tái)公司，并承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺(tái)公司償債資金來(lái)源的做法十分普遍。

（2）財(cái)政補(bǔ)助

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市上市公司披露的2015年年報(bào)中，有2828家上市公司獲得政府補(bǔ)助，金額總計(jì)1205.25億元人民幣，其中國(guó)有企業(yè)（中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)）獲得政府補(bǔ)助790.94億元，占比65.62%。近三年來(lái)，A股上市公司獲政府補(bǔ)助金額逐年增加，國(guó)有企業(yè)占比逐漸增大。

圖2 近三年A股上市公司獲政府補(bǔ)助情況

大量國(guó)有企業(yè)持續(xù)獲得政府補(bǔ)貼的合理性受到諸多爭(zhēng)議，本文對(duì)此暫不做討論，但是實(shí)際運(yùn)行中，財(cái)政補(bǔ)助是國(guó)有企業(yè)補(bǔ)充資本、償還債務(wù)甚至彌補(bǔ)虧損的重要資金來(lái)源之一。

（3）擔(dān)保

按照《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府及其所屬部門(mén)不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保，通常政府為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保有以下兩種方式：一是通過(guò)其他國(guó)有企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保；二是出具政府安慰函，表述為一旦融資企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)償還困難，政府將積極協(xié)調(diào)各方，敦促企業(yè)按期償還債務(wù)。此外政府還會(huì)通過(guò)意見(jiàn)指導(dǎo)，協(xié)調(diào)商業(yè)銀行對(duì)特定國(guó)有企業(yè)進(jìn)行貸款。

2013年6月，國(guó)家審計(jì)署發(fā)布地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，全國(guó)各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)206988.65億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)29256.49億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)66504.56億元。地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)增大。此后國(guó)務(wù)院及財(cái)政部連續(xù)發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》、《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》等文件規(guī)定，對(duì)存量的地方政府性債務(wù)甄別分類(lèi)，對(duì)增量的地方政府性債務(wù)則試圖完全由地方政府債取代城投債，即新增的城投債與地方政府性債務(wù)即再無(wú)干系。

上述規(guī)定從形式上減少了政府與國(guó)有企業(yè)債務(wù)的關(guān)系，實(shí)際上政府出具安慰函、協(xié)調(diào)函的情況卻仍然屢見(jiàn)不鮮，雖然法律上政府出具的安慰函、協(xié)調(diào)函并沒(méi)有擔(dān)保效力，但實(shí)質(zhì)上仍是政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的隱性信用背書(shū)。

（4）債務(wù)重組

債務(wù)重組又稱(chēng)債務(wù)重整，是指?jìng)鶛?quán)人在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或者法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)。一般而言，當(dāng)國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)逾期、償還困難時(shí)，政府將牽頭協(xié)調(diào)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司等關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債務(wù)重組，必要時(shí)指導(dǎo)其他國(guó)有企業(yè)或股東單位進(jìn)行“輸血”。中國(guó)第二重型機(jī)械集團(tuán)公司2015年發(fā)布公告稱(chēng)無(wú)法按時(shí)兌付兩只到期債券，并提請(qǐng)破產(chǎn)重組申請(qǐng)，然而最終在政府協(xié)調(diào)下，其股東單位國(guó)機(jī)集團(tuán)全部受讓“12二重集MTN1”和“08二重債”。相對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的債券，國(guó)有企業(yè)的銀行貸款逾期兌付則有更靈活的應(yīng)對(duì)方式，可能是銀行續(xù)貸、展期、借新還舊，也可能是通過(guò)其他國(guó)有企業(yè)過(guò)橋資金緩解流動(dòng)性壓力。

總之，政府能夠通過(guò)行政干預(yù)或行政指導(dǎo)為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行信用增級(jí)，而民營(yíng)企業(yè)尤其是中小企業(yè)一旦發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，將很有可能面臨銀行的迅速抽貸，事實(shí)上很多具有持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)就是被抽貸導(dǎo)致資金鏈斷裂倒閉的。

（5）債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股是指當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)債務(wù)償還困難、不能按期兌付本息時(shí)，債權(quán)人可以將所持債權(quán)轉(zhuǎn)化為對(duì)債務(wù)人股權(quán)。債轉(zhuǎn)股一方面減輕了債務(wù)人的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而為重組整合贏(yíng)得時(shí)間；另一方面對(duì)于債權(quán)人而言，如果陷入債務(wù)困境的企業(yè)直接破產(chǎn)清算，債權(quán)人回收資金的比例很低，損失較大，通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式，債權(quán)人未來(lái)有降低損失甚至盈利的可能。因此債轉(zhuǎn)股為債權(quán)人、債務(wù)人提供了除破產(chǎn)清算外的另一種選擇，是債務(wù)重組的重要方式之一。

2016年4月，國(guó)務(wù)院明確提出可以通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式逐漸降低企業(yè)杠桿率。9月，中鋼集團(tuán)債務(wù)重組方案獲批，該方案涉及中鋼集團(tuán)與幾十家銀行談成的減債、展期、債轉(zhuǎn)股等條款，方案中債轉(zhuǎn)股的比例約占金融機(jī)構(gòu)債務(wù)的一半。經(jīng)德勤審計(jì)后，金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)規(guī)模在600億元左右，其中留債規(guī)模近300億元，轉(zhuǎn)股規(guī)模近300億元。

