楊曄

摘要：股利政策是現(xiàn)代公司財務(wù)管理的核心內(nèi)容之一。合理的股利政策有助于公司在資本市場中樹立良好企業(yè)形象，促進公司持續(xù)健康發(fā)展。在上市公司的財務(wù)決策中，股利政策具有積極意義。文章選取了實行高派現(xiàn)股利政策的代表性公司——用友軟件股份有限公司的歷年紅利發(fā)放數(shù)據(jù)進行分析用友軟件一直采取高派現(xiàn)的形式回饋廣大股東，如2006年用友軟件紅利支付率高達88.31%，除了2008年僅為35.29%之外，在其余年份紅利支付率均高于50%，因此，用友軟件現(xiàn)金股利支付率普遍高，公司的股利收益率也普遍較高，位于0.87%～3.15%之間，這意味著投資者通過現(xiàn)金股利的方式收回投資成本的時間將大大縮短，這使一些機構(gòu)投資者更樂意持有該公司股票作為長期投資，高額的現(xiàn)金股利不僅能夠使長期投資者獲得豐厚的現(xiàn)金回報，還可以減少或彌補因二級市場股價變動引起的資本虧空。

關(guān)鍵詞：股利分配；政策

一、股利分配相關(guān)理論

股利分配是上市公司利潤分配中最富有彈性的一項重要內(nèi)容，是上市企業(yè)對其盈利進行決策，如何分配或留存或用于再投資，是公司經(jīng)營活動的重要內(nèi)容和關(guān)鍵步驟，涉及公司長遠發(fā)展，同時還涉及股東對投資回報的要求，更要保證資本結(jié)構(gòu)的合理性。股利分配政策合理，既可提供資金來源推動公司擴大規(guī)模，又可樹立集團公司良好形象，吸引投資者和債權(quán)人，實現(xiàn)股東財富最大化，實現(xiàn)公司價值。

中國的上市公司絕大多數(shù)不以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放股利，股票股利和混合股利是更多公司的選擇。學(xué)者進行了相關(guān)研究，并進行了實證分析，如陳曉和何濤（2002），通過對中國股票市場的回歸分析，對現(xiàn)金股利信息所導(dǎo)致的市場反應(yīng)做了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利信息對股票的超額收益沒有顯著影響。陳浪南和姚正春（2000）利用上海股票市場的數(shù)據(jù)對股利政策的市場反應(yīng)進行了研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利不能成為有效的信號傳遞機制，而股票股利卻有比較明顯的信號傳遞作用。俞喬和程瀅（2001）的實證分析同樣表明股票股利和混合股利對股價異常波動的影響要高于現(xiàn)金股利。

在中國股票市場上，盡管大多數(shù)上市公司不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利，可還是存在個別上市公司大量派現(xiàn)，用友集團“用友軟件”就是其中之一，對此，本文對其歷年紅利發(fā)放數(shù)據(jù)進行分析，以期得到其長期高現(xiàn)金紅利派發(fā)的原因，對其他公司股利分配政策有所借鑒。

二、用友集團

用友（集團）成立于1988年，是亞太地區(qū)領(lǐng)先的企業(yè)管理軟件、ERP軟件、集團管理軟件、人力資源管理軟件、客戶關(guān)系管理軟件、小型企業(yè)管理軟件、財政及行政事業(yè)單位管理軟件、汽車行業(yè)管理軟件、煙草行業(yè)管理軟件、內(nèi)部審計軟件及服務(wù)提供商，致力于成為全球領(lǐng)先的企業(yè)與公共組織軟件、云服務(wù)、金融服務(wù)提供商，在數(shù)字營銷與客服、社交與協(xié)同辦公、智能制造、財務(wù)/人力共享服務(wù)、金融服務(wù)等領(lǐng)域快速發(fā)展。

三、用友集團股利分配情況

集團董事會于2002年5月16日在《上海證券報》刊登了《北京用友軟件股份有限公司2001年年度分紅派息實施公告》，根據(jù)公司2001年年度股東大會決議，以2001年年末總股本100，000，000股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6元（含稅）。股權(quán)登記日為2002年5月21日，除息日為2002年5月22日，現(xiàn)金紅利發(fā)放日為2002年5月28日。上市之初的2001年即制定了每10股派發(fā)6元現(xiàn)金的鼓勵政策，而當(dāng)年的每股收益為0.7元，股利分配率高達85.71%，截至2002年12月31日公司實現(xiàn)凈利潤91，605，983元，在計提10%法定盈余公積金9，160，598元，5%法定公益金4，580，299元，加年初未分配利潤126，947元后，本次實際可供股東分配的利潤是77，992，033元。

