○中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院

王家慧

一、 引言

在過去的一個多世紀(jì)，全球發(fā)生了多次并購熱潮。不論是橫向并購、縱向并購、多元并購，并購的基本動因都是為了企業(yè)的發(fā)展壯大。由于企業(yè)內(nèi)生發(fā)展的緩慢和難度，尋求外部擴(kuò)張成為一個較為快捷的選擇。近年，國內(nèi)的并購市場迅速升溫，創(chuàng)業(yè)股權(quán)與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心的報告顯示，2014年上半年中國企業(yè)共完成并購案例數(shù)784起，較2013年同期上漲79.8%，交易金額為510.23億美元，同比回升19%；2015年完成重大資產(chǎn)重組252起，比上年增長83.94%；并購交易金額4127.38億元，同比增長110.17%。

為更好地推動企業(yè)并購重組，國務(wù)院、證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》、《關(guān)于推動中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》一系列政策，優(yōu)化并購重組審核流程，提高審核效率，提升并購重組服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。與此同時，在互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展應(yīng)用的環(huán)境下，跨界并購以及對輕資產(chǎn)的青睞引發(fā)了一系列的問題，致使證監(jiān)會加大了監(jiān)管力度。2016年9月，證監(jiān)會發(fā)布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，并針對第四十三條中的“經(jīng)營性資產(chǎn)”作出了說明解釋，強(qiáng)調(diào)購買少數(shù)股權(quán)時的相關(guān)性和協(xié)同效應(yīng)。

本文以深交所對創(chuàng)業(yè)板發(fā)布的許可類重組問詢函為切入點，從問詢函的關(guān)鍵詞中發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會關(guān)注的敏感問題，尋找被重點關(guān)注過的公司。2016年全年深交所共發(fā)出107份許可類重組問詢函，其中漢鼎宇佑被問詢頻率和次數(shù)最高，在11月、12月針對同一次重大重組事項被問詢?nèi)?，并且該公司頻繁進(jìn)行了跨界收購或設(shè)立資產(chǎn)的行為，多次被深交所關(guān)注，所以本文選用漢鼎宇佑作為案例研究對象。

二、公司發(fā)展歷程及歷次并購情況

漢鼎宇佑是漢鼎宇佑集團(tuán)旗下的一家公司，成立于2002年，2012年上市在創(chuàng)業(yè)板上市，并于2016年5月4號將“漢鼎信息科技股份有限公司”更名為“漢鼎宇佑互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司”，并相應(yīng)增加了經(jīng)營范圍：互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)，經(jīng)濟(jì)信息咨詢，財務(wù)咨詢、娛樂資產(chǎn)經(jīng)營。

2016年1月，漢鼎股份定增24億元獲得中國證監(jiān)會審核通過。目前，圍繞產(chǎn)業(yè)+金融+互聯(lián)網(wǎng)布局，漢鼎宇佑逐步從訂單驅(qū)動型智慧城市建設(shè)者全面轉(zhuǎn)型為以創(chuàng)新金融、智慧互聯(lián)為核心助推力的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，未來將以智慧城市和泛娛樂為產(chǎn)業(yè)重點。

表1 漢鼎宇佑2012年至今的并購及設(shè)立情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)巨潮網(wǎng)披露的公司公告及年報整理。

從表1可以較為明顯地看出并購行為中的規(guī)律。2012年、2013年公司并購事項較少，初步涉及移動互聯(lián)領(lǐng)域，新設(shè)了兩家子公司；2014年并購事項增多，2015年在互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)表現(xiàn)尤為突出，14次并購或設(shè)立行為中有12次為金融行業(yè)，且從2015年開始漢鼎宇佑就停止購進(jìn)在智慧城市方面的資產(chǎn)了。在2016年公司更名后共發(fā)生并購事件17次，三次為互聯(lián)網(wǎng)金融，兩次為移動互聯(lián)，兩次為健康醫(yī)療，十次是文化娛樂領(lǐng)域。其中僅有的一次重大重組事項為收購上海靈娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，公司從2016年5月9日午間開市起停牌，直到2016年11月18日起復(fù)牌，期間變更過標(biāo)的資產(chǎn)，三次被證監(jiān)會問詢，后于2017年5月8日，漢鼎宇佑申請中止審查本次交易事項。之后的5月16日公司又發(fā)布公告，欲以6億元收購100%上海沃勢文化有限公司(移動游戲發(fā)行運營商)，此次交易不屬于重大資產(chǎn)重組，18日深交所對此發(fā)出了關(guān)注函問詢相關(guān)事項，6月15日深交所就上海沃勢股東經(jīng)濟(jì)糾紛及受到刑事調(diào)查情況發(fā)出問詢函，在17日漢鼎宇佑就公告終止本次收購。

