陸玲+李德尚玉+俞燕+++曲艷麗+龔奕潔+張威

降杠桿、去通道、禁資金池業(yè)務(wù)等政策一旦發(fā)揮效應(yīng)，資管行業(yè)體量收縮或?qū)㈦y免，各大金融機(jī)構(gòu)將不得不注重差異化經(jīng)營(yíng)

“統(tǒng)一監(jiān)管”臨門，資管機(jī)構(gòu)縱橫捭闔的時(shí)代或?qū)⒔K結(jié)，行業(yè)洗牌已經(jīng)無(wú)可避免。

2月21日，一份《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（下稱《意見》）突然在業(yè)內(nèi)傳播，當(dāng)晚，諸多金融機(jī)構(gòu)組織業(yè)務(wù)部門研究這份尚待確認(rèn)的文件，試圖一窺資產(chǎn)管理行業(yè)“統(tǒng)一監(jiān)管”的新思路。

資管行業(yè)近年來(lái)突飛猛進(jìn)，帶來(lái)一系列風(fēng)險(xiǎn)，不僅引起監(jiān)管層關(guān)注，從業(yè)人員更是直觀感受到行業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。一位在資管行業(yè)浸淫多年的人士坦承，資管資金的運(yùn)轉(zhuǎn)已經(jīng)跨行業(yè)，誰(shuí)都沒有全景圖，排雷工作將是系統(tǒng)和艱巨的。

據(jù)證監(jiān)會(huì)副主席李超公開的2016年底的數(shù)據(jù)，金融子行業(yè)相關(guān)資產(chǎn)管理規(guī)?？傆?jì)約為88萬(wàn)億元，在實(shí)際運(yùn)作中存在部分資管產(chǎn)品之間互相借用、產(chǎn)品互相嵌套、交互持有等重復(fù)計(jì)算因素，剔除后我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模約為60萬(wàn)億元，約為2016年GDP的80.8%。

根據(jù)金融市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)整理和測(cè)算，我國(guó)資管規(guī)模已經(jīng)接近110萬(wàn)億元。業(yè)界測(cè)算，剔除重復(fù)計(jì)算因素，金融行業(yè)資管規(guī)模接近80萬(wàn)億元。

來(lái)自監(jiān)管部門和市場(chǎng)不同的資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)，可能是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)有所不同，但這亦反映出目前資管行業(yè)監(jiān)管分割、多層嵌套、杠桿不清、套利頻繁、交易復(fù)雜、信息不透明等問題。顯然，穿透監(jiān)管無(wú)法回避“知易行難”的挑戰(zhàn)。

如《意見》中提及的降杠桿、去通道、禁資金池業(yè)務(wù)等政策一旦發(fā)揮效應(yīng)，資管行業(yè)體量收縮或許在所難免。

“在防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的過程中，影響最大的可能是那些沒有資產(chǎn)配置能力，為加杠桿添油加醋的機(jī)構(gòu)。以基金子公司為首的一些機(jī)構(gòu)未來(lái)日子很難過?！蹦戏侥郴鸸靖吖芨嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

某國(guó)有大行資產(chǎn)管理部人士向《財(cái)經(jīng)》記者坦言，統(tǒng)一監(jiān)管新規(guī)出臺(tái)后，資管行業(yè)短期可能會(huì)有波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，新規(guī)將利好行業(yè)發(fā)展。

在多位業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這意味著各類機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作都將回歸主業(yè)。隨著未來(lái)資管業(yè)務(wù)將面向統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，各大金融機(jī)構(gòu)將不得不注重差異化經(jīng)營(yíng)，提升自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

銀行理財(cái)收縮

上述《意見》提及的打破剛性兌付、降杠桿、限制通道、禁止嵌套，禁止投非標(biāo)信貸資產(chǎn)對(duì)于銀行資管影響較大，較目前銀監(jiān)會(huì)頒布的相關(guān)規(guī)定更加嚴(yán)格。

各類資管產(chǎn)品都存在一定剛性兌付問題，銀行的保本型理財(cái)產(chǎn)品較為突出。2013年以來(lái)，銀行保本理財(cái)規(guī)模占銀行資金比連年攀升?！兑庖姟访鞔_資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)不得開展所謂的表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得承諾保本保收益，打破剛性兌付。

對(duì)于銀行而言，有部分投資者傾向于只持有銀行保本理財(cái)，一旦打破剛性兌付，銀行可能會(huì)流失部分客戶，意味著銀行理財(cái)規(guī)?；?qū)⑹湛s。

《意見》將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為表外業(yè)務(wù)，銀行保本理財(cái)將不再作為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品若失去了保本理財(cái)?shù)碾[形增信，將面臨更多同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，隨著銀行理財(cái)產(chǎn)品吸引力下降，這也迫使銀行加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

東方金誠(chéng)金融業(yè)務(wù)部高級(jí)分析師李茜表示，打破剛兌一方面使資產(chǎn)管理行業(yè)回歸“代客理財(cái)”的本質(zhì)，降低金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn);另一方面，利于發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資管產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)方面的作用，培養(yǎng)理性的投資者和投資環(huán)境，有利于資管行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。

