王成山，程克群

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)，安徽合肥，230036）

我國(guó)生物制藥上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

王成山，程克群

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)，安徽合肥，230036）

生物制藥作為七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一，具有誘人的發(fā)展前景，其股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系因此也受到了關(guān)注。由于不同行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響有時(shí)是不一致的，有必要以我國(guó)生物制藥上市公司為研究樣本，選取2010～2013年生物制藥上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用因子分析與回歸分析方法，從股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡三方面對(duì)生物制藥上市公司績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證分析，探討生物制藥上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系，并提出相關(guān)建議。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、管理層持股和法人股都與生物制藥上市公司績(jī)效成正比。股權(quán)制衡度與生物制藥上市公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)。而流通股、國(guó)有股與生物制藥上市公司績(jī)效成反比的假設(shè)被拒絕。

生物制藥上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；績(jī)效；實(shí)證分析

隨著生物制藥被列為“十二五”戰(zhàn)略規(guī)劃中的七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一、“863”計(jì)劃、“973”計(jì)劃以及《國(guó)家中長(zhǎng)期科技發(fā)展規(guī)劃（2006～2020年）》，我國(guó)生物制藥產(chǎn)業(yè)具有誘人的發(fā)展前景和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

經(jīng)營(yíng)績(jī)效是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的體現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)效益關(guān)系到企業(yè)獲得利潤(rùn)的能力和持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)，這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的，和企業(yè)的生存與發(fā)展有莫大的關(guān)系。而經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的體現(xiàn)可以幫助發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理中存在的問(wèn)題。作為上市公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有重大的影響，國(guó)內(nèi)對(duì)生物制藥企業(yè)的研究大都集中在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、融資結(jié)構(gòu)、投資風(fēng)險(xiǎn)等單方面研究，很少將股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效結(jié)合起來(lái)，這無(wú)疑是較好的研究切入點(diǎn)。因此對(duì)此課題的研究將有很大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。本文從股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡三方面對(duì)生物制藥上市公司績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證分析，探討生物制藥上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系。希望通過(guò)生物制藥上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究，能夠?qū)ξ覈?guó)生物制藥公司的發(fā)展提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的國(guó)外文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)30年代，Berle和Means最先對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和績(jī)效進(jìn)行了研究，他們研究發(fā)現(xiàn)：在公司股權(quán)分散的情況下，沒有股權(quán)的公司經(jīng)理與分散的小股東之間的利益是有潛力的沖突的，此類經(jīng)理無(wú)法使公司的績(jī)效達(dá)到最優(yōu)。［1］此后，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的研究越來(lái)越多，研究結(jié)果也多樣化。Mc-Connell和Servaes通過(guò)對(duì)1976年1173個(gè)公司以及1986年1092個(gè)公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)托賓Q值（用來(lái)衡量公司價(jià)值）與股權(quán)的結(jié)構(gòu)具有非線性關(guān)系。當(dāng)內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40%時(shí)，公司價(jià)值伴隨著控股比例的增大而增大；當(dāng)控股比例達(dá)到40%～50%時(shí)，公司價(jià)值開始下降。［2］而Pedersen和Thomsen對(duì)歐洲的12國(guó)中的435家公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在把行業(yè)、資本結(jié)構(gòu)和國(guó)家效應(yīng)作為虛擬變量的情況下，公司的股權(quán)集中度和公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)關(guān)系。［3］

然而還有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效不相關(guān)。Demsetz認(rèn)為股權(quán)與公司績(jī)效之間沒有關(guān)聯(lián)。他認(rèn)為所有權(quán)結(jié)構(gòu)是通過(guò)對(duì)成本的利弊進(jìn)行權(quán)衡，進(jìn)而達(dá)到均衡狀態(tài)的內(nèi)在結(jié)果，但是不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為所有權(quán)的分散損害了企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。［4］Holdrness和Sheehan將具有絕對(duì)控股股東的上市公司和股權(quán)分散的公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效同樣沒有關(guān)聯(lián)。［5］