而在最新的2015年年報中顯示公司以總股本1，464，293，443股（包括截至第六屆董事會第三十三次會議決議日公司股本數(shù)1，464，106，603股和公司正在辦理股票期權(quán)行權(quán)登記手續(xù)的股本數(shù)186，840股）為基數(shù)，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.5元（含稅），共計派發(fā)現(xiàn)金股利219，644，016元（包含向持有未解鎖限制性股票的股權(quán)激勵對象派發(fā)的現(xiàn)金股利676，375元），派發(fā)現(xiàn)金股利后，公司未分配利潤余額為937，175，178元。

用友軟件在2001～2014年間每年都進行了股利分配，在2001～2014年間有10年實施了轉(zhuǎn)贈股份加現(xiàn)金股利相股利分配的方式，有4年實施了純現(xiàn)金股利的政策。用友軟件在2001～2014年總體保持了非常高的股利分配率，除2008年外，每年的現(xiàn)金股利分配率都在50%以上，其現(xiàn)金股利政策特點是高派現(xiàn)。上市之初的2001年即制定了每10股派發(fā)6元現(xiàn)金的鼓勵政策，而當(dāng)年的每股收益為0.7元，股利分配率高達85.71%，在2005年甚至執(zhí)行了超額派發(fā)的現(xiàn)金股利政策，2005年每股收益0.57元，每股派發(fā)現(xiàn)金0.66元，股利分配率達到了115.79。用友軟件的2001～2007年度的現(xiàn)金股利派發(fā)力度要高于2008～2014年。

用友軟件具有典型的軟件行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貨幣資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例非常高，總體保持了良好的水平，擁有足夠的現(xiàn)金來支持股利分配政策，并且不會因為該政策承擔(dān)更多的財務(wù)費用，2001～2007年，2008～2014年的貨幣資金占比、資產(chǎn)負債率差距明顯，這說明用友軟件的財務(wù)戰(zhàn)略發(fā)生了變化，用友軟件的主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤都保持了良好的增長，企業(yè)并沒有因為高額的現(xiàn)金派發(fā)而影響到正常的經(jīng)營活動。

用友軟件自上市以來沒有采取定向增發(fā)的行為來補充流通性，在此前提下用友軟件的流動性總體非常好，流動比率、速動比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2001～2014年都保持了良好的水平，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量也保持在很高的水平，且足夠支持企業(yè)當(dāng)年的現(xiàn)金股利。用友軟件的流動性整體維持了較高的水平，但分水嶺也是2007～2008年，這也與企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況相匹配。根據(jù)用友軟件的財務(wù)情況，其高現(xiàn)金派發(fā)在回饋股東的同時并沒有影響到企業(yè)的健康成長。用友軟件是中國最大的財務(wù)軟件供應(yīng)商，連續(xù)20年保持中國市場占有率第一。中國最大的ERP軟件供應(yīng)商，連續(xù)9年保持中國市場占有率第一；營業(yè)收入超過市場第二、第三位的總和。中國最大的EAM軟件供應(yīng)商（資產(chǎn)管理軟件），連續(xù)6年保持中國市場占有率第一。中國最大CRM軟件供應(yīng)商（客戶關(guān)系管理軟件），2014年銷售排名第一。中國最大HRM軟件供應(yīng)商（人力資源管理軟件），2014年銷售排名第一。

