董濤

近年來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)，債券型產(chǎn)品成為券商資產(chǎn)管理行業(yè)中最為主流的產(chǎn)品類(lèi)型。但自2014年以來(lái)，各類(lèi)信用違約事件的加速爆發(fā)也讓信用債投資的風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯，債市違約潮漸起，并直接傳導(dǎo)到大資管行業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域。對(duì)基金業(yè)而言，不得不面對(duì)債市投資風(fēng)險(xiǎn)陡增的困境。雖然在此期間發(fā)生了數(shù)起信用違約風(fēng)險(xiǎn)事件，如對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)影響意義深刻的“11超日債”事件，但最終經(jīng)各方博弈后幾乎也如期兌付。然而，與國(guó)外金融市場(chǎng)違約事件屢屢發(fā)生相比較，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的這種“零違約”特征引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注與質(zhì)疑。與此同時(shí)，債轉(zhuǎn)股又重出江湖，銀行、資管公司都躍躍欲試。牽一發(fā)而動(dòng)全身，2016年的債市注定不會(huì)平靜。至關(guān)重要的是，籠罩在債券市場(chǎng)頭上的剛性?xún)陡丁澳е洹币坏┍淮蚱?，整個(gè)資管行業(yè)的發(fā)展也將會(huì)發(fā)生翻天覆地的變化。本文以金融市場(chǎng)中的怪誕現(xiàn)象——?jiǎng)傂詢(xún)陡稙檠芯繉?duì)象，分別從剛性?xún)陡冬F(xiàn)象、形成原因、對(duì)金融市場(chǎng)的影響及其對(duì)策建議等方面進(jìn)行研究和闡述。

一、剛性?xún)陡兜暮x

剛性?xún)陡兜恼f(shuō)法是近期在我國(guó)投融資市場(chǎng)、資產(chǎn)管理領(lǐng)域出現(xiàn)的，其源于我國(guó)信托業(yè)的一種“特殊現(xiàn)象“。所謂“剛性?xún)陡丁?，是指信托產(chǎn)品到期之后，信托公司必須向投資者分配投資本金和預(yù)期收益，如果項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致沒(méi)有足夠資金進(jìn)行兌付，那么信托公司需要利用各種方式實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的本金和收益分配，想盡一切辦法進(jìn)行“兜底”。然而，實(shí)際上，對(duì)于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的非保本型債務(wù)直接融資工具，本質(zhì)上形成的是投資者與融資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。金融機(jī)構(gòu)僅僅扮演的是撮合交易、介紹項(xiàng)目等居間人或者金融產(chǎn)品資管人或托管人的角色。正常情況下，并不與其中任何一方發(fā)生實(shí)質(zhì)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。無(wú)論《證券法》還是《公司法》都未對(duì)債券或者信托產(chǎn)品等金融產(chǎn)品要求發(fā)行人承擔(dān)兜底兌付義務(wù)，這只是我國(guó)金融市場(chǎng)一個(gè)不成文的規(guī)定。雖然在法理上得不到支持，但在實(shí)踐中卻倍受青睞，成為業(yè)界內(nèi)不成文的“潛規(guī)則”，對(duì)于債務(wù)型融資工具到期兌付上，本應(yīng)根據(jù)產(chǎn)品合同明確由投資人承擔(dān)的到期兌付損失風(fēng)險(xiǎn)，最終卻由發(fā)行人通過(guò)各種方式完成對(duì)投資人的本金及預(yù)期收益率的兌付，即所謂剛性?xún)陡冬F(xiàn)象。

二、剛性?xún)陡兜男纬稍?/p>

縱觀我國(guó)金融市場(chǎng)數(shù)起風(fēng)險(xiǎn)違約事件的化解過(guò)程，與其說(shuō)，剛性?xún)陡妒菫榫S護(hù)投資人的合法權(quán)益，倒不如說(shuō)是各方市場(chǎng)參與博弈后的權(quán)衡結(jié)果。一方面，某些金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)淡漠將低質(zhì)量的產(chǎn)品推向兌付危機(jī)的“懸崖”，使得部分金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期積聚并不時(shí)地爆發(fā)。另一方面，市場(chǎng)參與者各方不愿承受違約帶來(lái)聲譽(yù)的無(wú)形損失，每一次違約事件的發(fā)生，投資人便以“剛性?xún)陡丁钡拿x隱形兜底。因此，我國(guó)金融市場(chǎng)剛性?xún)陡兜墓终Q現(xiàn)象的存在是由諸多因素導(dǎo)致的。

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定性的政治要求，財(cái)政為違約債券“買(mǎi)單”

