張豐毅

【摘要】近年A股市場(chǎng)的借殼上市案例越來(lái)越多，殼費(fèi)也居高不下，每一起借殼上市都是買(mǎi)殼方、賣殼方、中介機(jī)構(gòu)三方博弈的結(jié)果。本文旨在揭示借殼上市的過(guò)去和未來(lái)，探討借殼上市存在的原因以及殼費(fèi)的計(jì)算。

【關(guān)鍵詞】A股 借殼上市 買(mǎi)殼費(fèi)

根據(jù)2016年9月8日施行的新版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，發(fā)生以下情形的，將被認(rèn)定為借殼上市：

一是購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的100%以上；

二是購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告營(yíng)業(yè)收入的100%以上；

三是購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告凈利潤(rùn)的100%以上；

四是購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)凈額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末凈資產(chǎn)額的100%以上；

五是為購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)發(fā)行的股份占上市公司首次向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議前一個(gè)交易日的股份的比例達(dá)到100%以上；

六是上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)雖未達(dá)到以上第（一）至第（五）項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，但可能導(dǎo)致上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化；

七是中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的可能導(dǎo)致上市公司發(fā)生根本變化的其他情形。

目前A股IPO采取核準(zhǔn)制，漫長(zhǎng)的上市排隊(duì)和繁瑣和審核流程，致使A股上市資格稀缺，不僅如此，由于市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，IPO還曾經(jīng)多次暫停。反觀借殼上市，如果運(yùn)作得當(dāng)，最短只需要半年時(shí)間，相比IPO在時(shí)間上有著巨大的優(yōu)勢(shì)。

以傳媒影視行業(yè)為例，傳媒影視屬新興行業(yè)，近年來(lái)一直受資本市場(chǎng)熱捧，因此很多傳媒公司急于上市融資。但很多公司尚屬創(chuàng)業(yè)企業(yè)，公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制有較多問(wèn)題，存在諸如同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)資金占用等情況，雖然解決這些問(wèn)題并非不可能，但耗時(shí)太長(zhǎng)，會(huì)貽誤公司發(fā)展的良機(jī)。因此大量傳媒公司轉(zhuǎn)向借殼上市，如印紀(jì)傳媒借殼高金食品，華媒控股（杭報(bào)集團(tuán)）借殼華智控股等等。

除此之外，借殼上市的原因還常見(jiàn)以下兩種：

第一，受限于國(guó)家宏觀調(diào)控政策，金融、房地產(chǎn)、鋼鐵等限制性行業(yè)的公司IPO困難較大，因此這類公司選擇借殼上市的情況較多，例如綠地集團(tuán)借殼金豐投資等。

第二，企業(yè)的發(fā)展歷史有瑕疵。例如曾因稅收、環(huán)境污染等問(wèn)題受過(guò)行政處罰，或者涉及一些法律訴訟等等，由于借殼上市的信息披露實(shí)際上較IPO要少，這類公司也會(huì)傾向于借殼上市。典型的例子有金浦鈦業(yè)（南京鈦白）借殼吉林制藥等。

從理論上講，殼資源價(jià)值就是取得控股權(quán)地位所支付的價(jià)款與殼公司整體價(jià)值之間的差額，如海航投資借殼億城股份，海航投資以5.63元/股的價(jià)格，購(gòu)買(mǎi)了乾通實(shí)業(yè)2.86億股億城股份，對(duì)價(jià)16.1億元，而億城股份停牌前市價(jià)僅為3.41元/股，兩相比較得出海航投資付出的殼費(fèi)為6.3492億元。然而，在近年買(mǎi)殼上市的實(shí)踐中，交易雙方大多不會(huì)采取這種十分直接的方式，主要的手法有以下兩種：

（1）首先由殼公司原有大股東將殼公司全部資產(chǎn)負(fù)債低價(jià)購(gòu)回，殼公司變成一個(gè)無(wú)資產(chǎn)、無(wú)負(fù)債、無(wú)業(yè)務(wù)的“三無(wú)公司”，習(xí)慣上稱之為“凈殼”。然后通過(guò)殼公司增發(fā)股份的方式吸收擬借殼公司的資產(chǎn)負(fù)債，由于增發(fā)的股份超過(guò)了公司原有股份數(shù)的100%，新進(jìn)股東取得了殼公司的控制權(quán)。殼公司原有股東在新公司中也享有一定數(shù)量的股份，可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持套現(xiàn)。

