張斌

經(jīng)歷了2016年的周期性行業(yè)上行以后，接下來面臨的是周期性下行壓力

宏觀經(jīng)濟最關(guān)注兩個變量：價格和產(chǎn)出。拿這兩個指標來看，2016年是很特別的一年。特別之處就在于一方面看到價格回升，特別是工業(yè)品價格大幅度上漲，CPI也有顯著回升，擺脫了此前對通縮的擔憂;另一方面，無論是GDP增速，還是工業(yè)增加值增速，并沒有隨著價格回升而上漲，基本上都是平的。理解這背后的邏輯，不僅是對2016年的回顧，對2017年宏觀經(jīng)濟的判斷也會有幫助。

我們用簡單的供求分析框架說明對這個現(xiàn)象的認識。這個框架中，需求曲線向右偏移，供給曲線斜率向左移動，供給曲線更加陡峭，供給和需求曲線的變化使得經(jīng)濟產(chǎn)出不變但價格上升。

需求曲線右移

2016年經(jīng)歷了周期性行業(yè)上行的中場和下半場，帶動需求曲線往右移。2001年到現(xiàn)在，中國經(jīng)濟運行當中存在有跡可循的短周期現(xiàn)象，短周期平均歷時大約14個季度，周期背后的原因是貨幣信貸與房地產(chǎn)市場之間的反饋機制。

上一輪周期的低點大概是在2015年，有些指標看到一季度，有些指標是二季度。在這之后，絕大多數(shù)周期性行業(yè)的價格同比增速都在持續(xù)上升。2015年企業(yè)覺得日子不好過，因為盡管增速出現(xiàn)了拐點，但是價格增速從最低點開始轉(zhuǎn)向回升，還只是負增長的價格增速回升，價格水平?jīng)]有起來，利潤就更談不上了。進入2016年以后，越來越多的周期性行業(yè)銷售和價格從負增長專向正增長，環(huán)比增速節(jié)節(jié)上升，房地產(chǎn)和汽車這些周期性行業(yè)尤其明顯。

供給曲線左移且更加陡峭

供給曲線左移意味著給定價格水平下，企業(yè)的供給下降。與這個變化對應的現(xiàn)實背景是2016年開始發(fā)力的，以煤炭、鋼鐵為代表的行業(yè)在行政力量下去產(chǎn)能。去產(chǎn)能措施針對的行業(yè)很有限，不能解釋普遍的工業(yè)品價格上漲但增加值不漲的局面。

供給曲線更加陡峭，意味著企業(yè)的商品或服務供給數(shù)量對價格變化不敏感，給定價格上漲企業(yè)愿意提升的供給下降，或者給定價格下降企業(yè)愿意減少的供給下降。供給曲線更加陡峭有深刻的背景，與行業(yè)發(fā)展預期和行業(yè)內(nèi)市場格局變化有關(guān)。

過去五六年，中國經(jīng)濟一直在經(jīng)歷快速的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。無論是國內(nèi)市場還是國際市場，對工業(yè)品需求的增長是趨勢性的下降，取而代之的是對中高端服務業(yè)需求的上升。需求端的巨大變化也引發(fā)了供給端的巨大變化。

一方面，市場對行業(yè)未來發(fā)展預期不樂觀或者不明確，缺少新的行業(yè)進入者，新增投資持續(xù)下降;另一方面，行業(yè)內(nèi)經(jīng)歷了殘酷的優(yōu)勝劣汰，大量企業(yè)被淘汰，市場留存下來的企業(yè)數(shù)量下降，效率高規(guī)模大的企業(yè)占據(jù)的市場份額快速上升。

正如程定華博士基于大量調(diào)研和上市公司數(shù)據(jù)研究所指出的：“過去五年，所有的傳統(tǒng)行業(yè)都在出現(xiàn)行業(yè)集中度的上升，行業(yè)集中度上升的速度極其快。也就是說，在很多的產(chǎn)業(yè)里面，它實際有效的產(chǎn)能也就只有排在前十名的公司了，排在前十名以后的公司雖然它還有產(chǎn)能，但它已經(jīng)不怎么生產(chǎn)了?！?/p>