在嚴(yán)令不爆發(fā)系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的要求下，政府部門(mén)及受政府監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)出于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與秩序的考量，會(huì)積極尋求處置應(yīng)對(duì)措施，甚至?xí)x擇自行承擔(dān)兜底的責(zé)任。當(dāng)前我國(guó)信用債券市場(chǎng)上的融資主體大多是資質(zhì)好、評(píng)級(jí)高的國(guó)有大型企業(yè)，其發(fā)行債券大多為基礎(chǔ)設(shè)施籌集資金，具有市政債券的屬性，地方政府也會(huì)相應(yīng)的給予一定的隱形擔(dān)保，甚至?xí)缘胤截?cái)政收入作為還本付息的保證，這相當(dāng)于財(cái)政為債券兜底。

（二）金融機(jī)構(gòu)項(xiàng)目運(yùn)作和產(chǎn)品銷(xiāo)售環(huán)節(jié)欠缺規(guī)范

雖然監(jiān)管當(dāng)局一直對(duì)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)有著較為嚴(yán)格的要求，但某些機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大規(guī)模、追求利潤(rùn)，項(xiàng)目盡職調(diào)查不夠充分，風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行不夠嚴(yán)格，通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)或者通過(guò)機(jī)構(gòu)間互借通道的配合等規(guī)避監(jiān)管，且在產(chǎn)品的銷(xiāo)售上也未完全做到“把合適的產(chǎn)品銷(xiāo)售給適合的人”，致使機(jī)構(gòu)自身對(duì)大部分出問(wèn)題的項(xiàng)目不敢拍著胸脯自認(rèn)已完全履行“賣(mài)者盡責(zé)”的義務(wù)，自然也就沒(méi)有拒絕剛性?xún)陡兜牡讱饬?。金融市?chǎng)創(chuàng)新日新月異，銀行為緩解攬儲(chǔ)壓力，通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品來(lái)固化儲(chǔ)蓄，在理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售過(guò)程中，一些銷(xiāo)售人員言語(yǔ)模糊，投資者未能得到應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)提示，加之銷(xiāo)售人員在業(yè)績(jī)的壓力下，抓住投資人只關(guān)注預(yù)期收益的心理，使用一些高收益率的詞匯誘導(dǎo)購(gòu)買(mǎi)者，甚至將高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的理財(cái)產(chǎn)品不加區(qū)分的向所有投資者銷(xiāo)售，這便為后來(lái)的“剛性?xún)陡丁甭裣铝朔P。

（三）投資者“盈虧自負(fù)”意識(shí)尚未完全樹(shù)立

我國(guó)資產(chǎn)管理領(lǐng)域的投資者教育尚不充分，盈虧自負(fù)的投資風(fēng)險(xiǎn)理念還未被普遍接受。同時(shí)，投資者也知悉，在剛性?xún)陡兜膯?wèn)題上現(xiàn)有制度不夠完善、金融機(jī)構(gòu)存在底氣不足等。因此，基于綜合考量與各方的博弈權(quán)衡，加之金融機(jī)構(gòu)兌付的先例存在，這在無(wú)形中會(huì)固化后續(xù)投資者按照相同方式處理問(wèn)題的思路。

（四）信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的剛性?xún)陡?/p>

充分的信息披露是投資者進(jìn)行正確投資決策的基礎(chǔ)，金融市場(chǎng)中存在難以否認(rèn)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，造成投資者與融資者、發(fā)行人與購(gòu)買(mǎi)者之間存在對(duì)信息掌握程度的不公平地位，不充分的信息披露是金融市場(chǎng)被詬病最多的地方。銀行代銷(xiāo)產(chǎn)品時(shí)，法律關(guān)系解釋得不夠清楚，投資者誤以為自己買(mǎi)的是儲(chǔ)蓄類(lèi)產(chǎn)品，信息不對(duì)稱(chēng)使投資者承擔(dān)了過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。信托項(xiàng)目運(yùn)作中，資金流信息和項(xiàng)目運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)信息，不可避免地會(huì)在受托人、委托人之間也存在信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。信托合同到期后，信托產(chǎn)品能否按期兌付取決于融資者的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力，為規(guī)避投資者在項(xiàng)目信息方面處于劣勢(shì)地位的不良影響，會(huì)主動(dòng)地要求“剛性?xún)陡丁钡谋ＷC。