對(duì)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方式而言，關(guān)鍵是債務(wù)人具有良好的成長(zhǎng)性、市場(chǎng)地位和盈利能力，債權(quán)人通過(guò)債轉(zhuǎn)股重組債務(wù)，緩解資金壓力，以時(shí)間換空間，從而達(dá)到“雙贏(yíng)”的局面。而政府無(wú)疑有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)促使陷入債務(wù)危機(jī)的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，既能避免國(guó)有資產(chǎn)流失，又能“抹平”經(jīng)營(yíng)虧損等責(zé)任。以東北特鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“東北特鋼”）為例，自2016年3月起，東北特鋼連續(xù)發(fā)布公告稱(chēng)不能按時(shí)償付到期債務(wù)，目前已在債券市場(chǎng)公開(kāi)違約九次，而此前東北特鋼控股股東遼寧國(guó)資委及其實(shí)際控制人遼寧省政府極力推行債轉(zhuǎn)股方案，否決債券投資人大會(huì)的破產(chǎn)清算方案。雖然債轉(zhuǎn)股方案后遭債權(quán)人的強(qiáng)烈反對(duì)，當(dāng)?shù)卣?、股東迫于社會(huì)壓力最終啟動(dòng)破產(chǎn)程序，但政府意圖通過(guò)債轉(zhuǎn)股方式達(dá)到債務(wù)重組目的的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)是顯而易見(jiàn)的。

通過(guò)上述諸多形式的政府干預(yù)，使得國(guó)有企業(yè)隱含了政府信用，在行業(yè)、體量等方面相似的市場(chǎng)主體中，國(guó)有企業(yè)有更高的信用等級(jí)、更寬松的融資條件以及更低的融資成本，即產(chǎn)生了所有制歧視。所有制歧視使國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)處于不平等的融資地位，并對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資產(chǎn)生擠占效應(yīng)，因此所謂“中小企業(yè)融資難”應(yīng)剔除國(guó)有企業(yè)并將部分超過(guò)中小企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)的民營(yíng)企業(yè)納入進(jìn)來(lái)，即更精確地表述為“低信用等級(jí)企業(yè)融資難”①此處所述信用等級(jí)是廣義范圍上的企業(yè)信用評(píng)價(jià)，不僅指資本市場(chǎng)發(fā)行債券時(shí)的信用評(píng)級(jí)，也指在銀行貸款中所獲得的商業(yè)銀行內(nèi)部的信用評(píng)級(jí)。。

2.所有制歧視的表現(xiàn)

（1）信用評(píng)級(jí)

在實(shí)際融資操作中，無(wú)論是銀行內(nèi)部信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)還是獨(dú)立第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其評(píng)級(jí)體系中都將融資主體的所有制性質(zhì)作為重要的評(píng)級(jí)要素。如中債資信評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中債資信”）評(píng)級(jí)體系中就將股東支持、政府支持等與企業(yè)所有制相關(guān)的外部支持要素作為企業(yè)信用評(píng)級(jí)的重要評(píng)級(jí)要素。

A.股東支持

股東實(shí)力對(duì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)有重大影響，一般來(lái)說(shuō)股東實(shí)力越強(qiáng)，對(duì)受評(píng)企業(yè)的支持力度越大，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著低于同類(lèi)型的其他企業(yè)。中債資信對(duì)受評(píng)企業(yè)股東支持的考量重點(diǎn)是考察股東實(shí)力和股東支持的可能性。股東實(shí)力方面，中債資信主要考察股東的企業(yè)性質(zhì)、股東的行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)能力和財(cái)務(wù)狀況等因素。

B.政府支持

同股東支持一樣，政府支持程度對(duì)受評(píng)企業(yè)的信用等級(jí)也有重大影響。中債資信對(duì)受評(píng)企業(yè)獲得政府支持的考量重點(diǎn)是考察支持政府的實(shí)力和政府支持的可能性。政府實(shí)力方面，中債資信主要考察支持方的行政級(jí)別、區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財(cái)政實(shí)力、地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)狀況等；地方政府支持可能性方面，中債資信重點(diǎn)考察受評(píng)企業(yè)的業(yè)務(wù)公益性、獲得政府支持的相關(guān)文件完備性、歷史獲得支持的實(shí)際情況和具體的支持方式。一般來(lái)說(shuō)，政府財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)、財(cái)政負(fù)擔(dān)越輕，受評(píng)企業(yè)業(yè)務(wù)公益性越強(qiáng)，獲得的歷史支持越多，相關(guān)支持依據(jù)文件越完備，其獲得信用等級(jí)上調(diào)的可能性越大。

