王月

（安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601）

新三板股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險研究

王月

（安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601）

本文通過對新三板股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的典型案例進(jìn)行分析研究，認(rèn)為新三板市場目前缺乏漲跌停板制度、同時流動性和股權(quán)變現(xiàn)能力較弱的特點(diǎn)容易引起中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險暴露事件概率逐漸增大的現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步剖析股權(quán)質(zhì)押過程中存在的風(fēng)險，并據(jù)此得出提高市場流動性、加強(qiáng)對信息披露制度的監(jiān)管并形成一套完整的風(fēng)險監(jiān)管體系等重要性建議.

股權(quán)質(zhì)押；流動性；股權(quán)融資；監(jiān)管體系

引言

自2006年起設(shè)立至今，新三板市場不斷擴(kuò)容，掛牌的公司總數(shù)達(dá)到了10112家，總股本超過5784.29億股.即便股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)主要是針對大型企業(yè)和上市公司，但于2013年5月在新三板市場上發(fā)生了第一筆非上市公司的小型企業(yè)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，標(biāo)志著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)給中小型企業(yè)提供了一種新的融資渠道.尤其對于科技含量高、難以從傳統(tǒng)渠道獲得融資的輕資產(chǎn)企業(yè)而言，意義重大.因此，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在新三板市場中異常活躍.

2014年以來，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)迅速崛起，但伴隨的風(fēng)險事件也是令人措手不及.如新三板市場上首次發(fā)生的東田藥業(yè)事件，控股股東在質(zhì)押全部股權(quán)之后就申請停牌.隨后不斷爆出“楓盛陽”、“哥倫布”等案例的“黑天鵝”事件致使很多銀行、券商謹(jǐn)慎應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押事件，甚至有相關(guān)金融機(jī)構(gòu)停止了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù).不可否認(rèn)，相較主板和創(chuàng)業(yè)板，新三板市場流動性弱、風(fēng)險監(jiān)管能力較差，因而進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押也勢必會存在股權(quán)定價不準(zhǔn)確、質(zhì)押人跑路等風(fēng)險，這就有必要針對股權(quán)質(zhì)押可能存在的風(fēng)險加強(qiáng)相關(guān)的風(fēng)險防范.

1 新三板股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀分析

所謂的新三板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押，簡單來說就是指掛牌企業(yè)將股權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，從而獲得資金的過程.相對于一般質(zhì)押而言，它是以股權(quán)作為質(zhì)押物；其次股權(quán)質(zhì)押貸款屬于間接融資，不會對控股股東的控制權(quán)產(chǎn)生影響，能為更多不能在主板市場上市的中小微型企業(yè)提供一個融資交易平臺.

與定向增發(fā)融資相比，股權(quán)質(zhì)押具有速度快、方式靈活、不稀釋股權(quán)的優(yōu)勢，從而備受融資能力有限的股東的歡迎.東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)表明，在2015年終止定向增發(fā)融資的掛牌企業(yè)有171家，而2016年截止到10月20日就已經(jīng)有432家掛牌企業(yè)終止通過定向增發(fā)來融資，這一數(shù)值與去年全年相比，上漲了1.47倍.而且數(shù)據(jù)顯示，2015年掛牌公司通過定增融資金額為1216.17億元，而2016年全年定增融資為1477.82億元，這一增值比例與所增加的掛牌公司數(shù)量比例相比是微乎其微的，這充分說明新三板市場上定增融資地位正在降低，而股權(quán)質(zhì)押融資方式的地位正逐漸提高.

1.1 新三板股權(quán)質(zhì)押發(fā)展?fàn)顩r

自2014年以來，新三板股權(quán)質(zhì)押市場發(fā)展就異常迅速，無論是在掛牌公司參與的數(shù)量上還是在質(zhì)押金額上，都呈現(xiàn)出快速增長的趨勢.根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2016年11月17日，新三板新增股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的筆數(shù)為2625筆，新增質(zhì)押公司數(shù)量為1144家，質(zhì)押市值規(guī)模超過1056億元，占目前全部新三板掛牌企業(yè)總股本的比例為4.4%.