三、剛性?xún)陡兜挠绊?/p>

剛性?xún)陡秾?dǎo)致市場(chǎng)參與者存在隱性擔(dān)保預(yù)期，只考慮收益而不考慮風(fēng)險(xiǎn)，使“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”成為合同的軟約束。其存在令社會(huì)實(shí)際違約率未充分暴露給投資人，而是被金融機(jī)構(gòu)所吸收，進(jìn)而導(dǎo)致直接融資市場(chǎng)的定價(jià)扭曲。只有參與者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，金融市場(chǎng)才能更有效率，進(jìn)而更好的發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)作用。我國(guó)金融市場(chǎng)面對(duì)違約事件時(shí)，如果一味地以行政手段進(jìn)行兜底兌付，既影響了市場(chǎng)化機(jī)制的正常運(yùn)行，也損害了市場(chǎng)配置資源的效率，助長(zhǎng)了道德風(fēng)險(xiǎn)，還抬高了市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金定價(jià)。

（一）增加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

在剛性?xún)陡妒袌?chǎng)環(huán)境中，收益率高的金融產(chǎn)品自然受到投資者的青睞，銀行從而依靠發(fā)行收益率高的產(chǎn)品來(lái)吸引投資者。但是，在計(jì)算資本充足率時(shí)，這部分金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)納入統(tǒng)計(jì)口徑，一旦遇到金融沖擊時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品的巨大虧損易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。剛性?xún)陡兑矔?huì)引致信托公司采用展期、關(guān)聯(lián)交易購(gòu)買(mǎi)、發(fā)行新的信托計(jì)劃置換等方式后置風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累，從而引發(fā)信托行業(yè)的兌付風(fēng)險(xiǎn)。

（二）積聚資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)迅速發(fā)展，債券市場(chǎng)的存量規(guī)模已位居世界第三。雖然存量巨大，但我國(guó)債券市場(chǎng)不可否認(rèn)仍存在很多問(wèn)題。在國(guó)外發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)中，違約事件時(shí)有發(fā)生，但在國(guó)內(nèi)，債券風(fēng)險(xiǎn)事件最終都能通過(guò)各方博弈取得完全兌付。“剛性?xún)陡丁彪[性規(guī)則的存在，嚴(yán)重影響了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的良性穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)債券的“剛性?xún)陡丁敝贫龋瑢?dǎo)致資金價(jià)格的形成不符合市場(chǎng)規(guī)律，妨礙了債券市場(chǎng)的均衡發(fā)展，不利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。這種基于政府信用的”剛性?xún)陡丁彪[性規(guī)則，影響了以信用違約互換（CDS）為代表的信用衍生品的發(fā)展環(huán)境，同樣還會(huì)嚴(yán)重影響債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的作用，使各市場(chǎng)主體盲目追求高收益率，忽略了信用風(fēng)險(xiǎn)的差異。

（三）助長(zhǎng)低質(zhì)量項(xiàng)目充斥市場(chǎng)，排擠高質(zhì)量項(xiàng)目的運(yùn)行

剛性?xún)陡侗尘跋?，收益高、質(zhì)量差的項(xiàng)目支持的產(chǎn)品發(fā)行速度快，金融機(jī)構(gòu)賺取的服務(wù)費(fèi)用收入多，卻導(dǎo)致收益低卻質(zhì)量高的項(xiàng)目被驅(qū)逐出市場(chǎng)。在銀行理財(cái)市場(chǎng)，“剛性?xún)陡丁笔沟觅Y金熱衷于流向高收益產(chǎn)品，那些低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的產(chǎn)品因無(wú)法給予投資較高的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”而遭到投資者的無(wú)視，其相應(yīng)的項(xiàng)目吸引不到資金，進(jìn)而導(dǎo)致由低質(zhì)量項(xiàng)目支撐的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益產(chǎn)品充斥市場(chǎng)。近年來(lái)信用債券市場(chǎng)向低資質(zhì)發(fā)行人發(fā)展的趨勢(shì)也日益顯著，低資質(zhì)發(fā)行的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益?zhèn)趥袌?chǎng)的占比也越來(lái)越高。

（四）加劇金融行業(yè)間不平等競(jìng)爭(zhēng)

“剛性?xún)陡丁爆F(xiàn)象的存在加劇了金融行業(yè)間的不平等競(jìng)爭(zhēng)。基金、證券、保險(xiǎn)行業(yè)均無(wú)“剛性?xún)陡丁钡奈幕∮?，?duì)于同等風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，上述機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品的收益率可能高于信托產(chǎn)品，原因在于它們無(wú)須提取賠償準(zhǔn)備金。信托公司面臨的資本監(jiān)管更為嚴(yán)格苛刻，資本占用高于其他金融機(jī)構(gòu)，這無(wú)形中提高信托公司的營(yíng)業(yè)成本。在銀行攬儲(chǔ)壓力下，不惜犧牲理財(cái)產(chǎn)品自身收益，加大理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模，通過(guò)“剛性?xún)陡丁币约斑^(guò)度價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)定客戶(hù)，這將影響銀行的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