（2）債券發(fā)行利率與信用利差

銀行貸款成本測(cè)算較為復(fù)雜①除貸款利率外，企業(yè)有時(shí)需要付出其他附加成本，比如購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)、存款、返還中間費(fèi)用等。，我們選取中國(guó)債券市場(chǎng)公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)來(lái)觀(guān)察所有制性質(zhì)對(duì)企業(yè)融資成本的影響。根據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年1月1日至2016年9月30日，市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的中期票據(jù)②中期票據(jù)是目前中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模的最大的債券品種之一。共1613只，我們選取3年期、AA級(jí)信用評(píng)級(jí)品種為樣本③3年期、AA級(jí)是中期票據(jù)中發(fā)行數(shù)量最大的品種，更具代表性。，以中債國(guó)債及其收益率曲線(xiàn)④?chē)?guó)債收益率曲線(xiàn)代表我國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，某只債券發(fā)行的票面利率與同期限國(guó)債收益率曲線(xiàn)的差異代表了該只債券的信用風(fēng)險(xiǎn)程度，即信用利差。為基準(zhǔn)利率，計(jì)算國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)發(fā)行時(shí)的信用利差（債券信用利差=發(fā)行票面利率-同期國(guó)債即期利率）。

表1 2015年至2016年中期票據(jù)3年期、AA級(jí)中期票據(jù)平均信用利差

經(jīng)過(guò)計(jì)算，同等級(jí)、同期限的中期票據(jù)，民營(yíng)企業(yè)的信用利差明顯高于國(guó)有企業(yè)。圖3中顯示了2015年至2016年9月30日3年期、AA級(jí)中期票據(jù)發(fā)行票面利率以及區(qū)間內(nèi)3年期、AA級(jí)國(guó)債即期利率情況，可以看出同時(shí)點(diǎn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行利率也要明顯高于國(guó)有企業(yè)。

圖3 2015年至2016年9月30日3年期、AA級(jí)中期票據(jù)發(fā)行利率對(duì)比

（二）投資端的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同

我國(guó)通常將融資方式分為“直接融資”和“間接融資”①在世界銀行等國(guó)際機(jī)構(gòu)的研究中，一般不采用直接融資和間接融資概念，而代之以“市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系”和“銀行主導(dǎo)型金融體系”，這兩組概念略有差異，但總體一致，一般來(lái)說(shuō)，直接融資比重較高的國(guó)家都是市場(chǎng)主導(dǎo)型，間接融資比重較高的國(guó)家都是銀行主導(dǎo)型。。直接融資是融資人與投資人相互之間直接進(jìn)行協(xié)商，或者在金融市場(chǎng)上由后者購(gòu)買(mǎi)前者發(fā)行的有價(jià)證券的資金融通活動(dòng)，通常指股票和債券融資；間接融資是銀行通過(guò)吸收存款，再貸款給融資人的資金融通活動(dòng)，通常指銀行貸款。研究顯示，G20國(guó)家在過(guò)去的二十多年中，直接融資比重總體呈上升趨勢(shì)，目前大多集中在65%-75%區(qū)間內(nèi)，美國(guó)顯著高于其他國(guó)家，超過(guò)80%。傳統(tǒng)意義上的“銀行主導(dǎo)型”國(guó)家，如日本和德國(guó)，在上個(gè)世紀(jì)90年代，其直接融資的比例在40%-50%左右，近年來(lái)資本市場(chǎng)也取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，直接融資比重也已超過(guò)70%。

我國(guó)是典型的以間接融資為主的“銀行主導(dǎo)型”國(guó)家，直接融資比重一直是G20國(guó)家中最低的，雖然近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速、規(guī)模不斷擴(kuò)大，但總體上仍然遠(yuǎn)低于平均水平。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，2015年社會(huì)融資規(guī)模增量中新增人民幣貸款占比73.1%，占主要比例。

從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行貸款、債券融資、股票融資是最主要的三種融資方式。統(tǒng)計(jì)近10年來(lái)三者變化情況，銀行貸款呈V型走勢(shì)，但占比都在50%以上；債券融資持續(xù)增長(zhǎng)，目前已接近20%的比重；股票融資波動(dòng)較小，不超過(guò)10%。銀行貸款仍然是我國(guó)企業(yè)融資最重要資金來(lái)源。

1.銀行信貸市場(chǎng)

信貸配給理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，平衡貸款風(fēng)險(xiǎn)和收益，銀行會(huì)減少貸款發(fā)放筆數(shù)，而不是減少每筆貸款額，也不會(huì)提高利率。即使部分借款人愿意出更高的價(jià)格（利率）或提供更多抵押品，銀行也不會(huì)給該貸款人提高信貸額度或者發(fā)放更多的貸款。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，公司治理不規(guī)范，存在經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等信息虛假、誠(chéng)信度較差等問(wèn)題，在此情況下，銀行很難獲得其真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，造成融資人與銀行之間存在信息不對(duì)稱(chēng)；與此同時(shí)，我國(guó)商業(yè)銀行幾乎全部為國(guó)有性質(zhì)，與政府關(guān)系密切，對(duì)國(guó)有企業(yè)有天然的信貸傾向，同時(shí)國(guó)有資產(chǎn)私有化和國(guó)有資產(chǎn)流失等問(wèn)題也迫使銀行經(jīng)營(yíng)者傾向于將資金貸給國(guó)有企業(yè)。