四、公司保持高派現(xiàn)政策的原因及影響

（一）穩(wěn)定并持續(xù)的盈利能力和現(xiàn)金流

用友連續(xù)13年的股利分配情況，表明公司一直實行高額現(xiàn)金分紅政策。穩(wěn)定的盈利能力，持續(xù)現(xiàn)金流是其實施高現(xiàn)金分紅的前提，盈利的穩(wěn)定性顯著影響公司的股利政策。大部分保持以現(xiàn)金分紅的公司絕大多數(shù)都是行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定、業(yè)績持續(xù)增長的公司。由于每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量是分紅的基礎(chǔ)，用友集團公司近年營業(yè)利潤持續(xù)增長，由2001年的5000萬元增長到2013年的1.8億元，平均每年的每股收益維持在0.82元左右，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均為0.98元，兩者基本上都大于公司這幾年的平均紅利，因此公司有能力派發(fā)高額的現(xiàn)金股利。公司2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2009年的現(xiàn)金分紅明顯高于2003、2004和2008年的紅利分配。其理由是公司的營業(yè)收入逐漸增加，公司營業(yè)收入大幅增加，產(chǎn)品日趨成熟，使得作為公司最大收入來源的用友ERP銷售收入總體保持穩(wěn)定增長。由于2006和2007年實現(xiàn)凈利潤與上年同期相比增長88%和111%，所以公司在2006年和2007年現(xiàn)金分紅大幅增加。

（二）每股收益和每股凈資產(chǎn)

企業(yè)普通股股東持有每一股份所能享有的企業(yè)利潤和承擔(dān)的企業(yè)虧損由每股收益反映，是衡量上市公司盈利能力時最常用的財務(wù)分析指標(biāo)，每股收益越高代表企業(yè)盈利能力越強。用友集團的每股收益指標(biāo)近年較高，說明其盈利水平較高。每股凈資產(chǎn)是指股東權(quán)益與股本總額的比率，反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)越高，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越多，創(chuàng)造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力越強。公司各年份的凈資產(chǎn)較高，說明創(chuàng)造利潤的能力較強。而每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量指標(biāo)說明該公司的現(xiàn)金流量充裕，為其高股利政策提供強有力支持。

（三）資產(chǎn)負債率低

公司高股利分配的重要依據(jù)是要具有很低的償債壓力，通常分紅多的公司資產(chǎn)負債率相對較低。公司資產(chǎn)負債率高還款壓力大，財務(wù)風(fēng)險較大，現(xiàn)金需求較多，緩解壓力和降低風(fēng)險的有效措施是公司不分紅或減少分紅。近年資產(chǎn)負債率不高，因此用友更加向多分配股利傾斜。

（四）公司的發(fā)展

總體來說，勇于創(chuàng)新、勇于開拓是高科技公司的特點與優(yōu)勢，同時公司會將利潤不斷地投入開發(fā)應(yīng)用新產(chǎn)品、新技術(shù)上，資金需求旺盛，所以高科技公司很少分紅。然而用友集團連年高額的現(xiàn)金股利政策，表明公司的資金充裕，每年可獲得大量的盈利和經(jīng)營性現(xiàn)金流量。

五、總結(jié)

1. 多數(shù)年份，市場對于用友軟件的高現(xiàn)金股利政策持反對意見，且上市以來沒有過定向增發(fā)行為，高派現(xiàn)行為并非為了吸引更多的投資者。

2. 用友軟件的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模多有大幅上漲，且現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，企業(yè)的流動性良好，并不需要大量的融資來實現(xiàn)該政策，企業(yè)有足夠的理由實施高派發(fā)的現(xiàn)金股利政策。

3. 從短期看，用友軟件的股權(quán)高度集中，且非流通股股東和流通股股東的收益率差距過高，高派現(xiàn)政策更像是控股股東為了其私人利益而實施，但考慮到流通股股東和非流通股股東對企業(yè)的發(fā)展和壯大的貢獻存在同樣差距，收益差距也存在合理性。

4. 從長期看，在沒有影響企業(yè)健康發(fā)展的情況下，用友軟件通過逐年的高派現(xiàn)政策，將企業(yè)經(jīng)營的成果合理的分配給了所有股東，對于2001年以36.68元購入流通股且一直未出售其股票的股東而言，截至2014年除權(quán)日，股票成本僅為1.3475元，而同時期股價保持在50元以上，其長期投資收益也高達350%以上。

5. 在現(xiàn)行制度框架下，用友的高派現(xiàn)股利政策是產(chǎn)權(quán)清晰的私營企業(yè)控制性股東按市場經(jīng)濟原則尋求其利益最大化的理性行為的結(jié)果；但是，公司股利政策選擇要全面考慮各種各樣因素的影響，既包括公司在不同時期的財務(wù)狀況，又要想到公司戰(zhàn)略規(guī)劃，投融資政策等，并以此來均衡股東、投資者、經(jīng)營者等各方的利益。

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（作者單位：南京郵電大學(xué)貝爾英才學(xué)院）