崔帥帥++黃鵬興

【摘要】本文主要研究后金融危機(jī)時(shí)代及杠桿牛背景下，我國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)與銀行信貸之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。采用5因素VAR模型分析方法。經(jīng)研究，銀行信貸和股票價(jià)格波動(dòng)互為格蘭杰因果。杠桿牛背景下的股票快速下跌是短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)加劇的結(jié)果，并不是銀行信貸縮減所造成的。

【關(guān)鍵詞】銀行信貸 股票價(jià)格波動(dòng) VAR 模型

1、緒論

1.1 選題背景與研究意義

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化改革進(jìn)程不斷推進(jìn)，資本市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，我國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中股票占比快速提升，融資貸款現(xiàn)象更是比比皆是。2015 年杠桿牛之下，我們更見識(shí)到了上證指數(shù)的快速上升及快速下降。如何讓我國(guó)居民正確認(rèn)識(shí)股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以及積極防范風(fēng)險(xiǎn)，正是此選題的意義所在。

1.2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于銀行信貸與股票市場(chǎng)在各個(gè)方面的相互關(guān)系了做了較為全面和深入的分析。一些國(guó)內(nèi)學(xué)者研究了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與我國(guó)股票價(jià)格之間的關(guān)系。如股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和宏觀層面的作用機(jī)制：（趙志君，2000）分析發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市價(jià)總值與GNP的比值和GNP的增長(zhǎng)率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也有一些國(guó)內(nèi)學(xué)者從更微觀的角度對(duì)銀行信貸與股票價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證分析。

1.3 研究?jī)?nèi)容與方法

該文旨在分析后金融危機(jī)時(shí)代以及杠桿牛背景下，我國(guó)銀行信貸與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在第2部分闡述了銀行信貸影響股票價(jià)格的幾個(gè)途徑及相關(guān)理論。第 3 部分運(yùn)用 VAR5因素模型簡(jiǎn)要分析了銀行信貸對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)的影響情況。同時(shí)，通過平穩(wěn)性和單位根檢驗(yàn)、Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)等相關(guān)實(shí)證方法的理論進(jìn)行實(shí)證分析。最后第 4 部分根據(jù)前面的理論和實(shí)證結(jié)果總結(jié)出本文研究結(jié)論及建議。

2、銀行信貸與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的理論分析

2.1 貨幣政策與股票市場(chǎng)的相互作用

貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)具有直接影響與間接影響兩個(gè)方面。對(duì)于直接影響，一方面寬松的貨幣政策會(huì)使得資金直接流入股市，使得股票需求增加，股票價(jià)格上升。另一方面，利率調(diào)整等貨幣政策工具的執(zhí)行，會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格折現(xiàn)率發(fā)生變化，當(dāng)利率上升時(shí)，折現(xiàn)率上升從而使得資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)值減少，股票價(jià)格降低。對(duì)于間接作用，貨幣政策的變化會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，從而引起股票市場(chǎng)價(jià)格的變化，來改變投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面的預(yù)期發(fā)生變化。反過來，股票市場(chǎng)將通過股票價(jià)格的變化，改變對(duì)貨幣需求及貨幣中介目標(biāo)的變化來影響貨幣需求量。因此，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策具有重大指導(dǎo)作用。

2.2、銀行信貸對(duì)股票價(jià)格影響的傳導(dǎo)機(jī)制

股票價(jià)格最主要的決定因素是股票的供給與需求關(guān)系。在股票供給不變的情況下，當(dāng)股票需求增加時(shí)，股票價(jià)格就會(huì)提升。股票的需求 Q=Q（p，w，r ，r*，t），（為股票價(jià)格，w為投資者財(cái)富水平，r為股票預(yù)期收益率，r*為其他替代品收益，t為投資者偏好水平），從函數(shù)中可以發(fā)現(xiàn)，銀行信貸水平直接影響股票價(jià)格。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行信貸通過影響貨幣供給量影響股票價(jià)格。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行信貸通過影響上市公司的融資成本，財(cái)務(wù)狀況等間接影響股票價(jià)格。而實(shí)際上這種間接作用機(jī)制包括通貨膨脹效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)等。

2.3、基于行為金融學(xué)的解釋

2.3.1 從眾行為

從眾行為又稱羊群效應(yīng)，表現(xiàn)為投資者的選擇完全依賴于輿論，投資者隨大流，投資選擇行為是對(duì)大眾行為的模仿，并不是參照自己挖掘的信息。

2.3.2 自信的偏差

從行為金融學(xué)研究的領(lǐng)域來看，投資者過度的自信或高估從私人渠道獲得的“小道消息”的準(zhǔn)確性，他們錯(cuò)誤的認(rèn)為，熟人或者朋友向自己傳遞的信息要比在投資機(jī)構(gòu)或者公共平臺(tái)獲得的信息更加準(zhǔn)確；另一方面，投資者在自信心的驅(qū)使下會(huì)高估自己對(duì)股票價(jià)格運(yùn)行的判斷能力，同時(shí)低估了自身在預(yù)測(cè)過程中可能產(chǎn)生的誤差。

3、銀行信貸與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系實(shí)證研究

3.1、數(shù)據(jù)和變量的選取與研究方法

本文選取2010年1月至2015年9月期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，因?yàn)?010年開始，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了后金融危機(jī)時(shí)代與杠桿牛窗口期。同時(shí)，本文通過5變量VAR模型（銀行信貸、股票價(jià)格、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、銀行間同業(yè)拆借利率），其中選用金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額（loan）作為衡量銀行信貸量的指標(biāo)，股票總市值（SVC）作為衡量?jī)r(jià)格波動(dòng)的指標(biāo)，GDP表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（由于無(wú)法獲得月度GDP數(shù)值，通過工業(yè)增加值Q代替GDP），CPI表示消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，I表示銀行間同業(yè)拆借利率，進(jìn)行分析銀行信貸與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系。

