王亞楠

摘 要：影子銀行作為金融危機(jī)之后的新生事物，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。在影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的諸多影響之中，其信用創(chuàng)造對(duì)貨幣政策的影響最為顯著。選取2012年11月到2015年1月的月度數(shù)據(jù)，通過(guò)建立VAR模型，探求影子銀行的信用創(chuàng)造對(duì)貨幣供應(yīng)量及貨幣政策的影響。研究結(jié)果表明，影子銀行信用創(chuàng)造會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，從而削弱貨幣政策效力。因此，應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)學(xué)術(shù)研究、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及監(jiān)管力度。

關(guān)鍵詞：影子銀行；信用創(chuàng)造；貨幣政策；VAR模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2017）02-0063-05

一、引言

根據(jù)中國(guó)人民銀行官方數(shù)據(jù)，截至2015年12月，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量達(dá)到了139萬(wàn)億元以上，位居世界第一位。廣義貨幣供應(yīng)量的不斷增長(zhǎng)與信貸的快速擴(kuò)張有著必然的聯(lián)系，而我國(guó)影子銀行體系的不斷發(fā)展也起到了推動(dòng)信貸快速擴(kuò)張的作用。自2003年至今，民間借貸活動(dòng)日益頻繁，同時(shí)銀行理財(cái)產(chǎn)品與非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，影子銀行逐漸被我國(guó)學(xué)術(shù)界所認(rèn)識(shí)。在這樣的情況下，一定規(guī)模的社會(huì)資金通過(guò)影子銀行體系實(shí)現(xiàn)資源配置，從而在一定程度上弱化了傳統(tǒng)銀行體系的信用中介功能，導(dǎo)致了央行貨幣政策在調(diào)控過(guò)程中受到掣肘。因此，針對(duì)影子銀行體系對(duì)貨幣供應(yīng)量影響的研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）影子銀行的概念

影子銀行的概念最早由英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Geoffey Ingham在其著作《貨幣的未來(lái)》中提出，但是與現(xiàn)在影子銀行的概念并不一樣。Ingham（2002）認(rèn)為影子銀行主要指地下外匯交易[1]?，F(xiàn)代公認(rèn)的影子銀行概念最早由美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行董事Paul McCulley在2007的美聯(lián)儲(chǔ)年度研討會(huì)上提出，他認(rèn)為影子銀行體系是存在于傳統(tǒng)銀行監(jiān)管體系之外、吸收短期資金、具有傳統(tǒng)銀行特點(diǎn)的非銀行金融機(jī)構(gòu)、投資中介及工具等[2]。迄今為止，對(duì)于影子銀行這一概念界定最全面的是由美國(guó)金融穩(wěn)定委員會(huì)（2011）提出：從廣義上來(lái)講，影子銀行體系指的是存在于傳統(tǒng)銀行之外的實(shí)體及實(shí)體的活動(dòng)所組成的信用體系；從狹義上來(lái)說(shuō)，影子銀行體系指的是金融系統(tǒng)中那些具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患和監(jiān)管套利隱患的實(shí)體及其活動(dòng)[3]。從而進(jìn)一步擴(kuò)大了影子銀行的范圍，使得影子銀行不僅僅指金融機(jī)構(gòu)，還包括可以替代傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的部門(mén)或金融工具。2014年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的Bernanke（2014）提出，影子銀行指的是能夠執(zhí)行銀行信用功能，但是沒(méi)有得到存款保險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)[4]。

對(duì)于我國(guó)來(lái)講，由于金融市場(chǎng)尚不完善，金融創(chuàng)新較為落后，我國(guó)影子銀行的范圍與特征同發(fā)達(dá)國(guó)家的影子銀行具有很大的差別。易憲容（2009）最早提出影子銀行體系指的是金融創(chuàng)新所產(chǎn)生的融資工具，這些融資工具可以將銀行資產(chǎn)證券化后通過(guò)證券市場(chǎng)獲得信貸資金，從而使得信貸資金起到了擴(kuò)張的效果[5]。此后，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司與成都分行調(diào)查統(tǒng)計(jì)處聯(lián)合課題組（2012）將中國(guó)的影子銀行定義為從事金融中介活動(dòng)，具有與傳統(tǒng)銀行類(lèi)似的信用、期限或流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能，但未受巴塞爾Ⅲ或等同程度監(jiān)管的實(shí)體或準(zhǔn)實(shí)體[6]。

