吳良海 張玉 石彩麗

現(xiàn)金持有、公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

吳良海 張玉 石彩麗

本文選擇2009-2015年全部A股上市公司作為研究樣本，檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有、公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系，結(jié)果顯示：公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，即企業(yè)參與捐贈(zèng)力度越大，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低；并通過區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。進(jìn)一步考察企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)上述關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有抑制作用，這種抑制作用在國(guó)有企業(yè)尤為突出。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn) 公益性捐贈(zèng) 現(xiàn)金持有 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

隨著股市的誕生，股價(jià)崩盤的頻繁出現(xiàn)，給各國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊。相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)股市歷程盡管短暫，但仍經(jīng)歷了兩次令人印象深刻的股災(zāi)，一是1996年的4月1日到12月9日，上證綜合指數(shù)漲幅達(dá)120%，深證成份指數(shù)漲幅達(dá)340%；二是2001年7月26日到10月19日，滬指跌幅達(dá)到32.56%，50多只股票跌停。股價(jià)的急劇波動(dòng)勢(shì)必會(huì)影響股市的健康發(fā)展，沖擊投資者的財(cái)富，整個(gè)股市的全面崩盤所帶來的影響往往是我們所無法預(yù)料的，它甚至?xí)＜暗綄?shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，以至于導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生(Jin and Myers，2006)。正因如此，股價(jià)崩盤越來越受到監(jiān)管者、投資者和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

企業(yè)持有現(xiàn)金是一項(xiàng)重要戰(zhàn)略決策，對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。目前對(duì)現(xiàn)金持有的研究(Opler et al.，1999；Bates et al.，2006)，大體上主要從它的四種動(dòng)機(jī)出發(fā)，分別是預(yù)防動(dòng)機(jī)、交易動(dòng)機(jī)、代理動(dòng)機(jī)以及稅收動(dòng)機(jī)。然而在公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的分析中，現(xiàn)金持有究竟扮演什么樣的角色？換言之，現(xiàn)金持有是促進(jìn)還是抑制上述二者之間的關(guān)系，目前還鮮有研究。

二、文獻(xiàn)綜述

(一) 關(guān)于捐贈(zèng)的研究

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)的研究主要是基于委托代理理論、契約理論和利潤(rùn)最大化理論。Carroll(1991)從委托代理的角度出發(fā)，論證了企業(yè)進(jìn)行公益性捐贈(zèng)時(shí)，一定程度上會(huì)造成企業(yè)的資源濫用或者分配不合理；Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為債權(quán)人與股東、股東與管理者均存在代理沖突。而職業(yè)經(jīng)理人在綜合考慮企業(yè)利益的情況下，可能會(huì)為了獲得更高的社會(huì)地位等個(gè)人利益而傾向于捐贈(zèng)企業(yè)資產(chǎn)(Galaskiewicz，1997；Godfrey，2005；高勇強(qiáng)，2012)。然而更多的學(xué)者認(rèn)為研究企業(yè)公益性捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)應(yīng)當(dāng)考慮利益相關(guān)者。Moon J et al.(2005)、Matten(2005)基于社會(huì)契約理論視角認(rèn)為企業(yè)與社會(huì)整體運(yùn)行關(guān)系緊密；Porter 和Kramer(2002)提出，戰(zhàn)略性慈善能夠?yàn)槠髽I(yè)贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)價(jià)值，這將會(huì)促進(jìn)企業(yè)為了獲得社會(huì)聲譽(yù)等戰(zhàn)略性資源以及與政府建立關(guān)聯(lián)關(guān)系而實(shí)施公益性捐贈(zèng)(Godfrey，2005；朱敏等，2014)。企業(yè)捐贈(zèng)為其帶來的良好效應(yīng)可以幫助企業(yè)提升自身的公眾形象，促進(jìn)企業(yè)與客戶之間密切利益的能量轉(zhuǎn)移，從而提高銷售業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益的最大化，充分發(fā)揮在資本市場(chǎng)中的市場(chǎng)價(jià)值(杜興強(qiáng)等，2010； Brown等，1997)。