與此前銀監(jiān)會(huì)允許銀行理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化信貸資產(chǎn)的規(guī)定不同，《意見》明確非標(biāo)不包括信貸資產(chǎn)，而且要求資管產(chǎn)品不得直接或間接投資非標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及其收益權(quán)，防止商業(yè)銀行借助資管產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)“表外”放貸。

對(duì)于嵌套的規(guī)定，《商業(yè)銀行理財(cái)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（下稱《理財(cái)辦法》）明確銀行理財(cái)可以投資“特定目的載體”，其中銀行理財(cái)屬于特定目的載體一種類型，所以只要底層資產(chǎn)不屬于非標(biāo)就可以進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品之間的嵌套。

隨著未來(lái)資管業(yè)務(wù)將面向一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，各大金融機(jī)構(gòu)將不得不注重異化經(jīng)營(yíng)，提升自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力

而《意見》明確資管產(chǎn)品不得投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（FOF和MOM以及金融機(jī)構(gòu)合理的委外投資除外）。

多層嵌套通俗來(lái)說(shuō)就是資管相互投資，在大多數(shù)情況下，銀行理財(cái)?shù)那短啄Ｊ蕉际乔短兹潭ㄏ蛸Y管計(jì)劃，然后再投信托的模式進(jìn)行投資。因?yàn)椴扇　般y行理財(cái)+資管通道+信托計(jì)劃”模式，在監(jiān)管上實(shí)現(xiàn)“銀監(jiān)轉(zhuǎn)證監(jiān)再轉(zhuǎn)銀監(jiān)”。

當(dāng)前，資產(chǎn)管理產(chǎn)品過多使用通道模式及增信結(jié)構(gòu)掩蓋了最終負(fù)債方的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。

目前資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的不透明是銀行體系的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，這一不透明性導(dǎo)致對(duì)銀行投資產(chǎn)品的準(zhǔn)備金和資本金撥備是否充足難以評(píng)估。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，消除多重嵌套、不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，這將令銀行理財(cái)加大直接投資比重。

華創(chuàng)非銀洪錦屏團(tuán)隊(duì)報(bào)告稱，新規(guī)最大的亮點(diǎn)是，或放開銀行理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票。由于不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，目前曲線入市的銀行理財(cái)資金未來(lái)進(jìn)入股票市場(chǎng)只能是直接投資。這個(gè)能否執(zhí)行需要進(jìn)一步細(xì)則的明確，不排除后續(xù)規(guī)定會(huì)有所修正，但監(jiān)管的方向已經(jīng)確定。

一位股份銀行資管部副總認(rèn)為，資管計(jì)劃不是法人主體，無(wú)法取得資質(zhì)的行政許可，除非批準(zhǔn)銀行成立資管子公司。預(yù)計(jì)，未來(lái)銀行資管子公司化可能會(huì)是一個(gè)趨勢(shì)。

降杠桿是《意見》的核心指導(dǎo)思路。對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)而言，真正資金杠桿的源頭仍然在銀行，尤其是銀行理財(cái)。

近年來(lái)，銀行投資產(chǎn)品的不透明使評(píng)估系統(tǒng)性杠桿率難以進(jìn)行。為了降低經(jīng)濟(jì)的整體杠桿率，2017年1月以來(lái)央行已將理財(cái)產(chǎn)品納入其宏觀審慎評(píng)估體系。透明度提高與杠桿率規(guī)定從嚴(yán)將減緩理財(cái)產(chǎn)品的增速，并降低銀行業(yè)對(duì)高杠桿資產(chǎn)管理產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

此外，《意見》將資管產(chǎn)品負(fù)債比進(jìn)行規(guī)定，資管產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)負(fù)責(zé)比例上限，公募產(chǎn)品不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)140%，私募產(chǎn)品不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)200%。

有銀行人士認(rèn)為杠桿要求不會(huì)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)生太大影響。“我覺得還可以接受?！鄙虾ｃy行投資經(jīng)理王龍向《財(cái)經(jīng)》記者介紹，沒有出臺(tái)監(jiān)管政策之前，杠桿其實(shí)是由基金公司和委托人之間相互協(xié)商。

一般情況下銀行委托給基金的投資，比較保守的杠桿即是200%，公募基金產(chǎn)品140%的杠桿也是合理的。

不過王龍認(rèn)為，理財(cái)產(chǎn)品根據(jù)自身特點(diǎn)，杠桿標(biāo)準(zhǔn)不能完全一樣，應(yīng)當(dāng)從大監(jiān)管的高度對(duì)各自的風(fēng)險(xiǎn)特征、經(jīng)營(yíng)情況，包括投資的范圍和標(biāo)的等方面來(lái)適當(dāng)?shù)匾?guī)定杠桿率會(huì)更合理。

在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的環(huán)境下，投資于資本市場(chǎng)的分級(jí)理財(cái)資金涉及“場(chǎng)內(nèi)杠桿”和“場(chǎng)外杠桿”疊加，加大金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資金穿透式管理，進(jìn)而推進(jìn)銀行理財(cái)實(shí)現(xiàn)“凈值化”操作。

