陸星廷

【摘要】研發(fā)是創(chuàng)業(yè)板上市公司一項(xiàng)重要的活動(dòng)，他決定著公司的效益與發(fā)展前景。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，主要從大股東激勵(lì)和高管激勵(lì)的角度考察實(shí)際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，以及高管持股對(duì)企業(yè)研發(fā)投入方向的影響。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會(huì)抑制企業(yè)加大研發(fā)投入，而公司高管持股則會(huì)降低公司實(shí)際控制人兩權(quán)分離對(duì)研發(fā)投入的影響。此外，本文還提出了要建立完善的投資者保護(hù)機(jī)制，促進(jìn)股東與高管形成權(quán)力制衡，鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入等建議。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流權(quán) 控制權(quán) 兩權(quán)分離

股權(quán)激勵(lì) 研發(fā)投入

【中圖分類號(hào)】F275

一、引言

創(chuàng)業(yè)板是國(guó)家為扶持高成長(zhǎng)和高科技的中小企業(yè)融資而設(shè)立的，其目的為加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)和提升國(guó)家整體的自主創(chuàng)新能力。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通常為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)，大多從事于高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性的同時(shí)，卻往往存在著現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，使終極控股股東往往依靠較小的現(xiàn)金流權(quán)就能獲取較大的控制權(quán)，能夠憑借控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司資源從而獲取控制權(quán)私利，卻只需承擔(dān)與現(xiàn)金流權(quán)相對(duì)應(yīng)的損失，因此激發(fā)了上市公司終極控股股東利益侵占的動(dòng)機(jī)。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司至關(guān)重要的研發(fā)活動(dòng)在一定程度上代表了企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，但由于企業(yè)研發(fā)的回報(bào)具有滯后性，因此本文推測(cè)企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離將可能導(dǎo)致企業(yè)忽略研發(fā)，忽略企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，這對(duì)創(chuàng)新性企業(yè)的發(fā)展尤其不利。

本研究將通過(guò)實(shí)證研究，分析創(chuàng)業(yè)板上市公司兩權(quán)分離以及高管持股對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，為中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展提供新的理論假說(shuō)和實(shí)證證據(jù)。本研究屬于企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)研究的新領(lǐng)域，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的研究通常集中于與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性研究。因此本研究將結(jié)合我國(guó)制度背景，以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究切入點(diǎn)，集中研究企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，以及高管持股是否會(huì)削弱兩權(quán)分離對(duì)研發(fā)投入的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外較少文獻(xiàn)直接對(duì)控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響做出研究，較多學(xué)者研究控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，研究結(jié)論主要分為兩類，分別為無(wú)關(guān)論與相關(guān)論。關(guān)于無(wú)關(guān)論，Wiwattanakantang（2001）、La Porta等（2002）對(duì)上市公司進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，最終控制現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度對(duì)公司績(jī)效沒有產(chǎn)生顯著的影響。Claessens等（2002）、Marchia等（2005）、Yeh（2005）和Attig等（2006）則支持相關(guān)論，認(rèn)為控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越高，控股股東篡取私利的行為就會(huì)越多，公司價(jià)值則越低。另外，國(guó)外對(duì)于高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響通常分為高管持股促進(jìn)企業(yè)研發(fā)與高管持股抑制企業(yè)研發(fā)兩類。Jensen和Meckling（1976）、Knopf（2002）、Coles（2006）和Marianna（2006）認(rèn)為高管持股可增加其風(fēng)險(xiǎn)偏好，令其更注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，從而改變公司財(cái)務(wù)政策，增加研發(fā)投入。然而Amihud 和Lev（1981）與Pathan（2009）卻認(rèn)為企業(yè)管理者通常因考慮自身職業(yè)生涯的穩(wěn)定性，天然地具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向，從而傾向于放棄一些能提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。