（二）關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究

股價(jià)崩盤是指在無任何信息前兆的情況下，上市公司股票價(jià)格突然大幅降低的現(xiàn)象。現(xiàn)有文獻(xiàn)基于公司信息透明度和代理問題兩個(gè)角度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行相關(guān)研究。從信息不透明的視角來看，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)(Bleck和Liu，2007；潘越等，2011)，公司信息的不透明，使得負(fù)收益的投資項(xiàng)目不易被投資者及時(shí)發(fā)現(xiàn)，但又不能強(qiáng)制要求管理層放棄該項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致公司因?yàn)樨?fù)收益項(xiàng)目的發(fā)展而存在虧損，從而增大公司未來股價(jià)暴跌的可能性。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱現(xiàn)象，知情者和非知情者在市場(chǎng)中交易時(shí)，他們判斷股價(jià)變化的程度是有所差別的。前者擁有內(nèi)部消息，能夠很好地判斷股價(jià)的趨勢(shì)，而后者所能了解的程度僅限于通過市場(chǎng)公開的信息來推測(cè)，或者根據(jù)知情者的交易行為來進(jìn)行判斷。這將會(huì)導(dǎo)致股市價(jià)格反映的初始信息過于狹隘，而其他信息會(huì)隨著交易過程逐漸顯現(xiàn)。如果隱藏的內(nèi)部信息為負(fù)面消息，其在市場(chǎng)交易中逐漸被暴露，就有可能導(dǎo)致股價(jià)崩盤(Gennotte和Leland，1990；Caplin和Leahy，1994)?；谪?cái)務(wù)信息不透明角度，Jin和Myers(2006)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告信息越不透明的國(guó)家，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更大。Hutton et al.(2009)以美國(guó)企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告信息不透明程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。Kim et al.(2011)從企業(yè)避稅行為、高管股權(quán)激勵(lì)等因素研究財(cái)務(wù)報(bào)告不透明度，發(fā)現(xiàn)兩者有利于預(yù)測(cè)未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Kim 和Zhang(2014)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告信息透明度的相關(guān)指標(biāo)(操控性應(yīng)計(jì)、財(cái)務(wù)報(bào)告重述、內(nèi)部控制缺陷等)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告信息透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。而葉康濤等(2015)則從內(nèi)部控制的角度進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量越高，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低?；诖韺拥慕嵌龋饕袃牲c(diǎn)：一是股東與管理層之間的利益沖突，造成代理問題的出現(xiàn)；二是管理層與投資者對(duì)企業(yè)的內(nèi)部信息了解程度不同，出現(xiàn)了信息不對(duì)稱現(xiàn)象，導(dǎo)致投資者對(duì)股價(jià)的誤判或不作為(葉康濤等，2015；錢文琪，2016)。管理層為了獲得一己私利，會(huì)對(duì)投資者及其他利益相關(guān)者掩蓋企業(yè)的負(fù)面信息。但是負(fù)面信息隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不斷積累，最終會(huì)突破瓶頸爆發(fā)出來，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤(Ball，2009；Kothari et al.，2009)。總之，基于信息不對(duì)稱的背景，股價(jià)崩盤的發(fā)生主要?dú)w因于管理層處于自利而隱藏經(jīng)營(yíng)虧損等壞消息的代理行為。

以上是基于企業(yè)內(nèi)部因素考察如何影響股價(jià)崩盤。近年來已有文獻(xiàn)從企業(yè)社會(huì)層面分析了如何有效降低股價(jià)崩盤，如陶春華、楊思靜等(2015)實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的外部影響因素的文獻(xiàn)并不多，本文將從社會(huì)責(zé)任層面探討企業(yè)公益性捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

