常煊銘

摘要：經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本管理研究對(duì)于當(dāng)前處于全球貿(mào)易持續(xù)低迷，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的汽車制造業(yè)來說具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。雖然已有研究表明適中的產(chǎn)能可以改善營運(yùn)資本，但其通過何種途徑，產(chǎn)能波動(dòng)在此過程中起到怎樣的作用卻很少提及。因此，本文以2000—2014年在我國滬深兩市上市的23家汽車行業(yè)公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)能波動(dòng)和營運(yùn)資本管理進(jìn)行研究，力圖構(gòu)建經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本管理三者相關(guān)性的模型，并對(duì)其進(jìn)行GLS估計(jì)。研究結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)周期通過影響行業(yè)產(chǎn)能波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)營運(yùn)資本管理產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。實(shí)證結(jié)果為我國亟須解決產(chǎn)能過剩，改善營運(yùn)資本管理的汽車行業(yè)公司提供了新的理論支持，并為國家產(chǎn)業(yè)政策的制定以及企業(yè)產(chǎn)能的制定提供了來自實(shí)務(wù)方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期；產(chǎn)能波動(dòng)；營運(yùn)資本管理；相關(guān)性

2015年5月8日，國務(wù)院公布了強(qiáng)化高端制造業(yè)的國家戰(zhàn)略規(guī)劃《中國制造2025》，這是我國實(shí)施制造強(qiáng)國戰(zhàn)略第一個(gè)十年的行動(dòng)綱領(lǐng)。此前國務(wù)院總理李克強(qiáng)在中國發(fā)展高層論壇表示：“中國制造2025”圍繞創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、智能轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展，將在國際合作中進(jìn)一步提高中國制造水平。然而，我國的制造業(yè)現(xiàn)狀不容樂觀，根據(jù)工信部公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國24個(gè)行業(yè)中有22個(gè)行業(yè)存在嚴(yán)重產(chǎn)能過剩問題。以汽車行業(yè)為例，2015年國內(nèi)車市的銷量為2459.76萬輛，而業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)2015年汽車行業(yè)的總產(chǎn)能達(dá)4000萬輛，產(chǎn)能利用率嚴(yán)重不足。國際商報(bào)第8295期的分析數(shù)據(jù)顯示：中國汽車行業(yè)2010年整體產(chǎn)能利用率尚為84%，2012年降至73%，低于國際汽車界認(rèn)可的75%—80%盈虧平衡點(diǎn)，國際咨詢公司ISHAutomotive預(yù)計(jì)到2015年中國汽車行業(yè)產(chǎn)能利用率將降至68%，低于70%的產(chǎn)能利用率警戒線。隨著資源能源的日益匱乏，人口紅利的消失以及生產(chǎn)要素價(jià)格的全面提高，粗放式的低端制造業(yè)發(fā)展道路越走越窄，產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)迫在眉睫。

營運(yùn)資本管理是指對(duì)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)負(fù)債的管理。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，國際貿(mào)易和投資持續(xù)低迷，全球債務(wù)高企，而有效的營運(yùn)資本管理可以使企業(yè)最大限度的降低流動(dòng)資金的資本成本，提高企業(yè)短期償債能力以及提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。本文從宏觀經(jīng)濟(jì)政策的視角，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本管理的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，力圖構(gòu)建三者的相關(guān)性模型，并檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)能波動(dòng)和營運(yùn)資本管理是否相關(guān)。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）經(jīng)濟(jì)周期與營運(yùn)資本管理研究

1.經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有水平研究

Opler et al.研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)上行期公司現(xiàn)金持有量較少；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入下行期時(shí)，公司為了防止經(jīng)濟(jì)衰退帶來的負(fù)面影響沖擊，會(huì)加大現(xiàn)金的持有量；吳華強(qiáng)等認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期通過影響融資-托賓Q、融資-現(xiàn)金流敏感度進(jìn)而影響企業(yè)外部融資行為，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期現(xiàn)金流對(duì)債權(quán)融資負(fù)向性減弱，對(duì)股權(quán)融資的負(fù)向性增強(qiáng)；王義中等認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)影響公司投資行為，且通過外部需求、流動(dòng)性資金需求和長(zhǎng)期資金需求渠道起作用。