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國(guó)關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究起始于20世紀(jì)90年代，到目前為止取得了豐碩的成果。我國(guó)學(xué)者主要把主板、創(chuàng)業(yè)板以及不同行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，從股權(quán)屬性、股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡等角度用不同的分析方法對(duì)公司的績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，不同行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系不盡相同。

其一，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的相關(guān)研究。郭春麗采用抽樣研究的方法對(duì)1997年上市的207家上市公司進(jìn)行研究，得出在有相對(duì)控股股東存在、有其他大股東與之相制衡且第一大股東為法人的情況下，股權(quán)適度集中有利于完善公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。［6］周翼翔對(duì)滬、深兩市509家上市公司進(jìn)行研究，把股權(quán)結(jié)構(gòu)作為內(nèi)生變量來(lái)處理，研究結(jié)果顯示：在靜態(tài)分析情況下，第一大股東持股和管理層持股對(duì)績(jī)效的影響完全相反，第一大股東持股與其是相互影響，而管理層與其無(wú)任何顯著關(guān)系；在動(dòng)態(tài)分析情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間存在跨期動(dòng)態(tài)作用，不過(guò)作用比較微弱。［7］唐睿明，邱文峰選取2011年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的281家上市公司，通過(guò)建立多元線性回歸方程，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例和內(nèi)部人持股比例越大，公司績(jī)效越好，但是它們之間不顯著；法人股、機(jī)構(gòu)持股、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度都與公司績(jī)效具有正的相關(guān)關(guān)系，唯獨(dú)流通股對(duì)公司績(jī)效是負(fù)相關(guān)關(guān)系。［8］

其二,生物制藥上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效相關(guān)研究。曹丹丹以海王生物為例對(duì)生物制藥類上市公司增發(fā)績(jī)效進(jìn)行了研究，研究表明：海王生物增發(fā)之后長(zhǎng)期績(jī)效的惡化與其自身較差的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)沒有任何關(guān)系，其長(zhǎng)期績(jī)效惡化確實(shí)為增發(fā)再融資行為所致。［9］李偉琨運(yùn)用因子分析方法，對(duì)我國(guó)生物制藥上市公司的盈利能力進(jìn)行了綜合分析。［10］黃馨瑩對(duì)生物制藥上市公司智力資本與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)：技術(shù)人員比例、高等學(xué)歷人員比例與企業(yè)績(jī)效是顯著正相關(guān)的關(guān)系，技術(shù)型資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)呈正向的關(guān)系，但不是十分顯著，拒絕了原假設(shè)；研發(fā)密集度通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果與預(yù)期相反，原假設(shè)被拒絕；而供應(yīng)商比例不顯著，客戶比例與銷售費(fèi)用與綜合績(jī)效指標(biāo)呈正相關(guān)，驗(yàn)證了原假設(shè)。［11］張軍波，江文麗從戰(zhàn)略角度研究了生物制藥上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)總規(guī)模和財(cái)務(wù)績(jī)效是正相關(guān)的；固定資產(chǎn)占比與財(cái)務(wù)績(jī)效是負(fù)相關(guān)的；流動(dòng)資產(chǎn)占比與財(cái)務(wù)績(jī)效的正向作用不顯著；長(zhǎng)期股權(quán)投資占比與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。［12］

其三，其他行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的相關(guān)研究。劉榮茂和王蓉對(duì)2007年之前上市的7家上市銀行的42個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行研究，采用最小二乘法驗(yàn)證股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度和績(jī)效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)家股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、最大股東優(yōu)勢(shì)以及流通股比例與上市銀行負(fù)相關(guān)，但是法人股比例卻與銀行績(jī)效顯著正相關(guān)。［13］