圖4 2015年社會(huì)融資規(guī)模新增占比

圖5 2005-2015年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化

因此作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資人，銀行更傾向于國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)等高信用等級(jí)企業(yè)，對(duì)低信用等級(jí)企業(yè)的貸款十分謹(jǐn)慎。現(xiàn)實(shí)中大部分的低信用等級(jí)企業(yè)面臨較為苛刻的信貸條件①例如提供大量抵押物、購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)、存交保證金、付中間服務(wù)費(fèi)等。，缺乏中長(zhǎng)期銀行信貸資金，僅能獲得期限在一年以?xún)?nèi)的流動(dòng)性貸款，借短投長(zhǎng)、資金錯(cuò)配，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷，將首當(dāng)其沖面臨銀行“減貸”、“抽貸”，造成資金鏈斷裂，最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。這也是國(guó)家出臺(tái)各種政策、鼓勵(lì)銀行向中小企業(yè)貸款而收效甚微的主要原因。

2.債券市場(chǎng)

中國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，自2005年以后債券市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始迅速增長(zhǎng)，債券存量規(guī)模已超過(guò)60萬(wàn)億元，僅次于美國(guó)、日本，位列世界第三。我國(guó)債券發(fā)行、交易場(chǎng)所主要包括銀行間債券市場(chǎng)及交易所債券市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)是我國(guó)債券最重要的發(fā)行、交易場(chǎng)所。

根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)債券市場(chǎng)全年發(fā)行各類(lèi)債券規(guī)模22.3萬(wàn)億元，其中銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券21萬(wàn)億元，占比94.2%；債券市場(chǎng)托管余額為47.9萬(wàn)億元，其中銀行間債券市場(chǎng)托管余額為43.9萬(wàn)億元，占比91.6%。從債券市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)看，雖然近些年來(lái)隨著其他類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持債規(guī)模的上升，銀行持債占比有所下降，但商業(yè)銀行在整個(gè)債券市場(chǎng)中持有的債券一直超過(guò)60%，整個(gè)市場(chǎng)中70%以上的國(guó)債、40%左右的信用債都為商業(yè)銀行持有。

圖6 銀行間與交易所投資人結(jié)構(gòu)比較

我們可以看出，在中國(guó)債券市場(chǎng)，銀行類(lèi)（包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信用社等）、保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)是主要參與者。與銀行信貸市場(chǎng)相似的是，上述機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格謹(jǐn)慎、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，基本配置利率債及高等級(jí)信用債。加之多年來(lái)中國(guó)利率水平一直處于較高位置，各類(lèi)機(jī)構(gòu)通過(guò)期限錯(cuò)配和持有至到期即可獲得較好的投資收益，整個(gè)市場(chǎng)缺乏投資于低信用等級(jí)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人。

通過(guò)對(duì)信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的分析我們可以看出，投資端是以銀行為主的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)為主，這些金融機(jī)構(gòu)整體投資偏好趨同、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，大幅減少了低信用等級(jí)企業(yè)融資來(lái)源。

（三）政府管制下資本市場(chǎng)的不充分有效

1.股票市場(chǎng)

中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，1990年上海證券交易所、深圳證券交易所成立，股票市場(chǎng)發(fā)展不足30年。中國(guó)A股上市公司總數(shù)已近3000家（包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）①新三板由于流動(dòng)性極低、融資功能較差，暫不納入討論。，總市值53.2萬(wàn)億元人民幣，每年能夠通過(guò)IPO上市融資的企業(yè)僅100余家。以上市條件最為寬松的創(chuàng)業(yè)板為例：創(chuàng)業(yè)板于2009年推出，目前共有上市公司539家，平均每年77家。從發(fā)行條件看，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行需滿(mǎn)足“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元；最近一期末凈資產(chǎn)不少于二千萬(wàn)元”，發(fā)行條件較高。與此同時(shí)，在審批制的發(fā)行制度下，證監(jiān)會(huì)為控制風(fēng)險(xiǎn)、減少股票市場(chǎng)波動(dòng)，曾先后9次暫停企業(yè)IPO。因此，相對(duì)于數(shù)量龐大的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)門(mén)檻較高，融資可能性極低。

2.債券市場(chǎng)

相比股票市場(chǎng)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展速度更快，也更為市場(chǎng)化。以中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)為代表的監(jiān)管部門(mén)不斷放松審批制度，采用注冊(cè)制等更為靈活的方式使企業(yè)發(fā)行債券更有效率，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模近十年來(lái)迅速擴(kuò)大，目前已經(jīng)成為社會(huì)融資規(guī)模中第二大資金來(lái)源。然而不可否認(rèn)的是，中國(guó)債券市場(chǎng)仍然是國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)、高信用等級(jí)企業(yè)融資的樂(lè)園，中小企業(yè)、低信用等級(jí)企業(yè)很難進(jìn)入其中。如圖7所示，2015年末，中國(guó)債券市場(chǎng)信用債①指除國(guó)債、地方政府債、政策性金融債、央票外的由企業(yè)發(fā)行的債券。存量超過(guò)21萬(wàn)億元，其中AAA級(jí)占比54.65%，是債券市場(chǎng)最主要的品種。除無(wú)評(píng)級(jí)部分的債券外，AA-及以上信用等級(jí)債券占比接近95%，而A+及以下信用等級(jí)債券占比僅0.37%。按照市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，A-級(jí)以上信用評(píng)級(jí)基本已經(jīng)脫離傳統(tǒng)中小企業(yè)范疇。