2.經(jīng)濟(jì)周期與商業(yè)信用和存貨研究

Love et al.認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商業(yè)信用影響顯著，經(jīng)濟(jì)危機(jī)高峰期公司商業(yè)信用迅速增加，表現(xiàn)為應(yīng)收賬款在危機(jī)爆發(fā)前顯著增加，而應(yīng)付賬款危機(jī)前后變化不明顯；陳之榮等從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面分析了存貨投資與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)存貨投資與經(jīng)濟(jì)周期同向波動(dòng)，俞靜等卻對(duì)此提出了相反的觀點(diǎn)；徐志偉等利用采購經(jīng)理人指數(shù)對(duì)產(chǎn)成品存貨投資和原材料存貨投資進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)前者具有逆周期性，而后者表現(xiàn)出順周期性；張濤等利用5000戶企業(yè)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)也均提出了存貨投資的順周期性觀點(diǎn)。

（二）經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)能波動(dòng)研究

趙穎認(rèn)為產(chǎn)能利用率與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密不可分，短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致廠商要素窖藏行為，引發(fā)產(chǎn)能過剩問題；林毅夫等分析了產(chǎn)能過剩的形成機(jī)制，指出經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和投資層面的“潮涌現(xiàn)象”是產(chǎn)能過剩形成的重要原因；韓國高等指出我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期投資增長(zhǎng)與消費(fèi)增長(zhǎng)嚴(yán)重失衡，固定資產(chǎn)投資大幅增加導(dǎo)致鋼鐵，水泥等行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。

綜上文獻(xiàn)所述，國內(nèi)外學(xué)者大多聚焦于經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本管理各部分間的兩兩研究，并認(rèn)為兩者之間相互關(guān)聯(lián)。我國汽車行業(yè)企業(yè)必須以當(dāng)前產(chǎn)業(yè)政策為契機(jī)，制定適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)能，對(duì)營運(yùn)資本進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理以降低外部風(fēng)險(xiǎn)，因此經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)能波動(dòng)和營運(yùn)資本管理之間的相關(guān)性研究不可或缺。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

1.我國汽車行業(yè)營運(yùn)資本現(xiàn)狀分析

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：汽車制造業(yè)規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)2013年主營業(yè)務(wù)收入為59692.60億元，2014年的數(shù)據(jù)為67818.48億元，同比增加13.61%；其存貨2013年為4763.75億元，2014年的數(shù)據(jù)達(dá)到了5614.80億元，同比增長(zhǎng)17.87%，由此反映汽車行業(yè)庫存增長(zhǎng)率高于銷售收入增長(zhǎng)率，去庫存化壓力較大；應(yīng)收賬款凈額由2013年的7029.55億元增長(zhǎng)至2014年的7506.14億元，應(yīng)付賬款由2013年的9336.78億元增長(zhǎng)至2014年的10525.57億元，應(yīng)付賬款增速高于應(yīng)收賬款凈額增速；從利潤(rùn)總額來看持現(xiàn)水平，從近年的汽車行業(yè)公司現(xiàn)金流量表來看，現(xiàn)金流并無趨勢(shì)性改善，加之外部總需求不足，應(yīng)付賬款增速高于應(yīng)收賬款凈額增速，導(dǎo)致銷貨款回流不暢企業(yè)資金鏈緊張。如此一來企業(yè)只能通過信貸幫助來改善經(jīng)營狀況，沒有良好的現(xiàn)金流將會(huì)放大企業(yè)未來的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。（見表1）

2.經(jīng)濟(jì)周期的類型劃分

根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒2014》的數(shù)據(jù)，我國GDP增速從2000年的8.4%逐年攀升至2007年增速14.2%的最高峰，按照GDP增速的劃分法，我們將2000—2007年劃分為經(jīng)濟(jì)上行期；2008年我國經(jīng)濟(jì)受全球金融危機(jī)影響，GDP增速迅速回落至9.6%，隨后幾年逐步回落至2014年的7.3%，因此我們將2008—2014年劃分為經(jīng)濟(jì)下行期。

3.經(jīng)濟(jì)周期對(duì)產(chǎn)能波動(dòng)的影響機(jī)理分析

經(jīng)濟(jì)周期對(duì)產(chǎn)能波動(dòng)有顯著影響。陳柏福認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的顯著原因，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)也存在顯著影響，并且這種影響作用非常大。經(jīng)濟(jì)上行期時(shí)，國家為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，實(shí)施擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，鼓勵(lì)企業(yè)提高產(chǎn)能；由于2008年金融危機(jī)后企業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，加之國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)國家進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，為防止產(chǎn)能過剩進(jìn)一步惡化而實(shí)施降低產(chǎn)能的緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。因此，產(chǎn)能波動(dòng)受經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)政策影響，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)上行期時(shí)企業(yè)大多提高產(chǎn)能，經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)企業(yè)大多降低產(chǎn)能。