表1 2014—2016各年股權(quán)質(zhì)押新增數(shù)量及市值占比變化

至今2016年全年，新三板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押次數(shù)達(dá)到3221次，超過2015年質(zhì)押次數(shù)的3倍以上.通過分析新三板掛牌公司參與股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量，可以發(fā)現(xiàn)，在2016年有1345家掛牌公司參與股權(quán)質(zhì)押，占掛牌公司總數(shù)比重為13.23%；而在2015年僅有469家參與股權(quán)質(zhì)押，占比為9.14%.截止到2016年12月30日，新三板總市值達(dá)到40558.11億元，而在2016年一年中就有1669.92億元股權(quán)被質(zhì)押，比例達(dá)到4.12%.

圖1 新三板股權(quán)質(zhì)押狀況

1.2 新三板股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險案例

東田藥業(yè)，于2015年11月24日在新三板掛牌上市，在今年的3月2日公司的所有股東將其持有的全部股份共2505萬股質(zhì)押給銀行，質(zhì)押金額為2500萬.同日，該公司就召開股東大會，大會通過了終止掛牌的議案.6月29日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式批準(zhǔn)了東田藥業(yè)終止掛牌的申請.

ST哥倫布，于今年1月12日在新三板正式掛牌上市，2月19日，公司發(fā)布了質(zhì)押公告，公司董事長魏慶華將自己擁有的2862萬股占比42.72%的全部股份質(zhì)押給盛山資產(chǎn)管理有限公司，獲得資金之后，魏慶華就開始失聯(lián)，在5月份遞交辭職報告，致使該公司面臨退市的風(fēng)險，而這一事件導(dǎo)致了盛山資產(chǎn)管理有限公司面臨巨大風(fēng)險.

楓盛陽，于2014年1月在新三板上市，公司董事長劉金玲自去年12月2日至今一共進(jìn)行了四次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份總額達(dá)到2958.6萬股，6月15日劉金玲因個人財(cái)產(chǎn)糾紛而被訴訟，所持有的3424.16萬股楓盛陽股份被凍結(jié)，公司股價因此連續(xù)暴跌，多次突破平倉線，質(zhì)押股份爆倉，最后楓盛陽不得不緊急停牌.

明利股份，于2015年2月16日在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌上市，這家擁有33家做市商的公司的主要控制人明利集團(tuán)公司在2016年將其持有的1.56億股份分9次質(zhì)押融資，在12月15日復(fù)牌后，股價一直下跌，接近甚至跌破平倉線，并最終于12月27日停牌.

截止到3月份，新三板股權(quán)質(zhì)押案例就已經(jīng)達(dá)到1227起.從下圖中可以看出，今年初到9月20日進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司中，可能存在風(fēng)險的企業(yè)的比例達(dá)到8%，數(shù)量達(dá)到86家.當(dāng)股價開始逼近平倉線時也就預(yù)示著風(fēng)險的進(jìn)一步加大，根據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，僅在2016年股權(quán)質(zhì)押中，就已經(jīng)有227筆股價跌至平倉線.

圖2 股權(quán)質(zhì)押達(dá)到預(yù)警狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量

2 新三板股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險分析

隨著新三板掛牌公司數(shù)量的不斷增加、定增方式融資規(guī)模的不斷縮減，新三板股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險案例越來越多.新三板掛牌企業(yè)多是發(fā)展存在不確定性的中小企業(yè)，經(jīng)營狀況穩(wěn)定性不高、股價易發(fā)生波動，因此當(dāng)出現(xiàn)將較大比例股份甚至全部股份進(jìn)行質(zhì)押融資時，股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險也是巨大的.

