○中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

王家慧

一、 引言

在過(guò)去的一個(gè)多世紀(jì)，全球發(fā)生了多次并購(gòu)熱潮。不論是橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、多元并購(gòu)，并購(gòu)的基本動(dòng)因都是為了企業(yè)的發(fā)展壯大。由于企業(yè)內(nèi)生發(fā)展的緩慢和難度，尋求外部擴(kuò)張成為一個(gè)較為快捷的選擇。近年，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)迅速升溫，創(chuàng)業(yè)股權(quán)與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心的報(bào)告顯示，2014年上半年中國(guó)企業(yè)共完成并購(gòu)案例數(shù)784起，較2013年同期上漲79.8%，交易金額為510.23億美元，同比回升19%；2015年完成重大資產(chǎn)重組252起，比上年增長(zhǎng)83.94%；并購(gòu)交易金額4127.38億元，同比增長(zhǎng)110.17%。

為更好地推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)重組，國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》一系列政策，優(yōu)化并購(gòu)重組審核流程，提高審核效率，提升并購(gòu)重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。與此同時(shí)，在互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展應(yīng)用的環(huán)境下，跨界并購(gòu)以及對(duì)輕資產(chǎn)的青睞引發(fā)了一系列的問(wèn)題，致使證監(jiān)會(huì)加大了監(jiān)管力度。2016年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，并針對(duì)第四十三條中的“經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)”作出了說(shuō)明解釋，強(qiáng)調(diào)購(gòu)買少數(shù)股權(quán)時(shí)的相關(guān)性和協(xié)同效應(yīng)。

本文以深交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)布的許可類重組問(wèn)詢函為切入點(diǎn)，從問(wèn)詢函的關(guān)鍵詞中發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)關(guān)注的敏感問(wèn)題，尋找被重點(diǎn)關(guān)注過(guò)的公司。2016年全年深交所共發(fā)出107份許可類重組問(wèn)詢函，其中漢鼎宇佑被問(wèn)詢頻率和次數(shù)最高，在11月、12月針對(duì)同一次重大重組事項(xiàng)被問(wèn)詢?nèi)?，并且該公司頻繁進(jìn)行了跨界收購(gòu)或設(shè)立資產(chǎn)的行為，多次被深交所關(guān)注，所以本文選用漢鼎宇佑作為案例研究對(duì)象。

二、公司發(fā)展歷程及歷次并購(gòu)情況

漢鼎宇佑是漢鼎宇佑集團(tuán)旗下的一家公司，成立于2002年，2012年上市在創(chuàng)業(yè)板上市，并于2016年5月4號(hào)將“漢鼎信息科技股份有限公司”更名為“漢鼎宇佑互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司”，并相應(yīng)增加了經(jīng)營(yíng)范圍：互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)，經(jīng)濟(jì)信息咨詢，財(cái)務(wù)咨詢、娛樂資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

2016年1月，漢鼎股份定增24億元獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)。目前，圍繞產(chǎn)業(yè)+金融+互聯(lián)網(wǎng)布局，漢鼎宇佑逐步從訂單驅(qū)動(dòng)型智慧城市建設(shè)者全面轉(zhuǎn)型為以創(chuàng)新金融、智慧互聯(lián)為核心助推力的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，未來(lái)將以智慧城市和泛娛樂為產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)。

表1 漢鼎宇佑2012年至今的并購(gòu)及設(shè)立情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)巨潮網(wǎng)披露的公司公告及年報(bào)整理。