（二）研究假設(shè)

1.產(chǎn)能波動(dòng)對(duì)營運(yùn)資本管理的影響機(jī)理分析

經(jīng)濟(jì)上行期時(shí)，國家實(shí)施擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，鼓勵(lì)企業(yè)提高產(chǎn)能，并希望通過政策調(diào)控最終降低企業(yè)庫存水平，提高企業(yè)資產(chǎn)利用率，縮短企業(yè)投資、生產(chǎn)、銷售周期，提高企業(yè)利潤(rùn)。因此汽車制造業(yè)企業(yè)將營運(yùn)資本用于投資、生產(chǎn)和銷售，國內(nèi)的需求旺盛以及國際貿(mào)易的寬松環(huán)境使得汽車銷量大增，經(jīng)過數(shù)個(gè)運(yùn)營周期的變化，存貨水平最終下降，營運(yùn)資本最終會(huì)保持較低水平，資產(chǎn)利用率顯著提高，上述情況是利好經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和有效經(jīng)濟(jì)政策的表現(xiàn)形式。因此，利好的國家政策和寬松的經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)最終降低存貨；企業(yè)資金利用率會(huì)大幅提高，持現(xiàn)水平降低；信貸也會(huì)由于上行經(jīng)濟(jì)和利好政策變得更加容易，最終營運(yùn)資本將下降。綜上所述，提高產(chǎn)能減少了企業(yè)營運(yùn)資本，產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)，去庫存是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要目標(biāo)。去庫存固然重要，然而經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，適當(dāng)?shù)膸齑嬗欣谄髽I(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)保持一定的活力。因此在降低產(chǎn)能政策下企業(yè)庫存大幅減少，但與運(yùn)營周期較短、庫存較少的正常情況相比，“去庫存”調(diào)控下企業(yè)的營運(yùn)資本仍然較高。此時(shí)企業(yè)的投資，生產(chǎn)、銷售會(huì)受到政策的一定阻礙，為了防范風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)營運(yùn)資本也會(huì)在有效政策的調(diào)控下維持高于正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下應(yīng)有的水平。因此營運(yùn)資本會(huì)受到產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)控而略高于正常水平，并具體表現(xiàn)為企業(yè)為了盡量減少突然到來的危機(jī)帶來損失而增加持現(xiàn)水平和庫存量，應(yīng)收、應(yīng)付賬款也會(huì)因?yàn)橄滦薪?jīng)濟(jì)而增加。綜上所述，企業(yè)降低產(chǎn)能最終表現(xiàn)為增加其內(nèi)部營運(yùn)資本，產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本呈負(fù)相關(guān)。因此，我們提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)提高產(chǎn)能會(huì)降低內(nèi)部營運(yùn)資本；企業(yè)降低產(chǎn)能提高內(nèi)部營運(yùn)資本。所以，產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本管理相關(guān)，產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本管理之間的顯著性影響機(jī)理分析

由上述理論分析，我們得出這樣的推理：經(jīng)濟(jì)上行期時(shí)，大多數(shù)汽車行業(yè)企業(yè)會(huì)提高產(chǎn)能，良好的銷售情況會(huì)提升企業(yè)的成長(zhǎng)力水平。然而企業(yè)為了追逐更大的經(jīng)濟(jì)利益，占領(lǐng)市場(chǎng)份額會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，一系列的良性循環(huán)最終導(dǎo)致營運(yùn)資本顯著降低，此時(shí)產(chǎn)能波動(dòng)影響營運(yùn)資本管理顯著。

反之，經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)，國家會(huì)實(shí)施緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其目的之一是防止產(chǎn)能過剩進(jìn)一步惡化；其目的之二是為了企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)汽車行業(yè)企業(yè)也會(huì)由于經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)需求嚴(yán)重不足而降低產(chǎn)量。但從實(shí)際情況來看，處于惡化經(jīng)濟(jì)條件下的汽車行業(yè)企業(yè)很難獨(dú)善其身，其內(nèi)部營運(yùn)資本管理并不會(huì)因?yàn)榻档彤a(chǎn)能而得到明顯改善。原因之一是企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的誤判，導(dǎo)致其在經(jīng)濟(jì)上行期末的階段盲目擴(kuò)張；原因之二是企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)下行期初時(shí)未能及時(shí)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，而是過于依賴的國家產(chǎn)業(yè)政策。綜上所述，經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)，產(chǎn)能波動(dòng)影響營運(yùn)資本管理不顯著。