與國(guó)外研究相似，國(guó)內(nèi)較多學(xué)者研究控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。徐永斌等（2007）和鄭晨曦（2013）認(rèn)為，我國(guó)上市公司價(jià)值與終極控股股東控制權(quán)呈正相關(guān)關(guān)系，我國(guó)上市公司價(jià)值與終極控股股東兩權(quán)分離程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入影響的研究結(jié)論主要分為高管持股能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新與高管持股比例不同對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響不同兩種意見。唐清泉等（2009）和鞏娜（2014）在實(shí)證檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。然而，也有學(xué)者認(rèn)為高管持股比例不同對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響不同。而唐清泉等（2009）和徐寧（2013）認(rèn)為高管持股比例與企業(yè)研發(fā)投入之間存在倒U型關(guān)系，即高管持股比例增加到一定程度之后，企業(yè)研發(fā)投入?yún)s呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。

無(wú)論是國(guó)外研究還是國(guó)內(nèi)研究，大部分的學(xué)者都認(rèn)為企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會(huì)降低企業(yè)的績(jī)效。但是鮮有文獻(xiàn)直接研究企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響，也鮮有文獻(xiàn)研究高管持股與企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離對(duì)企業(yè)研發(fā)的交互影響。同時(shí)，現(xiàn)有的文獻(xiàn)通常以上市主板與中小板的企業(yè)為主體，較少文獻(xiàn)直接研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。而對(duì)于高管持股對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響一直以來(lái)也缺乏一致的結(jié)論。所以本文選擇直接研究企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響，研究企業(yè)高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響并研究在高管持股與實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離對(duì)企業(yè)研發(fā)有何交互影響。

三、研究假設(shè)

由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成立時(shí)間較短，企業(yè)規(guī)模也較小，內(nèi)部控制與企業(yè)管理相對(duì)也沒有主板上市企業(yè)完善，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司更易有大股東和小股東之間的第二類委托代理問(wèn)題，表現(xiàn)為公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離。同時(shí)La Porta等（1999）、Faccio和Lang（2002）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離使得控股股東有利用其控制權(quán)侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通常為中小型民企，由于實(shí)際控制人的決策往往出于其自身效用的最大化，而非企業(yè)價(jià)值的最大化，他們具有利用 其超額控制權(quán)篡取私人收益的動(dòng)機(jī)，上市公司可用于投資的資源會(huì)因此減少，以高科技公司為主的創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入資金量也會(huì)有所降低。

基于以上分析，本文提出：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司中，實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越高，企業(yè)研發(fā)投入越少。

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力、核心競(jìng)爭(zhēng)力的源泉之一，而研發(fā)活動(dòng)的資金投入情況往往決定了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。Jensen和Meckling（1976）提出的“利益收斂理論”認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)將公司價(jià)值變量引入到高管人員的個(gè)人目標(biāo)效用函數(shù)中，協(xié)調(diào)了高管與企業(yè)股東間的利益關(guān)系，促使企業(yè)高管人員更有積極性為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有高成長(zhǎng)性，多處于創(chuàng)業(yè)階段，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司高管更有將企業(yè)做大做強(qiáng)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的意愿。當(dāng)企業(yè)高管持有與自己利益直接相關(guān)的公司股份時(shí)，也同樣存在對(duì)個(gè)人長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、效用最大化的私人動(dòng)機(jī)，因此會(huì)更加注重企業(yè)的研發(fā)能力和技術(shù)創(chuàng)新，加大對(duì)研發(fā)的投入。

基于以上分析，本文提出：

H2：創(chuàng)業(yè)板上市公司中高管股權(quán)激勵(lì)比例越高，企業(yè)研發(fā)投入越高。

委托代理理論認(rèn)為控股股東和小股東之間存在著“代理成本”，這種代理成本會(huì)降低企業(yè)運(yùn)行效率。而高管持股一方面能捆綁高管與企業(yè)的利益，從而促使高管更高效地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，降低了全體股東與經(jīng)理人之間的代理成本；另一方面由于企業(yè)高管人員對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，面臨的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)更為了解，所以高管持股在一定程度上使得股東決策更有效。高管持股能減緩控股股東和小股東之間的“代理成本”作用，減少實(shí)際控制人采取資金占用、關(guān)聯(lián)交易等手段來(lái)侵占中小股東利益，因此高管持股在一定程度上可以通過(guò)制衡控股股東達(dá)到降低實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的干涉程度。

