王澤

【摘要】隨著中國利率市場化進程加快，貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)不斷完善，債券等金融資產(chǎn)逐漸形成市場化定價機制，企業(yè)債券資產(chǎn)證券化制度也需輔助得以進行債券增信。韓國債券市場是亞洲較大的國內(nèi)債券市場，其中小企業(yè)債券的融資模式與其分級擔(dān)保機制值得我們借鑒。

【關(guān)鍵詞】韓國中小企業(yè)增信模式 利率走廊 信用利差 企業(yè)債券風(fēng)險溢價

一、研究背景

我國中小企業(yè)普遍存在融資難和自有資金不足的問題，而直接融資還要考慮信用等級、資產(chǎn)評估、融資規(guī)模等指標(biāo)，直接融資市場不宜成為中小企業(yè)融資渠道。這種融資缺陷的緣由既來源于內(nèi)部原因也來源于外部原因。李戰(zhàn)杰（2009）通過對韓國P-CBO增信模式的研究提出該模式在我國具備推廣價值，在解決我國中小企業(yè)融資難問題上，從經(jīng)驗、法律體系、評級機構(gòu)技術(shù)及行業(yè)方面分析了借鑒意義。鄒煒，鄒曉云（2011）也對韓國P-CBO信用增級模式進行了研究，提出了要通過積極穩(wěn)妥推進中小企業(yè)集合債券標(biāo)的資產(chǎn)多樣化、引入設(shè)立中間層債券模式、創(chuàng)新內(nèi)部增級手段等措施，推動我國中小企業(yè)債券發(fā)展。本論文不僅對P-CBO進行了理論分析，還通過對中國現(xiàn)銀行間利率市場對債券定價的基準(zhǔn)作用，研究出在多種影響因素下企業(yè)債券的定價趨勢，在增強機構(gòu)與個人投資者對企業(yè)債券投資的信用風(fēng)險判斷能力方面具有重大意義。不僅如此，還通過對國債收益率曲線的走勢提出現(xiàn)行債券發(fā)行機制與信用風(fēng)險的缺陷，提出今后的改革方向。

二、研究方法，目的和意義

通過文獻檢索，個案研究，實地考察等方法對課題進行系統(tǒng)的，有價值的研究。分析當(dāng)下企業(yè)債券募集資金機制對企業(yè)運營情況的影響，并系統(tǒng)了解債券融資鏈存在的許多缺陷，加以韓國中小企業(yè)債券融資模式再經(jīng)過深刻探討和總結(jié)，提出對于中國中小企業(yè)信用增級模式的創(chuàng)新點，對于提高企業(yè)融資效率，完善金融市場等擔(dān)保機制，降低風(fēng)險系數(shù)等具有重要意義。

三、中韓中小企業(yè)債券信用增級模式的對比

（一）對于韓國中小企業(yè)債券信用增級模式的分析

韓國的創(chuàng)新型信用增級模型P-CBO為初級債券抵押債券的一種ABS產(chǎn)品，它將垃圾債券打包成不同收益和風(fēng)險的債券已滿足不同投資者的需求，由于非系統(tǒng)性風(fēng)險極度分散，其分級模式的優(yōu)先級可達到信用度較高的投資性債券，其集合了資產(chǎn)證券化和中小企業(yè)集合債券的優(yōu)勢成為一種創(chuàng)新型融資產(chǎn)品。①

（二）對于我國中小企業(yè)集合債券信用風(fēng)險的分析

對于中小企業(yè)集合債券擔(dān)保問題存在著信息不對稱，致使了大量劣質(zhì)發(fā)債企業(yè)的出現(xiàn)；風(fēng)險補償機制的缺乏，加上各級地方政府支持中小企業(yè)停留在一次性撥付擔(dān)?；痣A段，尚未建立起擔(dān)?；鸬恼Ｑa償機制，使擔(dān)保機構(gòu)謹(jǐn)慎惜保。②

四、中國利率市場化進程與債券信用增級的相關(guān)分析

（一）利率走廊的形成機制對泰勒法則的實行意義

利率走廊的上限是中央銀行對商業(yè)銀行發(fā)放貸款的利率，下限為商業(yè)銀行在中央銀行存款的利率，中間為商業(yè)銀行同業(yè)拆借利率。當(dāng)中央銀行存貸款利率提高時，商業(yè)銀行拆借利率也會隨之升高，反之，商業(yè)銀行拆借利率下降。通過這種方法將直接管制與市場機制相結(jié)合的方法，中央銀行可以有效地將市場利率水平控制在自己的期望水平之內(nèi)。③

下面是本課題組對122935南通債的部分收益率與全國CPI同比增長指數(shù)和貨幣市場利率進行的OSL統(tǒng)計分析而得出的相應(yīng)關(guān)系式：