（五）削弱投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

總所周知，高收益必然伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，如果金融機(jī)構(gòu)一味對(duì)不應(yīng)承擔(dān)的金融產(chǎn)品進(jìn)行剛性?xún)陡?，那么部分投資者依然會(huì)無(wú)視投資風(fēng)險(xiǎn)。2014年3月，超日公司宣稱(chēng)，公司原于3月7日進(jìn)行第二次利息支付的“11超日債”，應(yīng)能夠支付的金額僅有400萬(wàn)元，無(wú)法如期將8980萬(wàn)元利息全額兌付，付息比例僅為4.5%。至此，“11超日債”正式宣告違約，成為我國(guó)首例違約的企業(yè)債，也宣告我國(guó)公募債券的“零違約”記錄被正式打破。但就在社會(huì)各方積極報(bào)道分析我國(guó)債市首破“剛性?xún)陡丁庇瓉?lái)后違約時(shí)代的同時(shí)，“11超日債”卻通過(guò)各方的博弈，在違約后仍舊實(shí)現(xiàn)了本息的全額兌付。

四、積極應(yīng)對(duì)“剛性?xún)陡丁钡慕ㄗh

逐步破除剛性?xún)陡?，確保資管行業(yè)科學(xué)發(fā)展已形成了業(yè)界共識(shí)，但目前的環(huán)境下也絕非朝夕能實(shí)現(xiàn)，一蹴而就的做法反而會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，剛性?xún)陡兜拇蚱菩枰O(jiān)管層積極完善監(jiān)管機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部加強(qiáng)自我規(guī)范及轉(zhuǎn)變投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)等諸多方面的不懈努力。

（一）完善監(jiān)督管理機(jī)制

從監(jiān)管制度來(lái)說(shuō)，亟需建立投資者保護(hù)的長(zhǎng)效機(jī)制。充分發(fā)揮信托業(yè)保障基金對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)的重要功能的基礎(chǔ)上，積極探索引入商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以此來(lái)降低投資者風(fēng)險(xiǎn)和加強(qiáng)管理能力。并且通過(guò)創(chuàng)新一種更為長(zhǎng)效的機(jī)制，獨(dú)立于機(jī)構(gòu)之外進(jìn)行制約，維護(hù)行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。與此同時(shí)，積極著眼于監(jiān)管動(dòng)向，政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)在政策、宣傳和做法上積極破除剛性?xún)陡?，?jiān)決不在風(fēng)險(xiǎn)處置問(wèn)題上向下級(jí)政府或金融機(jī)構(gòu)施加不必要的壓力，默許正常市場(chǎng)行為中自然違約的存在與發(fā)生，不片面的追求表面上的穩(wěn)定。

（二）金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部加強(qiáng)自我規(guī)范

首先，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)時(shí)刻銘記其“受人之托，代人理財(cái)”的行業(yè)本質(zhì)。業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)變是整個(gè)資管行業(yè)亟需不斷探索的命題，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)避免單一、巨額的融資性業(yè)務(wù)，積極實(shí)現(xiàn)從融資型業(yè)務(wù)發(fā)展模式向投資型業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，構(gòu)架創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式，積極拓展和提升行業(yè)的資產(chǎn)管理能力，加強(qiáng)多元化資產(chǎn)配置的實(shí)力，不予余力的管控風(fēng)險(xiǎn)，著實(shí)會(huì)對(duì)打破剛性?xún)陡镀鸬脚e足輕重的推動(dòng)作用。其次，資管公司需要規(guī)范其業(yè)務(wù)運(yùn)作，確保受托人做到盡職盡責(zé)，積極完善公司內(nèi)控機(jī)制，與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)內(nèi)部各部門(mén)間應(yīng)發(fā)揮互相監(jiān)督制約的作用。最后，資管公司作為受托人需嚴(yán)格執(zhí)行適當(dāng)?shù)匿N(xiāo)售政策，確保把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品賣(mài)給合適的人群，實(shí)時(shí)充分地向投資者披露相關(guān)項(xiàng)目信息。

（三）加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育

“剛性?xún)陡丁北尘跋拢顿Y者存在投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，加強(qiáng)對(duì)投資者的持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)教育，積極培育“盈虧自負(fù)，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的投資理念顯得格外的需要。投資者對(duì)信托行業(yè)缺乏理性的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)理念，通常會(huì)把資管類(lèi)產(chǎn)品誤認(rèn)為是保本保收益的固定收益類(lèi)產(chǎn)品，其投資行為一般會(huì)更倚重于對(duì)客戶(hù)經(jīng)理的信任而較少的關(guān)注產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)本身。因此，不斷加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育不失為積極應(yīng)對(duì)破除“剛性?xún)陡丁钡幕A(chǔ)工作。