唐柳潔，雷煥章

（云南財經(jīng)大學 財政與經(jīng)濟學院，云南 昆明 650221）

基于F-H條件的金融自由化改革效率研究
——以越南為例

唐柳潔，雷煥章

（云南財經(jīng)大學 財政與經(jīng)濟學院，云南 昆明 650221）

越南從1986年開始實行革新開放政策，逐步從計劃經(jīng)濟走向社會主義市場經(jīng)濟，金融自由化程度也逐步加深。文章以金融自由化理論為基礎，以越南經(jīng)濟革新的發(fā)展歷程為背景，分析金融改革與本國國情之間的關(guān)系，運用數(shù)據(jù)與理論結(jié)合的方法演繹越南在金融改革過程中利率和匯率、通貨膨脹、資本賬戶開放水平三個方面的內(nèi)容，其中在衡量資產(chǎn)賬戶開放水平方面使用了F-H條件。從越南的金融改革過程中的方方面面得出結(jié)論：一個國家或地區(qū)的金融改革進程必須與其基本國情相適應，不能超越基礎去過度改革，也不能使金融改革的步伐過于緩慢，要以適當?shù)乃俣冗M行金融自由化改革。

越南；金融自由化；金融深化；F-H條件

一、引言

金融部門是一個重要而特殊的部門，良好的金融體系對整個經(jīng)濟的運行來說是至關(guān)重要的。首先，金融與個人、企業(yè)、組織和政府部門都息息相關(guān)。其次，高效的金融體系能推動更多的儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)槔瓌咏?jīng)濟增長的投資。第三，金融體系可以提供交易工具和支付機制，而高效的交易工具和支付機制能極大地促進商品和服務的交換與流通。每個國家的經(jīng)濟要取得長久穩(wěn)定的發(fā)展都與其經(jīng)濟政策的支持和金融體系的完善度是密不可分的。目前，發(fā)展中國家的金融深化程度普遍滯后，發(fā)展中國家要從金融抑制的狀態(tài)逐漸走向金融自由化階段已經(jīng)成為一個越來越緊迫的問題。本文以越南為例，根據(jù)金融自由化理論，運用理論分析和數(shù)據(jù)分析的方法，對越南自革新開放以來的以金融自由化為核心的金融改革進行研究，從而得出金融自由化對于經(jīng)濟發(fā)展的影響，借鑒金融自由化在越南經(jīng)濟發(fā)展過程中的作用與潛在威脅，對中國金融自由化的發(fā)展提出建議。

二、文獻與理論綜述

（一）金融自由化理論

金融自由化是針對金融抑制，減少政府干預，確立市場機制的基礎作用，以市場決定金融發(fā)展，而不是人為地操控金融市場。金融自由化理論主張改革金融制度，減少政府對金融的過度干預，放松對金融機構(gòu)和金融市場的限制，增強國內(nèi)的籌資功能以改變對外資的過度依賴，放松對利率和匯率的管制使之市場化，從而使利率能反映資金供求，匯率能反映外匯供求，促進國內(nèi)儲蓄率的提高，最終達到抑制通貨膨脹，刺激經(jīng)濟增長的目的。20世紀70年代，Mckinnon[1]&Show[2]提出金融深化理論，他們認為：發(fā)展中國家不完善的金融制度是阻礙發(fā)展中國家經(jīng)濟快速增長的原因，在兩個經(jīng)濟學假設前提下，儲蓄傾向會強烈地影響實際貨幣余額的需求。在政府管控下實施的利率管制和匯率扭曲等各種金融抑制措施和手段會對經(jīng)濟發(fā)展與金融發(fā)展產(chǎn)生消極作用。由此，他們提出了向金融自由化發(fā)展。Kapur（1976）[3]&Mathieson（1979）[4]將 Mckinnon &Show的金融自由化理論加以擴展，提出了投資規(guī)模理論，該理論的不同之處在于，改變了封閉經(jīng)濟狀態(tài)的假設，研究開放經(jīng)濟狀態(tài)下發(fā)展中國家的貨幣金融、經(jīng)濟增長以及穩(wěn)定之間的關(guān)系。V.Galbis（1980）[5]提出的投資效率模型，認為金融自由化之所以能夠有效地發(fā)展經(jīng)濟，是因為金融自由化可以有效提高投資質(zhì)量。