信托紅利結(jié)束

信托是最早開始發(fā)展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也具有非常靈活的特點(diǎn)。早前，“一法兩規(guī)”，除了對(duì)于銀信合作的規(guī)模有嚴(yán)格的控制之外，對(duì)于信托的約束極小。

銀監(jiān)會(huì)于2014年4月出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理的指導(dǎo)意見》（下稱99號(hào)文）和2016年3月出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理的指導(dǎo)意見》（下稱58號(hào)文），則對(duì)于非標(biāo)、資金池、杠桿等作出了嚴(yán)格的規(guī)定。

此次《意見》中提及限制非標(biāo)資產(chǎn)投資，消除多層嵌套、限制通道服務(wù)，限定杠桿倍數(shù)，提高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備計(jì)提等監(jiān)管意見，較之此前的規(guī)定又嚴(yán)格不少。

此前在持牌機(jī)構(gòu)中，信托業(yè)的杠桿倍數(shù)和通道略具優(yōu)勢(shì)。2016年下半年資管“八條底線”實(shí)施以來(lái)，券商資管及基金子公司的股票及混合類杠桿下降至1倍，而信托2倍的杠桿令信托機(jī)構(gòu)新開A股賬戶數(shù)逐月提升。統(tǒng)一杠桿后，信托的通道優(yōu)勢(shì)熨平。

業(yè)內(nèi)人士表示，單一資金信托多數(shù)為通道業(yè)務(wù)，這類信托規(guī)模達(dá)9.69萬(wàn)億元，占比53.3%。但近年來(lái)信托行業(yè)持續(xù)由通道為主向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，與2013年初相比單一資金信托占比已下降了17個(gè)百分點(diǎn)。

某信托公司高層人士表示，信托通道業(yè)務(wù)原先占到行業(yè)收入的三分之二，現(xiàn)在已經(jīng)降到50%左右。

《意見》明確限制非標(biāo)信貸資產(chǎn)投資。國(guó)信證券非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2016年6月披露的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法》征求意見稿中僅信托計(jì)劃可投非標(biāo)資產(chǎn)，信托行業(yè)受益政策紅利，但新規(guī)下非標(biāo)投資需求向信托遷移的規(guī)模將有所折扣。

銀監(jiān)會(huì)99號(hào)文和58號(hào)文此前控制非標(biāo)投資，叫停信托業(yè)非標(biāo)資金池業(yè)務(wù)。而此次《意見》則全面叫停了資金池業(yè)務(wù)。

99號(hào)文出臺(tái)之始，有券商估算信托資金池規(guī)模約3000億元左右，其中存量資金池平均有60%到65%的資金投往非標(biāo)產(chǎn)品。某信托從業(yè)人士告訴記者，經(jīng)過兩年整改，現(xiàn)在池內(nèi)以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主，行業(yè)普遍不高于35%，有些信托公司已基本將非標(biāo)資產(chǎn)出池。也有業(yè)內(nèi)人士表示，資金池只是不再新設(shè)，但總體規(guī)模并未明顯縮小。

《意見》統(tǒng)一要求金融機(jī)構(gòu)按照產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，賠償準(zhǔn)備金累計(jì)總額達(dá)到公司注冊(cè)資本的20%時(shí)，可不再提取。信托從業(yè)人員表示，賠償準(zhǔn)備金累計(jì)總額要求與現(xiàn)行要求一致，大型信托公司賠償準(zhǔn)備金早已達(dá)標(biāo)，不會(huì)有影響。但是對(duì)中小型信托公司會(huì)有影響，凈利潤(rùn)或減少5%-10%。

此外，在控制風(fēng)險(xiǎn)集中度方面，《意見》對(duì)資管產(chǎn)品證券投資占資管產(chǎn)品的規(guī)模、和占標(biāo)的資產(chǎn)的規(guī)模均設(shè)定10%上限?，F(xiàn)行信托法規(guī)中對(duì)于信托投資證券的市值占比沒有明確要求，但2010年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》中要求“單個(gè)信托產(chǎn)品持有一家公司發(fā)行的股票最高不得超過該信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的20%”，與此相比，《意見》對(duì)相關(guān)額度壓縮很多。

一位信托公司投資人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在實(shí)際操作過程中，證券類信托產(chǎn)品合同都會(huì)控制投資在證券市值的5%以內(nèi)，以便于向監(jiān)管報(bào)備，畢竟超過5%就達(dá)到舉牌線了;而單個(gè)信托產(chǎn)品持有一家公司股票占信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值，大中型信托公司內(nèi)部合規(guī)會(huì)往往要求10%，與《意見》要求一致。

一位信托公司總裁對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，嵌套和通道的存在是有市場(chǎng)的合理性，并不一定是監(jiān)管套利，比如信托公司要參與定增等資本市場(chǎng)許多工具，在準(zhǔn)入條件限制下，就需要嵌套券商資管工具，這是正常合規(guī)的業(yè)務(wù)。