（二）影子銀行信用創(chuàng)造對(duì)貨幣政策的影響

在有關(guān)于影子銀行信用創(chuàng)造對(duì)貨幣政策影響的研究中，大部分國(guó)內(nèi)外學(xué)者都以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家影子銀行為背景進(jìn)行分析。Sheng（2011）首次在貨幣供應(yīng)量的構(gòu)成方面提出了新穎的看法，他認(rèn)為貨幣供應(yīng)量應(yīng)該是M2與影子銀行之和，于是他選擇了相關(guān)的數(shù)據(jù)指標(biāo)，并運(yùn)用VAR實(shí)證方法分析了影子銀行體系對(duì)貨幣政策有效性的影響[7]。Verona et al.（2011）將美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)作為研究對(duì)象，建立了DSGE計(jì)量模型，實(shí)證分析了影子銀行體系的存在對(duì)央行貨幣政策效果的影響，認(rèn)為影子銀行的發(fā)展原因是貨幣當(dāng)局長(zhǎng)期寬松的貨幣政策[8]。周莉萍（2011）認(rèn)為影子銀行的產(chǎn)生提高了現(xiàn)有商業(yè)銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力，因此導(dǎo)致了以商業(yè)銀行為基礎(chǔ)的狹義貨幣乘數(shù)論不再適用，也就導(dǎo)致了傳統(tǒng)貨幣政策工具調(diào)控效果的弱化[9]。李波 等（2011）認(rèn)為，由于銀子銀行體系存在信用創(chuàng)造功能，從而對(duì)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金在貨幣政策調(diào)控中所產(chǎn)生的作用進(jìn)行影響，進(jìn)而對(duì)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)產(chǎn)生影響，使得貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供應(yīng)量更加難以判斷與控制[10]。王博 等（2013）認(rèn)為影子銀行具有一定規(guī)模的信用創(chuàng)造能力，并且其能力受權(quán)益留存率的影響[11]。

隨著影子銀行規(guī)模在國(guó)內(nèi)的不斷擴(kuò)大，學(xué)術(shù)界對(duì)影子銀行的概念、類(lèi)別以及影子銀行發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的研究日益深刻，為本文提供了參考和借鑒。與以往文獻(xiàn)不同，本文在理論模型方面通過(guò)比較商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的貨幣乘數(shù)與影子銀行信用創(chuàng)造的貨幣乘數(shù)的大小，來(lái)確定影子銀行信用創(chuàng)造對(duì)貨幣政策的影響；在實(shí)證模型中，本文增加了能夠作為測(cè)量貨幣政策有效程度的中介目標(biāo)作為變量，同時(shí)重新定義了影子銀行規(guī)模的變量。

三、理論模型

一般來(lái)說(shuō)，信用創(chuàng)造指的是商業(yè)銀行通過(guò)不斷吸收存款與發(fā)放貸款的循環(huán)方式，從而增加銀行資金來(lái)源，進(jìn)一步擴(kuò)大社會(huì)貨幣供應(yīng)量。與商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造過(guò)程類(lèi)似，影子銀行業(yè)具有信用創(chuàng)造過(guò)程。下面通過(guò)兩個(gè)簡(jiǎn)化模型來(lái)探求影子銀行的信用創(chuàng)造對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。

（一）商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造模型

假設(shè)：1.金融體系中只包括中央銀行和商業(yè)銀行。2.商業(yè)銀行需要提取法定準(zhǔn)備金，法定準(zhǔn)備率為α（0<α<1）。商業(yè)銀行不需要提取超額準(zhǔn)備金。3.客戶(hù)不持有現(xiàn)金，客戶(hù)的資金只能流向商業(yè)銀行。

客戶(hù)初始持有貨幣量為B?？蛻?hù)將B的資金存入商業(yè)銀行，商業(yè)銀行將Bα提取作為法定準(zhǔn)備金，將B（1-α）作為貸款放出。此筆新生貸款仍然流入商業(yè)銀行，變成商業(yè)銀行新增存款，開(kāi)始新一輪的信用創(chuàng)造。以此類(lèi)推，表1為商業(yè)銀行信用創(chuàng)作過(guò)程。