張敬明對(duì)2002～2004年間的40家農(nóng)林牧漁上市公司進(jìn)行研究，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)采用主成分分析法綜合衡量，再利用實(shí)證分析和規(guī)范分析相結(jié)合驗(yàn)證我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。結(jié)果顯示，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間表現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系；國(guó)有股在三個(gè)年度中與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系不明確；法人股比例和流通股比例在較低時(shí)會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有抑制作用；而法人股比例和流通A股比例達(dá)到一定程度時(shí)會(huì)促進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。［14］

王關(guān)義和李俊明根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，對(duì)2007～2011年出版業(yè)上市公司進(jìn)行抽樣，選取7家公司作為研究對(duì)象，基于LLSV范式研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：出版上市公司在股權(quán)改制過(guò)程中，第一大股東持股比例在股權(quán)結(jié)構(gòu)變化后第二年發(fā)揮顯著作用，與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系；而第二到第五大股東持股比例卻在下降，其他大股東的制衡效應(yīng)并沒有完全體現(xiàn)。［15］

陶然基于2008～2010年137家房地產(chǎn)上市公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用固定效應(yīng)模型研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系得出：股權(quán)集中度和第二大股東對(duì)第一大股東的制衡機(jī)制兩者都對(duì)房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有正作用。［16］

張衛(wèi)國(guó)等選取了2000～2002年期間電子電器行業(yè)的44家上市公司的中報(bào)數(shù)據(jù)，把總資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成為解釋變量，對(duì)中國(guó)電子電器行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明：中國(guó)電子電器行業(yè)上市公司的股權(quán)集中處于不均衡狀態(tài)；股權(quán)集中度與公司績(jī)效相關(guān)性不顯著，國(guó)有股、法人股與流通股都與公司績(jī)效不相關(guān)。［17］

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

上述研究大部分都是從股權(quán)屬性、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡出發(fā)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)與實(shí)證分析。研究對(duì)象涉及主板、創(chuàng)業(yè)板上市公司以及不同行業(yè)上市公司，由于主板、創(chuàng)業(yè)板以及各種行業(yè)的上市公司特性不一樣，研究結(jié)果也不盡相同。對(duì)于因變量公司績(jī)效指標(biāo)的選取，多數(shù)學(xué)者選取單一的財(cái)務(wù)盈利指標(biāo)，如總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）來(lái)衡量公司績(jī)效。但是這些思路和方法還是值得借鑒與補(bǔ)充的。國(guó)內(nèi)關(guān)于生物制藥上市公司的研究都是從智力資本、盈利能力以及公司增發(fā)績(jī)效等單方面進(jìn)行研究，很少涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究，故本文立足于中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，選取生物制藥上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效進(jìn)行研究。

二、研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與績(jī)效

在股權(quán)過(guò)度分散的情況下，控制權(quán)被稀釋，由于成本和收益不對(duì)等，很多股東放棄行使權(quán)力，這在一定程度上降低了公司的治理效率，公司績(jī)效也會(huì)下滑。然而，在當(dāng)前幾大股東的持股比例很高時(shí)，他們會(huì)高度關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)，他們會(huì)投入很大的精力在管理層的監(jiān)督和激勵(lì)層面上，這對(duì)公司的績(jī)效將會(huì)起到促進(jìn)作用。

當(dāng)一股獨(dú)大現(xiàn)象很嚴(yán)重時(shí)，其他股東的利益保證的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)將會(huì)增加，大股東很可能為了謀取個(gè)人利益而損害其他股東利益，股權(quán)制衡可以緩解這種問(wèn)題，即股東之間的股權(quán)適度集中，這在股東之間會(huì)形成制衡機(jī)制，起到相互約束的作用。因此，我們提出以下假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例與我國(guó)生物制藥上司公司績(jī)效正相關(guān)。

H2：前五大股東的持股比例與我國(guó)生物制藥上司公司績(jī)效正相關(guān)。

H3：前十大股東的持股比例與我國(guó)生物制藥上司公司績(jī)效正相關(guān)。

H4：第一大股東持股比例與第二大股東持股比例與我國(guó)生物制藥上司公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