Y=10.87191+16.55851X1+1.419080X2

（0.779836） （26.04525） （0.294444）

T=（13.94127） （0.635759） （4.819516）

R^2=0.806109 F=14.55142 n=10

通過以上數(shù)據(jù)可以總結(jié)出債券利率與貨幣市場利率的關(guān)系存在相對獨立性，致此債券的投資模式將由配置為主轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰仔蛡顿Y模式，債券收益率彈性有所增強，并有利于降低企業(yè)發(fā)債風(fēng)險度。

（二）對現(xiàn)今國債收益率和企業(yè)風(fēng)險溢價的分析

國債收益率的穩(wěn)定與錨作用對于企業(yè)債券風(fēng)險溢價機制的研究有重要的標(biāo)的作用。本課題組通過采用部分中債研究所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以總結(jié)出，短期內(nèi)收益率曲線較陡，流動性溢價較大，改變了2015年國債收益率下行的趨勢，最高升至2.70以上，說明央行在以SLO.SLF.MLF等政策工具為輔助進行的逆回購操作起到了有效的作用，利率市場化的管制奏效，從信用債的收益率和質(zhì)押回購利率方面來看，說明市場去杠桿化的進程加速，并且從股市分流的資金大量涌向債市而使信用債券收益率降低。從企業(yè)的信用利差變化情況來研究，雖然債券的風(fēng)險定價機制進一步完善，但市場信用債發(fā)行量的稀缺，而流動性有較大的情況下使不同評級的信用利差收窄的情況出現(xiàn)。致此，在通過結(jié)合上市公司發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)或采用分層發(fā)行的同時，在現(xiàn)今債券市場資金充裕的背景下，采用高效的電子化場外債券交易市場，靈活擴大債券供給量，加大風(fēng)險擔(dān)保是大勢所趨。

五、對韓國債券信用增級模式與中國現(xiàn)行市場結(jié)構(gòu)的有機結(jié)合

通過引用韓國中小企業(yè)的增信模式建立一個電子化市場交易平臺，由投資者選定一個利率水平，然后由銀行間市場篩選利率水平，限定在存款利率和常備借貸利率區(qū)間之間，之后大數(shù)據(jù)和評級機構(gòu)根據(jù)企業(yè)資質(zhì)與進行匹配，將不同風(fēng)險類型的集合債券打包，類似于次級債券給投資者，并由保險機構(gòu)根據(jù)這種打包債券的評級出售CDS.承擔(dān)風(fēng)險，但超過一定的損失額度進而將超過的額度設(shè)計成分級債券由不同的機構(gòu)認(rèn)購，并對債券期限展期，利率相應(yīng)提高一定水平已適合其風(fēng)險溢價。其中優(yōu)先層直接分配給發(fā)債企業(yè)，另一部分除了其關(guān)聯(lián)企業(yè)由國有企業(yè)認(rèn)購，等公司周轉(zhuǎn)好轉(zhuǎn)獲取收益。其中由于國債收益率穩(wěn)定，投資者或企業(yè)可利用CDS-基差進行保值和掉期交易，形成完整的融資鏈。

注釋

①李戰(zhàn)杰，韓國中小企業(yè)債券融資模式研究及對我國的啟示，中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009.03，34頁.

②李為章，中小企業(yè)集合債券信用增級模式及其改進，社會科學(xué)家，2014.6，74頁.

③南京市農(nóng)村金融學(xué)調(diào)研組，利率走廊機制國際實踐及對我國的啟示，國際商貿(mào)，2016.1，40頁.

參考文獻

[1]李戰(zhàn)杰.韓國中小企業(yè)債券融資模式研究及對我國的啟示.中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報.2009.03.

[2]中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會天津監(jiān)管局.韓國解決中小企業(yè)融資難問題的經(jīng)驗與借鑒.華北金融.2014.04.

[3]胡星斗.集合債券的創(chuàng)新效應(yīng).新經(jīng)濟導(dǎo)刊.2008.3.

[4]孫長坪.中韓中小企業(yè)集合債券信用增級模式比較.亞太經(jīng)濟.2015.1.

[5]陳衛(wèi)靈.我國企業(yè)債券信用增級的現(xiàn)狀與對策研究.特區(qū)經(jīng)濟.2010.01.

[6]鄒偉.韓國企業(yè)債券信用增級模式及其借鑒.上海金融學(xué)院學(xué)報.2011.02.

[7]陳小梅.中小企業(yè)集合債券信用增級機制研究.金融與經(jīng)濟.2010.09.

基金項目：本文系曲阜師范大學(xué)國家級大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計劃項目“韓國中小企業(yè)債券融資模式對中國的啟發(fā)”（編號：201510446076）的最終成果。