金融自由化理論的反對者Minsky[6]等人提出了金融脆弱性假說①金融脆弱性假說有廣義狹義之分，本文中指代廣義的金融脆弱性。，金融的內(nèi)在脆弱性是金融業(yè)的本性，是由金融行業(yè)高負債運營的行業(yè)特點所決定的。金融自由化取消對利率上限的監(jiān)管，放松利率和匯率管制的行為會導致銀行內(nèi)部風險管理行為的混亂，從而導致金融行業(yè)內(nèi)部的不穩(wěn)定。所以，金融自由化改革是一把雙刃劍，既能帶來經(jīng)濟發(fā)展的機遇，又可能帶來金融危機的風險，所以恰當?shù)慕鹑谧杂苫母锸种匾?/p>

（二）越南金融改革相關(guān)研究

1986年，越南共產(chǎn)黨六大后確定了革新開放的方針，越南的經(jīng)濟發(fā)展方式得以改變。李金英（2013）[7]分析了越南革新開放前后的歷史背景，指出越南社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展方針的重點之一是金融改革。越南的金融改革取得了一定的成效，但也暴露了許多的問題，梁衛(wèi)華（2009）[8]指出越南的經(jīng)濟動蕩，很大程度上是金融改革不當所導致的，越南政府雖然及時補救，但是以金融自由化為核心的金融改革還是帶來了很大的破壞。越南在危機后改變了發(fā)展的方式和方法，蔣玉山（2011）[9]將越南的經(jīng)濟發(fā)展的三個十年計劃的核心思想分別進行了闡述，著重對后兩個十年計劃中的越南金融改革進行分析。

（三）研究方法

為了解越南金融改革進程，本文從利率和匯率、銀行業(yè)改革、以及資本賬戶開放三個層面衡量越南金融改革的得失。本文用圖表的方式研究利率、匯率以及通貨膨脹的變化，運用投資率-儲蓄率法（F-H條件）計算越南資本賬戶開放水平。焦成煥、何梟吟（2010）[10]使用F-H條件對中國資本賬戶開放下的金融風險進行了分析。張金清、劉慶富、趙偉（2007）[11]對F-H條件衡量資本賬戶開放水平的效率進行了評述，認為在大國假設下，F(xiàn)-H條件會出現(xiàn)模型誤差，但在小型國家中，是可以使用這種方法進行測度的。越南是一個小型國家，所以適用于這種方法。

投資率-儲蓄率法（公式1）是由Feldstein M&Horioka C[12]于1980年首次提出的，其實質(zhì)是以投資率和儲蓄率之間的比率來測量金融開放水平，他們認為，如果資本自由流動，沒有限制，那么國內(nèi)儲蓄將根據(jù)世界范圍的邊際回報率在世界范圍配置，國內(nèi)儲蓄和國內(nèi)投資是不相關(guān)的。

其中，I/Y是投資對產(chǎn)出的比率，NS/Y是儲蓄與產(chǎn)出的比率，β是金融開放水平的衡量系數(shù)。根據(jù)Feldstein M &Horioka C的研究，β的值越接近0，則說明該國家或地區(qū)的金融自由化水平越高，β越接近1則說明該地區(qū)的金融自由化水平較低，金融處于較為嚴格的管制當中。