H5：前五大股東的Herfindahl指數(shù)與我國(guó)生物制藥上司公司績(jī)效正相關(guān)。

（二）股權(quán)構(gòu)成與績(jī)效

1.流通股（A股）

當(dāng)前我國(guó)金融體系不完善，股票市場(chǎng)投機(jī)行為比較普遍，小股東持股是為了獲得短期價(jià)差，而不是從長(zhǎng)期考慮，來(lái)參與公司治理并獲得現(xiàn)金股利。在我國(guó)市場(chǎng)上，小股東嚴(yán)重缺乏專業(yè)的金融知識(shí)，對(duì)投資缺乏理性耐心。這種強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)主義色彩必然會(huì)導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)較高的換手率，以及缺乏對(duì)上市公司實(shí)施控制的欲望。這必然削弱上市公司績(jī)效。根據(jù)上述分析，我們提出第六個(gè)假設(shè)：

H6：流通股與我國(guó)生物制藥上市公司績(jī)效成反比。

2.國(guó)有股

由于我國(guó)特殊的國(guó)情，我國(guó)國(guó)有股持股往往具有強(qiáng)烈的行政色彩，它們除了追求盈利性外，更多的追求政治目標(biāo)，當(dāng)與政治目標(biāo)背離時(shí)，往往會(huì)犧牲公司目標(biāo)。這種情況不利于公司的治理和決策。因此，提出第七個(gè)假設(shè)：

H7：國(guó)有股與我國(guó)生物制藥上市公司績(jī)效成反比。

3.管理層持股

根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，我們可知在現(xiàn)在的公司制中，往往都是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，這就會(huì)導(dǎo)致股東和管理層的目標(biāo)相異，雙方都在追求自身利益的最大化。為了避免管理層損害股東利益，股權(quán)激勵(lì)是一種有效的方法。股權(quán)激勵(lì)在一定程度上緩和了股東和管理層之間的矛盾，它把管理層的利益和公司的利益相掛鉤，這就會(huì)促使管理層努力治理公司，提高公司經(jīng)營(yíng)效率。據(jù)此，提出第八個(gè)假設(shè)：

H8：管理人持股與我國(guó)生物制藥上市公司績(jī)效成正比。

4.法人股

H9：法人股與我國(guó)生物制藥上市公司績(jī)效成正比。

三、樣本選取、變量說(shuō)明和研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，在樣本的選擇上根據(jù)以下幾個(gè)原則：（1）剔除了ST生物制藥上市公司；（2）剔除了相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)不全的生物制藥上市公司?；谏厦娴脑瓌t，本文選取了2010～2013年深滬兩市19家生物制藥公司，共76個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行相關(guān)分析，運(yùn)用spss19.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行因子分析，并使用excel2003匯總結(jié)果。緊接著再運(yùn)用EVIEWS6.0統(tǒng)計(jì)軟件最小二乘法分別分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)。

（二）研究變量說(shuō)明

1.被解釋變量

國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系時(shí)，大多數(shù)選取單一的財(cái)務(wù)盈利指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效，如總資產(chǎn)收益率、每股收益等等，單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能全面的考察上市公司的績(jī)效，本文從上市公司盈利能力、發(fā)展能力、償債能力和經(jīng)營(yíng)能力四個(gè)方面出發(fā)，選取總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（X1）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（X2）、資產(chǎn)報(bào)酬率（X3）；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X4）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X5）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（X6）；現(xiàn)金流動(dòng)比率（X7）、速動(dòng)比率（X8）；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X9）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X10）總共十項(xiàng)指標(biāo)運(yùn)用因子分析得出制藥上市公司綜合績(jī)效得分，作為績(jī)效的測(cè)度指標(biāo)，定義為F。

