鄭葵方

2017年1月24日，央行公告稱：“為維護(hù)銀行體系流動性基本穩(wěn)定，結(jié)合近期MLF到期情況，人民銀行對22家金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標(biāo)利率分別為2.95%、3.1%，均較上期上升10BP?！贝舜蜯LF操作利率上調(diào)為MLF創(chuàng)設(shè)以來的首次。

此舉在1月20日央行通過創(chuàng)設(shè)臨時流動性便利（TLF），為大型商業(yè)銀行提供了臨時流動性支持，以助市場平穩(wěn)度過春節(jié)前后流動性緊張的動作之后?！耙粡堃怀凇钡拇钆洌蛟S尚未明顯看出央行強(qiáng)烈的收緊意圖，但春節(jié)后，2月3日央行連續(xù)上調(diào)逆回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，就旗幟鮮明地表示了央行較以前收緊流動性閘門的政策方向。

2月3日，央行公開市場操作將各期限的逆回購利率均上調(diào)10bps，7天、14天和28天的利率分別上調(diào)至2.35%、2.50%和2.65%。同時，根據(jù)Wind報道，為加強(qiáng)銀行體系流動性管理，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定，引導(dǎo)貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行，央行自2月3日起，上調(diào)SLF利率，隔夜、7天、1個月利率分別上調(diào)35bps、10bps和10bps至3.1%、3.35%和3.7%；而且對MPA考核不達(dá)標(biāo)的地方金融機(jī)構(gòu)，SLF利率會在此基礎(chǔ)上額外加100bps。

此輪利率上調(diào)的特點(diǎn)

利率走廊的上下限利率齊被上調(diào)。近年來，我國的貨幣供應(yīng)方式發(fā)生了新變化，由于外匯占款的持續(xù)減少和人民幣匯率的貶值壓力，央行的貨幣投放方式由政策信號極強(qiáng)烈的降準(zhǔn)轉(zhuǎn)向主要依賴于逆回購和MLF的常態(tài)化操作，并配合使用SLF、SLO、PSL等工具向市場提供流動性。央行在多次貨幣政策執(zhí)行報告中指出，應(yīng)該發(fā)揮SLF利率作為利率走廊上限的作用。

近年來，通過市場觀察，央行有意識地將逆回購利率作為貨幣市場利率的下限、SLF利率作為上限進(jìn)行利率走廊管理。從利率走勢看，7天回購利率自2015年6月開始就基本上在利率走廊內(nèi)運(yùn)行，直至2016年12月后上限頻頻被突破，因此很有必要上調(diào)SLF的利率（圖1）。

此次同時上調(diào)逆回購和SLF利率，說明央行要整體提升貨幣市場利率走廊的態(tài)度，這是貫徹實(shí)施中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”“著力防控資產(chǎn)泡沫”的精神。

利率調(diào)控平坦化上行特征明顯。6個月和1年的MLF利率上調(diào)后，仍明顯低于隔夜至1個月的SLF利率，說明央行目前調(diào)整利率的重點(diǎn)主要在短端。特別是SLF短端隔夜利率的上調(diào)幅度35bps，明顯大于其他期限，可能意味著隔夜利率未來的上行空間會較大。

通過價格調(diào)控，經(jīng)市場機(jī)制傳導(dǎo)，從而影響流動性投放的數(shù)量。央行在向市場提供流動性的同時，提高各類流動性管理工具的操作利率，通過價格調(diào)控，發(fā)揮市場機(jī)制的作用，從而影響各機(jī)構(gòu)對央行資金的需求。在數(shù)量工具使用的基礎(chǔ)上疊加價格調(diào)控，來傳導(dǎo)央行的政策信號，可能將成為未來央行貨幣政策的一個重要特征。

政策信號解讀

央行溫和去杠桿的政策延續(xù)。自2016年8月央行去杠桿政策開始，一直避免采用明顯偏緊的貨幣政策，而是通過“收短放長”的方式，結(jié)構(gòu)性地抬高資金利率，在維持資金面緊平衡的同時，實(shí)現(xiàn)溫和去杠杠的目標(biāo)。近半年以來，銀行間貨幣市場利率不斷上行。2017年1月，隔夜和7天回購利率的月度中樞均較8月24日上行了20bps左右，分別至2.27%和2.68%；3個月SHIBOR的月度中樞大幅上行85bps至3.65%（圖2）。

本次MLF、逆回購和SLF的政策利率全線上調(diào)，尤其隔夜SLF利率被大幅調(diào)高，利率調(diào)控“平坦化上行”的特點(diǎn)非常明顯，說明央行其意仍在去杠桿。央行繼續(xù)通過這種“微調(diào)”的方式提高市場利率水平，而不是采取提高存貸款基準(zhǔn)利率的加息方式，目的仍是希望 “溫和去杠桿”。

