唐君豪

隨著通脹趨勢(shì)回升，“再通脹”已成為今年新的投資邏輯，基于此判斷，股票的表現(xiàn)將好于債券，其中能源、金融和科技等周期性股票將受益。

全球經(jīng)濟(jì)春暖花開，通脹水平緩步回升。回顧去年，全球仍籠罩在通縮的陰影下，直到特朗普意外當(dāng)選，掀起了“再通脹”風(fēng)潮?；ㄆ烊蛲涹@喜指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)正，并創(chuàng)下近5年來新高，該指數(shù)是衡量實(shí)際通脹與市場(chǎng)預(yù)期間的差異，數(shù)值越大，代表實(shí)際結(jié)果超越市場(chǎng)預(yù)期。最新數(shù)據(jù)顯示，指數(shù)已擺脫連續(xù)54個(gè)月的負(fù)值狀態(tài)，自去年12月起轉(zhuǎn)為正值。 通脹趨勢(shì)回升，“再通脹”已成為今年新的投資邏輯。

通脹回升成為事實(shí)

全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平回升，新興市場(chǎng)也同步跟進(jìn)。中國(guó)1月份CPI通脹率升至同比2.5%，創(chuàng)2014年中以來的最高水平。PPI同比上升6.9%，扭轉(zhuǎn)自2012年至2016年的下降趨勢(shì)。盡管春節(jié)相關(guān)的季節(jié)性效應(yīng)提振了1月份物價(jià)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，但不能否認(rèn)的是，近期通縮壓力正在迅速消退，短期通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)足以讓央行強(qiáng)調(diào)審慎的貨幣政策，而不是先前的寬松傾向。

支持通脹回升的理由包括商品價(jià)格上漲、經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇以及對(duì)于特朗普新政的期待。2011年開始，大宗商品指數(shù)連續(xù)5年呈現(xiàn)下跌，先前價(jià)格膨脹所引發(fā)的供給過剩，歷經(jīng)數(shù)年的調(diào)整，整體供需逐漸回歸均衡。原油價(jià)格是一個(gè)最為鮮明的例子，2014年油價(jià)在110美元上方觸頂，終于在去年年初見底回升，期間低油價(jià)讓成本較高的美國(guó)頁巖油業(yè)者黯然退場(chǎng)，另外，為了鞏固市場(chǎng)份額而不愿減產(chǎn)的OPEC國(guó)家終于讓步，從今年開始削減產(chǎn)量。整體大宗商品價(jià)格上漲，很大程度上影響了通脹。

特朗普的財(cái)政政策主張，不管是擴(kuò)大基礎(chǔ)建設(shè)支出和稅制改革，都給與經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)和通脹回暖的期待。盡管目前多數(shù)政策仍存在不確定性，但預(yù)計(jì)特朗普政府與共和黨掌控的國(guó)會(huì)將在今年通過重大的稅務(wù)改革，主要集中在企業(yè)及個(gè)人稅率調(diào)降。美國(guó)新任財(cái)長(zhǎng)努欽也向媒體透露，希望爭(zhēng)取在8月國(guó)會(huì)休會(huì)前通過稅務(wù)改革方案。至于基礎(chǔ)建設(shè)投資，由于受限于今年國(guó)會(huì)許多的“待辦事項(xiàng)”，可能將推遲到明年才會(huì)有重大進(jìn)展。

在特朗普的稅制改革中，邊境調(diào)整稅（BTA）具有較大的爭(zhēng)議性，讓美國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品將面臨20%的稅率，同時(shí)對(duì)出口帶來的收入免征任何稅收。邊境稅對(duì)美國(guó)企業(yè)的影響十分廣泛，遍及零售商、服裝、汽車和科技硬件行業(yè)等。目前情況來看，邊境稅實(shí)施的概率正在下降，有四位共和黨參議員已明確表達(dá)反對(duì)立場(chǎng)，特朗普總統(tǒng)也認(rèn)為共和黨提出的版本“過于復(fù)雜”。此外，進(jìn)口相關(guān)部門已對(duì)國(guó)會(huì)展開積極的游說，我們預(yù)估最終出臺(tái)的概率僅有20%。

