高廣春

2016年，房地產(chǎn)市場又現(xiàn)高度亢奮狀態(tài)，特別是一二線城市，地王頻現(xiàn)，房價飆漲。金融機構(gòu)則是將近一半的資金押注到了房企，房市和房融的高調(diào)共舞堪稱時年中國經(jīng)濟最絢爛一景。那么房融舞步路線圖究竟是什么？其背后邏輯又是什么？本文擬從房地產(chǎn)信貸、房地產(chǎn)信托和房地產(chǎn)資本市場融資三個視角進行觀察和分析。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自中國人民銀行網(wǎng)站、中國信托業(yè)協(xié)會網(wǎng)站和Wind資訊，相關(guān)指標(biāo)多用增量同比或增量權(quán)重考察。依此而言，杠桿增減是一個以增量（額）同比或權(quán)重的變化來衡量的。比如，如果增量同比比上年同期高，就可以認為是杠桿增加或杠桿加速，反之則是杠桿減少或杠桿減速（走緩）。

2016年房企融資走勢

房企信貸：按揭貸飆漲，房企信貸杠桿加速上行

本文選取兩類指標(biāo)觀察房地產(chǎn)信貸融資在2016年的趨勢特點：一是房地產(chǎn)信貸增量同比趨勢及其相對于金融機構(gòu)各項貸款增量的同比趨勢；二是房地產(chǎn)信貸增量在各項貸款增量中的權(quán)重趨勢。

房企信貸增量同比持續(xù)上行。圖1顯示，金融機構(gòu)各項貸款增量同比自2015年四季度開始至2016年全年持續(xù)走低，相較于2015年12月，2016年12月同比降幅近20個百分點。這樣的趨勢顯示出，2016年金融機構(gòu)對企業(yè)持續(xù)降杠桿。相比之下，金融機構(gòu)對房地產(chǎn)信貸增量同比在2016年持續(xù)走高，2016年12月的同比增幅高出2015年底23個百分點，這樣的趨勢顯示出，金融機構(gòu)總體減或降杠桿的同時，對房地產(chǎn)領(lǐng)域大幅增加了杠桿。

將房地產(chǎn)貸款細分為開發(fā)貸款和按揭貸款后進一步觀察發(fā)現(xiàn)，房貸杠桿在2016年的逆勢增加完全得益于個人按揭貸款增量同比在2016年的強勢拉升。圖1顯示，開發(fā)貸款增量同比在2016年大幅走低且下降勢頭明顯高過了各項貸款，2016年全年，開發(fā)貸款增量同比為-44.88%，延續(xù)2015年度增長且降幅超過30個百分點。但個人按揭貸款增量同比卻是在同期大幅上揚，2016年上半年的同比升幅竟超過110個百分點，2016年第四季度的同比增幅雖大幅回落，但全年增幅也近90%。由此，金融機構(gòu)對住房需求端和供給端的杠桿存在明顯的結(jié)構(gòu)分化，對供給端大幅降杠桿，而對需求端（包括剛性、投資和投機）則是大幅加杠桿。按揭貸款的飆升成就了房企信貸杠桿的逆勢走高。

房地產(chǎn)信貸權(quán)重逐季走強。圖2顯示，房地產(chǎn)信貸增量在金融機構(gòu)各項貸款中的權(quán)重在2016年持續(xù)上升，全年升幅近15個百分點，而金融機構(gòu)對房地產(chǎn)領(lǐng)域以外的企業(yè)的信貸投放權(quán)重即非房地產(chǎn)信貸增量權(quán)重卻是呈相反的持續(xù)下降趨勢，全年降幅近15個百分點。由此可斷，2016年金融機構(gòu)對非房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸降杠桿趨勢明顯，而對房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸加杠桿趨勢同樣明顯。全年近一半（45.03%）的信貸進入了房地產(chǎn)領(lǐng)域，這樣的比例同樣顯示出房地產(chǎn)信貸杠桿逆勢走強的特點。

進一步觀察還發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)在2016年對房地產(chǎn)領(lǐng)域罕見的加杠桿過程，并非是房地產(chǎn)供給端和需求端同步加杠桿，而是供給端降杠桿需求端加杠桿。圖2顯示，開發(fā)貸款增量權(quán)重在2016年緩步下降，全年降幅超過3%，而個人按揭貸款增量權(quán)重則呈飆漲趨勢，全年漲幅近20%。從權(quán)重視角看，2016年房企信貸杠桿逆勢增長的“主發(fā)動機”是按揭貸款的飆漲。