由于0<（1-α）<1，通過(guò)等比數(shù)列求和公式，可得最終全社會(huì)的資金總量為■，因此，可以認(rèn)為貨幣乘數(shù)K1=■。

（二）影子銀行的信用創(chuàng)造模型

影子銀行通過(guò)吸收資金流入進(jìn)行信用創(chuàng)造的過(guò)程對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，該影響分為兩部分：一部分是吸收資金流入，從而減少資金流入傳統(tǒng)商業(yè)銀行，減少商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造，從而減少貨幣供應(yīng)量；另一部分是影子銀行吸收資金流入后，自身進(jìn)行信用創(chuàng)造，從而增加貨幣供應(yīng)量。這兩部分之差，就是影子銀行的信用創(chuàng)造對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。

下面，通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)化模型來(lái)具體分析影子銀行的信用創(chuàng)造過(guò)程。

假設(shè)：1.金融體系中只包括中央銀行、商業(yè)銀行和影子銀行。2. 商業(yè)銀行需要提取法定準(zhǔn)備金，法定準(zhǔn)備率為α（0<α<1）。商業(yè)銀行不需要提取超額準(zhǔn)備金。3. 由于應(yīng)急支付的需要，影子銀行需要提取β（0<β<1）比例的準(zhǔn)備金。4. 由于影子銀行收益率高，其會(huì)吸引一部分客戶(hù)在商業(yè)銀行的存款，分流存款占客戶(hù)持有總資金量的比例為γ（0<γ<1）。5. 客戶(hù)不持有現(xiàn)金，客戶(hù)的資金只能流向商業(yè)銀行或影子銀行。

客戶(hù)初始持有貨幣量為B?？蛻?hù)將B（1-γ）的資金存入商業(yè)銀行，商業(yè)銀行將Bα（1-γ）提取作為法定準(zhǔn)備金，將B（1-α）（1-γ）作為貸款放出?？蛻?hù)將Bγ的資金存入影子銀行，影子銀行將Bγβ提取作為準(zhǔn)備金，將Bγ（1-β）作為貸款放出。經(jīng)過(guò)一輪信用創(chuàng)造，總共新生貸款為B（1-α）（1-γ）+Bγ（1-β），此筆新生貸款仍然按照比例分流到商業(yè)銀行存款與影子銀行存款，開(kāi)始新一輪的信用創(chuàng)造。以此類(lèi)推，表2為影子銀行信用創(chuàng)作過(guò)程。

由于影子銀行游離于傳統(tǒng)商業(yè)銀行監(jiān)管體系之外，影子銀行體系的金融監(jiān)管尚不健全，這樣也就導(dǎo)致了傳統(tǒng)銀行的準(zhǔn)備金制度無(wú)法對(duì)影子銀行進(jìn)行限制，進(jìn)而導(dǎo)致了影子銀行預(yù)留的準(zhǔn)備金率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率，也就是β<α。

由于A=（1-α）（1-γ）+γ（1-β），可得A=1-[α（1-γ）+γβ]，由于0<α（1-γ）+γβ<1，則可得0

通過(guò)等比數(shù)列求和公式可以得出，最終全社會(huì)的資金總量為■，因此，可以認(rèn)為貨幣乘數(shù)K2=■=■。

（三）貨幣乘數(shù)的比較

綜上所述，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造產(chǎn)生的貨幣乘數(shù)K1=■，影子銀行的信用創(chuàng)造產(chǎn)生的貨幣乘數(shù)K2=■。γ為影子銀行分流存款占客戶(hù)持有的總資金量的比例，必然存在0<γ<1。由于影子銀行在安全性、流動(dòng)性以及在理性人群中的認(rèn)可度都不如傳統(tǒng)商業(yè)銀行，因此影子銀行為了達(dá)到持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，勢(shì)必需要將準(zhǔn)備率調(diào)節(jié)到小于傳統(tǒng)商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備率的水平。所以，影子銀行的準(zhǔn)備率小于商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備率，即β<α。由于0<γ<1，且β<α，所以通過(guò)數(shù)學(xué)工具可以得出K1