在楓盛陽案例中，監(jiān)管力度的薄弱和信息披露制度的不完善都是其重要導(dǎo)致原因.如果質(zhì)押權(quán)人加強(qiáng)對質(zhì)押股東的信用審核和風(fēng)險評估，明確企業(yè)資金用途，那么哥倫布事件發(fā)生的概率也就會大大降低.另外從以上風(fēng)險事例中還可以看出，股權(quán)質(zhì)押存在的爆倉風(fēng)險和道德風(fēng)險很高，若控股股東擁有的公司股權(quán)所占比重越多，那么違約導(dǎo)致公司的實(shí)際控制人發(fā)生改變的可能性也就越大.如新綠股份公司的主要控股股東在去年年底將持有的股份分成六次進(jìn)行質(zhì)押，但相關(guān)數(shù)據(jù)表明在這六次中已有四次跌破平倉線，今年7月份，相關(guān)主券商公告表明該公司面臨公司實(shí)際控制人發(fā)生變更的風(fēng)險.截止到10月24日，就已經(jīng)有165家發(fā)布了實(shí)際控制人變更的公告.此外股價的異常波動也會導(dǎo)致股權(quán)的價值發(fā)生波動，這樣當(dāng)企業(yè)控股股東進(jìn)行質(zhì)押套現(xiàn)時，就可能會使質(zhì)權(quán)人承擔(dān)巨大風(fēng)險.

根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2016年以來通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交的企業(yè)僅有2183家，融資金額在億元以上的僅128家；通過做市轉(zhuǎn)讓成交的企業(yè)僅有1605家，融資金額在億元以上的僅163家.從中可以看出在10112家新三板掛牌公司中，有很大一部分的掛牌公司在掛牌后股票都沒有流動性.

為了增強(qiáng)新三板市場的流動性，9月14日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開啟了私募做市試點(diǎn)，但考慮到私募機(jī)構(gòu)監(jiān)管力度較低、規(guī)范運(yùn)作程度不高等問題的存在，試點(diǎn)名額較少，僅有10家私募機(jī)構(gòu)可以正式進(jìn)入操作階段，至于是否全面開展私募做市制度，取決于試點(diǎn)開展之后的效果及全面推廣的具有的可行性.

綜合以上案例分析，可以發(fā)現(xiàn)新三板股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下方面:市場流動性不足、難以對質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行合理定價；公司治理體系不健全、監(jiān)管程度不高；信息透明度低，易發(fā)生道德風(fēng)險；新三板沒有漲跌板限制，股價波動幅度大，易發(fā)生爆倉事件；新三板股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展不夠成熟，尚未形成統(tǒng)一的規(guī)范制度和完善的風(fēng)險控制體系.

3 新三板股權(quán)質(zhì)押的措施分析

新三板市場由于流動性嚴(yán)重不足、質(zhì)押人違約而導(dǎo)致質(zhì)押權(quán)人遭受風(fēng)險的案例頻繁發(fā)生，導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷縮減，為了進(jìn)一步促進(jìn)新三板市場的發(fā)展，加強(qiáng)對股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制是必不可少的.針對以上對股權(quán)質(zhì)押分析中存在的風(fēng)險，提出以下相關(guān)應(yīng)對措施:

3.1 優(yōu)化做市商制度，改善市場流動性

流動性不足一直都是阻礙新三板股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展的重大問題.2014年8月新三板市場推出了做市轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，做市商制度采取報價驅(qū)動方式，交易價格具有連續(xù)性，能在一定程度上提高市場的流動性.但目前情況表明，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的數(shù)量出現(xiàn)下降趨勢，截止到今年掛牌企業(yè)10112家中僅有1650家是通過做市轉(zhuǎn)讓，另外做市轉(zhuǎn)讓募集的金額也在減少，9月份募集金額都不足10億元.因此全面推廣和改革做市商制度，對股權(quán)的合理定價以及改善市場流動性方面都具有重要意義.

3.2 加強(qiáng)對質(zhì)押股東的審核并合理控制質(zhì)押期限

質(zhì)押權(quán)人應(yīng)該明確股東的資金用途，要深入了解公司經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況；另外質(zhì)押期限的時間越長，股價的波動幅度就越大，質(zhì)押權(quán)人可能面臨的風(fēng)險也就越大，因此合理控制質(zhì)押期限，能在一定程度上降低風(fēng)險.