三、公司轉(zhuǎn)型布局

根據(jù)公司的年報顯示漢鼎宇佑正在進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，表2是近五年企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況。

表2 漢鼎宇佑2012—2016年業(yè)務(wù)布局

續(xù)表2

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司年報整理。

近二十年來，互聯(lián)網(wǎng)在我國迅速落地生根并不斷發(fā)展壯大，“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念也被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，漢鼎宇佑正是在這種氛圍下進(jìn)行的轉(zhuǎn)型，頻繁地進(jìn)行跨界并購和新設(shè)活動，涉足了互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視娛樂等與原主營業(yè)務(wù)交集不大的領(lǐng)域，證監(jiān)會對此有過類似“以概念為噱頭炒作”的疑問。

漢鼎宇佑的戰(zhàn)略布局并沒有充分發(fā)揮自己的核心競爭力去進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的延伸，企業(yè)獲得的2011年度全國智能建筑行業(yè)十大品牌企業(yè)、2012年智能建筑工程優(yōu)秀施工企業(yè)、2012年智能建筑綠色節(jié)能創(chuàng)新企業(yè)等榮譽(yù)對其在金融、娛樂領(lǐng)域的發(fā)展很難發(fā)揮協(xié)助作用。表3是企業(yè)2012—2016年的營收結(jié)構(gòu)，其中“其他”包括金融和文化娛樂方面。

表3 漢鼎宇佑2012—2016年各類業(yè)務(wù)占營收的比例

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司年報整理。

圖1 漢鼎宇佑2012—2016年營收情況

表3的數(shù)據(jù)顯示，智慧城市仍是企業(yè)盈利的主要業(yè)務(wù)，其營業(yè)收入均超過總營收的90%，其他拓展業(yè)務(wù)所做的貢獻(xiàn)并不明顯。從圖1看出漢鼎宇佑在上市后營收增長較大，但凈利變化不明顯，且2014—2016年公司的營業(yè)收入、凈利呈下降趨勢，毛利率也緩慢下降，在扣除非經(jīng)常性損益后其凈利金額更低，2016年尤為明顯，這一問題在年報問詢函中也被關(guān)注，公司解釋為轉(zhuǎn)型的原因，而這三年正是企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型的期間?？梢娖髽I(yè)所認(rèn)為的順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展以智慧城市和泛娛樂為主要產(chǎn)業(yè)的計劃實施效果不太好，在2016年總營收大幅下降的前提下移動互聯(lián)和其他業(yè)務(wù)的盈利占比反而下降了，可見這兩部分跨界業(yè)務(wù)并沒有為企業(yè)帶來更多的利潤空間。

四、 并購后續(xù)資產(chǎn)處置及績效

漢鼎宇佑進(jìn)行了諸多的收購和設(shè)立活動，這些資產(chǎn)是否達(dá)到了企業(yè)所期望的效應(yīng)呢？根據(jù)公司歷年年報，整理近五年部分資產(chǎn)處置情況發(fā)現(xiàn)，企業(yè)收購或設(shè)立公司時的目的大部分并非財務(wù)性投資，多是計劃長期持有以利用被收購方的渠道資源或進(jìn)行戰(zhàn)略布局。年報中披露的11項資產(chǎn)中僅有兩項資產(chǎn)為智慧城市領(lǐng)域，其中四川通普在第四年處置，中誠咨詢當(dāng)年就處置了部分股權(quán)。其他資產(chǎn)均是移動互聯(lián)、金融領(lǐng)域，并在1—2年內(nèi)就處置了全部或約半數(shù)的股權(quán)，在兩年時出售持有的小銅人20%股權(quán)，出售雄貓軟件30%的股權(quán)，僅剩不到5%。漢鼎手游和長行租賃尤為典型，前者設(shè)立時的地位很高：標(biāo)志著移動互聯(lián)業(yè)務(wù)的開展，是移動互聯(lián)“渠道+內(nèi)容”戰(zhàn)略布局的組成部分，但存續(xù)了一年就出售了100%的股權(quán)；后者當(dāng)年完成股權(quán)變更后兩個月內(nèi)就原價返還股權(quán)?？梢酝茰y這些資產(chǎn)的持有目的很可能沒有達(dá)到。