基于以上分析，本文提出：

H3：創(chuàng)業(yè)板上市公司中，高管持股比例的提高，將削弱兩權(quán)分離對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用2011～2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的公司，共獲得 836個(gè)樣本。其中，2011年188家公司，2012年293家公司，2013年355家公司。

本研究所需上市公司數(shù)據(jù)資料來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理主要使用Stata 12.0統(tǒng)計(jì)分析軟件及Microsoft Excel 2010等軟件進(jìn)行。

（二）變量定義及模型（見表1）

（三）模型構(gòu)建

本文的研究對(duì)象為企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，研究目的是考察企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度及高管持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，因此本文建立如下多元線性回歸基本模型：

RD=β0+β1MO+β2 Separation +β3Cashflow+β4 Growth+β5 ROA+β6 LEV+β7 EPS+ε

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2011～2013年836個(gè)樣本觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

根據(jù)表3各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以得到以下特點(diǎn)：

1.2011～2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入占本年?duì)I業(yè)收入比例均值為2.5%左右，最高達(dá)89%左右，最低存在無(wú)研發(fā)投入，說(shuō)明不同企業(yè)間研發(fā)投入存在較大差別。另外，由于2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較緩慢，相比2011年中國(guó)GDP 9.3%的增長(zhǎng)率，2012年僅為7.67%，創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入也有較小幅度的下滑。但總體而言，2011～2013年企業(yè)研發(fā)投入基本平穩(wěn)。

2.2011～2013年高管持股比例均值都在30%～35%的區(qū)間，最高達(dá)82%，最低為0。836家企業(yè)中，僅有73家企業(yè)高管未持股，表明近3年來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管普遍持股。另外，2011～2013年以來(lái)，高管持股數(shù)持續(xù)下滑，而創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬卻持續(xù)上升（2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬均值約296萬(wàn)，2012年約324萬(wàn)，2013年約353萬(wàn)）。

3.2011～2013年兩權(quán)分離度有升高的趨勢(shì)。836個(gè)樣本中，有285家企業(yè)存在兩權(quán)分離現(xiàn)象，其中，兩權(quán)分離最大的企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)差值為42%。

4.實(shí)際控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)普遍在37%左右，最大值為73%，最小值為14%，相差較大，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)在不同行業(yè)和公司的程度有很大差異。

（二）回歸結(jié)果與分析

將836個(gè)樣本代入模型進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果“模型一”、“模型二”、“模型三”。由表4可得，模型的回歸結(jié)果顯示兩權(quán)分離度與企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度在10%水平上呈負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)一致，表明兩權(quán)分離度越大，企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度越小。此外，模型的回歸結(jié)果顯示實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度在1%水平上負(fù)相關(guān)，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度越小。另外，高管持股與企業(yè)研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)，但結(jié)果不顯著，這表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)版企業(yè)高管更追求企業(yè)穩(wěn)健的發(fā)展，他們更希望有安穩(wěn)的生活，而不刻意追求企業(yè)帝國(guó)的創(chuàng)建。2011～2013年，高管持股比例穩(wěn)中有降，然而高管薪酬卻大幅上漲，這又進(jìn)一步地驗(yàn)證我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司高管更看重企業(yè)近期的發(fā)展，而不愿將精力用于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