三、越南金融自由化改革

（一）2008年以前經(jīng)濟革新開放成就及問題

1986年，越南共產(chǎn)黨第六次全國代表大會確立了“按照市場機制運行的，由國家管理的，堅持社會主義方向的多種成分的商品經(jīng)濟”革新開放總方針。越南在革新開放后將工作的中心轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟建設上來，對越南的農(nóng)業(yè)、工業(yè)、金融業(yè)進行了改革，尤其是對于金融業(yè)的改革取得了一定成果：（1）取消價格雙軌制，實行價格自由化；（2）調(diào)整貨幣政策，控制貨幣發(fā)行，治理通貨膨脹問題；（3）積極發(fā)展國際貿(mào)易，越南于 2007年成功加入世界貿(mào)易組織（WTO）。自1986年實行革新開放以來，經(jīng)濟增長取得了良好的成效。越南于1995年加入了東盟（ASEAN）；1998年，越南加入了亞太經(jīng)合組織（APEC）；2001年，越南決定建立社會主義方向的市場經(jīng)濟體制，確定了以現(xiàn)代化和工業(yè)化為中心，以國有經(jīng)濟為主導，發(fā)展多種成分經(jīng)濟，建立配套的經(jīng)濟管理體制的經(jīng)濟方針。越南加入WTO后，政府為了促進越南的經(jīng)濟增長，采取了寬松的貨幣政策，為了維持資本的內(nèi)流和經(jīng)濟增長，越南政府采取了維持本幣高匯率、推進資本項目的自由化、放松金融市場管制的方法來吸引外資，加快金融自由化的進程。越南經(jīng)濟在政府的推動下，以較快的方式發(fā)展。2001—2015年期間，越南的經(jīng)濟增長保持在5%～8.5%之間②數(shù)據(jù)來源：EPS全球數(shù)據(jù)統(tǒng)計網(wǎng)。，在這期間雖然受到2008年金融危機的影響，經(jīng)濟增長有一定的波動，但總體來說，越南的經(jīng)濟增長在亞洲是處于前列的。

越南的金融改革取得了較大成效，但是改革的速度明顯與本國經(jīng)濟基礎相脫節(jié)。2008年受到金融危機影響時，潛在的問題便暴露出來。加快金融自由化進程雖然使越南的經(jīng)濟看似發(fā)展良好，但形成了巨大的貿(mào)易赤字。2002年越南的貿(mào)易逆差為5.98億美元，到了2007年增長到124億美元，2008年則增長至196億美元③數(shù)據(jù)來源：EPS全球數(shù)據(jù)統(tǒng)計網(wǎng)。，巨大的貿(mào)易逆差給越南經(jīng)濟造成了巨大負擔與威脅。越南在金融改革的過程中，熱衷于投資基礎性建設，大量的商業(yè)銀行為了發(fā)展，發(fā)放了大量的貸款，有許多貸款的質(zhì)量審核不嚴，劣質(zhì)貸款項目為金融危機爆發(fā)后通貨膨脹埋下了伏筆。此外，外匯儲備的增加使其國內(nèi)的貨幣供應量大幅上漲。M1、M2數(shù)量從2005年開始便迅速增加，而且其上漲的趨勢絲毫沒有減弱。M1的年均增長率為23%，而M2的年均增長率更是接近30%④數(shù)據(jù)來源：EPS全球數(shù)據(jù)統(tǒng)計網(wǎng)。。越南國內(nèi)貨幣供給的增長失去控制，產(chǎn)生了大量經(jīng)濟泡沫，使得貨幣急速貶值，貨幣購買力大不如前，人民消費水平迅速降低，通貨膨脹愈演愈烈，這也是引發(fā)越南國內(nèi)出現(xiàn)金融動蕩的重要原因。

從監(jiān)管層面，越南在金融改革過程中加快金融自由化，加大資本賬戶的開放程度，吸引外資，但是，越南的金融監(jiān)管體制的發(fā)展遠遠跟不上金融改革的速度，越南的金融管理能力不足、外匯儲備不足、管理手段滯后使得越南的經(jīng)濟增長出現(xiàn)明顯的下滑，由2007年的8.5%下滑至2008年的6.18%，其后越南的經(jīng)濟發(fā)展速度明顯變緩，長期處于5%～6.5%之間。這說明越南的金融改革中的步伐邁的太大，而導致自身的經(jīng)濟基礎和管理能力跟不上金融改革的速度。

