丁源+侯亮亮

（中央財經(jīng)大學中國經(jīng)濟與管理研究院 北京 100081）

【摘要】本文在系統(tǒng)梳理國內(nèi)相關文獻的基礎上，闡述了我國信用債市場違約現(xiàn)狀，從宏觀、微觀兩個層面分析了違約事件發(fā)生的原因，指出信用違約的影響因素，對未來的債券市場信用債風險進行了預期并針對違約風險提出了合理的建議。與此同時，針對進行場外交易使用的信用緩釋工具，本文分析了全球范圍內(nèi)交易最為廣泛的場外信用衍生品——信用違約互換在中國的發(fā)展前景。

【關鍵詞】信用債違約 信用風險管理 信用違約互換 信用衍生品

一、背景介紹

我國信用債市場始于1983年；1987年，國務院發(fā)布《企業(yè)債券管理暫行條例》，我國的企業(yè)債券市場自此走上正軌；2005年，短期融資券橫空出世，拉開了信用債市場大爆發(fā)的序幕；2007年，公司債推出；2008年中票問世，中國債券市場則迎來了有史以來最重要的一次發(fā)展機遇；2012，中小企業(yè)私募債落地，成為引人注目的創(chuàng)新產(chǎn)品。隨著各品種信用債的相繼涌現(xiàn)，我國信用債市場現(xiàn)已有包括次級債、短融、中票、信貸資產(chǎn)支持證券、公司債、地方政府債在內(nèi)的20個新品種。經(jīng)過不斷的創(chuàng)新與擴容，信用債發(fā)行規(guī)模超越國債、央票和金融債，成為中國債券市場第一大品種。我國債券市場形成到2014年期間，從未發(fā)生信用違約事件。然而2015年起，10英利MTN1、10中鋼債、15山水SCP001等卻相繼發(fā)生未能及時撥付本息的事件，10中鋼債、12圣達債等信用風險事件的發(fā)生，債市違約似乎呈現(xiàn)加速擴散跡象。與此同時，市場管理機構(gòu)似乎也開始加強對于信用風險緩釋工具的使用：2016年9月23日，中國銀行間交易商協(xié)會正式發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》及相關配套文件，退出了包括信用違約互換在內(nèi)的兩項新產(chǎn)品?！敝袊鍯DS”正式落地！

二、信用債違約問題分析

（一）違約原因

（1）宏觀經(jīng)濟探底。從2010年開始，GDP增速一路下行，5年間由10.6%的高點持續(xù)下滑至目前的7%以下。從盈利層面上看，經(jīng)濟大環(huán)境低迷的背景下的工業(yè)企業(yè)利潤同比增速持續(xù)下滑，進入持續(xù)負值區(qū)域，宏觀盈利惡化趨勢仍在繼續(xù)。

圖1 GDP與全部工業(yè)增加值增速趨勢圖（%）

圖2 工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比變化（%）

2）微觀經(jīng)營惡化。這主要體現(xiàn)在兩個方面：首先，發(fā)行人盈利水平趨勢性下移，杜邦分析法得出發(fā)行人凈資產(chǎn)收益率下滑的主要原因在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降；第二，發(fā)行人財務負擔加重。通過債券發(fā)行人披露的財務費用衡量利息負擔發(fā)現(xiàn)，財務費用比率2011年后開始攀升。

（二）信用債市場違約風險展望及建議

（1）基于相關行業(yè)銀行支持力度下降及行業(yè)低迷的原因，違約風險將主要集中于產(chǎn)能過剩行業(yè)及高風險區(qū)域。然而，近來國家出臺的相關產(chǎn)業(yè)改造政策如去產(chǎn)能、國企改革等，在一定程度上會緩解周期性、過剩產(chǎn)業(yè)的低迷狀態(tài)，違約風險概率有望降低。

（2）融資成本高提高，債券發(fā)行量減少。信用違約頻發(fā)的背景下，市場恐慌情緒彌漫，投資情緒低落而導致的融資方融資成本提高，融資困難，債券發(fā)行量降低，債市萎靡。

（3）建議增強權(quán)威評級機構(gòu)的專業(yè)性和公信力，提高此類機構(gòu)客觀公正地揭示信用風險的作用；建議建立真實有效的信息披露機制，規(guī)范市場；建議管理機構(gòu)加強對包括信用違約互換等信用緩釋工具的使用。

（三）中國版信用違約互換的發(fā)展前景

信用違約互換是一種能夠?qū)⒄召Y產(chǎn)（Reference Obligation）的信用風險從信用保護的買方（Protection Buyer）轉(zhuǎn)移給信用保護賣方（Protection Seller）的金融合約。在信用違約互換交易中，違約互換購買者定期向違約互換出售者支付一定費用（稱為信用違約互換點差），而當參照實體（Reference Entity）一旦出現(xiàn)信用類事件（主要指債券主體無法償付），違約互換購買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風險。

自出生以來，中國版CDS面臨著諸多問題：首先，市場參與者有待豐富；其次，信用體系仍需完善，需提高信用數(shù)據(jù)的準確性；第三，相關法律和監(jiān)管體系仍需健全；第四，機構(gòu)定價的準確性有待提高。

針對信用違約互換的風險控制，主要在于對交易過程中發(fā)生的信息不對稱問題的把控。就銀行貸款作為參考資產(chǎn)而言，銀行可能利用信息優(yōu)勢將不良貸款風險轉(zhuǎn)讓給信用風險的買方，買方害怕這種信息不對稱而拒絕參與信用違約互換的交易。另一方面，銀行通過CDS將風險轉(zhuǎn)移出去，就會喪失對借款者的信用情況進行繼續(xù)監(jiān)督的激勵，監(jiān)督水平的降低會導致借款者違約概率的增大，這就會使得信用風險聚集和增加。

總之，如何緩解信用違約互換的道德風險，是中國版CDS所面臨的首要問題。建議：從內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，可以通過信用違約互換的合約內(nèi)容的設計方面，減小道德風險；從外部制度上，要加強信息披露制度，增強市場透明度，減小信息不對稱的程度。

參考文獻：

[1]楊芳.“超日債”違約事件對企業(yè)債風險評價的啟示[J].經(jīng)營管理， 2014， （8）.

[2]姚靜娟.推動我國企業(yè)信用債市場發(fā)展的對策研究[J]. 金融觀察， 2012， （10）.

[3]劉韓婷，張建林.我國信用債市場發(fā)展研究[J].東方企業(yè)文化， 2013，（2）.

[4]王曉雯.信用債市場發(fā)展與展望[J].金融前沿，2013，（2）.

[5]關芳.信用違約互換在我國的應用研究[D].武漢大學，2004.