公益性捐贈(zèng)作為一種對(duì)企業(yè)發(fā)展而言的一種積極政策，是否能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？本文將采用企業(yè)捐贈(zèng)行為影響信息披露質(zhì)量繼而影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的思路進(jìn)行展開分析。首先，“企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任”這一定論已經(jīng)得到眾多知名學(xué)者的廣泛認(rèn)同(Carroll，1991；趙瓊和張應(yīng)祥，2007)。如果企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，進(jìn)行捐贈(zèng)，企業(yè)的信息披露行為，能夠促進(jìn)企業(yè)資源優(yōu)化配置，因而會(huì)受一種無形的社會(huì)壓力、規(guī)范所要求，在這種社會(huì)規(guī)范壓力下，企業(yè)就會(huì)選擇社會(huì)所期望的高質(zhì)量信息披露，以達(dá)到符合社會(huì)規(guī)范的目的。否則，其行為就會(huì)脫離社會(huì)的某種預(yù)期。所以，在社會(huì)規(guī)范下，社會(huì)責(zé)任感高的企業(yè)往往會(huì)采取高水平的信息披露行為。同樣，當(dāng)企業(yè)的信息披露程序規(guī)范，內(nèi)容準(zhǔn)確完整，這個(gè)企業(yè)的透明度就比較高，社會(huì)對(duì)這個(gè)企業(yè)的情況就會(huì)比較了解，這樣的企業(yè)同社會(huì)的契合度比較高，其經(jīng)濟(jì)行為往往比較符合社會(huì)規(guī)范，企業(yè)適應(yīng)甚至歡迎社會(huì)對(duì)它的某種期許。因而，企業(yè)捐贈(zèng)力度越大，參與度越高，迫于社會(huì)規(guī)范的壓力，會(huì)采取高質(zhì)量的信息披露。其次，信息披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響主要從以下兩方面討論 ：第一，管理層對(duì)“壞消息”的隱瞞，是造成股價(jià)發(fā)生崩盤的重要因素，信息披露質(zhì)量的高低則關(guān)系到“壞消息”隱瞞是否能夠持續(xù)。低質(zhì)量的信息披露，會(huì)使得不知情交易者的投資行為受到限制，無法防范股價(jià)崩盤。相反，企業(yè)高質(zhì)量的信息披露，盡管管理層的代理行為會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利影響，但外部交易者可通過其披露的信息，了解企業(yè)的相關(guān)狀況，從而能夠及時(shí)迫使企業(yè)采取一些措施防患于未然，抑制了負(fù)面消息的累積，有效防范股價(jià)崩盤的可能性。第二，基于信息披露的視角，企業(yè)遵循會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的要求，即及時(shí)確認(rèn)“壞消息”，延遲確認(rèn)“好消息”，這一要求對(duì)減少資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱行為具有重要作用，同時(shí)也能夠加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，并且從很大程度上反映企業(yè)的整體信息披露質(zhì)量，因此有利于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的防控。最后，基于企業(yè)捐贈(zèng)—信息披露質(zhì)量—股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究思路，本文預(yù)計(jì)企業(yè)捐贈(zèng)能夠提高信息披露質(zhì)量進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表1 變量定義與測(cè)度方法

表2 回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 回歸模型主要變量之間的相關(guān)系數(shù)

我國(guó)是實(shí)行社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的國(guó)家，國(guó)有企業(yè)作為其經(jīng)濟(jì)主體，是政府干預(yù)且參與經(jīng)濟(jì)的途徑(黃速建和余菁，2006)。國(guó)有企業(yè)因?yàn)槠涮厥獾膰?guó)有性質(zhì)，有著國(guó)家信用、資本、人才及其他資源的支持，相應(yīng)的，也需要為國(guó)家、為政府做出自己應(yīng)有的貢獻(xiàn)，例如，改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的狀態(tài)，維護(hù)公共秩序、積極參與捐贈(zèng)等為其減輕壓力，而且這對(duì)國(guó)有企業(yè)來說是一種特定的、強(qiáng)制的社會(huì)目標(biāo)和責(zé)任，這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)使得國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任(Jing和Mc Dermott，2013；沈志漁等，2008 )。馮麗麗等(2011)研究證實(shí)了國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更好地履行了社會(huì)責(zé)任。徐珊和黃健柏(2015)在研究企業(yè)產(chǎn)權(quán)、社會(huì)責(zé)任的關(guān)系時(shí)，同樣證實(shí)了國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)。而公益性捐贈(zèng)逐漸成為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的重要方式之一。綜上所述，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件一定時(shí)，企業(yè)公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)；相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

現(xiàn)金是企業(yè)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略影響。我國(guó)上市公司股東與管理層以及大股東與中小股東之間存在著利益沖突，尤其是后者更為嚴(yán)重，這些代理沖突勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有。Jensen(1986)指出，管理層與股東之間的代理沖突，會(huì)造成管理層傾向于持有大量現(xiàn)金用于在職消費(fèi)，企業(yè)并購(gòu)以及帝國(guó)構(gòu)建，甚至投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目等，而不是將現(xiàn)金支付給投資者，以此具有更大的彈性來追求自身利益。正因?yàn)槿绱?，企業(yè)擁有了充足的現(xiàn)金，有能力應(yīng)付一些突發(fā)情況，管理層對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展的目光也就顯得狹隘，責(zé)任意識(shí)也會(huì)逐漸減弱，對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)顯得消極，更不用提通過參與公益性捐贈(zèng)活動(dòng)來提升企業(yè)的價(jià)值。但是在國(guó)內(nèi)的研究中，存在相當(dāng)多的研究認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任有利于提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與透明度(王霞等，2014；朱松，2011)。陶春華等(2015)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Kim 等( 2014)研究發(fā)現(xiàn)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的公司，較少隱藏負(fù)面消息，透明度較高，可以降低公司股價(jià)面臨的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Carroll(1991)指出，公益性捐贈(zèng)處在社會(huì)責(zé)任最高層次，屬于自愿履行的社會(huì)責(zé)任，可以起到極其重要的作用。那么，企業(yè)現(xiàn)金的持有，在一定程度上可能會(huì)抑制捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤的關(guān)系。

