【摘要】本文主要是梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)信息的相關(guān)研究，通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn)，利率期限結(jié)構(gòu)三因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在密切的關(guān)系，這將有助于進(jìn)一步研究利率期限結(jié)構(gòu)中蘊(yùn)含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。

【關(guān)鍵詞】利率期限結(jié)構(gòu) 宏觀經(jīng)濟(jì)信息 研究綜述

一、研究的背景和意義

在我國(guó)，由于利率管制的限制和債券市場(chǎng)發(fā)展不成熟等多方面的原因，學(xué)者對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系的研究還處于初級(jí)階段。隨著我國(guó)金融體制改革、金融自由化程度的提高、貨幣和資本市場(chǎng)的發(fā)展、以及微觀主體參與度的提高和金融產(chǎn)品創(chuàng)新等一系列內(nèi)源推動(dòng)下，利率作為引導(dǎo)金融資源配置的重要杠桿，其作用日益凸顯，因此對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)和宏觀要素之間關(guān)系的研究具有越來(lái)越重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的國(guó)外研究現(xiàn)狀

Litterman和Scheinkman（1991）采用主成分分析法對(duì)美國(guó)政府債券收益率進(jìn)行了實(shí)證研究，并將影響利率期限結(jié)構(gòu)的三個(gè)潛在因子分別稱為：水平因子、斜度因子和曲度因子，但是并沒(méi)有給出這些因子的宏觀經(jīng)濟(jì)含義。

Ang和Piazzesi（2003）將宏觀代理變量加入到三因子的利率期限結(jié)構(gòu)模型中，通過(guò)建立VAR模型對(duì)1952～2000年的美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因子可以解釋利率期限結(jié)構(gòu)中短期和中期利率變動(dòng)的85%，可以解釋利率期限結(jié)構(gòu)中期及長(zhǎng)期利率變動(dòng)的40%；通貨膨脹對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)中的短期部分具有較強(qiáng)的沖擊，且利率期限結(jié)構(gòu)中的水平因子可以識(shí)別這種沖擊；水平因子和斜率因子受宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響較大；加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量的模型對(duì)利率的預(yù)測(cè)精度有明顯的提升。

Hans（2006）在Ang和Piazzesi（2003）的基礎(chǔ)上將宏觀因子的長(zhǎng)期預(yù)期值納入模型中，采用卡爾曼濾波算法對(duì)無(wú)套利的VAR模型進(jìn)行估計(jì)，并將估計(jì)出的三個(gè)潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)因子進(jìn)行正交回歸，結(jié)果表明：引入長(zhǎng)期預(yù)期值后，模型的擬合優(yōu)度與預(yù)測(cè)能力大幅度提升，且水平因子與通貨膨脹有關(guān)，斜率因子與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，而曲度因子則與貨幣政策有關(guān)。

Diebold和Li（2006）在Nelson和Siegle（1987）的NS靜態(tài)曲線的基礎(chǔ)上，提出了動(dòng)態(tài)的Nelson-Siegel模型，構(gòu)建動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型，通過(guò)卡爾曼濾波方法來(lái)估計(jì)參數(shù)，從中提取出了利率期限結(jié)構(gòu)的水平、斜率和曲率三個(gè)潛在因子，在此基礎(chǔ)上利用VAR模型檢驗(yàn)利率潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的雙向響應(yīng)關(guān)系，將三因子向量擴(kuò)展成包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的六因子，從而探討利率潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響。

Rudebusch和Wu（2008）構(gòu)造了利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀金融模型，發(fā)現(xiàn)短期利率是利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間相互影響的傳導(dǎo)變量。

Van Binsbergen等（2012）將利率期限結(jié)構(gòu)引入DSGE模型，對(duì)比了包含不同變量的估計(jì)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)能替代通貨膨脹指標(biāo)得到相近的估計(jì)結(jié)果，并且包含了有關(guān)貼現(xiàn)因子、投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度等微觀信息。

Kagraoka和Moussa（2013）發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)能力存在時(shí)變特性，他們根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)樣本觀察期進(jìn)行分段，再利用傳統(tǒng)模型對(duì)分段后的子樣本進(jìn)行估計(jì)，基于分段方法存在較大的主觀性，這種做法并不能準(zhǔn)確刻畫(huà)變量之間的時(shí)變特性。

Frances Shaw，F(xiàn)inbarr Murphy和Fergal（2014）將動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型運(yùn)用于信用違約互換（Credit default swaps）上，并且結(jié)果表明，該模型對(duì)信用違約互換曲線的擬合效果很好，并且預(yù)測(cè)能力也比較好。

Dara Sim和Masamitsu Ohnishi（2015）在無(wú)套利Nelson- Siegel（AFNS）模型的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)換視角將AFNS模型中的服從高斯過(guò)程的水平因子替換成服從CIR過(guò)程的水平因子，實(shí)證表明替換后的新模型更適合美國(guó)短期國(guó)債利率，而對(duì)于到期期限較長(zhǎng)的國(guó)債收益率預(yù)測(cè)效果較差。而對(duì)于日本的零息債券而言，新模型與AFNS模型沒(méi)什么差別。