2.解釋變量

要完善我國(guó)上市公司的治理機(jī)制，必須發(fā)揮經(jīng)理人市場(chǎng)的治理作用。Fama(1980)最先提出了經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為激勵(lì)機(jī)制的開創(chuàng)性想法，強(qiáng)調(diào)了經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人行為的約束作用，由于經(jīng)理人市場(chǎng)自發(fā)的“事后清付”機(jī)制，“時(shí)間”本身便能解決公司內(nèi)的代理問(wèn)題。他認(rèn)為，在有效的經(jīng)理市場(chǎng)上，公司績(jī)效是反映CEO能力的一種信號(hào)，市場(chǎng)參與者通過(guò)CEO過(guò)去的表現(xiàn)來(lái)推斷其能力。可見，經(jīng)理人市場(chǎng)的形成有利于促進(jìn)上市公司治理的完善。

解釋變量由股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度三部分組成。股權(quán)構(gòu)成變量包括流通股比例（S1）、國(guó)有股比例（S2）、管理層持股比例（S3）和法人股（S4）。

股權(quán)集中度變量包括第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）、前十大股東持股比例（CR10）以及前五大股東的Herfindahl指數(shù)（H指數(shù)）。股權(quán)制衡度包括第一大股東與第二大股東持股比例（Z指數(shù)）

3.控制變量

為了更精確的分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)制藥上市公司績(jī)效的關(guān)系，我們必須控制其他上市公司的特征對(duì)績(jī)效表現(xiàn)的影響，所以我們選取公司賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為控制變量，其中總資產(chǎn)=（總資產(chǎn)的年初總額+總資產(chǎn)的年末總額）/2，記為L(zhǎng)n（S）。

（三）研究方法

先用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并通過(guò)因子分析計(jì)算出選取樣本的綜合績(jī)效指標(biāo)值，記為F。接著利用EVIEWS6.0中的最小二乘法分別分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系。

（四）模型設(shè)計(jì)

基于前文的假設(shè)，我們把生物制藥上市公司綜合績(jī)效指標(biāo)作為因變量，把股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度作為自變量，通過(guò)多元回歸模型來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。由于自變量之間可能存在多重共線的問(wèn)題，所以我們建立以下幾種模型。

（1）股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與生物制藥上市公司績(jī)效的關(guān)系模型

（2）股權(quán)構(gòu)成與生物制藥上市公司績(jī)效的關(guān)系模型

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性分析

如表1所示，對(duì)我國(guó)生物制藥上市公司在2010～2013會(huì)計(jì)期間所選的樣本相關(guān)變量的均值、中值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值以及最大值運(yùn)用SPSS19.0進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)性描述，反映了各變量樣本值的集中趨勢(shì)和離散程度。

由表1可知，CR1、CR5、CR10均值分別為29.80%、49.69%、54.50%，說(shuō)明生物制藥上市公司的股權(quán)相對(duì)比較集中，前十大股東的持股比例的均值達(dá)到了54.50%；公司間的差異很大，第一大股東持股比例的最小值為7.932%，而最大值高達(dá)58.462%。Z指數(shù)的最小值為1，最大值為150.38，而Z指數(shù)是指第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值，它越大，表明兩者之間的力量差異越大，第一大股東的優(yōu)勢(shì)越明顯，所以生物制藥上市公司的第一大股東占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。H指數(shù)的最小值和最大值分別為0.018、0.383，說(shuō)明前五大股東的持股比例不均衡。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

生物制藥上市公司的A股流通股均值達(dá)到了80.6%，占了總股本的大多數(shù)。高級(jí)管理人員持股均值為14.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)有股和法人股，這種情況符合現(xiàn)代公司治理的趨勢(shì)，因?yàn)楣芾韺映止?，可以激?lì)管理層，對(duì)公司治理大有裨益。

