王海萍

（四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

自17世紀(jì)荷蘭郁金香泡沫事件以來(lái)，資產(chǎn)泡沫事件時(shí)有發(fā)生且影響深遠(yuǎn)，本文基于行為金融學(xué)視角提出一個(gè)資產(chǎn)泡沫動(dòng)態(tài)變化模型，并探討中國(guó)防控資產(chǎn)泡沫的必要性，并前文基礎(chǔ)上討論筆者對(duì)于資產(chǎn)泡沫防控以及相關(guān)政策的看法

資產(chǎn)泡沫 行為金融 動(dòng)態(tài)模型

一、引言

歷史上首次出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫事件是17世紀(jì)荷蘭的郁金香泡沫，之后則有法國(guó)密西西比泡沫（1917～1720）和英國(guó)南海泡沫事件（1720），近代則有1923～1926年的美國(guó)佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫事件，也是最早有記載的房地產(chǎn)泡沫事件，20世紀(jì)80年代日本股市和房地產(chǎn)泡沫和20世紀(jì)90年代至本世紀(jì)初的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫等等此起彼伏。這些泡沫過(guò)程是極為相似的，資產(chǎn)價(jià)格猛漲，形勢(shì)一片大好，之后突然暴跌，資產(chǎn)價(jià)格大幅跳水，很多個(gè)體和企業(yè)的財(cái)富縮水，不良貸款增多，處理不當(dāng)則誘發(fā)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。日本房地產(chǎn)泡沫破滅后經(jīng)歷了“失去的20年”。此外泡沫增長(zhǎng)過(guò)程中，會(huì)不斷促進(jìn)過(guò)量投資，這意味著本該流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲不斷流向泡沫行業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和創(chuàng)新被耽誤，劉憲的實(shí)證研究證實(shí)了泡沫經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重?fù)p害日本創(chuàng)新能力，對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)的影響更是延續(xù)至今。

中國(guó)正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，一旦泡沫產(chǎn)生且不斷擴(kuò)大，則會(huì)影響結(jié)構(gòu)升級(jí)的進(jìn)程，隨著我國(guó)股市前段時(shí)間的猛漲猛跌，房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫的問(wèn)題受到了人們的關(guān)注，2016年12月14日至14日在北京召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置”。防控資產(chǎn)泡沫更是成為工作重點(diǎn)，本文就資產(chǎn)泡沫進(jìn)行探究，從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，建立動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，探究泡沫變化過(guò)程。

二、資產(chǎn)泡沫定義與泡沫過(guò)程

首先是關(guān)于資產(chǎn)泡沫定義問(wèn)題，盡管大多數(shù)的學(xué)者和實(shí)務(wù)界人士都承認(rèn)存在泡沫事件，但目前資產(chǎn)泡沫尚沒(méi)有令人滿意的嚴(yán)格定義。金德?tīng)柌裾J(rèn)為泡沫一般是指資產(chǎn)價(jià)格突然上漲，并使人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，吸引新的買主，當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)格遠(yuǎn)超過(guò)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值時(shí)，就產(chǎn)生泡沫，超出資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的部分就是泡沫。三木谷良一認(rèn)為，泡沫經(jīng)濟(jì)指資產(chǎn)的價(jià)格嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)暴漲然后暴跌。筆者認(rèn)為資產(chǎn)泡沫意味著資產(chǎn)價(jià)格完全脫離真實(shí)價(jià)值，在人們非理性心理偏差作用下，進(jìn)入因?yàn)樯蠞q—受追捧—上漲的正反饋循環(huán)，且資產(chǎn)價(jià)格到達(dá)一定高位后極易因人們?cè)谔囟ㄇ闆r下的反向消極預(yù)期進(jìn)入下跌循環(huán)，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。