綜上，2016年，房地產(chǎn)信貸具有較為明顯的逆勢加杠桿趨勢，而這一趨勢具有明顯的從需求端發(fā)動的特點，全年近40%的信貸資金做成了供個人購房者使用的“彈藥”，從而推動房企杠桿逆勢走強。

房地產(chǎn)信托

以下選取兩個指標(biāo)進行分析：一是新增信托項目金額房地產(chǎn)投向同比相對于新增信托項目總金額同比的變化趨勢；二是新增信托項目金額房地產(chǎn)投向權(quán)重變化趨勢。為便于分析，該指標(biāo)劃歸為債務(wù)杠桿范疇。鑒于目前尚未有2016年第四季度的數(shù)據(jù)，本部分僅分析前三季度的運行趨勢。

圖3表明，新增信托項目金額房地產(chǎn)投向同比和新增信托項目金額同比兩個指標(biāo)在近幾年的運行中均有明顯的波動，兩者均具有震蕩上行的特點。從上行幅度來看，新增信托項目房地產(chǎn)投向同比在2016年一改前幾年的相對弱勢，呈現(xiàn)出強勁上漲的態(tài)勢，一季度同比升幅超過27個百分點，在二季度較大幅度收窄到5.82個百分點之后，三季度升幅又推高至31.69%。而新增信托項目金額同比則在2016年前兩個季度相對疲軟，三季度雖有大幅回升，但相對升幅明顯弱勢。由此，新增信托項目金額在2016年總體震蕩上行，但房地產(chǎn)投向上行更為強勁。

從權(quán)重指標(biāo)來看（圖4），新增信托項目房地產(chǎn)投向權(quán)重的走強特征不明顯。雖然前兩個季度的權(quán)重較上年同期均有明顯升勢，但三季度又略低于上年同期水平。上述兩個指標(biāo)的運行軌跡顯示，2016年前三季度，信托業(yè)新增項目總金額房地產(chǎn)投向加杠桿特點明顯且強于房地產(chǎn)信托總體水平，但由于權(quán)重指標(biāo)比上年同期略低，因而其相對杠桿水平略降。

房企資本市場融資：直融化降速，債務(wù)杠桿高企

以下依據(jù)三個指標(biāo)進行分析：一是房企資本市場融資增量同比相對于資本市場融資增量同比的趨勢；二是房企資本市場融資增量在資本市場融資增量中的權(quán)重變化趨勢；三是房企資本市場融資增量在房企融資總規(guī)模（房企資本市場融資增量+房貸增量）中的權(quán)重趨勢。

房企直融增量同比增速走緩。圖5顯示，2016年直接融資市場（資本市場）增量同比在前兩個季度里均明顯高于上年同期，第三和第四季度略趨于回落，全年比2015年降近20個百分點，顯示出資本市場融資增速走緩的趨勢。房企資本市場融資增量同比則是在第一季度達到歷史高點后逐季回落，全年較上年降80多個百分點。這表明資本市場融資增速在2016年走緩，房企融資增速回落更為明顯，為近四年來最低。

房企直融增量權(quán)重略有弱化。圖6顯示，相較于2015年同期，房企資本市場融資增量在資本市場融資增量中的權(quán)重在2016年前三季度升勢強勁，其中第一季度權(quán)重較上年同期勁升近三倍之多，但由于從第一季度達到階段性高點后持續(xù)回落，全年權(quán)重略低于上年。據(jù)此可以認為，2016年房地產(chǎn)板塊融資在資本市場融資結(jié)構(gòu)中的份額略有減少。

房企直融化高開低走。判斷房企直融化程度之更為直觀的指標(biāo)則是，在房企融資總額（本文簡化為房企資本市場融資與房企信貸市場融資之和）中通過資本市場融資所占權(quán)重的變化情況。由圖7可得，房企直接融資權(quán)重在歷經(jīng)2015年全年的持續(xù)飆漲之后不僅一舉突破多年難以逾越的10%一線，而且逼近20%一線，2016年第一季度繼續(xù)沖高達到創(chuàng)紀錄的23.86%以后，在接下來的三個季度持續(xù)回落，年底降至上年同期水平以下。這表明，在經(jīng)歷了2015年的快速直融化之后，2016年上拉動能持續(xù)減弱并略遜于2015年，房企直融化減速而行 。