圖7 信用債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（按信用評(píng)級(jí)）

雖然債券發(fā)行制度逐漸市場(chǎng)化，發(fā)行效率逐步加快，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于低信用等級(jí)企業(yè)發(fā)行債券依舊保持極度的謹(jǐn)慎。自2015年初證監(jiān)會(huì)實(shí)施新的債券發(fā)行管理辦法后，法律形式上對(duì)發(fā)債企業(yè)已經(jīng)沒(méi)有了比如資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等條件限制，然而監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然通過(guò)負(fù)面清單、窗口指導(dǎo)等方式嚴(yán)格控制著信用風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)發(fā)債，尤其近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下滑，債券違約事件頻發(fā)，政策監(jiān)管上更加謹(jǐn)慎。

綜上所述，融資端的所有制歧視導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資形成擠占，造成低信用等級(jí)融資難；投資端銀行主導(dǎo)型的金融體系使得投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好同質(zhì)化，造成缺乏高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者；作為融資人和投資人資金融通的資本市場(chǎng)由于政府監(jiān)管下的門(mén)檻較高，造成低信用等級(jí)企業(yè)被排除在外，傳導(dǎo)機(jī)制斷裂造成資本市場(chǎng)不充分有效。最終導(dǎo)致“中小企業(yè)融資困境”或“低信用等級(jí)企業(yè)融資困境”，如圖8所示。

圖8 資本市場(chǎng)不充分有效

三、發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，彌補(bǔ)資本市場(chǎng)有效性

如前文所述，中小企業(yè)融資難問(wèn)題可以歸結(jié)為不充分有效資本市場(chǎng)下的資金錯(cuò)配。那么如何使低信用等級(jí)企業(yè)與高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人在資本市場(chǎng)進(jìn)行有效的資金融通？我們認(rèn)為建立我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)將是重要路徑。如圖7所示，高收益?zhèn)袌?chǎng)能夠補(bǔ)充資本市場(chǎng)的有效性，連接融資端、投資端，使“高風(fēng)險(xiǎn)”匹配“高收益”，解決低信用等級(jí)企業(yè)融資問(wèn)題①事實(shí)上，民間借貸是另一種意義上的高收益?zhèn)袌?chǎng)，但民間借貸相對(duì)不規(guī)范，容易涉及糾紛、欺詐等違法行為。可以說(shuō)，高收益?zhèn)袌?chǎng)是民間借貸的“陽(yáng)光化”和“規(guī)范化”。。

（一）高收益?zhèn)拍?/p>

高收益?zhèn)℉igh yield bond），又稱(chēng)垃圾債券（Junk bond），是指在市場(chǎng)上評(píng)級(jí)為投資級(jí)以下的高信用風(fēng)險(xiǎn)債券，也包括未被評(píng)級(jí)但信用資質(zhì)相當(dāng)?shù)膫ㄖ鳈?quán)評(píng)級(jí)處于投資級(jí)以下的政府債券也可被歸類(lèi)為高收益?zhèn)?，通常該?lèi)債券比投資級(jí)債券有更高的信用風(fēng)險(xiǎn)和更高的收益率。②國(guó)際三大評(píng)級(jí)公司標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)給出信用評(píng)級(jí)BBB及以上的為“投資級(jí)債券”，BBB以下的為“垃圾級(jí)債券”。

（二）高收益?zhèn)瘹v史發(fā)展及現(xiàn)狀

1.歷史起源

高收益?zhèn)鹪从诿绹?guó)，最早在1980年代的杠桿收購(gòu)融資浪潮中孕育而出、歷經(jīng)了1989年至1991年的大衰退以及1990年代的恢復(fù)與發(fā)展，目前已成規(guī)模，是非常成熟的債務(wù)融資工具和投資品種。美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)行量是投資級(jí)債券的1/3左右，但交易量是投資級(jí)債券的2/3，其涵蓋了能源、消費(fèi)、電信、金融、制造業(yè)等多個(gè)行業(yè)，投資者包括保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金、股權(quán)基金等大部分投資機(jī)構(gòu)。美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)主要由“明日之星”和“墜落天使”兩類(lèi)組成：“明日之星”指成長(zhǎng)型企業(yè)為了獲得融資，不得不接受較高的資金成本；“墜落天使”主要指本身是投資級(jí)債券，但是由于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升、經(jīng)營(yíng)不善等各方面原因，失去了投資級(jí)，從而變成高收益?zhèn)１疚膬H討論“明日之星”類(lèi)的高收益?zhèn)捌涫袌?chǎng)發(fā)展。

2.我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)債券市場(chǎng)雖然存量規(guī)模已經(jīng)突破60萬(wàn)億元，信用債余額超過(guò)20萬(wàn)億元，但仍然以高信用等級(jí)債券為主。

