凱夫

資本的魔力是巨大的，資本也是中性的，關(guān)鍵看掌握在誰的手中和具體如何運(yùn)用。

頻頻發(fā)力大健康行業(yè)的西王食品（000639.SZ）于2016年12月6日公告稱，控股公司Xiwang Iovate Holdings Company Limited擬在香港設(shè)立全資子公司“奧威特運(yùn)動營養(yǎng)科技公司”。在外界看來，該舉措是西王食品收購全球最大運(yùn)動保健品企業(yè)Kerr的后續(xù)布局之一。

此前的11月2日，西王食品已確認(rèn)完成收購加拿大企業(yè)Kerr Investment Holding Corp.的首期股權(quán)交割，首期購買價款約5.03億美元（折合人民幣約34.14億元）。

一波三折

Kerr公司成立于1998年，是一家專注于運(yùn)動營養(yǎng)和體重管理健康食品的非上市公司，擁有Hydroxycut等四個體重管理產(chǎn)品品牌和MuscleTech等四個運(yùn)動營養(yǎng)產(chǎn)品品牌，以及逾60項(xiàng)專利。公司在北美市場占有率高達(dá)40%以上。

2016年4月，西王集團(tuán)了解到Kerr公司將出售的消息，當(dāng)即開始組織外圍市場調(diào)查，并準(zhǔn)備以西王集團(tuán)名義去收購。然而，此時KKR、鼎暉、中糧、弘毅等國內(nèi)外20多家知名企業(yè)已開始第一輪詢價競標(biāo)。西王作為一家山東鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，從未有過跨國并購經(jīng)驗(yàn)?？梢哉f在此次收購戰(zhàn)中，西王既是一個“新手”，又是一個“遲到者”。

Kerr公司控股股東為The Toronto Oak Trust，實(shí)際控制人為Paul Gardiner先生。為了引起Kerr股東對這個名不見經(jīng)傳的中國公司重視，西王集團(tuán)在首次報價時故意策略性的報出了一個相對較高的價格，此舉立刻吸引到Kerr大股東的關(guān)注。

或許是因?yàn)榇蟛糠指倶?biāo)者都是財務(wù)投資的PE機(jī)構(gòu)，唯有西王是實(shí)業(yè)企業(yè)，且雙方產(chǎn)品在大健康范疇內(nèi)沒有交集，整合后能形成互補(bǔ)，使得西王在眾多競標(biāo)者中獲得了Kerr股東更多的青睞。2016年5月，西王集團(tuán)的重組團(tuán)隊(duì)正式進(jìn)入Kerr開始盡職調(diào)查。

最初方案設(shè)計中，收購主體是西王集團(tuán)，后因籌資等原因變更成了上市公司西王食品。相比集團(tuán)收購，上市公司作為并購主體，需經(jīng)過證監(jiān)會等多重審核，并購不確定性會大大增加。針對這個變更，Kerr方面隨即要求西王在特定時間內(nèi)出具貸款承諾函，以證明其確有并購所需的資金。

6月8日在并購的關(guān)鍵籌資節(jié)點(diǎn)，西王找到了信達(dá)資產(chǎn)山東分公司開具了不超過30億元《融資承諾函》，這使得后續(xù)進(jìn)程得以順利推進(jìn)。最終經(jīng)過數(shù)輪的艱難談判，雙方于9月22日在中加兩國總理見證下，簽署了《股權(quán)購買協(xié)議》。

資金安排

根據(jù)交易方案披露，Kerr 100%的股權(quán)估值為7.3億美元（約合48.75億元），假設(shè)三年后Kerr每年EBITDA業(yè)績達(dá)成，交易金額最高可達(dá)57億元。而西王食品目前總資產(chǎn)為22.18億元，這無疑是一場“蛇吞象”式的收購。

具體的收購步驟為，西王食品（000639.SZ）先與春華資本聯(lián)合設(shè)立境內(nèi)公司西王青島，其中前者持股75%，后者持股25%；然后通過西王青島在加拿大依次設(shè)立兩家SPV公司，先行收購Kerr 80%的股權(quán)，并在未來三年逐步收購Kerr剩余20%的股權(quán)。本次交易以全現(xiàn)金形式收購，首期交割后西王食品通過合資公司持有Kerr 60%的股權(quán)。

本次交易估值對應(yīng)2015年靜態(tài)和2016年動態(tài)P/E倍數(shù)分別為15.33倍和13.36倍，遠(yuǎn)低于可比A股上市公司79.10倍的平均P/E倍數(shù)，有很大套利空間。所以西王食品復(fù)牌半個月漲幅超過80%，也就不足為奇了。

在跨境并購案例中，通常只能純現(xiàn)金收購，融資安排因此成了整個交易中最核心的一環(huán)。西王食品通過“聯(lián)合PE+兩層并購貸款+股東借款+定增融資+Earnout”五大手段安排，完美解決了資金問題。

本次交易購買Kerr 80%的股權(quán)，合計需支付人民幣約39億元。并購資金安排如表所示：

綜上，在交易中，如果西王將授信額度全部用滿，上市公司僅需出資約0.88億元，便撬動了如此大規(guī)模的跨境交易。

另在本次交易中還有一個極為巧妙的安排，即將剩余Kerr20%的股份進(jìn)行留存，以類似業(yè)績對賭的Earn-out方式分三年支付（依次5%-5%-10%）。這樣也極大的緩解了上市公司的籌款壓力。

另外上市公司在9月20日《重組報告書》披露的同時，發(fā)布了16.7億元的定增預(yù)案，該筆資金到位后將置換對外貸款，這為信達(dá)的退出多提供了一層保障。

至于春華資本的退出，根據(jù)約定，未來可通過現(xiàn)金、有價證券或其他形式由西王食品或其指定第三方收購春華資本在合資公司中的所有股權(quán)，實(shí)現(xiàn)其退出?？梢韵胂蟮氖荘E機(jī)構(gòu)春華資本要求的收益將遠(yuǎn)高于以債權(quán)形式介入的信達(dá)。

總結(jié)本次案例，一家來自山東主營玉米油的民營企業(yè)，初始僅需支付自有資金8000多萬，便成功撬動約50億的跨境并購，進(jìn)入潛力巨大的健康食品市場，并有望在消費(fèi)升級浪潮中實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。資本的魔力是巨大的，資本也是中性的，關(guān)鍵看掌握在誰的手中和具體如何運(yùn)用。