最終可以得出這樣的結(jié)論，影子銀行參與信用創(chuàng)造后，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加。因此，影子銀行的信用創(chuàng)造過(guò)程削弱了貨幣政策的效果。

四、實(shí)證分析

（一）變量的選取

近年來(lái)，銀信理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，對(duì)央行的貨幣政策產(chǎn)生的影響也日益增大，銀信理財(cái)產(chǎn)品也逐漸成為典型的影子銀行形式。所謂銀信理財(cái)產(chǎn)品，指的就是銀行通過(guò)信托公司將銀行自身的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為能夠向客戶(hù)出售的理財(cái)產(chǎn)品。商業(yè)銀行則可以通過(guò)發(fā)行銀信理財(cái)產(chǎn)品募集資金，然后將募集到的資金通過(guò)信托方式專(zhuān)項(xiàng)用于替換商業(yè)銀行的存量貸款或向企業(yè)發(fā)放貸款。同時(shí)，在我國(guó)，貨幣政策的主要目的是穩(wěn)定物價(jià)水平。因此，為了研究影子銀行信用創(chuàng)造對(duì)貨幣供給量與貨幣政策的影響，本文采用銀信理財(cái)產(chǎn)品的月度環(huán)比增長(zhǎng)率（RX）、狹義貨幣供應(yīng)量（RM1）、廣義貨幣供應(yīng)量的月度環(huán)比增長(zhǎng)率（RM2）以及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的月度增長(zhǎng)率（RCPI）進(jìn)行回歸分析，以觀察銀信理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模對(duì)貨幣供應(yīng)量與貨幣政策的影響。

（二）數(shù)據(jù)描述與穩(wěn)定性研究

本文采取的數(shù)據(jù)是2013年10月到2015年12月的月度數(shù)據(jù)，主要數(shù)據(jù)指標(biāo)如下：

RX：銀信理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模月度環(huán)比增長(zhǎng)率，為月度數(shù)據(jù)，來(lái)源于中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)。

RM1：狹義貨幣供應(yīng)量（狹義貨幣供應(yīng)量由活期存款和流通于銀行之外的現(xiàn)鈔構(gòu)成）的月度環(huán)比增長(zhǎng)率，為月度數(shù)據(jù)，來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

RM2：廣義貨幣供應(yīng)量（廣義貨幣供應(yīng)量是狹義貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量之和）的月度環(huán)比增長(zhǎng)率，為月度數(shù)據(jù)，來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

RCPI：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的月度環(huán)比增長(zhǎng)率，為月度數(shù)據(jù)，來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

針對(duì)以上數(shù)據(jù)，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：在5%的顯著水平下，RCPI，RM1，RM2，RX的原始值都拒絕了存在單位根的假設(shè)，也就是都是平穩(wěn)的。如表3所示。

對(duì)于上述數(shù)據(jù)運(yùn)用AIC和SC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)，滯后階數(shù)為一階。對(duì)RX，RM1，RM2，RCPI建立VAR（1）模型。進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ推椒€(wěn)性可得出，VAR模型所有根模的倒數(shù)都小于1，即都在單位圓內(nèi)，如圖1所示。因此，模型是平穩(wěn)的。

（三）模型結(jié)果分析

銀信理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模對(duì)M1，M2的脈沖響應(yīng)分析：如圖2所示，在初始時(shí)刻給予銀信理財(cái)產(chǎn)品單位正向沖擊，M1與M2均表現(xiàn)為正效應(yīng)，說(shuō)明銀信理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo)致了M1與M2貨幣供應(yīng)量的增加，這符合本文之前的推測(cè)。此后，在第二期出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，并在之后圍繞零軸上下波動(dòng)，說(shuō)明銀信理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模與M1，M2貨幣供應(yīng)量之間關(guān)系并不確定，這是由于我國(guó)銀信理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模較小，同時(shí)沒(méi)有脫離傳統(tǒng)商業(yè)銀行，因此導(dǎo)致銀信理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響不大。