彰顯貨幣政策中性偏緊的基調(diào)。一段時間以來，央行公開市場操作在保證市場流動性穩(wěn)定的同時，一直維持著資金面緊平衡的態(tài)勢。央行在市場流動性緊張的時候向市場凈投放，流動性壓力緩解后，公開市場操作立刻轉(zhuǎn)向凈回籠。央行始終向市場傳遞一種貨幣政策中性偏緊的信號。但是，1月20日央行使用TLF向市場投放流動性后，市場利率應(yīng)聲回落，并且市場存在TLF可能常態(tài)化的預(yù)期。央行在此時提高M(jìn)LF、逆回購和SLF利率，一方面向市場表明TLF操作僅為階段性應(yīng)對流動性緊張的工具，到2月16日TLF到期時央行果然沒有續(xù)作；另一方面也是對TLF操作后市場寬松預(yù)期的修正。

而且，當(dāng)前的7天回購利率也時不時地突破利率走廊的上限——SLF利率，根據(jù)市場利率也需適時上調(diào)利率走廊區(qū)間，減少在這些政策性利率和市場利率之間的套利機(jī)會，降低監(jiān)管套利空間，達(dá)到控制好貨幣閘門的目的。央行要求各機(jī)構(gòu)管理好自身的流動性，并通過這些政策性利率向市場釋放流動性從緊的強(qiáng)烈信號，引導(dǎo)市場預(yù)期，從而抑制資產(chǎn)價格泡沫。在金融杠桿降低到央行的目標(biāo)范圍內(nèi)，貨幣政策難以寬松。

因此，MLF、逆回購和SLF操作利率上調(diào)是當(dāng)前去杠桿政策的延續(xù)，貨幣政策中性偏緊的方向得到進(jìn)一步強(qiáng)化。在經(jīng)濟(jì)沒有明顯惡化之前，未來各流動性支持工具的操作利率還有可能進(jìn)一步上調(diào)。

對銀行間貨幣市場的影響

未來貨幣市場利率中樞將有所抬升。央行上調(diào)流動性支持工具的利率，給各家金融機(jī)構(gòu)施加了流動性管理的壓力。在流動性預(yù)期偏緊的狀態(tài)下，機(jī)構(gòu)對流動性的管理會愈加謹(jǐn)慎，拆出資金的意愿將明顯減弱，防御性流動性需求上升。而且，央行旗幟鮮明地“提升利率”的政策態(tài)度，也驅(qū)動貨幣市場利率中樞“水漲船高”。截至2月16日，7天質(zhì)押式回購利率的月度中樞已較1月提升10bps至2.78%。預(yù)計未來7天回購利率的月度中樞將在2.7%～3.0%內(nèi)波動。

預(yù)計市場的資金面緊平衡的狀態(tài)會“常態(tài)化”。雖然央行的貨幣政策中性偏緊以“著力防控資產(chǎn)泡沫”，但央行也肩負(fù)有“維護(hù)流動性基本穩(wěn)定”“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”的重任，如果市場流動性出現(xiàn)急劇緊張的情況，央行也會在必要時施予援手，避免流動性風(fēng)險的蔓延。在兩類目標(biāo)的綜合影響下，市場資金面將大概率維持緊平衡的狀態(tài)。

資金面波動加劇。央行行長助理張曉慧近期刊登在《中國金融》題為《貨幣政策回顧與展望》的文章指出，央行的流動性管理要考慮“金融市場波動、金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新、財政收支變化、地方政府債券發(fā)行、金融監(jiān)管新規(guī)等多種因素的影響和擾動”。由于上述多重因素的影響，以及外匯占款的減少幅度存在較大的不確定性，市場流動性變化的速度在某些時期可能會較為迅速，也許會不時出現(xiàn)階段性資金緊張的局面，需要機(jī)構(gòu)做好流動性的防御性管理。

債市收益率易上難下。2月3日SLF和逆回購利率上調(diào)，引起當(dāng)日各債券收益率大幅上行。1年期和10年期國債收益率分別較前一交易日上行6bps和7bps至2.74%和3.42%；10年期國債期貨主力合約T1706盤中跳水，最大跌幅1.39%，截至收盤跌0.82%至93.495；10年期國開債收益率較上日上行12個基點(diǎn)至4.07%。

筆者預(yù)計，央行貨幣政策中性偏緊，將對債市構(gòu)成較大利空，市場預(yù)期變差，交易情緒低迷，一季度只能仰仗配置需求的釋放來降低債券收益率，預(yù)計總體上未來債券收益率的走勢將易上難下，市場波動將進(jìn)一步加大。

央行行長助理張曉慧在《貨幣政策回顧與展望》文章指出，“最新的實(shí)證檢驗(yàn)顯示，央行7天回購利率和MLF利率這兩個主要的操作利率品種對國債利率和貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)總體趨于上升”。央行對各流動性投放工具操作利率的上調(diào)，將提升銀行間市場利率的“錨”，對債券收益率的影響已經(jīng)立竿見影，其對貸款利率的影響會逐漸傳導(dǎo)，中長期看將逐漸提高全社會的融資成本。部分銀行的房貸利率已經(jīng)開始上調(diào)。

（注：本文僅代表作者個人觀點(diǎn)。）

（作者單位：中國建設(shè)銀行）