表4 現(xiàn)金持有、公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的OLS多元回歸分析

國(guó)有企業(yè)因?yàn)閭鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制，通常比非國(guó)有企業(yè)擁有更大政治合法性，掌握更多關(guān)鍵資源，在市場(chǎng)準(zhǔn)入、融資途徑等方面具有非國(guó)有企業(yè)無法替代的優(yōu)勢(shì)，并且獲得投資者和公眾更小的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)。而且國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任更多地著重于非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)(社會(huì)的穩(wěn)定、發(fā)展以及政府官員的個(gè)人業(yè)績(jī))的實(shí)現(xiàn)(黃速建等，2006)，所以國(guó)有企業(yè)本身就具備的地位和優(yōu)勢(shì)使其履行社會(huì)責(zé)任為其自身的經(jīng)濟(jì)效益發(fā)展帶來的積極影響相對(duì)有限。另外，國(guó)有企業(yè)能獲得更多銀行貸款與政府補(bǔ)貼、更易進(jìn)入管制行業(yè)等(Lin et al.，1998)；Chen et al. (2011)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)獲得國(guó)有銀行的貸款較易且成本低，但對(duì)非國(guó)有企業(yè)來說，銀行考慮到自身經(jīng)濟(jì)利益，會(huì)提出較為苛刻的條件來與其談判。這就保證了國(guó)有企業(yè)在面臨困境時(shí)，能夠得到政府的幫助，幫其渡過難關(guān)，其持有的現(xiàn)金反而起不到該有的作用，并且在持續(xù)發(fā)展下，國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)越來越高，容易造成資源的浪費(fèi)和委托代理問題。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的最大股東是政府，于是會(huì)出現(xiàn)各種為迎合當(dāng)?shù)卣嵘?，從而進(jìn)行盲目投資的現(xiàn)象。這種盲目過度投資嚴(yán)重影響了我國(guó)上市公司的發(fā)展和資本化市場(chǎng)的建設(shè)。綜上所述，提出假設(shè)二：

假設(shè)2：在其他條件一定時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有抑制作用；相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有對(duì)公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系的抑制作用更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）關(guān)鍵變量測(cè)度

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度

國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究基于負(fù)偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)方法測(cè)度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Kim等，2011；許年行等，2012；Chen等，2000)。

n為每年公司i的交易周數(shù)；Wi，t為周持有收益；NCSKEW的數(shù)值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越大。

2.公益性捐贈(zèng)的測(cè)度

3.現(xiàn)金持有的測(cè)度

（二）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建如下模型M1，研究公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系：

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文構(gòu)建如下模型M2，考慮在現(xiàn)金持有水平的影響下，公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤的關(guān)系：

(三)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

為保證所選取樣本的準(zhǔn)確性及合理性，本文選取2009 - 2015年我國(guó)A股全部上市公司數(shù)據(jù)作為初始數(shù)據(jù)，后進(jìn)行以下剔除：(1)金融保險(xiǎn)類公司；(2)ST、PT和退市公司；(3)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終選取了9258個(gè)樣本，同時(shí)按照實(shí)際控制人性質(zhì)將全樣本劃分為國(guó)有企業(yè)及非國(guó)有企業(yè)，其中國(guó)有企業(yè)為4588個(gè)觀測(cè)數(shù)，非國(guó)有企業(yè)為4670個(gè)觀測(cè)數(shù)。為了消除極端值對(duì)研究結(jié)論可能的影響，本文對(duì)模型中的連續(xù)變量分別在5%和95%分位數(shù)處做了Winsorize縮尾處理。

本文中企業(yè)公益性捐贈(zèng)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，最終控制人數(shù)據(jù)取自于色諾芬&CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)?；贓xcel2010和STATA13進(jìn)行數(shù)據(jù)合并與統(tǒng)計(jì)分析。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。表2顯示，樣本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskew)的均值是0.817，中位數(shù)是6.343，均值小于中位數(shù)表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的分布呈左偏特征；最小值為-7.223，最大值為7.223，標(biāo)準(zhǔn)差為6.686，說明企業(yè)間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異較大。企業(yè)公益性捐贈(zèng)(Lndonation)均值為0.429，中位數(shù)為0，均值大于中位數(shù)表明公益性捐贈(zèng)的分布呈右偏特征；最小值為0，最大值為5.635，標(biāo)準(zhǔn)差為1.348，這表明我國(guó)企業(yè)公益性捐贈(zèng)水平差異明顯。同時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平差異同樣明顯，可能由于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的捐贈(zèng)力度不同所影響。

