聶正標++宋家寧

摘要：本文結合當前國家有關特色小鎮(zhèn)的整體定位與政策導向出發(fā)，通過設計金融資本的交易結構，為特色小鎮(zhèn)投建運一體化運營提出政策建設。

關鍵詞：特色小鎮(zhèn)金融資本資產證券化[HT][HK]

特色小鎮(zhèn)是在現階段國家對推進新型城鎮(zhèn)化的總體戰(zhàn)略部署下產生的，其立意在于真正實現以人為導向，以地域特色為依托的城鎮(zhèn)化。目前各省均在積極嘗試，推進試點工作的開展，浙江、湖南、河北等地已經先行先試，出臺了相應的引導政策，部分社會資本躍躍欲試，紛紛尋求合理的介入特色小鎮(zhèn)整體開發(fā)運營的渠道。本文立足于特色小鎮(zhèn)的發(fā)展現狀，結合實地調研及項目跟蹤，對當前特色小鎮(zhèn)整體運營的資本引入路徑進行分析。

一、正確理解城鎮(zhèn)化建設與資本關系

如果把資本比作水，那么近三十年中國城鎮(zhèn)化的推進就是一個蓄水池。從一個經濟體的財政、金融政策出發(fā)點與落腳點來看，每個經濟體都需要一個蓄水池，這個蓄水池起著調節(jié)流量的作用，也是打開決策層財金政策運作空間的重要要素。但是過去中國的城鎮(zhèn)化過于注重基礎設施建設，房地產開發(fā)，導致本來應該重視的地域特色在千篇一律的造城運動中消失。當前提出的以人為本，保護環(huán)境的城鎮(zhèn)化內涵發(fā)展模式本質上是對過去模式的“糾偏”，特色小鎮(zhèn)的整體運營即立意于此。

簡單地說，特色小鎮(zhèn)整體運營，要擺脫過去城鎮(zhèn)化推進過程中以政府出資或墊資為主的“地方債”融資模式，通過打通金融渠道，引入社會資本，在資本運營層面，實現項目的自收自支，政府更多地要以監(jiān)管者身份去協調運營過程中出現的市場過度逐利等負面問題，最終以特色小鎮(zhèn)為點，實現區(qū)域特色城鎮(zhèn)化的整體推進。

在該領域，當前較為成熟的模式是國家推進的PPP模式，即以政府資信為擔保，以一定的項目收益率作保證，引入社會資本進行項目的整體打造，基本上在開發(fā)建設環(huán)節(jié)打破過去政府大量舉債的問題。這種模式一方面是為大量的社會流動性尋找出路，通過政府引導，防止其進入民生保障等基礎消費口領域；另一方面，〖JP2〗為政府的債務松綁減壓。然而，好的政策仍然存在執(zhí)行方面的問題，根據調研及訪談情況，現在推進的PPP，除個別收益較好的項目外，大量的基礎設施建設項目，仍然很難找到合適的資本介入，原因一方面是因為公益性項目的收益率偏低，難為達到社會資本的收益底線，另一方面項目周期偏長，一般PPP項目均在20年左右，超過社會資本的承受極限。在這種情況下，出現了很多變通模式，比如社會資本先行介入，項目建設完成后，以資產股權的形式再行抵押，以政府的信用為背書，用銀行貸款置換出社會資本。本質上仍然不能實現項目的市場化運營。這是特色小鎮(zhèn)后期資本運營需要加以規(guī)避的?！糐P〗

二、以資本引導擺脫特色小鎮(zhèn)以開發(fā)商主導運營的困境[HT]

盡管特色小鎮(zhèn)整體運營的初衷是以市場為主導，以地域特色打造及產業(yè)運營為核心，實現城鎮(zhèn)化的良性發(fā)展，但是在當前社會流動性充裕的情況下，根據實地調研及項目跟蹤情況，介入特色小鎮(zhèn)運營的仍以地產開發(fā)商為主，介入的目的仍在于當地特殊人文風貌帶來的潛在土地資產升值及房地產開發(fā)機會。

以近期調研跟蹤的某省某縣的一個古鎮(zhèn)為例，該鎮(zhèn)已經通過申報成為當地的特色小鎮(zhèn)試點，地方政府積極運作，引入了一家企業(yè)進行項目的整體打造，然而經過實際了解，這家企業(yè)是地方的實力較為雄厚的開發(fā)商，介入古鎮(zhèn)建設的根本在于看中了該古鎮(zhèn)依山傍河的一塊地，并且在與政府談判過程中明確提出了自身的需求以及后期的資本運作路徑：以該地塊為質押獲取銀行貸款，用貸款保證企業(yè)的資本鏈，企業(yè)自身并不懂得運用金融市場工具進行資本運作，同時，缺乏旅游等相關產業(yè)的運營經驗。相信，這種“新瓶裝舊酒”的模式下，該古鎮(zhèn)很難實現依托自身人文特點運營的產城融合，最終仍將落入以房地產開發(fā)為主的死循環(huán)。