如圖7所示，除無(wú)等級(jí)債券外，AA-及以上信用等級(jí)債券占比99%以上，雖然國(guó)內(nèi)外信用評(píng)級(jí)有所差異，但AA-級(jí)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，因此低信用等級(jí)企業(yè)幾乎無(wú)緣債券市場(chǎng)。此前為緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題，我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)嘗試，如創(chuàng)新“中小企業(yè)集合票據(jù)”、“中小企業(yè)集合債”、“中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)票據(jù)”等專(zhuān)門(mén)針對(duì)中小企業(yè)融資的債券品種，包括BBB+以下等級(jí)的存量債券，但是這些品種的債券無(wú)一例外需要較強(qiáng)的外部增信（通常是國(guó)有擔(dān)保公司或信用等級(jí)較高的企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任保證），帶有強(qiáng)烈的政策意圖，并非真正意義的高收益?zhèn)?，隨著其中發(fā)行人出現(xiàn)信用違約事件，這些品種已經(jīng)逐步被暫停。

2012年，上交所、深交所發(fā)布實(shí)施《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“試點(diǎn)辦法”）推出中小企業(yè)私募債券，可以視作我國(guó)高收益?zhèn)l(fā)展的嘗試。中小企業(yè)私募債券是指中小微型企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)以非公開(kāi)方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓?zhuān)s定在一定期限還本付息的公司債券。據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2014年末滬深交易所共發(fā)行中小企業(yè)私募債券518只，總規(guī)模786.18億元。①2015年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施新的公司債發(fā)行管理辦法，將原中小企業(yè)私募債券概念納入廣義的非公開(kāi)發(fā)行債券，發(fā)行主體拓大至全部公司制企業(yè)，可以說(shuō)中小企業(yè)私募債券已經(jīng)成為歷史概念，因此我們僅討論截止2014年末的數(shù)據(jù)。發(fā)行主體包括了國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、合資企業(yè)等，其中民營(yíng)企業(yè)占比60%以上。

中小企業(yè)私募債券并沒(méi)有受到市場(chǎng)的追捧，主要存在的問(wèn)題在于投資需求不足。除前文所述資本市場(chǎng)投資端整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低外，還包括以下兩個(gè)重要原因：

第一，信息不對(duì)稱(chēng)。中小企業(yè)私募債券不能公開(kāi)發(fā)行，僅能以非公開(kāi)的方式私募發(fā)行，而且并沒(méi)有強(qiáng)制要求信用評(píng)級(jí)，相比其他信用債，發(fā)行條件更寬松。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)私募債券的信息絕大多數(shù)不公開(kāi)，投資者對(duì)可投資債券的了解渠道較少。因此造成信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，投資人將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

第二，利率上限。《試點(diǎn)辦法》規(guī)定中小企業(yè)私募債券發(fā)行利率不得超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，因此大部分中小企業(yè)私募債券的發(fā)行利率約在9%-10%左右，就當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況而言并不具備太大吸引力，沒(méi)有體現(xiàn)出“高收益”的特性，不能匹配“高風(fēng)險(xiǎn)”，從而導(dǎo)致投資者需求下降。

隨著證監(jiān)會(huì)新的公司債發(fā)行管理辦法的實(shí)施，中小企業(yè)私募債券被更廣泛的私募債券所取代，由于信用違約事件頻發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)加大，監(jiān)管部門(mén)逐漸收緊了低信用等級(jí)企業(yè)債券發(fā)行。但不可否認(rèn)的是，中小企業(yè)私募債券作為我國(guó)高收益?zhèn)碾r形，是一次積極的嘗試。

（三）支持高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的政策建議

1.融資端政府不“越位”——消除所有制歧視

在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，財(cái)政負(fù)擔(dān)加重，政府應(yīng)嚴(yán)格按照新的《預(yù)算法》、“43號(hào)文”等相關(guān)規(guī)定，對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)“不兜底”；對(duì)于確實(shí)承擔(dān)公益性職能的企業(yè)和項(xiàng)目，其舉債、還款應(yīng)按照程序納入預(yù)算。政府應(yīng)逐步減少對(duì)國(guó)有企業(yè)融資的行政干預(yù)，使國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)處于公平的競(jìng)爭(zhēng)地位，消除所有制歧視問(wèn)題，減少?lài)?guó)有企業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資擠占。

2.投資端政府不“缺位”——培養(yǎng)高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人

針對(duì)投資端風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、風(fēng)險(xiǎn)偏好同質(zhì)化問(wèn)題，政府應(yīng)發(fā)揮積極作用，培養(yǎng)高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人，提高高收益?zhèn)顿Y需求。

（1）設(shè)立政府投資機(jī)構(gòu)