代表生物制藥盈利能力的三個(gè)指標(biāo)：總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（X1）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（X2）及資產(chǎn)報(bào)酬率（X3）的均值分別為0.098、0.207、0.103，可以看出生物制藥企業(yè)的利潤(rùn)創(chuàng)造并不理想，其資產(chǎn)報(bào)酬率也低，這是由于生物制藥是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，研發(fā)難度大，前期投入比較大。從代表企業(yè)發(fā)展能力的三個(gè)指標(biāo)的均值、最小值和最大值可以看出生物制藥的發(fā)展能力強(qiáng)，但是地區(qū)發(fā)展差異很大，各地區(qū)的生物制藥企業(yè)發(fā)展水平參差不齊，這可能由于人才、資源、經(jīng)濟(jì)等方面的制約。由于生物制藥產(chǎn)業(yè)正在發(fā)展，其經(jīng)營(yíng)能力也正在逐步上升。從表中可以看出制藥企業(yè)的償債能力還是可觀的，這可能由于生物制藥產(chǎn)品的優(yōu)越性，也可能由于政府的資金和稅收的優(yōu)惠政策。

（二）因子分析

對(duì)于上市公司績(jī)效，單一指標(biāo)很難進(jìn)行綜合反映，所以本文使用SPSS19.0對(duì)績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

通過(guò)KMO和Bartlett的檢驗(yàn)結(jié)果可以得到KMO的值為0.680，表示比較適合做因子分析。Bartlett球形度檢驗(yàn)的原假設(shè)為：相關(guān)系數(shù)矩陣為單位陣。表中Sig值是0.000<0.05，因此拒絕原假設(shè)，適合做因子分析。因子分析的變量共同度很高，變量中的大部分信息能夠被因子所提取，說(shuō)明因子分析的結(jié)果有效。

運(yùn)用主成份分析的提取方法提取特征根大于1的因子，分析得出只有前三個(gè)因子的特征值大于1，并且前三個(gè)因子的累積貢獻(xiàn)率達(dá)到71.170%，因此提取前三個(gè)因子作為主因子。然后利用Kaiser標(biāo)準(zhǔn)化最大方差法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷值，利用成份得分系數(shù)矩陣，得出3個(gè)公共因子的得分函數(shù)，再以公共因子的方差貢獻(xiàn)率與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率之比為權(quán)重，得到績(jī)效綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)函數(shù)F，由于篇幅原因，分析過(guò)程省略。

（三）多元回歸分析

運(yùn)用EVIEWS6.0軟件，采用最小二乘法估計(jì)參數(shù)并進(jìn)行檢驗(yàn)。第一次回歸發(fā)現(xiàn)T檢驗(yàn)不顯著，且Durbin-Watson值都小于1，因此，對(duì)模型都采用了ARMA處理，消除變量之間的自相關(guān)。具體回歸結(jié)果見表2。

1.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與績(jī)效的關(guān)系結(jié)果分析。從表2的回歸結(jié)果我們可以看出，變量CR1、CR5、CR10的系數(shù)都是正值，且都通過(guò)了5%的T檢驗(yàn)，因此H1、H2、H3都成立。變量Z的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，因此H4成立。變量H5的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，D-W值和Prob（F-statistic）都通過(guò)了檢驗(yàn)，因此該模型結(jié)果不能拒絕原假設(shè)H5。

表2 T檢驗(yàn)結(jié)果一覽表（%）

2.股權(quán)構(gòu)成與績(jī)效的關(guān)系結(jié)果分析。從表2可知：流通股S1、國(guó)有股S2的系數(shù)為正，在都1%的水平上顯著，且Prob（F-statistic）<0.001，D-W值也符合要求，表示都證明通過(guò)了檢驗(yàn)。說(shuō)明流通股和國(guó)有股都與生物制藥上市公司的績(jī)效成正比，這與原假設(shè)完全相反，拒絕原假設(shè)H6、H7。管理層持股與法人股的系數(shù)全是正，且都通過(guò)了5%的T檢驗(yàn)。表明管理層持股、法人股都與生物制藥上市公司績(jī)效正相關(guān)，驗(yàn)證了原假設(shè)H8、H9。