3.2 實(shí)證方法與過程說明

因?yàn)槎鄶?shù)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列變量都是非平穩(wěn)的以及本文所選取的各變量指標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方法和口徑并不一致，因此本文通過取對(duì)數(shù)來消除異方差并在一定程度消除上述的不利影響。并進(jìn)行以下實(shí)證分析。

首先，采用 5變量 VAR 模型分析銀行信貸與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系。其中：首先進(jìn)行平穩(wěn)性及協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，其次進(jìn)行OLS模型回歸檢驗(yàn)，最后進(jìn)行Grange因果關(guān)系檢驗(yàn)。具體操作過程如下：

第一，平穩(wěn)性與協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。采用 ADF 檢驗(yàn)法對(duì)五個(gè)對(duì)數(shù)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)LNSVC、LNCPI、LNI在5%的顯著性水平下是非平穩(wěn)的序列。但在一階差分之后，上述變量在1%顯著水平下是平穩(wěn)的。LNQ在1%顯著性水平下是平穩(wěn)序列。以平穩(wěn)序列構(gòu)建VAR模型，并進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

第二，為了精確地描述兩者之間的關(guān)系，采用最小二乘法 OLS 進(jìn)行多元回歸分析。

第三，檢驗(yàn)股票價(jià)格與銀行信貸及其他變量之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系。

3.3 基于VAR模型的銀行信貸與股票價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的結(jié)果分析

3.3.1 平穩(wěn)性及協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果分析

平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表1，由表可知LNloan、LNSVC、LNCPI、LNI在5%的顯著性水平下是非平穩(wěn)的序列。但在一階差分之后，LNloan、LNSVC、LNCPI、LNI 在 1%顯著水平下是平穩(wěn)序列。而 LNQ在 1%的顯著性水平下是平穩(wěn)序列，一階差分在 5%的顯著性水平下不是平穩(wěn)序列。

首先，利用平穩(wěn)序列構(gòu)建無(wú)約束的VAR模型，進(jìn)一步檢驗(yàn)該模型的滯后項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)滯后項(xiàng)選擇為 1 期，然后調(diào)整 VAR 模型的滯后項(xiàng)?；诖藢?duì)模型進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表示，在5%的顯著性水平下拒絕了“各個(gè)變量之間不存在協(xié)整關(guān)系”的假設(shè)，也就是說各個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系。

3.3.2 OLS 模型檢驗(yàn)結(jié)果分析

根據(jù)最小二乘法進(jìn)行回歸并進(jìn)行逐步回歸消除多重共線性，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

LNSVC=-116.442+7.418LNLOAN-0.742LNQ+7.825LNCPI

T-Value -7.357 9.422 -8.810 4.273 R2=0.651

所估計(jì)參數(shù) a1 位 7.418，說明銀行信貸每增加一個(gè)單位將導(dǎo)致股票價(jià)格增加 7.418個(gè)單位；CPI每增加一個(gè)單位，股票價(jià)格將上升 7.825 個(gè)單位；而工業(yè)增加值每增加一個(gè)單位，股票價(jià)格將減少 0.742 個(gè)單位。

3.3.3 Grange 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果分析

格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如表2：格蘭杰因果檢驗(yàn)表明（在 10%的顯著性水平下）：

第一，銀行信貸與股票價(jià)格波動(dòng)互為格蘭杰因果關(guān)系。

第二，工業(yè)增加值與股票價(jià)格波動(dòng)互為格蘭杰因果關(guān)系。

第三，同業(yè)拆借利率與股票價(jià)格波動(dòng)之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。

第四，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)是股票價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰因果關(guān)系，股票價(jià)格波動(dòng)不是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系。

4、主要結(jié)論與建議

4.1 主要結(jié)論

第一，我國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)與銀行信貸存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期互動(dòng)關(guān)系，銀行信貸與股票價(jià)格波動(dòng)互為格蘭杰因果。

第二，股票價(jià)格的大幅上漲期間，銀行信貸起著重要的推動(dòng)作用，而在杠桿牛推動(dòng)下的股票下跌行情中，股票的大幅下跌是由于短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)急速加劇，并不是銀行信貸縮減所造成的。

4.2 政策建議

我國(guó)在貨幣政策操作實(shí)踐中，應(yīng)注重對(duì)銀行信貸的調(diào)控，防止銀行信貸增加引起的股市泡沫問題，同時(shí)應(yīng)密切關(guān)注股票價(jià)格波動(dòng)。為了減少金融市場(chǎng)改革所帶來的各種不確定因素所造成的種種損失，我國(guó)居民投資者應(yīng)該從防范風(fēng)險(xiǎn)做起，合理分配投資資產(chǎn)比例。

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[5] Ibrahim，Mansor H.， 2006. Stock Prices and Bank Loan Dynamics inDeveloping Country： the Case of Malaysia [J]. Journal of Applied Economics.

作者簡(jiǎn)介：崔帥帥（1989-），男，河南省商丘市人，民族：漢，學(xué)歷：在讀碩士研究生，研究方向：國(guó)際金融學(xué)，

作者簡(jiǎn)介：黃鵬興（1991-），男，四川省內(nèi)江市人，民 族：漢，學(xué)歷：在讀碩士研究生。研究方向：證券投資。