另一信托公司高層人士表示，通道的產(chǎn)生歸根結(jié)底是不同機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入和投資標(biāo)準(zhǔn)不一樣，要達(dá)到實(shí)質(zhì)的統(tǒng)一，就要解決準(zhǔn)入公平的問題。站在行業(yè)角度，統(tǒng)一規(guī)范監(jiān)管有利于行業(yè)的發(fā)展，準(zhǔn)入資質(zhì)、投資方向等方面獲得公平，也是行業(yè)的呼吁。

業(yè)界認(rèn)為，新規(guī)的落地將促使信托行業(yè)出現(xiàn)兩極分化，以主動(dòng)管理為主的信托公司業(yè)績(jī)能夠更穩(wěn)定地增長(zhǎng)。一位信托業(yè)資深從業(yè)者表示，以后資管市場(chǎng)，總體上要往主動(dòng)管理業(yè)務(wù)發(fā)展，機(jī)構(gòu)的主動(dòng)管理能力會(huì)是競(jìng)爭(zhēng)力所在，因此未來(lái)行業(yè)的兩個(gè)風(fēng)口在于產(chǎn)品設(shè)計(jì)和規(guī)劃能力，以及機(jī)構(gòu)的銷售能力。

前述銀行系信托從業(yè)人員表示，現(xiàn)在信托的通道業(yè)務(wù)與以往相比有很大轉(zhuǎn)變，以前是以信托貸款為主，現(xiàn)在是產(chǎn)業(yè)基金為主，即為繞開商業(yè)銀行不能進(jìn)行股權(quán)投資的影響。信托公司發(fā)力產(chǎn)業(yè)基金，有利于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

前述信托公司高層人士表示，目前從行業(yè)角度來(lái)講，產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)所占體量應(yīng)該還比較小，對(duì)收入貢獻(xiàn)也沒有那么高，畢竟信托業(yè)從業(yè)人員對(duì)于產(chǎn)業(yè)的熟悉度有限，而且產(chǎn)業(yè)的回報(bào)周期通常比較長(zhǎng)。

“信托就是個(gè)不死鳥，靈活性非常大，總歸能想到轉(zhuǎn)型的辦法?！币晃恍磐泄靖笨偙硎?。

券商資管轉(zhuǎn)型

大量的銀行理財(cái)資金借道非銀金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)了表外放款。券商資管也是其中一環(huán)，向銀行出借通道，幫助銀行做資產(chǎn)從表內(nèi)到表外的流動(dòng)性搬運(yùn)。

券商自2012年開始取代被打壓的信托，成為銀行出表的新通道，此前業(yè)務(wù)形態(tài)與公募基金及專戶類似。

隨著券商創(chuàng)新監(jiān)管不斷松綁、集合計(jì)劃由審批制轉(zhuǎn)為備案制，以及投資范圍的放寬，2013年券商在銀證合作的道路上跑馬圈地，最終規(guī)模實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式發(fā)展。

券商資管通道業(yè)務(wù)主要是定向計(jì)劃，因可定制性，因而靈活，包括委托貸款、表外融資、票據(jù)轉(zhuǎn)讓、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等。通道業(yè)務(wù)的主要需求方，是金融全行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大、最具話語(yǔ)權(quán)的銀行業(yè)。

上海一名券商資管人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，根本的問題在于券商并不是一個(gè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)，也沒有銀行那樣嚴(yán)格的審貸流程和盡調(diào)體系。券商以凈資本為核心，天然模式不適合放貸，很有可能一百單的收益也無(wú)法彌補(bǔ)一單的虧損。

在此之前，通道型券商資管計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)敞口已有暴露。在“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的持續(xù)發(fā)酵中，據(jù)披露，至少有一家券商資管作為通道深陷其中。不過 ，目前尚無(wú)法預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)《意見》，券商資管公司所受影響不一。券商依仗資本市場(chǎng)，最大的優(yōu)勢(shì)在于主動(dòng)管理，提前主要布局主動(dòng)管理而壓制通道業(yè)務(wù)的券商資管在新規(guī)之下占盡先機(jī)，而那些激進(jìn)地?cái)U(kuò)充通道業(yè)務(wù)規(guī)模的資管公司可能受到更大的沖擊，行業(yè)排名面臨重新洗牌。

例如東方證券旗下的東方紅資管在行業(yè)內(nèi)頗顯另類，超過90%以上的規(guī)模是主動(dòng)管理，而且偏權(quán)益，在指導(dǎo)意見下受到影響很小。

而比較重視通道業(yè)務(wù)的海通資管，截至2016年三季度末規(guī)模高達(dá)8273億元，排名全行業(yè)第二，而其中主動(dòng)管理規(guī)模僅899億元，通道業(yè)務(wù)占比接近90%。

“新政影響不是很大?！币患抑鲃?dòng)管理規(guī)模占比超過70%的南方券商資管負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

通道費(fèi)率低廉，平均萬(wàn)三至萬(wàn)五，盡管規(guī)模驚人，帶來(lái)的真金白銀卻是有限的。即便是通道業(yè)務(wù)高達(dá)70%-80%，對(duì)券商子公司營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)不到20%。