三、借助金融工具實現特色小鎮(zhèn)的市場化運營

所謂金融創(chuàng)新，本質上是通過現代金融業(yè)的發(fā)展，實現對實體經濟及國家整體發(fā)展戰(zhàn)略的支撐。當前推進的供給側改革，一定程度上也需要金融業(yè)與實體經濟的良性互動。因此，在當前改革期，任何一個領域的轉型突破離開金融市場的支撐都很推進。這也是本文試圖闡明的核心問題，如何通過金融產品的引導，實現特色小鎮(zhèn)市場層面上的整體運營。

（一）以資產證券化推進不動產資產的資本流動

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產證券化本質上是以資產的未來收益作保證實現資本收益，最終使資產具有流動性。這也是當前以PPP推進基礎設施建設等項目中，資本方期望探索的。

從實踐來看，我國以資產證券化實現不動產資產融資的典型案例是中國金茂成功發(fā)行的國內首單CMBS產品。CMBS是成熟經濟體較為常用的不動產證券化的融資方式，它是將單個或多個商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構建底層資產，通過結構化設計，以證券形式向投資者發(fā)行。該項產品具有發(fā)行價格低、流動性強、額度較大、資金運用靈活等優(yōu)點。2016年8月24日，中國金茂成功發(fā)行了國內首單CMBS產品（高和招商—金茂凱晨資產支持專項計劃），項目以長安街LEED鉑金認證頂級物業(yè)凱晨世貿中心作為目標資產，由中國金茂提供實力擔保，發(fā)行規(guī)模約40億元人民幣，本次發(fā)行深獲市場認可，投資者認購踴躍，全場認購總額高達1032億元，相較于基礎發(fā)行規(guī)模的超額認購倍數高達26倍，票面利率33%。創(chuàng)下國

內同期限企業(yè)資產證券化產品發(fā)行成本歷史新低。

從這個案例來看，隨著我國金融市場的開放，發(fā)達國家和地區(qū)較為成熟的產品形式正在為國內同行所借鑒，而且中國經濟彈性大，巨大的資產存量急需金融產品進行盤活，從這個角度看，以資產證券化為路徑，借助相應的產品形式，資本方介入特色小鎮(zhèn)的整體運營是實踐可期的。[JP]

[BT2]（二）以資產證券化核心的特色小鎮(zhèn)資本運營路徑設計

資產證券化，從內涵來看，是以金融為核心的跨界整合工具。從特色小鎮(zhèn)整體運營的模式來看，以資產證券化為核心進行資本運營，需要完成兩個主要工作：一是對特色小鎮(zhèn)本身的特質及涵蓋的資產屬性進行專業(yè)區(qū)分，哪些資產會有現金流收益及收益性質，整個小鎮(zhèn)運營后，不同屬性資產間的收益平衡問題；二是資產重新建設包裝后，價值顯化，如何通過專業(yè)的金融運作，面向整個公開市場募集流動性。這套運營思路涉及到幾個專業(yè)機構的整合，這也是上文所述以開發(fā)商為主導的運營模式無法實現最終目標的原因。

如圖1所示的以資產證券化為路徑實現的特色小鎮(zhèn)整體運營思路，初始期，金融機構和運營商分別介入小鎮(zhèn)的整體打造，把土地等相關資產價值顯化，并結合小鎮(zhèn)特點實現專業(yè)的產業(yè)運營，其中，金融機構與運營商分別與政府及民眾談判，實現對顯化后資產的股權占有，之后，由專業(yè)的金融機構對資產進行細分，其中具有穩(wěn)定收益預期的資產打包進行證券化包裝后，到公開市場進行募資，募到的資金一部分返還金融機構前期介入的資本，金融機構實現股權退出，另一部分由政府及運營商對小鎮(zhèn)的整體資產進行打理，實現其正常運行。

資產證券化在其中實現的是一個核心作用：一是短期金融資本可通過資產證券化實現有效退出；二是社會公眾可通過證券化的募集過程，選擇好的地區(qū)特色小鎮(zhèn)進行認購，實現低風險投資；三是資本與運營的隔離，〖JP2〗真正地實現了特色小鎮(zhèn)的專業(yè)化運營，因為，初期介入的金融資本出于安全考慮會選擇好的運營商，而運營商鑒于項目的安全性，也會對資本進行監(jiān)督，兩者制衡下，政府與小鎮(zhèn)原住民的權益得到了最大化保障?！糐P〗

總體來看，特色小鎮(zhèn)建設已經成為國家層面的政策，國家在這個階段推出這樣的政策，目的絕不是搞區(qū)域性的地產開發(fā)。凸現小鎮(zhèn)人文自然特色，實現“一城一景”，真正地把城鎮(zhèn)化做出“以人為本”〖JP2〗的樣板應該是政策初衷。因此，實踐上，就應該積極順應政策導向，借助金融工具進行嘗試，從保護資源、顯化資產、運用資本的層面，把小鎮(zhèn)的特色做出來，把適合當地的產業(yè)引進去，以產城融合為目標，實現良性發(fā)展。〖JP〗