鑒于分析企業(yè)高管持股在不同水平上對(duì)兩權(quán)分離度和現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的不同，本文以高管持股50%為界，把樣本企業(yè)分為高持股比（218個(gè)樣本）和低持股比（618個(gè)樣本）兩組，然后將高持股比與低持股比重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5。從表5中可以看出在低持股比下，兩權(quán)分離度和現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入都成負(fù)相關(guān)，其中，現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入在1%的顯著水平內(nèi)負(fù)相關(guān)，兩權(quán)分離度與企業(yè)研發(fā)投入在5%的顯著水平內(nèi)負(fù)相關(guān)；而在高持股比下，兩權(quán)分離度與企業(yè)研發(fā)投入相關(guān)程度有所降低，同時(shí)現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入在5%的顯著水平內(nèi)呈負(fù)相關(guān)。結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)高管持股比上升時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響程度降低，即高管持股可降低實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的干涉，對(duì)實(shí)際控制人侵占中小股東利益從而導(dǎo)致上市公司可用于研發(fā)的資源減少的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生制衡作用。

六、結(jié)論

本文通過(guò)選取2011～2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司（總共836個(gè)樣本）對(duì)近三年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，考察了高管持股、實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的相關(guān)性，并按高管持股比的高低進(jìn)行了進(jìn)一步的實(shí)證分析，得出了一些相關(guān)的結(jié)論。本文的研究結(jié)果可概括為以下幾點(diǎn)：

（一）高管持股與企業(yè)研發(fā)投入額呈“U”形關(guān)系。

這說(shuō)明，當(dāng)高管持股比較低時(shí)，高管收入來(lái)源主要源于個(gè)人固定薪酬，高管更希望企業(yè)有穩(wěn)健的發(fā)展來(lái)保障其個(gè)人穩(wěn)定的收入，從而忽略企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，因此公司的研發(fā)投入力度隨著高管持股增加而減少。而當(dāng)高管持股比較高時(shí)，高管收入主要源于其擁有的股權(quán)，此時(shí)高管希望企業(yè)能做大做強(qiáng)，希望企業(yè)能有較好的發(fā)展前景，并通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)的持續(xù)盈利能力來(lái)提升他們擁有的股權(quán)價(jià)值，因此公司的研發(fā)投入力度隨著高管持股增加而增加。

（二）兩權(quán)分離度與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)。

這表明當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板上市公司由于現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，導(dǎo)致實(shí)際控制人利用其超額控制權(quán)來(lái)謀取私人收益的可能性增加，因此兩權(quán)分離程度越大，企業(yè)研發(fā)投入的資金更可能被挪用，從而導(dǎo)致研發(fā)投入越出現(xiàn)不足的情況。

（三）高管持股比越高，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響越小。

這說(shuō)明高管持股可以有效地減少實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的干涉，能對(duì)實(shí)際控制人操控企業(yè)資金，操控企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生制衡作用。

七、建議與討論

首先，要建立完善的投資者保護(hù)機(jī)制。如今，大股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離在世界范圍內(nèi)廣泛存在，對(duì)上市公司控制人的監(jiān)管法律需要進(jìn)一步完善。一方面，政府需為完善資本市場(chǎng)的融資功能提供法律保障，另一方面，政府需加強(qiáng)對(duì)上市控股股東的監(jiān)管約束，保護(hù)中小股東利益，建立良好和高效的法律體系和機(jī)制。對(duì)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度較大的企業(yè)，要加強(qiáng)監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)其關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，要通過(guò)法律、法規(guī)手段來(lái)制約控股股東對(duì)中小股東利益的侵占行為。

其次，大股東與高管形成權(quán)力制衡將有利于企業(yè)加大研發(fā)投入。高管持股降低實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的干涉，對(duì)實(shí)際控制人通過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)交易等手段來(lái)侵占中小股東利益，從而導(dǎo)致上市公司可用于研發(fā)的資源減少的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生制衡作用。增加高管持股比例將有利于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)加大研發(fā)強(qiáng)度，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)家整體技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。

最后，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是中國(guó)資本市場(chǎng)十分重要的一部分，也是中國(guó)科技創(chuàng)新的源泉之一。要構(gòu)建創(chuàng)新性社會(huì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高速發(fā)展，政府可鼓勵(lì)企業(yè)大膽嘗試創(chuàng)新，為創(chuàng)新性企業(yè)提供一定程度上的保障機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入。

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