（二）2008年后越南改革措施

在經(jīng)歷過2008年的金融危機后，越南政府采取了一系列的措施去緩解并改善越南的經(jīng)濟狀況，2009年越南的政府總理阮晉勇在政府例會上提出越南經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的言論，2010年提出轉(zhuǎn)型要“按照提高經(jīng)濟的生產(chǎn)效率，提高效果和提高經(jīng)濟競爭力的方向，實行2011—2020越南改革，推進越南經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”。越南的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型在戰(zhàn)略思維方面主要表現(xiàn)在：發(fā)展觀的變化，1991—2000年越南的第一個十年計劃中的思想方針為以穩(wěn)定和增長為主，第二個十年計劃的思想主張多方式加速經(jīng)濟發(fā)展，雖然這一個十年計劃取得了一定的效果，但是，2008年的金融危機說明越南金融改革雖然取得一定的成效，但所帶來的金融危機的破壞性是不能低估的；第三個十年計劃的理念主要是保持發(fā)展和可持續(xù)增長，既要追求經(jīng)濟的發(fā)展速度，又要注重經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，做到速度與質(zhì)量并重。

（三）金融自由化改革對越南經(jīng)濟影響

越南所遭遇的金融危機主要表現(xiàn)在利率和匯率、通貨膨脹、還有資本賬戶的變化，這與金融自由化改革有深刻的聯(lián)系，本文用數(shù)據(jù)來驗證金融危機前后越南的金融自由化改革帶來的變化和影響。

1.利率與匯率的變化。在利率改革上，為了使實際利率為正值，越南政府實施的主要措施有：（1）通過銀行信貸補貼機制，實現(xiàn)平均貸款利率大于平均存款利率，保證實際利率為正值；（2）國有銀行制定商業(yè)銀行的利率上下限，即針對不同的貸款對象具體規(guī)定最高貸款利率及最低存款利率，而商業(yè)銀行在信貸資金供應的基礎上規(guī)定具體利率；（3）對于外幣利率，國有銀行規(guī)定最高貸款利率，商業(yè)銀行在國際貨幣市場利率及本幣資金供應的基礎上調(diào)整外幣存款利率。2000年起，越南開始實行利率協(xié)議機制，央行每個月公布基準利率、再貸款利率和再貼現(xiàn)利率。越南大力促進利率市場化，推動建立浮動利率制，使得利率成為調(diào)節(jié)經(jīng)濟的重要手段之一。

2008年全球金融危機爆發(fā)，國際上投機的“熱錢”迅速撤離越南，使越南經(jīng)濟遭到了重創(chuàng)，多項經(jīng)濟指標迅速下降。危機時期，越南政府大幅度提高基準利率實行緊縮貨幣政策。同時，越南政府允許個人和企業(yè)在市場上自由交易黃金和美元，但由于缺乏嚴密的管理手段，使得金融市場問題進一步惡化。金融危機后，越南政府將基準利率調(diào)回原有水平，并且放緩經(jīng)濟發(fā)展的速度，加快建設金融管理體制。

在匯率方面，越南在1988年以前采取固定匯率政策，市場上的交易匯率由央行宣布。1988年10月20日起，改為有調(diào)整的固定匯率政策。這一政策的特點主要是央行基于宏觀經(jīng)濟因素的演變，并根據(jù)世界、地區(qū)財政和貨幣事件而調(diào)整的固定匯率制度。1991年8月，越南的外幣交易中心誕生，它為實施外幣市場化提供了基礎。該中心把購買者、國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行等交易主體聯(lián)系在一起。1994年9月20日，聯(lián)行外幣市場成立，并規(guī)定只有銀行才能在這個市場進行交易。聯(lián)行本幣市場的職能是調(diào)節(jié)商業(yè)銀行間的本幣資本，而聯(lián)行外幣市場的職能是滿足和平衡銀行體系中外幣交易的需求。越南匯率體系不斷完善，越南的匯率在政府的監(jiān)管下，將官方匯率和市場匯率統(tǒng)歸為單一匯率，對越南盾實行由國家管理的浮動匯率制，滿足了越南進行金融自由化改革的要求。

