魯政委

近期，由于貨幣市場的震蕩，NCDs利率大幅上行，再度受到各方關(guān)注。一些聲音甚至認為，我國NCDs的規(guī)模已經(jīng)不小，未來應(yīng)該對其進行限制。為此，本報告試圖通過對海外成熟經(jīng)濟體CDs市場情況的考察，為我國提供借鑒。需要指出的是，由于海外公開數(shù)據(jù)在具體統(tǒng)計分項上的可得性較差，我們的考察不得不局限在能夠得到數(shù)據(jù)的極為有限的經(jīng)濟體內(nèi)。

我國大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)展概述

大額可轉(zhuǎn)讓存單（L a r g e Nego t i a b l e Ce r t i f i c a t e s o fDeposit，CDs）是指銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)發(fā)行的記賬式大額存款憑證。與定期存款和理財產(chǎn)品相比，大額可轉(zhuǎn)讓存單具有標準化、價格透明、流動性好等優(yōu)勢（見表1）。在我國，將在銀行間市場發(fā)行的CDs稱為同業(yè)存單，簡稱NCDs；對普通居民和企業(yè)發(fā)售的CDs稱為CDs。

2013年12月9日，央行頒布了《同業(yè)存單管理暫行辦法》，允許金融機構(gòu)在銀行間市場發(fā)行同業(yè)大額可轉(zhuǎn)讓存單，我國同業(yè)存單交易正式走向了市場化、規(guī)范化。作為重要的短期融資工具，自同業(yè)存單重啟以來，我國同業(yè)存單在同業(yè)負債和銀行負債中的占比一路上升。截至2016年11月，同業(yè)存單/同業(yè)負債和同業(yè)存單/銀行負債的比例分別為43%和2.8%（見圖1、圖2）。我國NCDs的發(fā)展，作為一種經(jīng)典的貨幣市場工具，也拓展了貨幣基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)投資范圍。2016年6月，NCDs在全市場貨幣基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)中的占比達到約25%，到2016年末為17.82%（見圖3）。

各經(jīng)濟體的CDs發(fā)展狀況

美國CDs的發(fā)展情況

美國CDs在銀行負債中的地位。美國的CDs出現(xiàn)在1961年，在這一年紐約城市銀行（花旗銀行的前身）發(fā)行了面值為10萬美元、可在二級市場流通的大額可轉(zhuǎn)讓存單。從1973年以來大額存單/存款、大額存單/負債的比值走勢情況來看，其一直較為穩(wěn)定地保持在15%左右。2008年金融危機后，美國大額存單/存款與大額存單/負債的占比一路下滑，目前基本維持在12%左右（見圖4）。

美國貨幣市場基金投資CDs的情況。美國證券交易委員會（SEC）對貨幣市場基金的統(tǒng)計分析結(jié)果顯示，在我們能夠獲得的自2012年以來的數(shù)據(jù)中，在2016年之前，CDs在整個貨幣市場基金所投資資產(chǎn)中的占比基本維持在15%～20%左右（見圖5），2016年，受市場低迷的影響，貨幣市場基金投資規(guī)模出現(xiàn)了大幅萎縮，CDs在整個貨幣市場基金中的占比也隨之大幅下降，到2016年末下降到了6.47%。

2012～2015年，CDs在Prime Fund類型貨幣市場基金中的占比基本維持在30%左右。2016年之后，CDs的占比雖然在全部貨幣市場基金中有所下降，但在Prime Funds類型的貨幣基金中的占比則進一步由2015年的28.8%上升到35.1%。

日本CDs的發(fā)展情況

日本的CDs出現(xiàn)在1979年，發(fā)展到1985年，其余額達到了8.7萬億日元，占存款的比例為3.5%。同期，其引入了大額可轉(zhuǎn)讓存單市場利率聯(lián)動的貨幣市場聯(lián)動型定期存款，將大額可轉(zhuǎn)讓存單面額下限由3億日元提升至了10億日元，期限也由3個月調(diào)整為1個月。由此，日本的大額可轉(zhuǎn)讓存單規(guī)模迅速增長，2011～2014年左右一直維持在40萬億日元左右。從CDs在銀行負債中的

結(jié)束語

從NCDs占銀行全部負債的比例來看，我國不到3%，遠低于美國的10%以上、日本5%以上；從在貨幣市場基金投資資產(chǎn)的占比來看，我國在最高時期只有25%，與美國CDs占全部貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)的20%左右基本相當，但遠遠低于其在可以投資信用產(chǎn)品的貨幣基金類型Prime Funds中28%～35%的比例。

更為重要的是，與其他金融工具相比，NCDs在一個經(jīng)濟體利率市場化的過程中，至少在三個方面會起到其他任何工具都無法替代的作用：第一，NCDs透明地刻畫了銀行真實的負債成本，是唯一一個由公開透明市場形成的存款性質(zhì)的利率，也正因為如此，隨著利率市場化的推進，CDs成為了美國商業(yè)銀行貸款定價的三大定價基準之一（另外兩大基準分別為Libor、Prime Rate），因為采用CDs定價能夠使商業(yè)銀行更好地避免基差風險；第二，NCDs有助于全期限貨幣市場利率的完善，目前NCDs的實際發(fā)行期限的最長期限遍布1年及以內(nèi)，這意味著，隨著到期日的不斷臨近，NCDs實際為整條貨幣市場利率曲線提供了全期限、可成交的真實定價參照；第三，正是因為NCDs具備銜接貨幣市場利率與貸款利率之間的天然優(yōu)勢，因而，其對于利率完全市場化之后，央行通過調(diào)控貨幣市場利率來影響貸款利率進而整個金融、經(jīng)濟體系利率來說，就是至關(guān)重要的門徑。

然而，要讓上述三大作用能夠真正發(fā)揮，就必須要讓NCDs達到一定的規(guī)模、成交足夠活躍、價格反映要足夠靈敏。由此，與過去NCDs利率總體相對平靜的狀態(tài)相比，2016年第四季度以來，NCDs的利率波動更大，恰恰表示其前瞻性地捕捉到了政策的微妙變化。從這個意義上說，這不僅不表示NCDs市場存在問題，恰恰標志著其不斷走向成熟；而貨幣市場基金的加入，恰恰大大提高了NCDs的流動性和對政策與市場信號的反應(yīng)能力。

（作者系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家）