經(jīng)濟(jì)周期不會(huì)直接影響企業(yè)營運(yùn)資本管理，而是以產(chǎn)能波動(dòng)的形式表現(xiàn)出來，處于經(jīng)濟(jì)上行期時(shí)表現(xiàn)得更為顯著。產(chǎn)能波動(dòng)這個(gè)外生變量充當(dāng)二者的橋梁，既是經(jīng)濟(jì)周期的反映，又是營運(yùn)資本管理提升或抑制的反饋。本文的貢獻(xiàn)在于從眾多企業(yè)的內(nèi)部變量中尋找出可以反映經(jīng)濟(jì)周期影響企業(yè)營運(yùn)資本管理傳導(dǎo)機(jī)制的變量—產(chǎn)能波動(dòng)。H1部分只是進(jìn)行了理論上的論述分析，然而在實(shí)際情況下，無論是經(jīng)濟(jì)上行期還是經(jīng)濟(jì)下行期，各行業(yè)及其企業(yè)都可能會(huì)因產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策、貨幣政策以及財(cái)政政策的不同而提高產(chǎn)能或是降低產(chǎn)能，因此不能一概而論。為了增加普適性，我們推出假設(shè)2：

H2：經(jīng)濟(jì)上行期時(shí)產(chǎn)能波動(dòng)對(duì)營運(yùn)資本管理影響顯著，經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)產(chǎn)能波動(dòng)對(duì)營運(yùn)資本管理影響不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇

本文采用面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的《中國上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)》，以2000—2014年在滬、深兩市上市的A股公司共23家汽車行業(yè)企業(yè)作為研究樣本，刪除了數(shù)據(jù)不全的汽車行業(yè)公司。我們?cè)谇叭说难芯康幕A(chǔ)上建立固定效應(yīng)模型，通過使用Eviews8.0計(jì)量軟件，進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、Pearson檢驗(yàn)、對(duì)其進(jìn)行GLS估計(jì)并進(jìn)行了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以確保模型的正確性。

（二）衡量指標(biāo)

（如表2所示）

（三）營運(yùn)資本管理模型設(shè)計(jì)

由于目標(biāo)營運(yùn)資本不易觀測(cè)，本文在Banos-Caballero et al.和吳娜目標(biāo)營運(yùn)資本模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了部分修改：將原外生變量替換為產(chǎn)能波動(dòng)PF；并選取原盈利能力中的一項(xiàng)REV作為其衡量指標(biāo)，并將約束程度不顯著的變量固定資產(chǎn)投資刪去，增加存貨凈額作為目標(biāo)營運(yùn)資本的約束變量，衡量指標(biāo)公式見表2。綜上所述，我們提出如下模型：

WCRit=β0+β1PFit-1+β2GROWTHit+

β3INVit+β4REVit+β5CFlOWit+β6SIZEit+

β7FCOSTit+ui+εit

本文選用面板數(shù)據(jù)，通過F-檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，選用固定效應(yīng)模型，并假設(shè)常量個(gè)體效應(yīng)ui，ui代表恒定不變的影響營運(yùn)資本管理的因素，其它隨時(shí)間而變的因素的作用歸入隨機(jī)項(xiàng)εit中。考慮到產(chǎn)能波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后性，將外生變量PF滯后一期。

（四）變量描述性統(tǒng)計(jì)

（如表3所示）

四、回歸結(jié)果

（一）多重共線性檢驗(yàn)

在多元線性回歸分析中，由于多重共線性問題在實(shí)際應(yīng)用中普遍存在，并且自變量出現(xiàn)多重共線性現(xiàn)象時(shí)會(huì)嚴(yán)重影響到參數(shù)估計(jì)，擴(kuò)大模型誤差，并破壞模型的穩(wěn)健性，因此在進(jìn)行回歸分析的參數(shù)估計(jì)時(shí)，消除多重共線性成為了重要的環(huán)節(jié)。本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)進(jìn)行變量間的檢驗(yàn)（如表4所示），結(jié)果發(fā)現(xiàn)各個(gè)指標(biāo)之間不存在顯著相關(guān)性，即不存在多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果分析

按照經(jīng)濟(jì)周期的劃分，我們分別對(duì)經(jīng)濟(jì)上行期、下行期及全周期的產(chǎn)能波動(dòng)采用GLS法對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。