行為金融學(xué)中認(rèn)為，人們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)各種各樣的心理偏差，過(guò)度自信，證實(shí)偏差和羊群效應(yīng)就是其中的三種。過(guò)度自信會(huì)使投資者過(guò)分信賴自己得到的“小道”信息。證實(shí)偏差指的是：一旦形成一個(gè)信念較強(qiáng)的預(yù)期，人們會(huì)不再關(guān)注那些與該預(yù)期相違背的新信息。羊群行為指投資者在信息不確定情況下，模仿他人決策或者過(guò)多依賴輿論，另一方面也意味著拒絕羊群行為則要承受相當(dāng)大的壓力。對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，上述心理偏差所導(dǎo)致群體產(chǎn)生一致性行為，促使資產(chǎn)價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離，形成一種正反饋機(jī)制，換句話說(shuō)促進(jìn)泡沫的增長(zhǎng)并加劇泡沫破滅。本文在以上理論基礎(chǔ)上建立動(dòng)態(tài)模型。

模型假定：

市場(chǎng)上存在一種難以判斷真實(shí)價(jià)值的資產(chǎn)，價(jià)格為Pt，期初價(jià)格為P0；

市場(chǎng)上存在這樣的預(yù)期：當(dāng)滯后n期的價(jià)格變化率超過(guò)一定比率A，此時(shí)的價(jià)格變化就會(huì)被人們解讀為自己不知道的利好或利空消息，從而刺激市場(chǎng)大部分人，使市場(chǎng)上的人們產(chǎn)生“不知道為什么，但是一定有原因，趨勢(shì)即將繼續(xù)”的非理性預(yù)期，并在之后的上漲或下跌趨勢(shì)中不斷證實(shí)自己的想法（證實(shí)偏差）產(chǎn)生羊群行為，Pt‘是t時(shí)刻價(jià)格的變化率，此后的預(yù)期與Pt的變化率密切相關(guān)，價(jià)格的一點(diǎn)兒風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)引起人們的盲目預(yù)期。

αβ>0可知，這是一個(gè)發(fā)散過(guò)程，如果沒(méi)有相應(yīng)政策實(shí)施，價(jià)格會(huì)形成正反饋越漲越高，形成泡沫。

第三階段，因?yàn)閮r(jià)格過(guò)高引起供求變化，或者引起政府重視實(shí)施相關(guān)措施等，價(jià)格發(fā)生下挫，如果刺激適當(dāng)，使得滯后n期的價(jià)格變化率回到A以下，則市場(chǎng)預(yù)期回歸冷靜（μ=0），則可以實(shí)現(xiàn)溫和減少泡沫，經(jīng)濟(jì)軟著陸；若多因素相加刺激過(guò)猛則市場(chǎng)預(yù)期掉頭，由上漲正反饋通道直轉(zhuǎn)暴跌，形成價(jià)格下降的正反饋，即泡沫破滅經(jīng)濟(jì)硬著陸。

三、結(jié)論

從上述模型第三階段可知，如果資產(chǎn)泡沫已經(jīng)發(fā)生，最好的政策調(diào)控是適度引導(dǎo)投資，使得市場(chǎng)回歸理性預(yù)期，如果調(diào)節(jié)過(guò)猛就會(huì)直接轉(zhuǎn)向下降通道，日本直接刺破泡沫的過(guò)程以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大而深遠(yuǎn)的影響也可印證這一點(diǎn)。

我國(guó)抑制資產(chǎn)泡沫政策方面，2010年的“國(guó)十條”，2011年的“新國(guó)八條”2013年各大城市出臺(tái)的限購(gòu)令，這些政策都沒(méi)能擋住房?jī)r(jià)上漲的勢(shì)頭；2016年銀監(jiān)會(huì)等四部委先后出臺(tái)多項(xiàng)政策，限制房地產(chǎn)企業(yè)借助外部融資到土地市場(chǎng)拿地，住建部等七部委下發(fā)首付貸禁令等等，很多人認(rèn)為這些政策也僅起到了暫時(shí)效果，不過(guò)筆者以為這些政策整體起到了釋放信號(hào)的作用，希望政策制定者能夠保持政策連貫性，同時(shí)注意政策力度；另一方面規(guī)范金融業(yè)，將資金引導(dǎo)至新興發(fā)展企業(yè)，方能防控泡沫促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

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