3.3 設(shè)置安全的質(zhì)押率以及合理的預(yù)警線和平倉線

質(zhì)押率過高會導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險增加；股價跌破預(yù)警線會觸及補(bǔ)倉機(jī)制，跌破平倉線時，質(zhì)押權(quán)人就有權(quán)強(qiáng)制平倉.質(zhì)押權(quán)人根據(jù)券商的建議以及結(jié)合企業(yè)業(yè)績狀況、未來發(fā)展?fàn)顩r等設(shè)置合理的預(yù)警線和平倉線，會在一定程度上降低企業(yè)發(fā)生控股股東變更和爆倉的風(fēng)險.

3.4 鼓勵券商積極參與股權(quán)質(zhì)押，為掛牌公司提供更多資金來源

券商作為質(zhì)押權(quán)人參與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的比重比較低，截止到9月20日，在2078次股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中券商作為質(zhì)押權(quán)人的僅有11次，占比僅有0.5%.在市場監(jiān)管不斷加強(qiáng)情況下，券商內(nèi)部的風(fēng)險控制也在不斷加強(qiáng).與參與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的主力軍銀行相比，券商對新三板掛牌企業(yè)的了解更多，對于主板券商而言，他們更能謹(jǐn)慎對待股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，且能對掛牌企業(yè)起到一定的監(jiān)督作用.

3.5 加強(qiáng)對新三板股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，提高信息透明度并形成一套完整的風(fēng)險監(jiān)管體系

新三板市場上掛牌公司的監(jiān)管力度較弱，公司治理體系及信息監(jiān)管監(jiān)管體系都不完善，信息不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險增加，因此加強(qiáng)信息監(jiān)管，提高信息透明度，使掛牌公司向市場投資主體披露真實(shí)、準(zhǔn)確的信息；另外加強(qiáng)市場監(jiān)管力度，形成一套完善的風(fēng)險監(jiān)管體系，新三板市場的監(jiān)管不能只停留在規(guī)章制度方面，更要上升到法律監(jiān)管層面.

4 結(jié)論

隨著掛牌公司數(shù)量的不斷增加，融資需求也不斷旺盛，導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模盲目夸大，致使新三板股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險水平一直居高不下，相關(guān)風(fēng)險案例事件也頻繁發(fā)生.質(zhì)押人的道德風(fēng)險、股價估值風(fēng)險、流動性風(fēng)險、不完善的監(jiān)管體系風(fēng)險、不合理的質(zhì)押率水平風(fēng)險等都是導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險事件不斷發(fā)生的重要原因.新三板股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在我國處于初步階段，相關(guān)的風(fēng)險控制體系尚未形成，企業(yè)公司治理不健全、信息透明度不高等都是需要解決的難題，合理設(shè)定質(zhì)押率水平、加強(qiáng)對公司的內(nèi)部監(jiān)管、提高股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求、積極參與做市交易，提高股價公允性、增強(qiáng)信用體系的建設(shè)，建立完善的監(jiān)管體系，是降低股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險的重要手段.

定增融資方式的萎縮直接導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的暴漲，掛牌公司通過定增籌資越來越困難，也就越促使他們通過股權(quán)質(zhì)押來融入資金.相比較于發(fā)展完善的主板市場，新三板市場無論是在質(zhì)押率還是在融資金額方面要求都要更嚴(yán)格，掛牌公司無論是通過直接還是間接融資渠道，其可能帶來的風(fēng)險都是不容小覷的，新三板市場融資手段太過于缺乏，在針對為新三板企業(yè)開發(fā)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)產(chǎn)品、提供更多融資手段方面，以及將風(fēng)險控制在一定程度的同時促進(jìn)新三板掛牌公司健康發(fā)展方面我們還需要投入更多的時間和精力去完成這些工作.

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