表4列示了各項資產(chǎn)業(yè)績承諾的實現(xiàn)情況。四川通普三年業(yè)績承諾僅在2012年實現(xiàn)。蜂助手雖然實現(xiàn)了四年的業(yè)績承諾，但實現(xiàn)的凈利恰好超過承諾的業(yè)績，2013年實現(xiàn)凈利超過業(yè)績承諾3.57%，2014年超過0.38%，2015年超過5.80%，2016年超過9.87%，很容易讓人產(chǎn)生是否存在盈余管理或利益輸送的質(zhì)疑。而浙江搜道第一年也未完成業(yè)績承諾。這至少說明收購的資產(chǎn)很可能沒有達(dá)到企業(yè)的預(yù)期目標(biāo)，并且其經(jīng)營狀況也不盡如人意，漢鼎宇佑在新領(lǐng)域的拓展缺少可觀的數(shù)據(jù)給予支持。

表4 漢鼎宇佑相關(guān)資產(chǎn)業(yè)績承諾完成情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司公告及年報整理。

另外，根據(jù)漢鼎宇佑歷年年報整理，除去2016年底及2017年年初有11項娛樂領(lǐng)域的并購事項中沒有財務(wù)數(shù)據(jù)以及年報內(nèi)未披露的投資管理類資產(chǎn)，2012—2016年年報披露了有經(jīng)營數(shù)據(jù)的資產(chǎn)23項，可以判斷出公司基于互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)型情況并不太樂觀，跨界收購的資產(chǎn)盈利并不理想。23項資產(chǎn)中只有四川通普、蜂助手、浙江搜道、南洋碼頭、小銅人和熊貓軟件這6項是盈利的，其中雄貓軟件在被出售當(dāng)年凈利潤為負(fù)數(shù)，其余各項基本處于年年虧損狀態(tài)，尤其是企業(yè)所占股權(quán)比例超過50%的資產(chǎn)，說明公司取得資產(chǎn)控股權(quán)后并沒有取得樂觀的收益，在一定程度上可以看出漢鼎宇佑在新的領(lǐng)域擴(kuò)展受挫。漢鼎宇佑兩次涉及金額較大的收購標(biāo)的資產(chǎn)均為游戲公司，且企業(yè)在2013年開始轉(zhuǎn)型時涉足的是移動互聯(lián)領(lǐng)域，設(shè)立了兩家游戲公司：浙江漢鼎手游科技有限公司和浙江漢動信息科技有限公司，但兩家的經(jīng)營狀況不能為其收購后的整合管理提供有力的保障，包括100%轉(zhuǎn)讓的華迪電子在出售前的凈利也為負(fù)數(shù)。

五、股價及市場反應(yīng)

面對漢鼎宇佑的轉(zhuǎn)型，市場反應(yīng)如何呢？本文采用市場調(diào)整法，以收購等事項公告日期為事件日，選擇(-3，3)為事件窗日期，扣除同期創(chuàng)業(yè)板市場指數(shù)收益率，測算超額收益率AR，將超額收益率累加，就得到累計超額收益率CAR，計算結(jié)果見圖2、圖3。

圖2 四大板塊AR曲線

圖3 四大板塊CAR曲線

根據(jù)AR、CAR折線圖可以看出，市場對娛樂領(lǐng)域并購的反映是最為消極的，對主營業(yè)務(wù)智慧城市和相關(guān)性最強(qiáng)的移動互聯(lián)領(lǐng)域反映較為樂觀且相似。除了股票市場，深交所對漢鼎宇佑的并購行為也十分關(guān)注，從2016年11月至今，漢鼎宇佑共收到許可類重組問詢函三次、關(guān)注函六次、年報問詢函六次、問詢函一次。表5是對漢鼎宇佑近期收到深交所問詢的整理。

表5 漢鼎宇佑2016年11月至今收到的函件整理

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)深交所公開的問詢函件整理。

從表5可以看出，深交所對漢鼎在金融領(lǐng)域經(jīng)營的合規(guī)性、風(fēng)險性和收購游戲公司的盈利可持續(xù)性等十分關(guān)注，并且在年報問詢函中對諸多的并購、設(shè)立事項的可行性及跨界收購的協(xié)同效應(yīng)表示質(zhì)疑。對兩次涉及金額較大的游戲類標(biāo)的資產(chǎn)的并購尤為關(guān)注，且這兩次并購都存在較大問題。年報審核期間更換事務(wù)所等行為也讓人懷疑是否存在財務(wù)方面的隱瞞事項。由此可見，不論是監(jiān)管者還是投資者對漢鼎宇佑的跨界發(fā)展行為都有一定的擔(dān)憂。