銀信理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模對(duì)CPI的脈沖響應(yīng)分析：如圖2所示，在初始時(shí)刻給予銀信理財(cái)產(chǎn)品單位正向沖擊，CPI表現(xiàn)為正效應(yīng)，在第二期達(dá)到最大值，此后沖擊效應(yīng)減弱，并在第三期出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，之后圍繞零軸上下波動(dòng)。因此，可以看出，銀信理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致CPI的上升，也就是通貨膨脹的加劇。

五、政策建議

通過(guò)本文的研究分析，可以得出結(jié)論：影子銀行信用創(chuàng)造會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加，從而對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生影響。影子銀行信用創(chuàng)造對(duì)貨幣政策有效性的影響主要表現(xiàn)在以下兩方面：

（1）對(duì)穩(wěn)定物價(jià)的影響：影子銀行參與信用創(chuàng)造導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加，超過(guò)了政府原本設(shè)計(jì)的貨幣供應(yīng)量，從而導(dǎo)致了通貨膨脹，物價(jià)上漲，削弱了政府貨幣政策的效果。

（2）對(duì)國(guó)際收支平衡的影響：影子銀行參與信用創(chuàng)造導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，超過(guò)了政府原本設(shè)計(jì)的貨幣供應(yīng)量，從而導(dǎo)致利率的下降。由于利率下降，從而導(dǎo)致了資本的流出，對(duì)國(guó)際收支平衡產(chǎn)生影響，削弱政府貨幣政策的效果。

針對(duì)影子銀行信用創(chuàng)造對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的影響，提出以下三方面建議。

1. 加強(qiáng)與影子銀行相關(guān)的學(xué)術(shù)研究與數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。由于在次貸危機(jī)之后，影子銀行才引起了各界的廣泛關(guān)注，因此，影子銀行作為一種新生事物，其運(yùn)行機(jī)制以及相關(guān)的數(shù)據(jù)信息具有隱蔽性。要加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管，首先就應(yīng)當(dāng)加深對(duì)影子銀行運(yùn)行機(jī)制等相關(guān)內(nèi)容的學(xué)術(shù)研究，以及豐富影子銀行相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)。

2. 加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管?？梢詮囊韵聝蓚€(gè)方面加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管力度：一是將影子銀行納入繳納法定存款準(zhǔn)備金的金融機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)，這樣一方面央行可以加強(qiáng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制力，另一方面也能發(fā)揮法定存款準(zhǔn)備金率政策的作用，降低影子銀行由于不需繳納法定準(zhǔn)備金所導(dǎo)致的高杠桿率。但這樣的政策勢(shì)必會(huì)抑制金融創(chuàng)新。影子銀行作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行最顯著的優(yōu)勢(shì)就是不需要繳納法定存款準(zhǔn)備金，強(qiáng)行將影子銀行納入繳納法定存款準(zhǔn)備金的范圍內(nèi)，會(huì)導(dǎo)致影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比競(jìng)爭(zhēng)力過(guò)低，從而抑制影子銀行的發(fā)展。二是建立相關(guān)的影子銀行監(jiān)管體系，也就是建立能夠針對(duì)影子銀行進(jìn)行監(jiān)管的機(jī)構(gòu)以及法律法規(guī)，這樣就可以達(dá)到在監(jiān)管影子銀行的同時(shí)，保持影子銀行相對(duì)于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的獨(dú)立與競(jìng)爭(zhēng)力的作用。但這樣的政策則會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管成本的增加，以及由于中央銀行與影子銀行監(jiān)管體系監(jiān)管口徑不一所導(dǎo)致的監(jiān)管盲區(qū)或雙重監(jiān)管。

3. 中央銀行應(yīng)當(dāng)創(chuàng)新貨幣政策工具。在金融創(chuàng)新不斷深化的今天，中央銀行應(yīng)當(dāng)不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，將調(diào)控目標(biāo)著眼于多元化的金融機(jī)構(gòu)體系，以及針對(duì)貨幣政策工具的傳導(dǎo)方式進(jìn)行創(chuàng)新。只有不斷地增加調(diào)控的多樣性以及針對(duì)性，才能不斷面對(duì)影子銀行帶來(lái)的新挑戰(zhàn)。

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責(zé)任編輯：曹華青