李稻葵

當(dāng)前資金“脫實(shí)向虛”的成因有二。一是民營(yíng)企業(yè)的高成本，包括一直存在的高稅負(fù)、高用工成本，以及對(duì)許多企業(yè)營(yíng)改增帶來(lái)的短期稅負(fù)上升、地方投資平臺(tái)擠壓企業(yè)貸款帶來(lái)的融資成本上升。二是金融體系的結(jié)構(gòu)性虛火，其根源在于一些高風(fēng)險(xiǎn)的地方債和信托產(chǎn)品在剛性兌付的背景下提供了不可持續(xù)的高回報(bào)，導(dǎo)致中國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)出現(xiàn)問(wèn)題。

要解決“脫實(shí)向虛”問(wèn)題，必須雙管齊下，一方面降成本，適當(dāng)提高地方政府的稅收留成比例，重啟地方積極性，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)；另一方面擠泡沫，鼓勵(lì)違約重組，發(fā)展并購(gòu)基金，而不是打擊所謂“妖精”或者限制企業(yè)再融資。

最近一段時(shí)期以來(lái)，“脫實(shí)向虛”又變成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一個(gè)熱門話題。的確，2016年GDP增速有所放緩，而放緩的一個(gè)重要原因就是固定資產(chǎn)投資中民間投資的增速僅為4%，還不及整體固定資產(chǎn)投資增速的一半。而民間投資及與之高度關(guān)聯(lián)的制造業(yè)投資增速放緩，與資金不愿流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)密不可分。 在這種背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列政策，指向“脫實(shí)向虛”問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)2016年底開始明確表態(tài)要打擊資本市場(chǎng)上興風(fēng)作浪的“妖精”；保監(jiān)會(huì)叫停了“萬(wàn)能險(xiǎn)”，對(duì)過(guò)去一兩年來(lái)利用險(xiǎn)資在資本市場(chǎng)上進(jìn)行資本運(yùn)作的個(gè)別機(jī)構(gòu)提出了勸告和懲戒；最近證監(jiān)會(huì)又修訂了上市公司再融資的若干規(guī)定。 這些監(jiān)管層的動(dòng)作對(duì)解決“脫實(shí)向虛”問(wèn)題有沒(méi)有幫助呢？這需要從“脫實(shí)向虛”的本因開始分析。 “脫實(shí)向虛”的第一個(gè)成因是高成本 中國(guó)制造領(lǐng)域的企業(yè)大多是民營(yíng)企業(yè)，它們的運(yùn)營(yíng)成本近年的確在不斷上升：勞動(dòng)力成本的上升幅度從2008年以來(lái)基本都快于名義整體物價(jià)水平（CPI），更快于工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI），這使得企業(yè)利潤(rùn)空間逐步下降。同時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)持續(xù)低迷，中國(guó)進(jìn)出口連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，使得民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和制造企業(yè)面臨種種困難。 當(dāng)前，大家討論比較多的是民營(yíng)企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，但必須看到，過(guò)去幾年來(lái)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的稅負(fù)從稅制設(shè)計(jì)上講并沒(méi)有明顯提高。高稅和高費(fèi)一直存在，最近一個(gè)時(shí)期變化比較大的是“營(yíng)改增”。 根據(jù)我們的實(shí)際調(diào)研，營(yíng)改增對(duì)于企業(yè)稅負(fù)的影響至少短期內(nèi)是負(fù)面的，即營(yíng)改增反而增加了企業(yè)稅負(fù)。營(yíng)業(yè)稅往往是虛的，對(duì)很多企業(yè)是沒(méi)有實(shí)收，而增值稅是實(shí)打?qū)嵤盏摹＿@其中的重要原因是營(yíng)業(yè)稅傳統(tǒng)上是由地稅局征收的，而地稅局出于地方經(jīng)濟(jì)的考慮，經(jīng)常會(huì)與地方政府協(xié)商，為了鼓勵(lì)企業(yè)投資，通過(guò)某種方式減免營(yíng)業(yè)稅，至少不會(huì)按稅制規(guī)定的稅率直接征收營(yíng)業(yè)稅。