表1 越南存款利率及平均匯率

由表1可以看出越南的利率在2008年危機后迅速下調(diào)，但由于此時越南政府的經(jīng)濟觀念是優(yōu)先發(fā)展經(jīng)濟，所以在2011年之前，越南的存款利率又逐步上升，甚至超越了2008年金融危機時的利率，說明越南的經(jīng)濟發(fā)展問題還是沒有得到改善，越南盾的貶值問題依然嚴重。結(jié)合匯率變化可以發(fā)現(xiàn)越南盾在2010—2011年之間突然貶值，說明越南政府的金融管理手段難以維持越南盾幣值穩(wěn)定。2011年后，政府加大了對利率和匯率的監(jiān)管，使存款利率逐步穩(wěn)定地下調(diào)，而匯率的變化趨勢也趨平緩，說明2011年越南政府正式出臺第三個十年計劃后，越南的經(jīng)濟發(fā)展不像之前那樣一味地追求經(jīng)濟增長速度，而是向著速度與質(zhì)量并重的方向改進。

2.銀行業(yè)改革與通貨膨脹。1988年以后，越南對銀行部門進行大刀闊斧的改革。首先，越南政府在銀行部門內(nèi)實行獨立經(jīng)營核算制，將中央銀行與商業(yè)銀行的職能劃清界限，規(guī)定中央銀行的主要職責是穩(wěn)定貨幣，為國家實施宏觀調(diào)控服務；商業(yè)銀行則要嚴格按照商業(yè)化和企業(yè)模式進行自負盈虧經(jīng)營①王鸞鳳：《試析越南的金融改革》，南洋問題研究，2007年第2期，第8-13頁。。其次，越南的銀行體制由一元化向多元化轉(zhuǎn)變發(fā)展。越南長期的計劃經(jīng)濟體制導致越南的金融制度單一，為了適應時代的發(fā)展，提高金融效率，1990年越南開始建立以中央銀行為核心，國有銀行為支撐，多種類型銀行為重要組成部分的銀行體系，實現(xiàn)共同發(fā)展。

越南政府推動銀行業(yè)的發(fā)展，本想發(fā)展經(jīng)濟，但許多股份制銀行和上市銀行為了搶占市場份額，導致貸款壞賬過多，而且大量的貸款資金流入房地產(chǎn)市場和股市，推高了資產(chǎn)泡沫，形成通貨膨脹。這是越南銀行準入體系和金融監(jiān)管體制不完善導致的。越南政府一味地推進金融自由化，降低了風險控制水平，使得金融市場出現(xiàn)嚴重的風險。在2011年后，越南政府聽取世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等機構(gòu)的建議，盡力地減緩和穩(wěn)定經(jīng)濟，保證經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，加大對金融市場的監(jiān)管力度，使得通貨膨脹問題有所好轉(zhuǎn)。

表2 越南通貨膨脹指數(shù)表

從表2可以看出，越南的通貨膨脹指數(shù)自2006年以來一直呈現(xiàn)上升的趨勢，但是結(jié)合通貨膨脹的增長率來看，越南的通貨膨脹在2011年以后增長速度明顯下降，說明越南政府加大金融市場監(jiān)管，嚴格控制銀行業(yè)信貸業(yè)務的做法取得一定的效果。在越南政府新的發(fā)展理念下，越南的通貨膨脹速度明顯放緩，資產(chǎn)泡沫問題有所緩解，經(jīng)濟處于較之前穩(wěn)定的狀態(tài)下發(fā)展。

3.資本賬戶開放。資本賬戶開放水平是衡量一個國家或地區(qū)金融自由化水平的一個標準，資本賬戶開放水平高，則說明一個國家或地區(qū)的金融自由化程度高，有利于國家發(fā)展對外貿(mào)易和吸引外資。

越南的經(jīng)濟危機發(fā)生之前剛剛加入WTO，為了抓住機遇，越南政府放松了對資本賬戶的控制，以便吸引外來投資和促進對外貿(mào)易。越南高速的經(jīng)濟發(fā)展中，有很大一部分是外來投資和對外貿(mào)易的增長。然而，越南經(jīng)濟改革起步的時間晚，而且自身的經(jīng)濟體系、市場機制不完善，將精力投入對外貿(mào)易中，會導致經(jīng)濟增長虛高，忽視自身經(jīng)濟硬實力的發(fā)展，造成嚴重依賴外貿(mào)和外來投資的結(jié)果。2011年后，越南政府確定了從出口導向發(fā)展戰(zhàn)略向出口和內(nèi)需拉動轉(zhuǎn)型，同時大力發(fā)展進口替代工業(yè)。

