李旭++蔡萌雨

【摘要】本文通過事件分析法對中國商品期貨市場中最為活躍的有色金屬及農(nóng)產(chǎn)品期貨交易中存在的過度反應(yīng)及反應(yīng)不足現(xiàn)象進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，除大連商品交易所大豆期貨在利空消息下存在反應(yīng)不足現(xiàn)象外，未在其他其他情況發(fā)現(xiàn)非理性反應(yīng)現(xiàn)象。研究者認(rèn)為大豆期貨的反應(yīng)不足現(xiàn)象可能與其特有的政策監(jiān)管措施相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】商品期貨 反應(yīng)不足 過度反應(yīng) 事件分析法

一、引言

作為近年來金融學(xué)研究的熱門話題，行為金融學(xué)獲得了眾多研究者的關(guān)注。投資者對于市場信息的處理及反應(yīng)對金融資產(chǎn)價(jià)格水平具有重要影響。1970年Fama提出，在一個(gè)完全有效市場中，全部市場信息均已反映在金融資產(chǎn)的價(jià)格當(dāng)中，因此沒有人能夠通過任何額外信息獲利，價(jià)格的調(diào)整始終是迅速且有效的。但在此之后已有許多研究證明，假設(shè)條件下的完全有效市場難以達(dá)到，投資者們常常對市場中的信息作出過度反應(yīng)或不足反應(yīng)。

非理性反應(yīng)現(xiàn)象指市場中某一信息出現(xiàn)后，投資者的非理性反應(yīng)將導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格的非理性波動(dòng)。在一到兩天的短時(shí)調(diào)整后，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)重新回到正常水平。其中，過度反應(yīng)現(xiàn)象將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)反向回調(diào)；反應(yīng)不足現(xiàn)象則將帶來價(jià)格的同向調(diào)整。

Debondt與Thaler（1985）最早對證券市場過度反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行了研究。他們將證券投資組合分為兩大類——?jiǎng)僬呓M合及敗者組合，并通過對二者收益率變化情況比較證明了美國股票市場中過度反應(yīng)現(xiàn)象的存在。

在中國，過度反應(yīng)現(xiàn)象相關(guān)研究主要集中于A股市場。研究者對兩類投資組合進(jìn)行研究并未發(fā)現(xiàn)長期的價(jià)格反向調(diào)整現(xiàn)象，表明中國股票市場中并不存在過度反應(yīng)現(xiàn)象。（朱少醒，吳沖鋒（2000）；鄒小芃，錢英（2004））但李詩林及李楊在2003年發(fā)現(xiàn)，在6個(gè)月的時(shí)間段內(nèi)，投資者并未表現(xiàn)出對新信息的過度反應(yīng)，但長期內(nèi)過度反應(yīng)效應(yīng)顯著。

不同于股票市場，關(guān)于商品期貨市場中過度反應(yīng)及反應(yīng)不足現(xiàn)象的相關(guān)研究相對較少。Christopher Ma等人曾在1990年的研究中證明不同類型商品期貨市場中過度反應(yīng)現(xiàn)象存在差異。國內(nèi)研究中，劉文財(cái)及鮑建平在2004年對天然橡膠市場的研究中發(fā)現(xiàn)了反應(yīng)不足現(xiàn)象，并將此歸咎于限價(jià)政策對價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程的影響。本研究將聚焦中國商品期貨市場，對這一重要金融資產(chǎn)市場中非理性反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行研究。

二、利好事件及利空事件確定

本研究采用事件分析法，因此首先需要對事件發(fā)生進(jìn)行定義。我們將價(jià)格發(fā)生顯著偏離的日期作為事件發(fā)生日。其中，價(jià)格顯著高于平均價(jià)格水平的情況被定義為利好消息日，而價(jià)格顯著低于平均價(jià)格水平的情況被定義為利空消息日。（利好消息日被定義為：|Ht-Ct-1|>|Lt-Ct-1|且Ct-Ct-1>0；相對地，利空消息日定義為：|Ht -Ct-1|<|Lt-Ct-1|且Ct-Ct-1<0。其中，Ht、Ct、Lt分別代表當(dāng)日最高價(jià)、收盤價(jià)及最低價(jià)。）