截至2016年底，券商資管通道業(yè)務(wù)規(guī)模為14.7萬(wàn)億元。華泰證券測(cè)算，通道業(yè)務(wù)僅占2016年券商收入1.3%-2.2%，影響很小。

好在券商資管對(duì)通道業(yè)務(wù)收縮早有預(yù)期。2016年7月，券商資管業(yè)務(wù)新八條底線落地，對(duì)結(jié)構(gòu)化和保本類資管產(chǎn)品清理整頓，通道業(yè)務(wù)已然開始收縮。

修訂后的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，定向理財(cái)通道業(yè)務(wù)所需計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備比例全面攀升，也迫使券商資管“去通道化”。

基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，至2016年12月31日，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)共發(fā)行2.4萬(wàn)只產(chǎn)品，總規(guī)模17.58萬(wàn)億元。其中定向資管計(jì)劃2.02萬(wàn)只，規(guī)模為14.69萬(wàn)億元，占比達(dá)84%;集合計(jì)劃和專項(xiàng)資管計(jì)劃分別發(fā)行產(chǎn)品3643只和442只，規(guī)模為2.19萬(wàn)億元和0.43萬(wàn)億元。通道類業(yè)務(wù)在券商資管的存量規(guī)模中仍占據(jù)較高比重。

受訪券業(yè)高層人士表示，通道業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是監(jiān)管套利。預(yù)計(jì)今年券商資管的總規(guī)模有可能會(huì)出現(xiàn)縮減。通道業(yè)務(wù)和委外業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)還會(huì)進(jìn)一步縮減。其實(shí)去年4月到11月全行業(yè)的增速已經(jīng)在明顯放緩。

事實(shí)上，一些“嗅覺”靈敏的券商資管早已主動(dòng)降低通道業(yè)務(wù)規(guī)模，強(qiáng)化主動(dòng)管理能力。某券商高管認(rèn)為，券商未來(lái)或?qū)I(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向以投行、主動(dòng)管理型資產(chǎn)管理等傳統(tǒng)資本中介業(yè)務(wù)。

此次《意見》中，對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品統(tǒng)一杠桿要求，優(yōu)先和劣后份額的杠桿倍數(shù)分別是固定收益類3倍、股票類1倍、其他類2倍，也是券商資管新業(yè)務(wù)八條中已然提出的規(guī)范。

《意見》中，打破剛性兌付和禁止資金池模式對(duì)券商資管幾乎沒有影響，與此前的監(jiān)管要求保持一致。券商自2013年就被中證協(xié)禁止開展資金池業(yè)務(wù)，目前可能有個(gè)別券商仍違規(guī)存在，但基本在行業(yè)內(nèi)已絕跡。

保險(xiǎn)資管渴求拓業(yè)

在幾大金融領(lǐng)域，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的規(guī)模最小，央行新規(guī)對(duì)其的影響也是最小的。

自2006年華泰、人保、太保和泰康等四家保險(xiǎn)資管公司獲批開展資管產(chǎn)品試點(diǎn)以來(lái)，保險(xiǎn)資管業(yè)已走過了十年的歷程，監(jiān)管層對(duì)其保持著一邊逐步放開一邊規(guī)范嚴(yán)管、有收有放的監(jiān)管步伐。

保險(xiǎn)資管產(chǎn)品2006年試點(diǎn)不到一年被暫停，直到2013年才重啟。從2013年開始，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品開始迎來(lái)大發(fā)展，其中的契機(jī)是2012年啟動(dòng)資金運(yùn)用改革所帶來(lái)的保險(xiǎn)投資13項(xiàng)新政。由此，保險(xiǎn)資管開始從以往的賬戶管理轉(zhuǎn)向產(chǎn)品管理發(fā)展，從被動(dòng)式的保險(xiǎn)資金受托管理人向主動(dòng)的資產(chǎn)管理人轉(zhuǎn)型，逐漸走上大資管舞臺(tái)。

雖然目前保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)已獲得公募和私募雙牌照，但一位小型保險(xiǎn)公司投資部門負(fù)責(zé)人坦言，目前保險(xiǎn)資管產(chǎn)品中通道類產(chǎn)品占了較大比例，主動(dòng)管理類占比相對(duì)不高，還不能充分體現(xiàn)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的管理能力，也不能充分體現(xiàn)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的特色。

通道業(yè)務(wù)也有變形的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管層就曾在公開場(chǎng)合警示，一些保險(xiǎn)公司把資金存到銀行后，以存單作做質(zhì)押，獲取銀行資金后被保險(xiǎn)公司股東或?qū)嶋H控制人挪作他用。

據(jù)了解，一些保險(xiǎn)公司的控股股東或內(nèi)部控制人，利用險(xiǎn)資投資的信托計(jì)劃等方式，作為通道套取資金，為其相關(guān)企業(yè)融資，進(jìn)行不正當(dāng)利益輸送。

近年來(lái)，銀證保監(jiān)管層都收緊了通道業(yè)務(wù)。2016年保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于清理規(guī)范保險(xiǎn)資管公司通道類業(yè)務(wù)的通知》，要求保險(xiǎn)資管公司暫停和清理通道業(yè)務(wù)。