值得進一步關(guān)注的是，房企的直融化過程并非借助于股票融資，而是倚重債券融資。圖8表明，近幾年來，債券融資在房企資本市場融資結(jié)構(gòu)中一直居于絕對的權(quán)重地位，多數(shù)時間段維持在80%以上的高位。自2014年IPO重新開閘以來，IPO家數(shù)持續(xù)增加，僅2016年就有125家公司上市首發(fā)。但房地產(chǎn)企業(yè)股票融資無論是首發(fā)還是增發(fā)或配股均繼續(xù)延續(xù)以往的低迷，相比之下債券發(fā)行趨勢依然熱情高漲。2016年四個季度在房企資本市場融資中的占比持續(xù)近90%的高位。這表明，房企在資本市場上依然依靠債務(wù)杠桿融資，這樣的融資模式實際上與商業(yè)信貸融資沒有實質(zhì)性區(qū)別。房企直融化的表象背后依然是堅挺的高杠桿推動的融資模式。

進一步的觀察：需求端獨秀，助房企逆勢加杠桿

由前述，進一步推出兩個結(jié)論。

房企杠桿融資逆勢走高。前述表明，房企在2016年的直融化降速，由此，該年房企融資主渠道是杠桿融資（為便于分析，此處杠桿融資定義為房貸、新增信托項目中的房地產(chǎn)投向和房企債券融資之和）。這一特點在圖9中可直觀顯示，首先是房企杠桿融資增量同比在2016年各季度均高于上年同期水平，全年高出上年同期近20個百分點。其次是房企杠桿融資增量與金融市場融資增量的比例在2016年逐級攀升，全年高出上年同期近四個百分點。這兩個指標(biāo)均顯示，房企杠桿在2016年走出的是一條加速上行路線。相較而言，金融市場杠桿融資增量同比在2016年一季度沖高后持續(xù)走低，至年底低于上年同期近六個百分點，這表明金融市場總體杠桿減速緩行。這樣，房企杠杠的提速與金融杠桿總體減速形成明顯對照，房企杠桿逆勢推高特點由此顯而易見。

房企杠桿逆勢走強幅度安全有賴于需求端杠桿的飆升。在房企杠桿融資結(jié)構(gòu)中，供給端杠杠包括開發(fā)貸款、新增信托項目中的房地產(chǎn)投向和房企債券融資，需求端杠桿即個人購房貸款。圖10顯示，供給端融資增量同比在2016年第一季度沖高后逐季走低，全年較上年降10多個百分點；而需求端杠桿增量同比在2016年各季度均高于上年同期，全年較上年升30多個百分點。由此可得，需求端對房企杠桿逆勢走強的唯一推手。

房企杠桿逆勢上行背后的邏輯圖式

正如上述，房企杠桿逆勢走強背后實際上是個人購房貸款杠桿的猛增所致，本部分要勾畫的實際上是個人購房貸款大幅加杠桿的邏輯圖式。

先從宏觀層面開始畫起。2015年以來，中國GDP穩(wěn)增長的壓力日顯。2015年中國GDP增長率為6.9%，創(chuàng)25年來新低。對于2016年的GDP增速的更低預(yù)期日成共識，高層保持經(jīng)濟中高速增長的壓力與日俱增。

于是，“穩(wěn)增長+調(diào)結(jié)構(gòu)”經(jīng)濟戰(zhàn)略的組合重心向穩(wěn)增長傾斜。種種信息顯示，穩(wěn)增長成為2016年初高層首要選項。房地產(chǎn)自然是習(xí)慣性的可信的依靠力量。自2003年起，房地產(chǎn)就被中國高層定位為國民經(jīng)濟戰(zhàn)略性支柱，此后每每遇上經(jīng)濟下行壓力加大的問題，房地產(chǎn)便挺身而出，而且其對GDP頹勢的逆轉(zhuǎn)作用屢試不爽。相應(yīng)的，經(jīng)濟的過度房地產(chǎn)化、GDP和財政對房地產(chǎn)的過度依賴成為這一過程的副產(chǎn)品。

