周月明

目前房產(chǎn)中介產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷一場資產(chǎn)證券化大潮，我愛我家和它的同行們一樣，都得到了超高的估值

停牌逾半年之后，以商品銷售、商業(yè)租賃為主業(yè)的昆明百貨大樓股份有限公司（下稱“昆百大”，SZ.000560），資產(chǎn)重組情況終于在2月的最后一天出現(xiàn)新進展，其發(fā)布公告稱，將以65.6億元價格收購房地產(chǎn)中介服務(wù)商我愛我家100%股權(quán)。

此公告一出，就引起投資者們的廣泛關(guān)注。而這起收購具體將怎樣進行？收購原因以及日后計劃是什么？公司與標(biāo)的方我愛我家實際經(jīng)營情況如何？帶著以上種種疑問，《投資者報》記者近日聯(lián)系公司相關(guān)負責(zé)人，但未得到合理解釋。

眼花繚亂的資本運作

據(jù)昆百大發(fā)布的公告顯示，本次收購擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購我愛我家94%的股權(quán)，合計支付對價61.8億元，其中以發(fā)行股份的方式支付43.79億元，現(xiàn)金支付18.03億元。此外，還受讓了3家公司合計持有的我愛我家6%的股權(quán)，合計轉(zhuǎn)讓對價約3.78億元。與此同時，昆百大還擬向不超過10名特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過25億元，其中18.5億元將用于支付這次交易現(xiàn)金對價及中介機構(gòu)服務(wù)等交易費用。

這一收購方案一出，就引起業(yè)內(nèi)人士的廣泛討論。對于這次收購的操作手法，有業(yè)內(nèi)人士稱“非常老練”。

首先是因為2月17日，證監(jiān)會剛出臺再融資新規(guī)，明確規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票時，“擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%”。而昆百大擬非公開發(fā)行的股份占總股本的19.99%，顯然經(jīng)過一番苦心計算，剛剛守住了這一道20%的紅線。

此外有部分業(yè)內(nèi)人士稱，這實質(zhì)上是我愛我家借昆百大上市，因為從資產(chǎn)和營收方面，我愛我家遠高于昆百大。截至2015年12月31日，昆百大資產(chǎn)總額為60.96億元，同期我愛我家為61.82億元，在營收方面，差距更為明顯，昆百大2015年度收入為13.38億元，而我愛我家營收約為其4倍。不過，因為我愛我家自2015年至今有7次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，而此次收購?fù)ㄟ^“巧妙”的股權(quán)分配又恰恰規(guī)避了實際控制人的變更，所以在程序上來講并不構(gòu)成借殼上市。這也恰好體現(xiàn)了 “幕后操控者”對資本市場的精通。

那么，這一系列精心設(shè)計的收購計劃又是出自誰手呢？

這就不得不引出昆百大現(xiàn)任董事長謝勇來了。謝勇何人？其生于1972年，是華東政法學(xué)院法學(xué)學(xué)士，上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士。畢業(yè)之后就職場所一直是各種證券部及投資機構(gòu)，并于2010年12月至今擔(dān)任私募機構(gòu)太和先機資產(chǎn)管理有限公司的董事長。而太和先機也是昆百大的控股股東之一。從其經(jīng)歷可以看出，這是一名實打?qū)嵉摹百Y本運作老司機”。

不過2015年4月，謝勇才進入昆百大。而至2015年年底昆百大營收13.4億、凈利潤2000萬，都處于連續(xù)三年的下滑狀態(tài)，凈利潤更是同比下滑了77%。

以資本運作為擅長的謝勇進入一家百貨大樓企業(yè)，必會在自己擅長的領(lǐng)域“大展身手”。昆百大“鯨吞”我愛我家的高額收購案也由此誕生。細看這場“精心策劃的”收購案，整個過程有幾個關(guān)鍵步驟節(jié)點：首先，多家投資企業(yè)先后成立，只投我愛我家，我愛我家股權(quán)也變得分散；然后，由昆百大旗下子公司西藏云白與另外兩家機構(gòu)合作成立的并購基金嘉興錦貝出場，通過控股我愛我家大股東偉業(yè)策略，間接持股12%；值得注意的是，嘉興錦貝基金間接控股之后，昆百大A又作價7.58億元再購回這12%的股權(quán)，這令嘉興錦貝在約半年時間內(nèi)，以收益1.17億元退出。自己買自己投資的股權(quán)，輕松盈利1個多億，私募出身的謝勇資本運作能力可謂厲害。

低業(yè)績高估值的房產(chǎn)中介公司

除了令人眼花繚亂的收購動作令投資者擔(dān)憂昆百大收購我愛我家“目的不純”。我愛我家本身的經(jīng)營情況和過高的業(yè)績承諾，也引發(fā)質(zhì)疑。

我愛我家成立于1998年，業(yè)務(wù)包括代理銷售、一手房分銷等，此外還包括二手房租售和房屋資產(chǎn)管理在內(nèi)的存量房業(yè)務(wù)等。截至2016年12月底，我愛我家擁有2215家直營門店，旗下經(jīng)紀人超過4.5萬人。

不過，與房產(chǎn)中介另一巨頭鏈家相比，我愛我家依然顯得弱小。鏈家目前掌握了北京二手房市場超60%的份額，擁有近1500家門店，覆蓋9000多個小區(qū)，我愛我家550家門店的規(guī)模實際上完全難以匹敵，想在此基礎(chǔ)上進一步擴張幾乎不可能。

而放眼至全國市場，我愛我家15個城市、2215 家門店、4.5萬經(jīng)紀人的“身家”，與鏈家24個城市、8000家門店、13萬經(jīng)紀人，中原32個城市、2500家門店、6萬經(jīng)紀人的實力亦存在一定差距，至多只能排在第三、第四的位置。

而且我愛我家的過去經(jīng)營情況也不夠亮眼，相對于目前的業(yè)績情況，我愛我家卻給出了一個很“理想”的業(yè)績承諾。據(jù)公告，我愛我家2017年～2019年的業(yè)績承諾為累計凈利潤分別不低于5億、11億及18億元。

然而，由于中介行業(yè)的利潤率普遍過低，比如，鏈家在上海市場的利潤率只有1%～1.5%，即便在北京利潤率也只有2%～2.5%。業(yè)界對我愛我家三年業(yè)績承諾大多持懷疑態(tài)度。

而且，以今年的宏觀市場來看，房產(chǎn)行業(yè)已進入相對“冷靜期”。

據(jù)上海鏈家市場研究部監(jiān)控的數(shù)據(jù)顯示，2017年2月，全市二手房共計成交1.08萬套，同比下跌58.43%；其中二手住宅成交0.94萬套，同比下跌51.50%。在這樣的行業(yè)周期之下，我愛我家的高業(yè)績承諾更顯得有點“不切實際”。

不過，房產(chǎn)中介確實也開啟了資產(chǎn)證券化和上市的風(fēng)潮，且都獲得了高估值。比如，鏈家總估值達到416億元，我愛我家估值也達到65億元，溢價愈8倍。不過，有一點值得注意的是，半年前，另一家機構(gòu)曾欲收購我愛我家，當(dāng)時的估值只有48億元。

昆百大目前仍處于停牌狀態(tài)，停牌之前股價10.8元，市盈率154倍，曾承諾將在今年3月復(fù)牌，收購?fù)晡覑畚壹抑?，昆百大的主營構(gòu)成也將做出很大改變。但昆百大此次收購是一場“資本挪移”，還是真心要經(jīng)營好我愛我家，目前來看令投資者擔(dān)憂。