通道類產(chǎn)品被暫停后，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而努力發(fā)展保險(xiǎn)資管類產(chǎn)品和第三方資管業(yè)務(wù)。

多位保險(xiǎn)資管業(yè)人士表示，與券商專項(xiàng)資管計(jì)劃等資管產(chǎn)品相比，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍相對(duì)有限，銷售范圍還相對(duì)較窄，主要流通于保險(xiǎn)公司。此外，缺乏交易流通、抵押融資等功能，其流動(dòng)性難以盤活，削弱了其對(duì)市場(chǎng)和投資者的吸引力。比如，融資類型的債權(quán)計(jì)劃業(yè)務(wù)，跟市場(chǎng)上的信托公司、基金子公司等資管機(jī)構(gòu)比拼，價(jià)格上已不具備優(yōu)勢(shì)。

有業(yè)內(nèi)人士指出，一些交易所、登記公司、銀行間市場(chǎng)等相關(guān)業(yè)務(wù)資格、開立賬戶、業(yè)務(wù)信息系統(tǒng)等，對(duì)保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)仍有一些限制或尚未開放，商業(yè)銀行委托資產(chǎn)時(shí)仍然要考慮保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資本，而同等規(guī)模的基金公司則不存在類似問題。

對(duì)于央行新規(guī)預(yù)示的資管監(jiān)管大統(tǒng)一的方向，諸保險(xiǎn)資管人士表示歡迎。在他們看來(lái)，在大資管時(shí)代，各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域交叉滲透，相應(yīng)的監(jiān)管可能會(huì)逐步融合，各資管機(jī)構(gòu)可能都要在一個(gè)平臺(tái)上競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，希望監(jiān)管層進(jìn)一步發(fā)揮跨行業(yè)和跨領(lǐng)域的協(xié)調(diào)指導(dǎo)作用，讓保險(xiǎn)資管公司與其他資管機(jī)構(gòu)在同一監(jiān)管環(huán)境下同臺(tái)競(jìng)技。

保險(xiǎn)資管業(yè)的一個(gè)苦惱在于，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品受到保監(jiān)會(huì)較嚴(yán)格的監(jiān)管，產(chǎn)品發(fā)行和投資范圍等方面受到嚴(yán)格的約束，門檻較高而產(chǎn)品又不能面向公眾，只是屬于私募性質(zhì)。如果資管行業(yè)能夠制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行統(tǒng)一市場(chǎng)規(guī)則，對(duì)保險(xiǎn)資管業(yè)可能是好事。

一位保險(xiǎn)資管人士建議，在大統(tǒng)一監(jiān)管模式下，對(duì)于合格的機(jī)構(gòu)投資者最好有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，比如按專業(yè)能力進(jìn)行分層管理，能力優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者，投資范圍可以適當(dāng)放寬。不要在投資品種和投資比例上進(jìn)行過多約束，由機(jī)構(gòu)根據(jù)自己的能力做資產(chǎn)負(fù)債匹配。

人保資管公司高級(jí)研究員魏瑄認(rèn)為，相對(duì)公募基金，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的流動(dòng)性不足、市場(chǎng)不太透明、稅收政策有劣勢(shì)，這幾個(gè)方面需要在制度層面進(jìn)行完善。

一位保險(xiǎn)公司投資負(fù)責(zé)人認(rèn)為，未來(lái)如果實(shí)現(xiàn)大資管的統(tǒng)一監(jiān)管，不同的資管機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)可能更加激烈，“創(chuàng)新能力將成為能否在競(jìng)爭(zhēng)中獲勝的關(guān)鍵”。

公募回歸本源

“相對(duì)而言，央行的資管新規(guī)對(duì)公募基金是個(gè)利好，因?yàn)楣加休^強(qiáng)的主動(dòng)配置能力。”南方某公募基金高管告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

深圳某公募基金人士對(duì)新規(guī)表示淡定。在他看來(lái)，其他金融機(jī)構(gòu)受限之后，可能市場(chǎng)會(huì)自發(fā)選擇，資金引流至公募基金，例如非標(biāo)資產(chǎn)無(wú)法保持高收益之后，貨幣基金的凈申購(gòu)一路走高。

此次資管新規(guī)，要求單個(gè)資管產(chǎn)品投資單只證券的市值或單個(gè)基金的市值不超過產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%（僅適用于公募銀行理財(cái)和公募基金）;全部資管產(chǎn)品投資單只證券或證券基金份額不超過該證券市值的10%（適用于所有產(chǎn)品）。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，后一個(gè)10%，按字面理解，單個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資證券投資基金也不能超過基金規(guī)模的10%，意味著單個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品不能投資定制公募。

那么，公募基金的委外定制化業(yè)務(wù)或?qū)⑾萑刖骄?。在金融去杠桿的大背景下，過去一年公募基金監(jiān)管趨嚴(yán)，此前大肆擴(kuò)張的分級(jí)、保本、委外得到遏制。