但是，2016年中國經(jīng)濟必須面對的一個現(xiàn)實是，房市庫存空前高企。2015年底，中國商品住宅庫存近40億平方米，去化周期超過40個月，特別是三四線城市的去化周期超過50個月。在此背景下，如果促使房地產(chǎn)企業(yè)大干快上多造房子從而保住GDP的體面增長率，雖然容易但顯然后患太大。

因而，去庫存成為本輪房地產(chǎn)“救主”的“利劍”。去庫存既可以從供給端發(fā)動，也可以從需求端切入。供給端去庫存的途徑主要有三種：一是銷毀庫存，這對于住房來講顯然過于極端，不具有可操作性。二是無償轉(zhuǎn)讓或降價促銷。房市低迷期間，降價促銷更為常用。三是減少甚至停止新供給。需求端切入的途徑主要有三種：一是引導(dǎo)預(yù)期，其中極端的手段是操縱預(yù)期、制造恐慌；二是放寬購買準(zhǔn)入，如取消限購、禁購等；三是放寬融資準(zhǔn)入如降低利息、放寬限貸條件等。從近幾年的實情看，房企降低開發(fā)投資增速、減少新開工規(guī)模、適當(dāng)降價等，均是從供給端謀變的嘗試。從需求端的發(fā)動實踐看，從2014年9月開始放松的融資性需求刺激政策，主要著眼于差別化即通過諸如住房公積金改革等手段刺激剛需和改善性需求，在交易層面則是實施限購的城市先后取消限購。到2015年底，除了北上廣深以外，曾經(jīng)實施限購的50家城市均取消了限購，但實際效果不盡如人意，去庫存壓力依然巨大。這或許令高層、地方政府、房地產(chǎn)商以及金融機構(gòu)等重要利益相關(guān)方認為，靠剛需和改善性需求無法實現(xiàn)去庫存的目標(biāo)。

既然促剛需和改善性需求的所謂差別化住房政策難收成效，加大投資投機側(cè)的發(fā)動，事實上就成為一種無奈的選項。2016年春節(jié)剛過央行和財政部先后釋放全面寬松信號，實際上是向投資投機客們伸出了期待已久的橄欖枝，此后頻現(xiàn)的地王則是一種典型的也是最有效的投資投機客們的市場反應(yīng)。上半年出現(xiàn)的地王實際上是地方政府和房地產(chǎn)商合謀套利高層全面放松政策、操縱市場預(yù)期，引投資投機客入場，從而進一步制造市場恐慌，引剛需和改善性需求者被迫入場。

井噴的按揭貸款則將這輪投資投機盛宴迅速推向高潮。投資投機客的有效作為顯然需要杠桿的配合，備受資產(chǎn)荒困擾的金融機構(gòu)則從風(fēng)雨欲來的房市中看到的是金光閃閃的“救命稻草”。按揭貸款釋放速度可以說是達到了空前，很有可能也是絕后的程度，上半年按揭貸款增量增速高達111%，第三季度雖有所收手，但前三季度的增速也達94.3%，第四季度則是86.5%，而同期的各項貸款增量增速僅為7%、-1.5%和4.1%。

由此我們可以清晰地梳理出本輪住房需求端即按揭貸款井噴背后的邏輯圖式：穩(wěn)GDP→需要房地產(chǎn)發(fā)力→庫存高企下難以從供給端發(fā)動→需求端發(fā)動→剛需和改善性需求之差別化按揭貸款政策失靈→購房投機投資端發(fā)動→高層購房政策全面放松+地王操縱預(yù)期→按揭貸款開閘防水致使近40%的金融機構(gòu)貸款或近80%的住戶貸款涌向了個人購房信貸需求者。