（二）相關(guān)系數(shù)表

基于篇幅限制及行文簡(jiǎn)潔性考慮，表3僅報(bào)告了回歸模型主要變量之間的pearson和spearman相關(guān)系數(shù)。該表顯示，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskew)與被解釋變量(Lndonation)的spearman系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平負(fù)相關(guān)，pearson相關(guān)性檢驗(yàn)系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。由于相關(guān)系數(shù)表執(zhí)行的是單變量檢驗(yàn)，并未控制其他約束變量的影響，上述檢驗(yàn)結(jié)果可能存在偏差，因此，需要通過進(jìn)一步的多元回歸分析論定。

（三）多元回歸分析

從表4的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)公益性捐贈(zèng)規(guī)模每提高1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低0.108，這個(gè)結(jié)果在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模越大，則企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小，假設(shè)1成立。分樣本回歸發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)對(duì)外捐贈(zèng)更能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文認(rèn)為一個(gè)重要原因是國(guó)有企業(yè)本身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，其捐贈(zèng)行為往往不是由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的，更多的是受政府干預(yù)，而且它的動(dòng)機(jī)往往是非經(jīng)濟(jì)性的，使得其承擔(dān)社會(huì)責(zé)任更多；而非國(guó)有企業(yè)捐贈(zèng)的目的是基于自身利益，且更多的是吸引政府的注意，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任考慮的是經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)，其規(guī)模相對(duì)國(guó)有企業(yè)來說，是有限的，所以，國(guó)有企業(yè)的公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

通過加入現(xiàn)金持有以及現(xiàn)金持有與公益性捐贈(zèng)的交乘項(xiàng)，由結(jié)果可以看出企業(yè)的現(xiàn)金持有對(duì)公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系具有抑制作用，企業(yè)現(xiàn)金持有與公益性捐贈(zèng)的交乘項(xiàng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著為正，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。說明企業(yè)持有現(xiàn)金水平較高時(shí)，其公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)受到抑制，不利于降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)有企業(yè)中尤為突出，這可能是國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)持有現(xiàn)金動(dòng)機(jī)不同，以及國(guó)有企業(yè)的先天性優(yōu)勢(shì)所造成，因而假設(shè)2成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.考慮到存在異方差、自相關(guān)及遺漏變量等問題，本文采取面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)現(xiàn)金持有、公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果基本與前文一致。

2.替換主要研究變量的穩(wěn)健性測(cè)試：將主檢驗(yàn)中以對(duì)數(shù)表示的公益性捐贈(zèng)連續(xù)型變量替換為企業(yè)公益性捐贈(zèng)規(guī)模，并重復(fù)回歸前文用以檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2的各模型，所得結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。

六、研究結(jié)論與啟示

本文利用我國(guó)全部A股上市公司2009 - 2015年的數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)公益性捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)理，結(jié)果表明：(1)企業(yè)捐贈(zèng)越多，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低；同時(shí)基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的劃分，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)相比于非國(guó)有企業(yè)，其公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著；(2)進(jìn)一步考察企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)上述關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有抑制作用，這種抑制作用在國(guó)有企業(yè)更顯突出。

本文的研究具有重要理論與現(xiàn)實(shí)意義。在理論上，公益性捐贈(zèng)是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要形式，為我國(guó)慈善事業(yè)做出了重大貢獻(xiàn)，本文首次對(duì)公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，并從“信息不對(duì)稱理論”和“代理理論”兩種視角分析了其背后影響機(jī)理，拓展了公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)研究，而且已有很多文獻(xiàn)都已證實(shí)企業(yè)捐贈(zèng)能夠?yàn)樽陨韼碇T多經(jīng)濟(jì)利益，本文結(jié)論進(jìn)一步為企業(yè)捐贈(zèng)行為提供了可持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。同時(shí)考察了現(xiàn)金持有對(duì)兩者關(guān)系的影響，通過區(qū)分國(guó)有企業(yè)及非國(guó)有企業(yè)樣本，證實(shí)了國(guó)有企業(yè)公益性捐贈(zèng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著，且現(xiàn)金持有的抑制作用更強(qiáng)。在政策啟示上，本文的研究結(jié)論表明，企業(yè)要合理控制其現(xiàn)金持有，通過完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及外部監(jiān)督等措施，并積極參與捐贈(zèng)，降低其代理成本，以緩解經(jīng)理人在決策過程中信息操縱的自利行為，從而降低負(fù)面信息累積形成的股價(jià)崩盤概率，以更好保護(hù)股東、投資者等利益相關(guān)者各方權(quán)益，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)、健康與穩(wěn)定發(fā)展。

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作者單位：安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院