目前，商品期貨市場并不存在成熟的定價(jià)模型。根據(jù)以往研究經(jīng)驗(yàn)及商品期貨市場收益率尖峰厚尾特征，本研究將采用ARMA-t-GARCH模型對正常市場價(jià)格進(jìn)行擬合。

三、數(shù)據(jù)及結(jié)果分析

作為我國商品期貨市場主要交易品種，本文選取有色金屬期貨及農(nóng)產(chǎn)品期貨中交易活躍的鋁、銅、天然橡膠及大豆期貨作為研究對象。其中，2011年至2015年鋁、銅及天然橡膠交易數(shù)據(jù)來源于上海期貨交易所網(wǎng)站，2007年至2014年大豆期貨交易數(shù)據(jù)來源于大連商品交易所網(wǎng)站。本研究選取交易量最活躍月份合同進(jìn)行分析，并根據(jù)結(jié)果選取鋁、銅第三，天然橡膠第六及大豆第五份連續(xù)期貨合同進(jìn)行研究。

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，四類商品期貨收益率的Jarque-Bera檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，且峰值均大于3，學(xué)生t分布相較正態(tài)分布更為適用于收益率曲線的擬合。因此我們選擇ARMA（m，n）-t-GARCH（p，q）模型，并在表1中給出了ARMA（1，1）-t-GARCH（1，1）模型的檢驗(yàn)結(jié)果。

注1：以上鋁、上銅、上膠及連豆分別代表上海期貨交易所鋁、銅、膠期貨合同及大連商品交易所大豆期貨合同，下文同。

注2：**表示在0.05顯著性水平下檢驗(yàn)顯著，***表示在 0.001顯著性水平下檢驗(yàn)顯著，下同。

通過將市場數(shù)據(jù)與ARMA-GARCH模型結(jié)果之間殘差與2倍標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行比較，并摒除假期效應(yīng)的影響最終確定重大利好及重大利空事件發(fā)生的日期。

上述結(jié)果表明，只有當(dāng)利空消息發(fā)生時(shí)，大連商品交易所大豆期貨交易中存在顯著的反應(yīng)不足現(xiàn)象。除此之外，無論利好消息還是利空消息發(fā)生，其他期貨交易中均不存在過度反應(yīng)或反應(yīng)不足現(xiàn)象。

四、結(jié)論

由于投資者對市場信息的非理性反應(yīng)，商品期貨合約價(jià)格可能發(fā)生不合理波動(dòng)情況。本文針對中國四種商品期貨合約進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：第一，在利好消息發(fā)生情況下，四種商品期貨交易均不存在反應(yīng)過度或反應(yīng)不足現(xiàn)象，市場對信息反應(yīng)理性；第二，在利空消息發(fā)生情況下，除大連商品交易所大豆合約外，另外三種商品期貨交易不存在非理性反應(yīng)現(xiàn)象。大豆期貨市場在利空消息發(fā)生情況下存在反應(yīng)不足現(xiàn)象。差異現(xiàn)象發(fā)生的一種解釋原因是大豆期貨交易具有更為嚴(yán)格的限價(jià)政策，對投資者預(yù)期產(chǎn)生了影響。因此在利空消息出現(xiàn)時(shí)，投資者不能作出充分反映。

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作者簡介：李旭（1991-），女，漢族，北京人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國金融發(fā)展研究院2014級金融學(xué)專業(yè)，研究方向?yàn)樾袨榻鹑谑袌?；蔡萌雨?990-），女，漢族，北京人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國金融發(fā)展研究院2014級金融學(xué)專業(yè)，研究方向?yàn)榻鹑谑袌觥?