從表1可以較為明顯地看出并購(gòu)行為中的規(guī)律。2012年、2013年公司并購(gòu)事項(xiàng)較少，初步涉及移動(dòng)互聯(lián)領(lǐng)域，新設(shè)了兩家子公司；2014年并購(gòu)事項(xiàng)增多，2015年在互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)表現(xiàn)尤為突出，14次并購(gòu)或設(shè)立行為中有12次為金融行業(yè)，且從2015年開始漢鼎宇佑就停止購(gòu)進(jìn)在智慧城市方面的資產(chǎn)了。在2016年公司更名后共發(fā)生并購(gòu)事件17次，三次為互聯(lián)網(wǎng)金融，兩次為移動(dòng)互聯(lián)，兩次為健康醫(yī)療，十次是文化娛樂領(lǐng)域。其中僅有的一次重大重組事項(xiàng)為收購(gòu)上海靈娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，公司從2016年5月9日午間開市起停牌，直到2016年11月18日起復(fù)牌，期間變更過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)，三次被證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢，后于2017年5月8日，漢鼎宇佑申請(qǐng)中止審查本次交易事項(xiàng)。之后的5月16日公司又發(fā)布公告，欲以6億元收購(gòu)100%上海沃勢(shì)文化有限公司(移動(dòng)游戲發(fā)行運(yùn)營(yíng)商)，此次交易不屬于重大資產(chǎn)重組，18日深交所對(duì)此發(fā)出了關(guān)注函問(wèn)詢相關(guān)事項(xiàng)，6月15日深交所就上海沃勢(shì)股東經(jīng)濟(jì)糾紛及受到刑事調(diào)查情況發(fā)出問(wèn)詢函，在17日漢鼎宇佑就公告終止本次收購(gòu)。

三、公司轉(zhuǎn)型布局

根據(jù)公司的年報(bào)顯示漢鼎宇佑正在進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，表2是近五年企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況。

表2 漢鼎宇佑2012—2016年業(yè)務(wù)布局

續(xù)表2

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公司年報(bào)整理。

近二十年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)在我國(guó)迅速落地生根并不斷發(fā)展壯大，“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念也被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，漢鼎宇佑正是在這種氛圍下進(jìn)行的轉(zhuǎn)型，頻繁地進(jìn)行跨界并購(gòu)和新設(shè)活動(dòng)，涉足了互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視娛樂等與原主營(yíng)業(yè)務(wù)交集不大的領(lǐng)域，證監(jiān)會(huì)對(duì)此有過(guò)類似“以概念為噱頭炒作”的疑問(wèn)。

漢鼎宇佑的戰(zhàn)略布局并沒有充分發(fā)揮自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力去進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的延伸，企業(yè)獲得的2011年度全國(guó)智能建筑行業(yè)十大品牌企業(yè)、2012年智能建筑工程優(yōu)秀施工企業(yè)、2012年智能建筑綠色節(jié)能創(chuàng)新企業(yè)等榮譽(yù)對(duì)其在金融、娛樂領(lǐng)域的發(fā)展很難發(fā)揮協(xié)助作用。表3是企業(yè)2012—2016年的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，其中“其他”包括金融和文化娛樂方面。

表3 漢鼎宇佑2012—2016年各類業(yè)務(wù)占營(yíng)收的比例

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公司年報(bào)整理。

圖1 漢鼎宇佑2012—2016年?duì)I收情況

表3的數(shù)據(jù)顯示，智慧城市仍是企業(yè)盈利的主要業(yè)務(wù)，其營(yíng)業(yè)收入均超過(guò)總營(yíng)收的90%，其他拓展業(yè)務(wù)所做的貢獻(xiàn)并不明顯。從圖1看出漢鼎宇佑在上市后營(yíng)收增長(zhǎng)較大，但凈利變化不明顯，且2014—2016年公司的營(yíng)業(yè)收入、凈利呈下降趨勢(shì)，毛利率也緩慢下降，在扣除非經(jīng)常性損益后其凈利金額更低，2016年尤為明顯，這一問(wèn)題在年報(bào)問(wèn)詢函中也被關(guān)注，公司解釋為轉(zhuǎn)型的原因，而這三年正是企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型的期間。可見企業(yè)所認(rèn)為的順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展以智慧城市和泛娛樂為主要產(chǎn)業(yè)的計(jì)劃實(shí)施效果不太好，在2016年總營(yíng)收大幅下降的前提下移動(dòng)互聯(lián)和其他業(yè)務(wù)的盈利占比反而下降了，可見這兩部分跨界業(yè)務(wù)并沒有為企業(yè)帶來(lái)更多的利潤(rùn)空間。