五、結(jié)論及建議

本文選取了19家上市制藥公司，共76個(gè)觀測(cè)值，對(duì)我國(guó)生物制藥上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析。其中從生物制藥上市公司的盈利能力，發(fā)展能力，償債能力和經(jīng)營(yíng)能力方面選取了10個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用SPSS19.0進(jìn)行因子分析，求出綜合績(jī)效F。再運(yùn)用受研究樣本的限制，本文的結(jié)論還有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)，因此本EVIEWS6.0進(jìn)行多元回歸分析研究各變量與績(jī)效的關(guān)系。研究結(jié)果表明：股權(quán)集中度、管理層持股和法人股都與生物制藥上市公司績(jī)效成正比。股權(quán)制衡度與生物制藥上市公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)。而流通股、國(guó)有股與生物制藥上市公司績(jī)效成反比的假設(shè)被拒絕。通過(guò)查閱前人研究成果，本文與他們的研究結(jié)論有相同之處，也有不同之處，由于很多企業(yè)的信息披露不完整，本文的結(jié)論僅作參考。

針對(duì)研究結(jié)論，提出如下幾點(diǎn)建議：（1）進(jìn)一步優(yōu)化生物制藥上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。（2）適當(dāng)提高管理層持股比例，減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。在公司治理理論中的委托代理理論，我們知道為了避免管理層和股東利益的沖突，其中有一種措施就是股權(quán)激勵(lì)，提高管理層持股比例，使其利益與股東利益掛鉤，促使其努力經(jīng)營(yíng)公司。（3）充分發(fā)揮股權(quán)制衡的作用，避免一股獨(dú)大現(xiàn)象的發(fā)生。正如結(jié)論所述，第一大股東與第二大股東的比例越大，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越小。只有發(fā)揮各股東之間的相互制衡作用，才能避免“一股獨(dú)大”的股東損害其他股東利益，降低公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。（4）適當(dāng)提高法人股的發(fā)行比例。法人股股東是成熟且理性的投資者，他們關(guān)注長(zhǎng)期的利益，關(guān)注公司的成長(zhǎng)，這和散戶的投機(jī)行為是相反的，這在一定程度上有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。（5）積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。

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第一，對(duì)國(guó)有制企業(yè)來(lái)說(shuō)，私營(yíng)獨(dú)資企業(yè)技術(shù)

進(jìn)步效率。故應(yīng)該鼓勵(lì)“國(guó)、私聯(lián)姻”的合作方式，來(lái)提高技術(shù)創(chuàng)新水平。尤其對(duì)公有制企業(yè)，應(yīng)該把“經(jīng)濟(jì)效率”放在首位，提高企業(yè)自身對(duì)資源的利用效率，進(jìn)而提高技術(shù)創(chuàng)新水平。第二，對(duì)其他所有制企業(yè)來(lái)說(shuō)，工業(yè)企業(yè)應(yīng)該加大實(shí)驗(yàn)與研發(fā)的投入力度，實(shí)證研究結(jié)果表明，R&D經(jīng)費(fèi)的投入對(duì)技術(shù)進(jìn)步影響效應(yīng)最大。第三，對(duì)金融體系來(lái)說(shuō)，加快金融市場(chǎng)化改革，完善金融體系，減少市場(chǎng)中要素流動(dòng)障礙，尤其是資金要素的流動(dòng)障礙。第四，對(duì)政府來(lái)說(shuō)，要積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，深化市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用。第五，對(duì)于其他方面，我國(guó)可以大力發(fā)展科技風(fēng)險(xiǎn)投資，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散、利潤(rùn)共享的方式將金融資源聚集起來(lái)形成風(fēng)險(xiǎn)投資基金，分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。

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安徽省領(lǐng)導(dǎo)圈定課題（SLDQDKT16-19F）；安徽省教育廳人文社科項(xiàng)目（2011sk717）

王成山（1990-），男，碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑趯W(xué)。程克群（1969-），男，博士，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榻鹑诠こ?、管理工程?/p>