營(yíng)業(yè)稅改成增值稅后，國(guó)稅局成為征稅主體，而國(guó)稅局與地方企業(yè)的關(guān)系并不密切，因此，國(guó)稅局通常按章收稅。筆者在江蘇等地的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，營(yíng)改增之后企業(yè)稅負(fù)明顯上升。長(zhǎng)江沿線一家縣級(jí)市市委書記的原話是說(shuō)，“營(yíng)業(yè)稅是虛的，而增值稅是實(shí)的，營(yíng)改增是把虛稅改成了實(shí)稅，這導(dǎo)致了稅負(fù)的上升”。 此外，當(dāng)前討論較多的還有勞動(dòng)用工成本。企業(yè)與勞動(dòng)用工相關(guān)的一些費(fèi)用如“五險(xiǎn)一金”等負(fù)擔(dān)比較重，這當(dāng)然有下降空間，但應(yīng)該看到，這個(gè)稅費(fèi)是長(zhǎng)期存在的。 相比之下，2008年以后，還有另一個(gè)重要因素直接導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)成本上升，即大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大量由地方政府通過(guò)各種投資平臺(tái)來(lái)融資，這些投資平臺(tái)通常有各級(jí)政府的隱含擔(dān)保，而且這些基礎(chǔ)設(shè)施的投資主體并沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的財(cái)政負(fù)擔(dān)考慮，往往關(guān)心短期內(nèi)維系固定資產(chǎn)投資，從而提升GDP。因此，不少地區(qū)不惜以高利率從銀行及信托機(jī)構(gòu)貸款，這就對(duì)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)在銀行等渠道的正常貸款構(gòu)成了擠出效應(yīng)。筆者兩年前在貴州一個(gè)貧困地區(qū)調(diào)研，該地區(qū)居然以9%的高利率借道信托借款，支撐基礎(chǔ)設(shè)施投資。企業(yè)從銀行的貸款相對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施而言，規(guī)模小，批次多，交易成本高，審批成本也高，所以，銀行、信托等機(jī)構(gòu)往往反而要提高對(duì)它們的貸款利率。這是融資成本高，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展低迷的一個(gè)重要原因。 “脫實(shí)向虛”的第二個(gè)成因是金融體系存在結(jié)構(gòu)性“虛火” 金融體系的虛火并非由于大牛市的到來(lái)，從中國(guó)股市整體的市值與市盈率來(lái)看，并不能說(shuō)有巨大的泡沫存在。但必須承認(rèn)，中國(guó)資本市場(chǎng)存在著結(jié)構(gòu)性泡沫，即一些高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品在當(dāng)前剛性兌付的背景下，仍然可以在短期內(nèi)給投資者提供超常的、不可持續(xù)的高回報(bào)，例如地方政府的債務(wù)和信托產(chǎn)品。 這些地方債和信托產(chǎn)品相當(dāng)一部分本該重組甚至違約，它們的高利率也正是為應(yīng)對(duì)其較大的重組或者違約可能性而提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但目前重組和違約的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于應(yīng)該發(fā)生的比例。金融市場(chǎng)甚至監(jiān)管層都不愿意看到重組或者違約事件發(fā)生，這就導(dǎo)致投資者有盲目追求高回報(bào)的金融產(chǎn)品的趨勢(shì)。市場(chǎng)上大的藍(lán)籌股和銀行股的市盈率普遍非常低，它們與港股構(gòu)成了全球主要經(jīng)濟(jì)體中價(jià)格最低的股票，其估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美國(guó)家。而高風(fēng)險(xiǎn)的股票包括創(chuàng)業(yè)板股票的價(jià)格則居高不下。這本質(zhì)上講是中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)出現(xiàn)了問(wèn)題。投資者心中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)太低，盲目追求高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目往往被忽略了。 