四、 并購(gòu)后續(xù)資產(chǎn)處置及績(jī)效

漢鼎宇佑進(jìn)行了諸多的收購(gòu)和設(shè)立活動(dòng)，這些資產(chǎn)是否達(dá)到了企業(yè)所期望的效應(yīng)呢？根據(jù)公司歷年年報(bào)，整理近五年部分資產(chǎn)處置情況發(fā)現(xiàn)，企業(yè)收購(gòu)或設(shè)立公司時(shí)的目的大部分并非財(cái)務(wù)性投資，多是計(jì)劃長(zhǎng)期持有以利用被收購(gòu)方的渠道資源或進(jìn)行戰(zhàn)略布局。年報(bào)中披露的11項(xiàng)資產(chǎn)中僅有兩項(xiàng)資產(chǎn)為智慧城市領(lǐng)域，其中四川通普在第四年處置，中誠(chéng)咨詢當(dāng)年就處置了部分股權(quán)。其他資產(chǎn)均是移動(dòng)互聯(lián)、金融領(lǐng)域，并在1—2年內(nèi)就處置了全部或約半數(shù)的股權(quán)，在兩年時(shí)出售持有的小銅人20%股權(quán)，出售雄貓軟件30%的股權(quán)，僅剩不到5%。漢鼎手游和長(zhǎng)行租賃尤為典型，前者設(shè)立時(shí)的地位很高：標(biāo)志著移動(dòng)互聯(lián)業(yè)務(wù)的開展，是移動(dòng)互聯(lián)“渠道+內(nèi)容”戰(zhàn)略布局的組成部分，但存續(xù)了一年就出售了100%的股權(quán)；后者當(dāng)年完成股權(quán)變更后兩個(gè)月內(nèi)就原價(jià)返還股權(quán)?？梢酝茰y(cè)這些資產(chǎn)的持有目的很可能沒有達(dá)到。

表4列示了各項(xiàng)資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)情況。四川通普三年業(yè)績(jī)承諾僅在2012年實(shí)現(xiàn)。蜂助手雖然實(shí)現(xiàn)了四年的業(yè)績(jī)承諾，但實(shí)現(xiàn)的凈利恰好超過(guò)承諾的業(yè)績(jī)，2013年實(shí)現(xiàn)凈利超過(guò)業(yè)績(jī)承諾3.57%，2014年超過(guò)0.38%，2015年超過(guò)5.80%，2016年超過(guò)9.87%，很容易讓人產(chǎn)生是否存在盈余管理或利益輸送的質(zhì)疑。而浙江搜道第一年也未完成業(yè)績(jī)承諾。這至少說(shuō)明收購(gòu)的資產(chǎn)很可能沒有達(dá)到企業(yè)的預(yù)期目標(biāo)，并且其經(jīng)營(yíng)狀況也不盡如人意，漢鼎宇佑在新領(lǐng)域的拓展缺少可觀的數(shù)據(jù)給予支持。

表4 漢鼎宇佑相關(guān)資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾完成情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公司公告及年報(bào)整理。

另外，根據(jù)漢鼎宇佑歷年年報(bào)整理，除去2016年底及2017年年初有11項(xiàng)娛樂領(lǐng)域的并購(gòu)事項(xiàng)中沒有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及年報(bào)內(nèi)未披露的投資管理類資產(chǎn)，2012—2016年年報(bào)披露了有經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)23項(xiàng)，可以判斷出公司基于互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)型情況并不太樂觀，跨界收購(gòu)的資產(chǎn)盈利并不理想。23項(xiàng)資產(chǎn)中只有四川通普、蜂助手、浙江搜道、南洋碼頭、小銅人和熊貓軟件這6項(xiàng)是盈利的，其中雄貓軟件在被出售當(dāng)年凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，其余各項(xiàng)基本處于年年虧損狀態(tài)，尤其是企業(yè)所占股權(quán)比例超過(guò)50%的資產(chǎn)，說(shuō)明公司取得資產(chǎn)控股權(quán)后并沒有取得樂觀的收益，在一定程度上可以看出漢鼎宇佑在新的領(lǐng)域擴(kuò)展受挫。漢鼎宇佑兩次涉及金額較大的收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)均為游戲公司，且企業(yè)在2013年開始轉(zhuǎn)型時(shí)涉足的是移動(dòng)互聯(lián)領(lǐng)域，設(shè)立了兩家游戲公司：浙江漢鼎手游科技有限公司和浙江漢動(dòng)信息科技有限公司，但兩家的經(jīng)營(yíng)狀況不能為其收購(gòu)后的整合管理提供有力的保障，包括100%轉(zhuǎn)讓的華迪電子在出售前的凈利也為負(fù)數(shù)。