六、重大重組事項：收購上海靈娛

2016年5月9日漢鼎宇佑發(fā)布重大事項停牌公告，13日披露事項涉及購買資產(chǎn)，20日進(jìn)一步披露標(biāo)的資產(chǎn)為泛娛樂相關(guān)行業(yè)公司的全部或部分股權(quán)。10月18日公告因估值等問題不再將漢鼎宇佑傳媒集團(tuán)有限公司作為標(biāo)的資產(chǎn)。之后公司多次申請延期復(fù)牌，并于2016年11月、12月分別收到深交所兩次和一次問詢函，2017年1月20日公司收到了證監(jiān)會的受理通知書，16日收到審查一次反饋意見通知書后于3月24日申請延期30日回復(fù)該通知書，最后，2017年5月8日公司發(fā)出公告，“鑒于公司本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金事項申請文件財務(wù)資料已超過有效期，需要對超過有效期的相關(guān)財務(wù)資料予以補(bǔ)充更新，同時標(biāo)的資產(chǎn)審計機(jī)構(gòu)由立信會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)變更為大信會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)，以上事項的完成所需工作時間較長，所以公司決定向中國證監(jiān)會申請中止審查本次交易事項”。歷時一年的重大重組事項就此結(jié)束。但從深交所發(fā)出的關(guān)注函可以發(fā)現(xiàn)，在年報審計期間，公司突然變更審計機(jī)構(gòu)，財務(wù)總監(jiān)辭職，并推遲了年報披露，在漢鼎宇佑的回函中解釋是，并非是事務(wù)所與公司在審計事項出現(xiàn)重大分歧，而是立信事務(wù)所的人力資源配置及公司高速發(fā)展的原因，故更換為大信事務(wù)所，但2016年全國事務(wù)所綜合排名中，立信排名第四，大信排名第十四，漢鼎宇佑的解釋難以讓人信服。

緊接著一周之后，漢鼎宇佑又發(fā)布公告欲以6億收購上海沃勢，說明公司認(rèn)為收購上海靈娛已經(jīng)無望，在申請中止審查前就轉(zhuǎn)移了目標(biāo)。2017年6月15日收到深交所關(guān)注函，要求其就標(biāo)的資產(chǎn)股東涉及的經(jīng)濟(jì)糾紛和受到刑事調(diào)查情況作出回復(fù)，說明其收到相關(guān)舉報材料的時點，并對其盡調(diào)過程存在疑問。6月17日漢鼎宇佑發(fā)布公告宣稱終止此次收購事項。由此可見，此次收購節(jié)奏過快，漢鼎宇佑對標(biāo)的資產(chǎn)能否對公司起到積極作用的調(diào)查工作的充分性存疑，其對上海沃勢財務(wù)造假的舉報材料不予披露且仍然通過收購議案的舉動也讓人懷疑。

七、結(jié)論與展望

無論是并購?fù)羞€是基于供應(yīng)鏈的并購，或是混合并購，其目的都是為了改善企業(yè)的不足，穩(wěn)定并進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)的核心競爭力，利用協(xié)同效應(yīng)達(dá)到企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的目的。但從上文的分析來看，三次問詢函中還出現(xiàn)針對相同問題追問的情況，可見在信息披露及收購必要性方面存在較大的問題，所以上海靈娛的收購事項近十個月后才收到證監(jiān)會受理通知書，之后又由于各種問題主動申請中止審查；對上海沃勢的收購事項更是來去匆匆，標(biāo)的資產(chǎn)存在財務(wù)問題以及股東之間的糾紛問題，在深交所問詢后漢鼎宇佑立刻終止了收購事項。除此之外漢鼎宇佑的其他各類跨界收購或設(shè)立事項仍然受到深交所的關(guān)注，其資產(chǎn)的經(jīng)營狀況并不樂觀，公司整體的營收呈現(xiàn)下降趨勢，股市反應(yīng)也是平平，甚至是消極的。

跨界并購本身沒有問題，但要根據(jù)市場、政策及自身優(yōu)勢合理跨界，在披露時提供有效完整的信息和合理清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃，以充分說明并購的必要性，過高估值虛擬產(chǎn)業(yè)、以并購炒作股價、盲目跟隨潮流并購“熱門行業(yè)”往往都會導(dǎo)致不利的結(jié)果。堅守核心，發(fā)揚(yáng)優(yōu)勢，合理進(jìn)行“相關(guān)性”的擴(kuò)展才有利于企業(yè)的健康發(fā)展。

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