展望和政策建議

2016年，房地產(chǎn)信貸特別是需求端房貸杠桿逆勢大漲，反映出近幾年中國經(jīng)濟和政策調(diào)控在“穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)”之間的平衡努力中，有向穩(wěn)增長偏斜的趨勢。但是，穩(wěn)增長不是瘋長，如果穩(wěn)增長對房地產(chǎn)的倚重引致了瘋狂增長，這肯定是有悖于新常態(tài)下經(jīng)濟發(fā)展的邏輯和相關(guān)的高層政策意圖。由此，2017年房地產(chǎn)由“狂”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)”，應(yīng)是一個大概率事件?！胺€(wěn)中有升”還是“穩(wěn)中有降”取決于調(diào)結(jié)構(gòu)的進展即建構(gòu)經(jīng)濟增長新動能的程度。從已經(jīng)披露的相關(guān)信息看，所謂新動能因素顯現(xiàn)出明顯的積極信號，這意味著穩(wěn)增長對房地產(chǎn)的倚重度趨于減弱，還有一個重要的變量因素即是習(xí)總書記所說的“房子是用來住的，不是用來炒的”，這是迄今為止中國最高領(lǐng)導(dǎo)人對住房消費屬性的唯一性和排他性所做的最明確的定位。由此，“穩(wěn)中有降”應(yīng)該是房地產(chǎn)業(yè)在未來一年中的基本特點，相應(yīng)的，房企金融杠桿穩(wěn)步走低也應(yīng)是必然的節(jié)奏。房地產(chǎn)業(yè)近20年持續(xù)亢奮的事實表明，房企杠桿要走出穩(wěn)中有降的節(jié)奏，重在走好一個“降”字，相關(guān)政策調(diào)控和監(jiān)管也應(yīng)在“降”字上著力使勁。

首先是針對需求端的信貸杠桿發(fā)放，降相關(guān)信貸政策調(diào)控和監(jiān)管的彈性，將其明確收斂在支持剛需和改善性需求上?？陀^而言，住房領(lǐng)域以差別化為特征的房貸政策調(diào)控和監(jiān)管的思路還是較為清晰的，核心內(nèi)容即抑制投資、投機性需求，支持剛需和改善型需求。但在現(xiàn)實中，這個思路往往因經(jīng)濟總體的需要（諸如穩(wěn)GDP）而變得彈性過大。如從2010年“930”房市調(diào)控新政至2015年第三季度，住房信貸的差別化路徑是大致可循的。但2015年6月股災(zāi)后，決策層發(fā)展戰(zhàn)略思路的調(diào)整及由此衍生的實體經(jīng)濟中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能和房地產(chǎn)業(yè)去庫存壓力，使得咬牙堅持五年之久的差別化房貸政策鳴鑼收兵，個人購房貸款政策向投資和投機需求的趨松則在2015年10月小試牛刀后在2016年2月走向全面寬松。2016年2月1日，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會印發(fā)的《關(guān)于調(diào)整個人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》實際上吹響了全面寬松的號角，向各商業(yè)銀行甚至地方政府發(fā)出了加快發(fā)放按揭貸款的進軍令。同年2月19日，財政部發(fā)布《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅營業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》，對個人購買家庭一套房和二套房降低契稅，購買兩年及兩年以上的住房對外銷售的，免征營業(yè)稅。這兩個文件的效應(yīng)可以說是立竿見影，一季度按揭貸款增額同比即超過70%，二季度增額同比竟超過了100%。顯然，差別化調(diào)控和監(jiān)管政策的放松是本輪購房貸款飆漲的政策動因，差別化信貸政策的剛性收斂也自然成為有效應(yīng)對的一劑良藥。

其次是金融機構(gòu)和資本市場降住房相關(guān)投資、投機性融資，增剛需和改善型需求融資。差別化信貸政策穩(wěn)定收斂至支持剛性需求和改善性需求的區(qū)間以后，金融機構(gòu)信貸投放乃至資本市場對于房地產(chǎn)領(lǐng)域的同步性收斂就是必須的。這需要相關(guān)調(diào)控和監(jiān)管部門重構(gòu)相關(guān)政策、信披要求及評價體系。金融機構(gòu)和資本市場則需要重構(gòu)住房相關(guān)信貸、資本市場融資等準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，信披內(nèi)容以及其他相關(guān)事項。

第三就是降住戶的購房成本和債務(wù)負擔(dān)，以使得住戶買得起剛性需求住房和改善型住房。這是一個超出金融本身的更加綜合化的問題，也同樣需要在“降”字上做文章。具體而言需要“三降”。一是降購房信貸杠桿，從而降低住戶債務(wù)收入比，短期內(nèi)可將住房債務(wù)可支配收入比控制在50%左右，中長期控制在40%以下。二是降房價泡沫和中高價位住房比例，可考慮將百城房價指數(shù)控制在5%以內(nèi)，中高價位住房比例控制在50%以下。三是降債務(wù)支付壓力。如加大國民收入分配中個人可支配收入的比重，以房貸利息、養(yǎng)老金賬戶低扣個人所得稅等。

（作者單位：中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院）