“‘雙10限定公募基金已經(jīng)執(zhí)行多年。這次擴(kuò)展到其他機(jī)構(gòu)，對(duì)一些持倉(cāng)集中的專戶等產(chǎn)品影響很大，主要是為了降杠桿，分散風(fēng)險(xiǎn)?！蹦戏侥彻蓟鸶吖芊Q，政策很重要的一個(gè)邏輯，借鑒公募基金的一些風(fēng)險(xiǎn)管理方式，使得一些信息披露不透明的產(chǎn)品更加透明化，甚至把專戶公募化。

而這或?qū)?duì)一些通道業(yè)務(wù)較多的定增類公募基金有較大影響。比如財(cái)通基金等。

此次資管新規(guī)的一個(gè)核心原則是消除多重嵌套，要求除FOF、MOM外，不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品。這將意味著真正符合資管行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的（FOF）、（MOM），將繼續(xù)迎來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。

北京某資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者表示，資管產(chǎn)品不得投資資管產(chǎn)品，方向是減少套殼規(guī)避法規(guī)的行為，又因?yàn)橛蠪OF的例外，還會(huì)有執(zhí)行的縫隙，但從方向上是非常明確的。自有資金不得購(gòu)買資產(chǎn)產(chǎn)品，明確項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)分離。

在南方某公募基金高管看來(lái)，未來(lái)，公募可以在FOF、養(yǎng)老金投資、ABS、Reits等方面發(fā)力。

相較公募基金本身而言，曾經(jīng)復(fù)制信托而瘋狂擴(kuò)張的基金子公司或?qū)⒀┥霞铀?/p>

上海某基金子公司總經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者坦承，新規(guī)“沖擊很大”，未來(lái)通道業(yè)務(wù)如果真的按照這個(gè)意見去實(shí)施的話，真的會(huì)逐步消失了。

2012年以來(lái)，受政策松綁等多重因素影響，基金子公司“一發(fā)不可收拾”。

2013年底基金子公司的規(guī)模僅9700億元，到2016年底，短短三年時(shí)間，基金子公司規(guī)模已達(dá)11.15萬(wàn)億元，增長(zhǎng)超過10倍！特別是“銀行系”基金子公司，12家“銀行系”基金子公司5萬(wàn)億元的規(guī)模占全部基金子公司11萬(wàn)億元資產(chǎn)近五成。

高速增長(zhǎng)的背后，通道業(yè)務(wù)成為其中主力。

銀行和信托公司不能做的業(yè)務(wù)，往往都是由基金子公司來(lái)做。有“萬(wàn)能牌照”之稱的基金子公司以2000萬(wàn)元注冊(cè)資本可以撬動(dòng)幾千億資產(chǎn)管理規(guī)模。

規(guī)模劇增的同時(shí)背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也逐步顯現(xiàn)。隨著通道業(yè)務(wù)泛濫，一些產(chǎn)品頻繁爆發(fā)兌付危機(jī)或者爆倉(cāng)等危機(jī)。部分“銀行系”基金子公司由于依賴通道業(yè)務(wù)、違規(guī)開展資金池而被窗口指導(dǎo)、責(zé)令整改，甚至?xí)和Ｐ庐a(chǎn)品備案。

去年，影響較大的有華宸未來(lái)基金子公司不能按期兌付本金，涉及資金近3億元;金鷹基金子公司前海金鷹資管連續(xù)出現(xiàn)多起資管計(jì)劃違約事件;民生加銀因違規(guī)開展資金池業(yè)務(wù)且規(guī)模較大，兩次受到證監(jiān)會(huì)的處罰……

證監(jiān)會(huì)副主席李超于2016年7月22日在一場(chǎng)會(huì)議上說(shuō)，“一個(gè)基金子公司1億元左右的凈資本，而資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到8000多億元。如果子公司出問題，會(huì)引發(fā)基金公司風(fēng)險(xiǎn)，最后受損失的就是基金持有人?！?/p>

李超表示，基金子公司積累了較多問題和風(fēng)險(xiǎn)隱患，部分機(jī)構(gòu)偏離資管本業(yè)。行業(yè)機(jī)構(gòu)要主動(dòng)回歸資管本源、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，“通道業(yè)務(wù)早晚是要消亡的，不是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的重點(diǎn)”。

為有效管控風(fēng)險(xiǎn)，自去年年中開始，證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》、《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)控指標(biāo)指引》，開始對(duì)基金子公司凈資本約束，增加了通道業(yè)務(wù)的成本。

此外，《意見》要求禁止資金池操作，建立資本約束機(jī)制，按照產(chǎn)品管理費(fèi)統(tǒng)一計(jì)提10%風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。這對(duì)于部分資金池業(yè)務(wù)開展規(guī)模較大的基金子公司受到一定沖擊，未來(lái)可能會(huì)加快清理速度。

“在防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的過程中，影響最大的可能是那些沒有資產(chǎn)配置能力，為加杠桿添油加醋的機(jī)構(gòu)。以基金子公司為首的一些助燃機(jī)構(gòu)未來(lái)日子很難過?！蹦戏侥郴鸸靖吖芨嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