按照凱恩斯有效需求理論，當(dāng)私人部門(mén)有效需求不足時(shí)，政府應(yīng)干預(yù)經(jīng)濟(jì)，拉動(dòng)市場(chǎng)需求。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)是高收益?zhèn)袌?chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，高收益?zhèn)袌?chǎng)屬于先發(fā)式，市場(chǎng)化程度很高，政府投資機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)融資的支持主要是支持中小企業(yè)銀行貸款的中小企業(yè)管理局（SBA），我們可以參考SBA管理下的的中小企業(yè)投資公司（SBIC）。SBIC是私人擁有和管理的投資基金，在SBA注冊(cè)并接受其管理，使用自有資金和通過(guò)SBA擔(dān)?；I集的資金，向符合條件的小企業(yè)提供權(quán)益類(lèi)和債務(wù)類(lèi)投資、長(zhǎng)期貸款以及管理經(jīng)驗(yàn)支持等。經(jīng)過(guò)SBA認(rèn)證的創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)理人創(chuàng)立SBIC，必須募集至少500萬(wàn)至1000萬(wàn)美元私人資本作為公司自有資本。在此基礎(chǔ)上，SBIC可以從SBA獲得貸款支持，一般能得到不超過(guò)9000萬(wàn)美元或4倍于其自有資本的低息優(yōu)惠貸款。此外，SBIC還可通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票和債券等方式進(jìn)行融資，SBA向其發(fā)行的債券提供信用擔(dān)保。SBIC受SBA的支持和監(jiān)管，可承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，為更多小企業(yè)、特別是剛起步的小企業(yè)提供資金支持。一般而言，SBIC被要求投資于凈資產(chǎn)在1800萬(wàn)美元以下、最近兩年的平均稅后凈利潤(rùn)不超過(guò)600萬(wàn)美元的小企業(yè)。他們可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)小企業(yè)債券或股票的形式，向小企業(yè)提供融資，投資金額介于10萬(wàn)-500萬(wàn)美元之間，投資期限通常持續(xù)5-10年，投資方向主要是支持小企業(yè)發(fā)展和技術(shù)改造。小企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后，SBIC通過(guò)小企業(yè)IP0或股權(quán)收購(gòu)等方式從小企業(yè)退出、獲得收益，向小企業(yè)管理局歸還貸款并支付適當(dāng)投資收益。具體結(jié)構(gòu)可以設(shè)計(jì)如下：

圖9 中小企業(yè)投資公司模式結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

韓國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)并不發(fā)達(dá)，但韓國(guó)P-CBO模式同樣具有重要借鑒意義。P-CBO是CBO（Collateralized Bond Obligation）的一種，所謂CBO就是以一組垃圾債券為標(biāo)的資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，其目的就是通過(guò)資產(chǎn)證券化，將一組垃圾債券重新打包成多種不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的債券，從而滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。這種構(gòu)造依據(jù)的是馬克維茨的資產(chǎn)組合原理，通過(guò)資產(chǎn)的多元化分散風(fēng)險(xiǎn)。雖然CBO的標(biāo)的資產(chǎn)都是垃圾債券，但由于債券數(shù)量較多，信用風(fēng)險(xiǎn)就能夠得到有效的分散，使得打包后的優(yōu)先級(jí)別的債券達(dá)到投資級(jí)，從而降低融資成本。具體可以設(shè)計(jì)如下結(jié)構(gòu)：

圖10 P-CBO模式結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

無(wú)論是參照美國(guó)模式還是韓國(guó)模式，其核心是政府要設(shè)立投資機(jī)構(gòu)參與到高收益?zhèn)袌?chǎng)中去，拉動(dòng)需求、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈。

（2）稅收政策

為鼓勵(lì)投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》等相關(guān)法律規(guī)定，企業(yè)取得的國(guó)債利息收入，免征企業(yè)所得稅。高收益?zhèn)顿Y可以參考國(guó)債利息免征所得稅，提高投資人回報(bào)率，增加需求。

3.完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

在作為傳導(dǎo)機(jī)制的資本市場(chǎng)建設(shè)方面，要加快市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善配套措施。

（1）放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入

一直以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有違約，是剛性?xún)陡妒袌?chǎng)。近年來(lái)，這種市場(chǎng)環(huán)境正在逐步改變：一是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，信用違約事件頻發(fā)，政府已經(jīng)無(wú)力兜底數(shù)量較大的債券違約；二是投資人教育逐步到位，“投資自理、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的原則已經(jīng)成為常識(shí)。在此情況下，逐步放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入，準(zhǔn)許低信用等級(jí)企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資具備了一定的市場(chǎng)條件，是一個(gè)較好的時(shí)間窗口。同時(shí)，隨著居民收入的不斷增長(zhǎng)和居民財(cái)富的不斷增加，高收益?zhèn)袌?chǎng)是居民投資的重要渠道，也能夠?qū)γ耖g借貸、互聯(lián)網(wǎng)金融等形成一定替代效應(yīng)，規(guī)范金融秩序，減少欺詐等違法行為。

（2）強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)與嚴(yán)格信息披露

信息不對(duì)稱(chēng)是制約高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的最重要的問(wèn)題之一。中小企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)不規(guī)范、財(cái)務(wù)造假、信息披露不及時(shí)等問(wèn)題都極大地增加了投資人風(fēng)險(xiǎn)，降低了投資需求。高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展首先必須強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)，將融資人盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、現(xiàn)金流情況等如實(shí)反映，為投資人提供客觀(guān)、公正、準(zhǔn)確的投資信息，即從源頭上降低信息不對(duì)稱(chēng)。其次建立嚴(yán)格的信息披露制度，融資人在債券存續(xù)期間所發(fā)生的重大事件，如實(shí)際控制人變更、舉借新債、并購(gòu)重組、重大經(jīng)營(yíng)變動(dòng)等要及時(shí)、準(zhǔn)確地向投資人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息披露，嚴(yán)禁隱瞞、造假等行為，從過(guò)程上降低信息不對(duì)稱(chēng)。