美聯(lián)儲(chǔ)或繼續(xù)加息

面對(duì)通脹回升，全球央行已重新思考貨幣政策走向。金融危機(jī)后低增長(zhǎng)、低利率、低通脹的“三低”環(huán)境出現(xiàn)變化，寬貨幣顯然不再是政策執(zhí)行者的主要考慮。我們預(yù)計(jì)，2017年多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策將按兵不動(dòng)，而美國(guó)是唯一的例外。即將于三月中召開的利率決策會(huì)議，近期多位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表了鷹派演論，包括紐約聯(lián)儲(chǔ)主席杜德利、美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑威爾基布雷納德都更改了之前保守的態(tài)度，認(rèn)為加息宜早不宜遲。隨著美國(guó)接近充分就業(yè)，工資增長(zhǎng)壓力漸增，過晚加息的確會(huì)威脅金融穩(wěn)定性。此外， 最新聯(lián)邦基金利率期貨暗示的美聯(lián)儲(chǔ)加息概率，已由一周前的40%升至接近90%，我們維持今年加息兩次的預(yù)估，時(shí)間分別在3月和9月。

股票表現(xiàn)有望好于債券

在通脹升溫的背景下，投資者該如何布局？首先，在大類資產(chǎn)中，股票的表現(xiàn)往往勝過債券。由于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，以美國(guó)為首的全球股市高歌猛進(jìn)，近期MSCI世界指數(shù)正式突破2015年創(chuàng)下的歷史高位，自2016年低位起算，多數(shù)股指已大幅上漲超過20%。許多投資者或許會(huì)問，接下來還會(huì)有上漲空間嗎？花旗預(yù)估，今年全球股市或仍將溫和上漲，支持的因素包括盈利增速回升、債券收益率上升以及資金流入股票型基金等。

板塊配置方面，能源、金融和科技等周期性股票可能受益于通脹上升。今年油價(jià)或震蕩走高，我們預(yù)估布侖特原油價(jià)格將于年底升至65美元，因此能源板塊仍居于有利位置。在美債收益率上升的環(huán)境中，美國(guó)金融股表現(xiàn)往往超越大盤，我們預(yù)計(jì)接下來美債利率仍將走高，收益率曲線趨于陡峭，加上特朗普松綁監(jiān)管皆利好金融板塊表現(xiàn)。至于科技行業(yè)，我們見到企業(yè)盈利復(fù)蘇、資本支出上升以及研發(fā)動(dòng)能強(qiáng)勁，科技相關(guān)的投資題材十分多元化，不妨關(guān)注物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算及網(wǎng)絡(luò)安全等。

當(dāng)收益率與通脹雙雙上行，會(huì)使得債券資產(chǎn)承壓，但從資產(chǎn)配置的角度，債券仍不可或缺。投資者可降低債券組合的久期，并關(guān)注通脹保值債券（TIPS）的投資機(jī)會(huì)，該類債券的票面價(jià)值有望受益于通脹預(yù)期的上升。此外，隨著美債利率逐步走高，高收益?zhèn)托屡d市場(chǎng)債的表現(xiàn)往往優(yōu)于其他品種。我們持續(xù)看好歐美高收益?zhèn)?，盡管信用利差已呈現(xiàn)收窄，估值不如先前便宜，但經(jīng)濟(jì)回暖、違約率維持在低位，加上本身短久期的特性，較能抵御利率風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，大宗商品也是再通脹概念中的重要一環(huán)，去年整體商品市場(chǎng)走出谷底，我們預(yù)期今年上漲的格局未變。美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速增長(zhǎng)的周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，將帶動(dòng)大宗商品的需求，此外，原油的供需加速回歸平衡，或使得油價(jià)溫和上升。至于今年以來持續(xù)反彈的黃金，主要受益于政治尾部風(fēng)險(xiǎn)和美國(guó)政策不確定性，短期傾向上行。然而花旗中期看漲美元及美債收益率，因此對(duì)黃金持中性偏空的觀點(diǎn)。

隨著通脹回暖，民眾的實(shí)際存款利率將受到侵蝕，但倘若搭上這班“再通脹行情”的列車，便能讓手中的資產(chǎn)保值及增值。