根據(jù)以上的分析，要解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題，根本而言必須雙管齊下采取措施。 提高稅收留成比例，重啟地方政府積極性，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù) 為了對(duì)沖營(yíng)改增所帶來(lái)的事實(shí)上的公共財(cái)政集權(quán)化，即國(guó)稅局征收的稅收比例大幅上升，我們建議，財(cái)政部短期內(nèi)加大對(duì)地方政府的稅收返還，國(guó)稅局將所征稅金再額外增加一個(gè)比例直接返還地方政府。同時(shí)鼓勵(lì)地方政府加快扶持民間投資，讓各地政府有針對(duì)性地對(duì)有發(fā)展前景的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)給予稅收優(yōu)惠和運(yùn)營(yíng)成本方面的補(bǔ)貼。這就部分地回歸到改革開放近40年來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的一大法寶——調(diào)動(dòng)地方政府的積極性，主動(dòng)地為地方民營(yíng)企業(yè)減稅減負(fù)。 鼓勵(lì)違約重組，金融市場(chǎng)“擠泡沫” 擠泡沫就是要有意識(shí)地讓原本就是高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品違約或者重組。對(duì)于一些高風(fēng)險(xiǎn)的新企業(yè)，則要通過(guò)各種方式警示其風(fēng)險(xiǎn)。一旦資本市場(chǎng)上這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠提升到合理水平，高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的吸引力就會(huì)大打折扣，資金就會(huì)更多地流向傳統(tǒng)的制造業(yè)。傳統(tǒng)制造業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)而言較低，盡管它們的回報(bào)率也較低。 2016年震撼中國(guó)股市的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”以及格力電器被舉牌等事件應(yīng)該從這個(gè)角度重新思考。傳統(tǒng)的制造企業(yè)目前市盈率非常低，表明資本市場(chǎng)并不認(rèn)為這些企業(yè)的運(yùn)營(yíng)是高效的，不認(rèn)同這些企業(yè)的內(nèi)部公司治理和投資方向。因此，從原則上講，需要調(diào)動(dòng)資本市場(chǎng)和投資者力量，給這些企業(yè)的內(nèi)部人施加壓力，迫使他們重新定位自己的發(fā)展方向，約束他們頭腦發(fā)熱、盲目投資的行為，要求他們把剩余的現(xiàn)金流吐出來(lái)，而非留在企業(yè)或者投資于一些并不相關(guān)且已是紅海的領(lǐng)域如電動(dòng)汽車和手機(jī)等。所以，中國(guó)的資本市場(chǎng)，從大方向上講，需要從事并購(gòu)重組的基金。保險(xiǎn)資金也許不能完全擔(dān)當(dāng)這一重任，但是中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展繞不開并購(gòu)重組這一關(guān)。 與此相關(guān)的是股市的再融資功能，這是股市一個(gè)非常重要的直接融資功能。上市企業(yè)再融資的難度要小于IPO，因?yàn)檫@些企業(yè)運(yùn)作比較規(guī)范，而通過(guò)運(yùn)作規(guī)范的企業(yè)融資要比非上市公司更為順暢。 所以，要解決“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題，根本發(fā)力點(diǎn)應(yīng)該是降成本、擠泡沫，而不是打擊所謂“妖精”或者限制企業(yè)再融資規(guī)模。 “脫實(shí)向虛”將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的長(zhǎng)期難題，可能需要花費(fèi)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間來(lái)解決。我們需要把準(zhǔn)脈、認(rèn)清病灶，再對(duì)癥下藥，以求逐步藥到病除。 對(duì)于本文內(nèi)容您有任何評(píng)論或欲查看其他資本圈精英評(píng)論，請(qǐng)掃描版權(quán)頁(yè)二維碼，下載并登錄“新財(cái)富酷魚”和我們互動(dòng)。