五、股價(jià)及市場(chǎng)反應(yīng)

面對(duì)漢鼎宇佑的轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)反應(yīng)如何呢？本文采用市場(chǎng)調(diào)整法，以收購(gòu)等事項(xiàng)公告日期為事件日，選擇(-3，3)為事件窗日期，扣除同期創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)指數(shù)收益率，測(cè)算超額收益率AR，將超額收益率累加，就得到累計(jì)超額收益率CAR，計(jì)算結(jié)果見圖2、圖3。

圖2 四大板塊AR曲線

圖3 四大板塊CAR曲線

根據(jù)AR、CAR折線圖可以看出，市場(chǎng)對(duì)娛樂領(lǐng)域并購(gòu)的反映是最為消極的，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)智慧城市和相關(guān)性最強(qiáng)的移動(dòng)互聯(lián)領(lǐng)域反映較為樂觀且相似。除了股票市場(chǎng)，深交所對(duì)漢鼎宇佑的并購(gòu)行為也十分關(guān)注，從2016年11月至今，漢鼎宇佑共收到許可類重組問(wèn)詢函三次、關(guān)注函六次、年報(bào)問(wèn)詢函六次、問(wèn)詢函一次。表5是對(duì)漢鼎宇佑近期收到深交所問(wèn)詢的整理。

表5 漢鼎宇佑2016年11月至今收到的函件整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)深交所公開的問(wèn)詢函件整理。

從表5可以看出，深交所對(duì)漢鼎在金融領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)的合規(guī)性、風(fēng)險(xiǎn)性和收購(gòu)游戲公司的盈利可持續(xù)性等十分關(guān)注，并且在年報(bào)問(wèn)詢函中對(duì)諸多的并購(gòu)、設(shè)立事項(xiàng)的可行性及跨界收購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)表示質(zhì)疑。對(duì)兩次涉及金額較大的游戲類標(biāo)的資產(chǎn)的并購(gòu)尤為關(guān)注，且這兩次并購(gòu)都存在較大問(wèn)題。年報(bào)審核期間更換事務(wù)所等行為也讓人懷疑是否存在財(cái)務(wù)方面的隱瞞事項(xiàng)。由此可見，不論是監(jiān)管者還是投資者對(duì)漢鼎宇佑的跨界發(fā)展行為都有一定的擔(dān)憂。

六、重大重組事項(xiàng)：收購(gòu)上海靈娛

2016年5月9日漢鼎宇佑發(fā)布重大事項(xiàng)停牌公告，13日披露事項(xiàng)涉及購(gòu)買資產(chǎn)，20日進(jìn)一步披露標(biāo)的資產(chǎn)為泛娛樂相關(guān)行業(yè)公司的全部或部分股權(quán)。10月18日公告因估值等問(wèn)題不再將漢鼎宇佑傳媒集團(tuán)有限公司作為標(biāo)的資產(chǎn)。之后公司多次申請(qǐng)延期復(fù)牌，并于2016年11月、12月分別收到深交所兩次和一次問(wèn)詢函，2017年1月20日公司收到了證監(jiān)會(huì)的受理通知書，16日收到審查一次反饋意見通知書后于3月24日申請(qǐng)延期30日回復(fù)該通知書，最后，2017年5月8日公司發(fā)出公告，“鑒于公司本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金事項(xiàng)申請(qǐng)文件財(cái)務(wù)資料已超過(guò)有效期，需要對(duì)超過(guò)有效期的相關(guān)財(cái)務(wù)資料予以補(bǔ)充更新，同時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)審計(jì)機(jī)構(gòu)由立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)變更為大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)，以上事項(xiàng)的完成所需工作時(shí)間較長(zhǎng)，所以公司決定向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)中止審查本次交易事項(xiàng)”。歷時(shí)一年的重大重組事項(xiàng)就此結(jié)束。但從深交所發(fā)出的關(guān)注函可以發(fā)現(xiàn)，在年報(bào)審計(jì)期間，公司突然變更審計(jì)機(jī)構(gòu)，財(cái)務(wù)總監(jiān)辭職，并推遲了年報(bào)披露，在漢鼎宇佑的回函中解釋是，并非是事務(wù)所與公司在審計(jì)事項(xiàng)出現(xiàn)重大分歧，而是立信事務(wù)所的人力資源配置及公司高速發(fā)展的原因，故更換為大信事務(wù)所，但2016年全國(guó)事務(wù)所綜合排名中，立信排名第四，大信排名第十四，漢鼎宇佑的解釋難以讓人信服。