（2）現(xiàn)在更多公司在（1）的基礎(chǔ)上，采取將殼公司資產(chǎn)負(fù)債與擬借殼公司資產(chǎn)負(fù)債“等價(jià)”交換的辦法，置入資產(chǎn)超過(guò)置出資產(chǎn)的差額由殼公司增發(fā)股份購(gòu)買(mǎi)，新進(jìn)股東取得殼公司的控制權(quán)。此種情況下殼公司原有大股東會(huì)將殼公司資產(chǎn)負(fù)債評(píng)估成高價(jià)，以在新公司中享有更高的股權(quán)比例。另一方面，置出資產(chǎn)對(duì)于擬借殼公司來(lái)說(shuō)并無(wú)用處，通常的做法的是將這部分資產(chǎn)再無(wú)償轉(zhuǎn)讓給殼公司原有大股東或其指定的第三人。

在這兩種情況下，我們可以使用買(mǎi)殼費(fèi)來(lái)估算殼資源的價(jià)值。所謂買(mǎi)殼費(fèi)，就是在整個(gè)交易中殼資源賣方獲得的全部顯性和隱性的利益。估算買(mǎi)殼費(fèi)的具體思路是：

對(duì)于方案（1），殼公司的資產(chǎn)負(fù)債在交易前后都由殼公司原有大股東所控制，在整個(gè)交易中，殼公司原有大股東支付了一定現(xiàn)金，同時(shí)額外獲得了新公司的一部分股份，因此，這部分新公司股份的市值扣除回購(gòu)殼公司全部資產(chǎn)負(fù)債所支付的現(xiàn)金就近似相當(dāng)于殼公司原有大股東在此次交易中的獲利。

對(duì)于方案（2），估算買(mǎi)殼費(fèi)的方法與方案（1）基本相同，區(qū)別在于殼公司原有大股東不再需要支付現(xiàn)金回購(gòu)殼公司資產(chǎn)負(fù)債，所以在交易后獲得的新公司股份的市值就近似相當(dāng)于殼公司原有大股東的獲利。

買(mǎi)殼費(fèi)的計(jì)量看似簡(jiǎn)單，但在實(shí)際分析中卻很難取得其準(zhǔn)確數(shù)值，主要原因有以下幾點(diǎn)：

（1）資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格可以人為操縱，在買(mǎi)殼上市中通常存在著大量的利益輸送行為。在上述方案（1），即凈殼方案中，殼公司的原有大股東以相當(dāng)?shù)偷膬r(jià)格購(gòu)買(mǎi)原屬于全體股東的凈資產(chǎn)，這實(shí)質(zhì)上就是一種買(mǎi)殼費(fèi)。然而，外部分析者很難知道殼公司的真實(shí)價(jià)值，也就無(wú)法計(jì)量這部分買(mǎi)殼費(fèi)。方案（2）采取無(wú)償轉(zhuǎn)讓殼公司原有凈資產(chǎn)的方式，更是如此。

（2）隱形對(duì)價(jià)的存在。為了掩蓋買(mǎi)殼費(fèi)，交易雙方常常使用花樣繁多的交易手法，如國(guó)新能源借殼ST宏盛案中，曾曝出ST宏盛管理層索要?dú)べM(fèi)，要求將2000萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)贈(zèng)給指定的第三方；保千里借殼中達(dá)股份案中，借殼方案公布在即，保千里將10%的股份低價(jià)轉(zhuǎn)讓給兩名無(wú)關(guān)聯(lián)的自然人。由于各種眼花繚亂的方案設(shè)計(jì)，統(tǒng)計(jì)殼費(fèi)的具體數(shù)值就會(huì)變得非常困難。

（3）重組后原大股東往往會(huì)保留部分股份，以坐享重組后股價(jià)上漲帶來(lái)的增值收益。但股價(jià)漲幅多少，卻很難確定，而且股份也有24個(gè)月的限售期，未來(lái)價(jià)格存在不確定性。

由于新版上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，案例較少，本文主要研究了新辦法實(shí)施前的借殼上市案例，發(fā)現(xiàn)近年殼費(fèi)有明顯上升趨勢(shì)，2013年前殼費(fèi)大多在2億左右，之后一路攀升，2016年約在10億以上，并且有價(jià)無(wú)市。不過(guò)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，監(jiān)管層對(duì)于并購(gòu)重組的審核越發(fā)嚴(yán)格，同時(shí)IPO的發(fā)行節(jié)奏不斷加快，很多公司因此可能會(huì)放棄借殼轉(zhuǎn)向IPO，殼費(fèi)在未來(lái)可能會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢(shì)。

參考文獻(xiàn)

[1]盛娜.文化傳媒企業(yè)借殼上市的財(cái)務(wù)績(jī)效分析—以印紀(jì)傳媒為例[D]山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 2016.5.

[2]牛江雪.綠地集團(tuán)借殼上市案例研究[D]吉林財(cái)經(jīng)大學(xué) 2016.5.

[3]王皓.我國(guó)A股市場(chǎng)企業(yè)借殼上市相關(guān)問(wèn)題研究[D]西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 2013.4.

[4]周麗娟.我國(guó)借殼上市監(jiān)管問(wèn)題研究[D]中國(guó)海洋大學(xué) 2014.5.