部分基金子公司在過去兩年一直在尋求轉(zhuǎn)型，意圖發(fā)力資產(chǎn)證券化或者主動(dòng)管理型的股權(quán)業(yè)務(wù)，但從行業(yè)整體來(lái)看，仍有70%-80%的規(guī)模依賴通道業(yè)務(wù)。

私募亂象待解

經(jīng)過幾年的狂奔發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)11萬(wàn)億“關(guān)口”的私募基金迎來(lái)了監(jiān)管大檢。五地證監(jiān)局近日宣布全面啟動(dòng)2017年私募基金專項(xiàng)檢查工作，或?qū)⑸婕吧习偌宜侥蓟稹?/p>

私募基金監(jiān)管蓬勃發(fā)展的同時(shí)，行業(yè)亂象層出不窮，證監(jiān)會(huì)總結(jié)為三大問題：一是偏離主業(yè)，擾亂金融市場(chǎng)秩序;二是以私募名義變相開展公開募集資金，涉嫌非法集資;三是為信貸資金做通道業(yè)務(wù)，游離于監(jiān)管之外。

其中，私募產(chǎn)品的拆分問題甚為嚴(yán)重。一些互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)違規(guī)開展私募投資基金、證券公司及基金子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃等私募產(chǎn)品或私募產(chǎn)品收益權(quán)的拆分轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，隱藏風(fēng)險(xiǎn)巨大。招財(cái)寶平臺(tái)的“僑興債”即是典型。

以“僑興債”為代表的部分場(chǎng)外私募債產(chǎn)品，借道“區(qū)域股權(quán)交易中心+互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”的模式，變相擴(kuò)大了投資者范圍，并實(shí)現(xiàn)了跨區(qū)域銷售，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)疊加。

此前中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金募集行為管理辦法》確立了合格投資者制度，厘清了私募基金與各種非法集資的界限。

私募產(chǎn)品有兩條監(jiān)管紅線：一是發(fā)行人應(yīng)以非公開的方式、向合格投資者發(fā)行私募債券;二是在穿透監(jiān)管下，每期私募債券的投資者合計(jì)不得超過200人。

根據(jù)《辦法》，私募基金的個(gè)人投資者必須滿足金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元，或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元;投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元。

此番《意見》提出加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理明確要求：金融機(jī)構(gòu)不得通過對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行拆分等方式，向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力低于產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的投資者銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

這與醞釀中的《私募投資基金管理暫行條例》（下稱《條例》）理念相呼應(yīng)。

“為配合央行的新政，醞釀很久的《私募投資基金管理暫行條例》最近開始有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。”據(jù)接近監(jiān)管層的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，《條例》已經(jīng)開始在小范圍機(jī)構(gòu)間征求意見。

和此前證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《私募基金管理辦法》相比，《條例》將私募基金的定義進(jìn)一步延伸，是指在中國(guó)境內(nèi)以非公開方式向合格投資者募集資金設(shè)立，由基金管理人管理，為投資者的利益進(jìn)行投資活動(dòng)的基金。

與此次央行的《意見》相呼應(yīng)，《條例》明確，不得采取將私募基金份額或者其收益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓等方式變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。

此外，在投資運(yùn)作環(huán)節(jié)中，《條例》把投顧服務(wù)也納入監(jiān)管，規(guī)定私募基金管理人可以委托其他基金服務(wù)機(jī)構(gòu)提供投資咨詢服務(wù)。

“此次《意見》要求產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征跟產(chǎn)品一一對(duì)應(yīng)，讓投資者知道買的是啥，這是合理的?！盕OF專家、理財(cái)魔方聯(lián)合創(chuàng)始人馬永諳告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

馬永諳認(rèn)為，試圖拉平投資者適當(dāng)性門檻，意味著以后向低風(fēng)險(xiǎn)投資者賣高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的路基本被堵死了，這與現(xiàn)有財(cái)富管理的趨勢(shì)和邏輯相違背，是個(gè)懶政，不應(yīng)該做一刀切。

在馬永諳看來(lái)，組合配置是趨勢(shì)，這個(gè)辦法顯然還在照著單品銷售的邏輯在管理，把財(cái)富管理當(dāng)產(chǎn)品銷售來(lái)管理，容易把行業(yè)管死了。

資管新規(guī)中，私募基金正式納入到資產(chǎn)管理監(jiān)管范圍。

“這也意味著私募基金開展非標(biāo)投資需要通過評(píng)估。如果按照嚴(yán)格的信用風(fēng)險(xiǎn)管控標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估，絕大多數(shù)私募基金都很難具備這樣的資質(zhì)?！苯鹑诒O(jiān)管研究院創(chuàng)始人孫海波認(rèn)為。

對(duì)于證監(jiān)會(huì)體系的資產(chǎn)管理產(chǎn)品而言，目前只有券商定向資管、基金子公司、私募基金可以投非標(biāo)。但基金子公司實(shí)際上因?yàn)閮糍Y本等多重新規(guī)約束，基本停止開展非標(biāo)類業(yè)務(wù);私募基金目前是開展非標(biāo)的主流。