為了對越南的資本賬戶開放效率進行評價，本文運用F-H條件（公式1）對越南2006—2015年時期的資本賬戶（見表3）開放程度進行檢驗。

表3 越南投資率和儲蓄率

為了更好地比較越南在2011年第三個十年計劃制定前后的資本賬戶開放水平以及金融自由化水平，本文根據(jù)公式 1分別計算 2006—2011年和 2011—2015年的資本賬戶開放水平。

表4 2006—2011年的資本賬戶開放水平β

表5 2011—2015年的資本賬戶開放水平β

根據(jù)表4和表5可以看出，模型的可靠度是有保障的，模型都通過了DW和LM檢驗，說明模型不存在殘差自相關(guān)問題。2006—2011年的資本賬戶開放水平β值為0.689，而 2011—2015年的資本賬戶開放水平 β值為0.841，根據(jù)β值越接近與1，則該國家或地區(qū)的資本賬戶開放水平即金融自由化水平越低，可以得出結(jié)論：越南在2006—2011年期間的資本賬戶開放水平即金融自由化程度是高于2011—2015年的資本賬戶開放水平的，說明越南政府在經(jīng)歷了經(jīng)濟危機后，及時地調(diào)整了本國的資本賬戶的相關(guān)方針。在確定了第三個十年計劃后，越南政府加大了對資本賬戶的監(jiān)管力度，將經(jīng)濟發(fā)展的方式從高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)樗俣扰c質(zhì)量齊頭并進的方式，但這并不表明越南停止或放棄金融自由化的進程，只能說明越南政府意識到自身經(jīng)濟各項水平難以與高度的金融自由化相適應，所以放緩了金融自由化的進程，轉(zhuǎn)而建設自身的各項經(jīng)濟基礎，為接下來的以金融自由化為核心的金融改革做好充足的準備。

四、結(jié)論與啟示

越南以金融自由化為主的金融改革出現(xiàn)了一系列失誤，總的來說是由于政府過度推動金融自由化，忽視了本國國情，沒有做到與本國國情相適應，這是越南經(jīng)濟出現(xiàn)波折的主要原因。越南政府為了加快金融改革，放寬利率和匯率管制，加大對外貿(mào)易，放松投資管理水平，導致金融市場體系內(nèi)部出現(xiàn)混亂。金融自由化并不一定會給國家?guī)斫鹑谖C，但是許多發(fā)展中國家在進行金融自由化改革過程中，都曾受到金融危機的影響。越南發(fā)展過程中雖然遇到了危機，但是金融自由化所帶來的正面作用是不能忽視的，越南的金融自由化改革雖然是有波折，但是越南經(jīng)濟的高速增長是真實的。

中國的金融自由化改革應當汲取越南金融自由化進程中的經(jīng)驗教訓，把金融自由化進程和自身國情緊密聯(lián)系起來。金融自由化改革不充分就無法發(fā)揮金融要素推動經(jīng)濟發(fā)展的效果，而過度的金融自由化會導致危機。金融自由化必須切合本國實際，逐步進行，既實行積極主動的步伐，也需嚴格監(jiān)控，謹慎分析。在保證人民生活水平和秩序的前提上，建立一個穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，為本國經(jīng)濟高速穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展提供良好的條件。

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（責任編輯：C 校對：R）

F8333

A

1004-2768（2017）02-0029-04

2016-12-07

云南省教育廳重點課題（2015Z131）

唐柳潔（1976-），女，云南個舊人，博士，云南財經(jīng)大學財政與經(jīng)濟學院副教授，研究方向：發(fā)展金融、區(qū)域經(jīng)濟；雷煥章（1993-），男，山西太原人，云南財經(jīng)大學財政與經(jīng)濟學院碩士研究生。