這樣的行業(yè)變化背景下，需求突然回升是什么結(jié)果？即便價格上漲，企業(yè)產(chǎn)出也很難增加。第一是沒有能力增加，因為過去淘汰很多產(chǎn)業(yè)以后，突然間讓企業(yè)增加產(chǎn)能沒有辦法。第二，即便利潤回升，企業(yè)未必愿意增加投資，因為企業(yè)拿到錢的第一反應是修復它過去比較難看的資產(chǎn)負債表。所以，即便價格上漲，但是企業(yè)產(chǎn)出供應并沒有上漲。

中國經(jīng)濟進入周期下行上半場

經(jīng)歷了2016年的周期性行業(yè)上行以后，接下來面臨的是周期性下行壓力。以房地產(chǎn)、汽車消費為代表的周期性行業(yè)增速將從2016年的周期高點向下調(diào)整。從周期高點向下調(diào)整可以分為上半場和下半場，上半場價格類指標更多是從快漲轉(zhuǎn)向慢漲，價格水平可能再創(chuàng)新高。企業(yè)利潤和投資還不錯，經(jīng)濟增長面臨的壓力也不大。

房地產(chǎn)投資下降。房地產(chǎn)銷量、新房開工面積、房地產(chǎn)價格等指標均顯示出周期性高點已經(jīng)過去了。從過去幾輪房地產(chǎn)波動的短周期規(guī)律來看，房地產(chǎn)下行周期歷時6個-8個季度，新一輪房地產(chǎn)下行要到2018年才能觸底，這其中可能會因為政策因素帶來一些不確定性。除了周期性力量，房地產(chǎn)市場上漲的趨勢性力量也在放緩。這一方面是因為中國已經(jīng)度過了工業(yè)化和城市化的高峰期，房地產(chǎn)建設(shè)面臨趨勢性放緩局面;另一方面是因為房地產(chǎn)市場面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾：一線和部分二線城市房地產(chǎn)市場需求旺盛但極度缺少新增住宅用地;大部分三四線城市房地產(chǎn)需求大幅放緩但供給過量。

基建投資大幅擴張余地有限?；ㄍ顿Y自2013年以來保持高位緩慢下降的趨勢，期間并沒有在經(jīng)濟增長面臨較大壓力時期大幅上升彌補總需求下降的壓力。這反映了宏觀當局不希望通過大規(guī)模刺激措施保增長的基本思路。從資金來源看，隨著經(jīng)濟下行帶來的土地銷售收入和稅收增速下降，以及貨幣當局至少在2017年上半年維持相對中性的貨幣政策環(huán)境下，能夠維持去年的基建增速已屬不易。

出口有望好轉(zhuǎn)但存在不確定性。全球制造業(yè)PMI和出口增速在過去半年都在往上走。2016年下半年廣交會的出口成交額和采購商人數(shù)量同比增速均顯著回升到正增長區(qū)間。如果沒有意外力量打斷，全球出口回升趨勢下中國也將面臨改善的出口環(huán)境。主要不確定性在于以特朗普為代表的國家間“以鄰為壑”政策出臺對全球經(jīng)濟的整體負面沖擊，以及專門針對中國的貿(mào)易政策措施。

2017年經(jīng)濟的亮點是制造業(yè)升級和進口替代。中國制造正在經(jīng)歷快速的產(chǎn)業(yè)升級和效率提升，制造業(yè)升級的重點內(nèi)容在于進口替代或者國外品牌替代。與此相關(guān)的證據(jù)包括以下幾個方面：1.研發(fā)投入和專利發(fā)明數(shù)量的大量增加;2.中國單位出口產(chǎn)品中的附加值率上升，上升主要來自進口中間品替代;3.國內(nèi)行業(yè)兼并重組加劇，高效率企業(yè)占據(jù)更高市場份額;4.手機、汽車等代表性制造業(yè)產(chǎn)品的自主品牌市場份額快速上升。這個趨勢有望延續(xù)。

（作者為中國金融四十人論壇高級研究員）