（3）推行信用衍生品

信用違約互換（credit default swap，CDS）誕生于2004年，是國(guó)外債券市場(chǎng)中最常見(jiàn)的信用衍生產(chǎn)品。在信用違約互換交易中，違約互換購(gòu)買(mǎi)者將定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用（稱(chēng)為信用違約互換點(diǎn)差），而一旦出現(xiàn)信用類(lèi)事件（主要指?jìng)黧w無(wú)法償付），違約互換購(gòu)買(mǎi)者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。

圖11 CDS操作結(jié)構(gòu)

CDS能夠?yàn)閭顿Y人提供一定的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，是良好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。受次貸危機(jī)的影響，我國(guó)CDS發(fā)展過(guò)程較為緩慢。早在2010年，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具CRM，CRM可以看作是中國(guó)版的CDS。由于中國(guó)債券市場(chǎng)其時(shí)幾乎不存在債券違約，CRM需求嚴(yán)重不足，目前整個(gè)市場(chǎng)僅有象征性的幾十億規(guī)模。

自2014年“超日債”信用違約事件開(kāi)始，中國(guó)債券市場(chǎng)逐步打破“零違約”狀態(tài)，從民企、到國(guó)企、到近期以中鋼集團(tuán)、二重集團(tuán)為代表的央企違約，債券違約事件逐漸成為市場(chǎng)化現(xiàn)象。2016年，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證、信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等四份產(chǎn)品指引，同時(shí)還同步發(fā)布了《中國(guó)場(chǎng)外信用衍生產(chǎn)品交易基本術(shù)語(yǔ)與適用規(guī)則（2016年版）》。這一系列規(guī)則及指引是協(xié)會(huì)對(duì)2010年《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》的修訂和完善，通過(guò)新設(shè)產(chǎn)品、降低市場(chǎng)門(mén)檻、簡(jiǎn)化流程以及調(diào)整監(jiān)管框架對(duì)整個(gè)中國(guó)版CDS的業(yè)務(wù)體系進(jìn)行了重新梳理，標(biāo)志著中國(guó)版CDS在2010年CRM問(wèn)世后以新面目升級(jí)問(wèn)世。

中國(guó)債券市場(chǎng)的剛性?xún)陡侗淮蚱疲瑸樾庞醚苌返陌l(fā)展提供了良好的時(shí)間窗口，作為良好風(fēng)險(xiǎn)管理工具的信用衍生品的推出又能夠促進(jìn)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展。

（4）規(guī)范違約償債機(jī)制，提高破產(chǎn)清償效率

目前我國(guó)債權(quán)人權(quán)益保障的法律制度雖基本具備，但司法效率仍然較低，例如抵押物的強(qiáng)制執(zhí)行困難重重，破產(chǎn)案件審理時(shí)間漫長(zhǎng)，這對(duì)違約率較高的高收益?zhèn)顿Y者的權(quán)益保護(hù)非常不利。一旦高收益?zhèn)陌l(fā)行企業(yè)出現(xiàn)無(wú)法還本付息的情況，投資者很可能無(wú)法通過(guò)破產(chǎn)清算來(lái)彌補(bǔ)損失。因此應(yīng)規(guī)范違約償債機(jī)制，在發(fā)生債券違約的情況下，提高投資人追償債務(wù)效率。

參考文獻(xiàn)

［1］蔡萬(wàn)科，唐丁祥.中小企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與創(chuàng)新借鑒［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011.

［2］祁斌，查向陽(yáng).直接融資和間接融資的國(guó)際比較［J］.新金融評(píng)論，2013.

［3］孫博.中小企業(yè)融資困難的成因分析——基于信貸配給理論的分析［J］.中小企業(yè)管理與科技旬刊，2015.

［4］許余潔.中國(guó)債市投資者結(jié)構(gòu)缺陷：機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者如何并舉［N］.21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2015.

［5］楊超.支持中小企業(yè)融資創(chuàng)新的財(cái)政政策研究［D］.北京：財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，2014.

［6］中英公司債產(chǎn)品創(chuàng)新項(xiàng)目組.我國(guó)高收益?zhèn)氖袌?chǎng)需求與制度設(shè)計(jì)［J］.中國(guó)債券，2010.

［7］鄒純.信用評(píng)級(jí)高估與融資的所有制歧視——基于中國(guó)公司債的數(shù)據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2015.

作者單位：中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院研究生部

（責(zé)任編輯：邢荷生）

Developing China’s High-yield Bond M arket to Solve the Financing Difficulties of Small and M edium-sized Enterprises

LiShuangjie

Small and medium-sized enterprises(SMEs)play an important role in the development of China’s national economy.The financing difficulty is an important problem that restricts the development of small and medium-sized enterprises.In the contextof economic slowdown,how to solve the financing difficulties of SMEs by high-yield bond market is of great significance.This paper first studies the financing difficulties of SMEs from the perspective of the capitalmarket system,and analyzes the problem of ownership discrimination at the financing side,the homogeneity of risk preferences at the investment side,and the insufficient and ineffective capitalmarket.And then it analyzes the concept of high-yield bond,the origin and development of China’s high-yield bondmarket.Finally,itgives some policy recommendations to support the developmentofhigh-yield bondmarket.

Smalland Medium-sized Enterprise;High-yield Bond;CreditRating

F276.3

A

2096-1391（2017）02-0110-15