Jared Levant和Jun Ma（2016）在動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型的基礎(chǔ)上，引入了三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量：貨幣政策利率、工業(yè)生產(chǎn)總值、通貨膨脹預(yù)期，將模型擴(kuò)展成MFA-DNS（Macro-Factor Augmented Dynamic Nelson-Siegel）模型，來(lái)研究英國(guó)的債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)，結(jié)果表明，貨幣政策和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)英國(guó)債券利率期限結(jié)構(gòu)的影響顯著，并且水平因子和斜率因子與通貨膨脹預(yù)期和貨幣政策有關(guān)。

（二）利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)理論的研究始于上世紀(jì)九十年代中后期，起步較晚。此外我國(guó)存在一定程度的利率管制，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展僅30年，不管從市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)質(zhì)量上看都還不成熟，因此對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系的研究還比較有限。

傅曼麗、屠梅曾和董榮杰（2006）應(yīng)用常用的四種靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型對(duì)上海證券交易所國(guó)債數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。通過(guò)多方面數(shù)據(jù)比較，得出Nelson-Siegel模型和Svensson模型更加適合我國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)論。

劉海東（2006）研究了2002年4月至2005年8月期間我國(guó)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。該文章首先用指數(shù)樣條法對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，然后用7天期國(guó)債回購(gòu)利率作為貨幣政策的代理變量，以此來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響顯著，且短期利率受貨幣政策的影響較大。

郭濤，宋德勇（2008）用Nelson-Siegel模型對(duì)我國(guó)2004年1月至2006年12月期間我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，分析了央行貨幣政策以及通貨膨脹對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明Nelson-Siegel模型可以較好的擬合我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)短期利差可以反映出貨幣政策的狀態(tài)，利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子與通貨膨脹率之間協(xié)整。

季紹波，孫鐵卿，于鑫和李延喜（2010）通過(guò)VAR模型，考察了2004年至2009年我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)水平因子的影響顯著，水平因子、斜度因子和曲度因子三個(gè)因素可以解釋90%以上利率曲線的變化，利用脈沖反應(yīng)和方差分解，發(fā)現(xiàn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變化主要影響收益率曲線的斜度和曲度，其中貨幣政策是影響水平因子的主要原因，這一點(diǎn)與發(fā)達(dá)國(guó)家不同。

曾耿明，牛霖琳（2013）運(yùn)用簡(jiǎn)約無(wú)套利宏觀金融模型，首次將2005年1月至2012年4月期間的中國(guó)銀行間國(guó)債收益率曲線分解成債券市場(chǎng)實(shí)際利率和通脹預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)，通過(guò)對(duì)名義收益率曲線的方差進(jìn)行分解，得到通脹預(yù)期對(duì)一年期及三年期的名義收益率曲線波動(dòng)影響最大，而實(shí)際利率對(duì)五年期及以上的收益率曲線波動(dòng)的影響最大。

何曉群，王彥飛（2014）選用動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型估計(jì)出我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)的三個(gè)潛在因子，同時(shí)，本文研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)在邊際上影響著利率期限結(jié)構(gòu)，其主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)（CPI和工業(yè)增加值）對(duì)斜率和曲度的影響，而對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的水平移動(dòng)沒(méi)有明顯影響。

金雯雯，陳亮（2014）利用動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型估計(jì)出國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，并構(gòu)建時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，從中探尋利率期限結(jié)構(gòu)隱含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。研究表明，我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相匹配，相比于經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹而言，我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)沒(méi)有明確體現(xiàn)出貨幣政策利率調(diào)控的信息，貨幣政策利率對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)變化的反應(yīng)不夠靈敏。

尚玉皇，鄭挺國(guó)（2015）基于混頻Nelson-Siegel模型來(lái)研究中國(guó)國(guó)債收益率及宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。研究表明混頻模型可以改進(jìn)同頻模型擬合效果并能夠較好的刻畫(huà)出期限結(jié)構(gòu)的水平、斜率和曲度因子；發(fā)現(xiàn)水平因子對(duì)通貨膨脹有明顯的作用，曲度因子受GDP正向影響；且通過(guò)方差分解發(fā)現(xiàn)通脹因子主要作用于水平因子及收益率曲線的長(zhǎng)端，而GDP對(duì)曲度因子和中期利率的影響較大。

崔永濤（2016）通過(guò)Nelson-Siegel模型擬合我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)參數(shù)，并將利率期限結(jié)構(gòu)中的不同期限利率利用夾角余弦算法分為人們對(duì)未來(lái)的短期、中期和長(zhǎng)期的利率預(yù)期來(lái)考察貨幣政策對(duì)人們各個(gè)時(shí)期利率預(yù)期的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的變化對(duì)長(zhǎng)期和短期利率預(yù)期有顯著影響，而對(duì)中期利率預(yù)期影響不顯著。

參考文獻(xiàn)

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[4]何曉群，王彥飛.中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系——基于動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型的研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2014年第8期.

[5]金雯雯，陳亮，毛德勇，葉茜茜.利率期限結(jié)構(gòu)內(nèi)含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息——基于TVP-VAR模型的時(shí)變參數(shù)研究[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2014年第5期.

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作者簡(jiǎn)介：孫寒雪（1992-），女，漢族，河南商丘人，碩士，單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，學(xué)生，研究方向：金融工程專(zhuān)業(yè)。