首先，通過對(duì)固定效應(yīng)模型的全經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)能波動(dòng)進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸（如表5所示）。我們認(rèn)為模型整體回歸效果很好，可決系數(shù)為0.659466。此外，除SIZE外各變量t值均大于2，說明各變量對(duì)營運(yùn)資本的影響從整體上看非常顯著。PF和GROWTH的t值均大于2，且為負(fù)數(shù)，證明產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本負(fù)相關(guān)性顯著，企業(yè)成長(zhǎng)力與營運(yùn)資本負(fù)相關(guān)性顯著，H1得證。表5還說明CFLOW對(duì)營運(yùn)資本產(chǎn)生顯著負(fù)相關(guān)影響，INV、FCOST和REV對(duì)營運(yùn)資本產(chǎn)生顯著正相關(guān)影響，變量Size對(duì)營運(yùn)資本影響不顯著。其次，F(xiàn)-檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)（如表6所示）說明固定效應(yīng)模型選取正確。

通過對(duì)經(jīng)濟(jì)上行期、下行期的產(chǎn)能波動(dòng)數(shù)據(jù)的回歸（如表5所示），我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)上行期PF的t值大于2，且為負(fù)數(shù)，證明產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本負(fù)相關(guān)顯著，H1得證；經(jīng)濟(jì)下行期PF的t值極為不顯著，從而驗(yàn)證了H2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性，我們對(duì)全經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)能數(shù)據(jù)建立了固定效應(yīng)模型、混合效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。通過F-檢驗(yàn)（如表6所示），其P值均為0，應(yīng)該拒絕混合效應(yīng)模型；Hausman檢驗(yàn)說明隨機(jī)效應(yīng)模型不適合，因此應(yīng)選擇建立固定效應(yīng)模型。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證產(chǎn)能波動(dòng)對(duì)營運(yùn)資本管理的影響，我們將模型中的LN產(chǎn)量替換為L(zhǎng)N產(chǎn)量增長(zhǎng)額，把REV的公式替換成PROFIT凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，將規(guī)模SIZE的計(jì)算公式LN總資產(chǎn)替換為L(zhǎng)N銷售收入，分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、Pearson檢驗(yàn)和進(jìn)行GLS估計(jì)。我們同樣選取固定效應(yīng)模型，對(duì)其進(jìn)行全經(jīng)濟(jì)周期、上行期與下行期的數(shù)據(jù)回歸分析，其實(shí)證結(jié)果與之前吻合，從而進(jìn)一步證明了H1、H2的正確性。

五、研究結(jié)論

本文以汽車制造業(yè)企業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，并檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本管理的相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)：（1）經(jīng)濟(jì)周期對(duì)產(chǎn)能有顯著影響，產(chǎn)能波動(dòng)與營運(yùn)資本管理呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）經(jīng)濟(jì)上行期時(shí)的產(chǎn)能波動(dòng)對(duì)營運(yùn)資本管理影響顯著，經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)的產(chǎn)能波動(dòng)對(duì)營運(yùn)資本管理影響不顯著；（3）產(chǎn)能波動(dòng)受外界經(jīng)濟(jì)周期影響進(jìn)而對(duì)營運(yùn)資本管理產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。

本文的實(shí)證證據(jù)表明；在經(jīng)濟(jì)上行期市場(chǎng)需求旺盛時(shí)，汽車制造業(yè)企業(yè)應(yīng)憑借產(chǎn)業(yè)政策對(duì)本行業(yè)的支持加大生產(chǎn)，提高競(jìng)爭(zhēng)力，以更大的收益獲取市場(chǎng)份額，同時(shí)要做好營運(yùn)資本管理，避免盲目生產(chǎn)，為以后產(chǎn)能過剩埋下隱患；在經(jīng)濟(jì)下行期我國汽車行業(yè)市場(chǎng)主要表現(xiàn)為產(chǎn)能過剩，需求不足，汽車制造業(yè)企業(yè)在保留必要營運(yùn)資本以防范風(fēng)險(xiǎn)的情況下，應(yīng)該降低營運(yùn)資本，憑借國家對(duì)其他行業(yè)利好的產(chǎn)業(yè)政策將資金用于投資，獲取更大的收益。此外，企業(yè)還應(yīng)通過研發(fā)支出增強(qiáng)自身成長(zhǎng)力，不斷創(chuàng)新，迎合消費(fèi)者需求，增強(qiáng)企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Γ苊膺^度依靠國家產(chǎn)業(yè)政策扶持；并且在眾多汽車行業(yè)公司中制定合適的產(chǎn)能，提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，而當(dāng)務(wù)之急則是合理運(yùn)用國家推出的產(chǎn)業(yè)政策以及做好企業(yè)內(nèi)部營運(yùn)資本管理。

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