緊接著一周之后，漢鼎宇佑又發(fā)布公告欲以6億收購(gòu)上海沃勢(shì)，說(shuō)明公司認(rèn)為收購(gòu)上海靈娛已經(jīng)無(wú)望，在申請(qǐng)中止審查前就轉(zhuǎn)移了目標(biāo)。2017年6月15日收到深交所關(guān)注函，要求其就標(biāo)的資產(chǎn)股東涉及的經(jīng)濟(jì)糾紛和受到刑事調(diào)查情況作出回復(fù)，說(shuō)明其收到相關(guān)舉報(bào)材料的時(shí)點(diǎn)，并對(duì)其盡調(diào)過(guò)程存在疑問(wèn)。6月17日漢鼎宇佑發(fā)布公告宣稱終止此次收購(gòu)事項(xiàng)。由此可見，此次收購(gòu)節(jié)奏過(guò)快，漢鼎宇佑對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)能否對(duì)公司起到積極作用的調(diào)查工作的充分性存疑，其對(duì)上海沃勢(shì)財(cái)務(wù)造假的舉報(bào)材料不予披露且仍然通過(guò)收購(gòu)議案的舉動(dòng)也讓人懷疑。

七、結(jié)論與展望

無(wú)論是并購(gòu)?fù)羞€是基于供應(yīng)鏈的并購(gòu)，或是混合并購(gòu)，其目的都是為了改善企業(yè)的不足，穩(wěn)定并進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，利用協(xié)同效應(yīng)達(dá)到企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的目的。但從上文的分析來(lái)看，三次問(wèn)詢函中還出現(xiàn)針對(duì)相同問(wèn)題追問(wèn)的情況，可見在信息披露及收購(gòu)必要性方面存在較大的問(wèn)題，所以上海靈娛的收購(gòu)事項(xiàng)近十個(gè)月后才收到證監(jiān)會(huì)受理通知書，之后又由于各種問(wèn)題主動(dòng)申請(qǐng)中止審查；對(duì)上海沃勢(shì)的收購(gòu)事項(xiàng)更是來(lái)去匆匆，標(biāo)的資產(chǎn)存在財(cái)務(wù)問(wèn)題以及股東之間的糾紛問(wèn)題，在深交所問(wèn)詢后漢鼎宇佑立刻終止了收購(gòu)事項(xiàng)。除此之外漢鼎宇佑的其他各類跨界收購(gòu)或設(shè)立事項(xiàng)仍然受到深交所的關(guān)注，其資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)狀況并不樂觀，公司整體的營(yíng)收呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，股市反應(yīng)也是平平，甚至是消極的。

跨界并購(gòu)本身沒有問(wèn)題，但要根據(jù)市場(chǎng)、政策及自身優(yōu)勢(shì)合理跨界，在披露時(shí)提供有效完整的信息和合理清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃，以充分說(shuō)明并購(gòu)的必要性，過(guò)高估值虛擬產(chǎn)業(yè)、以并購(gòu)炒作股價(jià)、盲目跟隨潮流并購(gòu)“熱門行業(yè)”往往都會(huì)導(dǎo)致不利的結(jié)果。堅(jiān)守核心，發(fā)揚(yáng)優(yōu)勢(shì)，合理進(jìn)行“相關(guān)性”的擴(kuò)展才有利于企業(yè)的健康發(fā)展。

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