閆艷+李冬生

摘要：文章以滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了高管薪酬對(duì)于投資行為和企業(yè)績(jī)效的影響。結(jié)果表明：高管薪酬的提升在一定程度上能促進(jìn)企業(yè)采取積極的投資行為，提升企業(yè)的績(jī)效；在不同所有制樣本中，高管薪酬的提升對(duì)國(guó)有企業(yè)投資水平影響顯著，對(duì)非國(guó)有企業(yè)沒(méi)有影響。研究結(jié)果深化了高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效內(nèi)在影響的機(jī)理分析，為我國(guó)上市企業(yè)高管薪酬的制度設(shè)計(jì)帶來(lái)啟示。

關(guān)鍵詞：高管薪酬 投資行為 企業(yè)績(jī)效

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)管理中，投資決策是企業(yè)最重要的三大財(cái)務(wù)決策之一。由于企業(yè)的成長(zhǎng)以投資決策為主要?jiǎng)右?，企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)也是以投資決策為基礎(chǔ)，所以投資決策直接影響企業(yè)的融資決策、股利分配決策以及其他的企業(yè)決策。投資決策產(chǎn)生的投資行為，進(jìn)一步影響企業(yè)的盈利和績(jī)效水平以及企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。然而現(xiàn)代企業(yè)是建立在所有權(quán)與控制權(quán)相分離的基礎(chǔ)上，兩權(quán)分離在方便企業(yè)籌集和調(diào)度資源的同時(shí)，也使得股東與管理者之間存在委托代理問(wèn)題。這種代理沖突導(dǎo)致管理者采取消極的投資決策，從而在很大程度上影響了企業(yè)的投資行為。而薪酬契約是緩和這種代理沖突的有效方法。薪酬水平作為薪酬結(jié)構(gòu)的重要組成部分，是薪酬契約激勵(lì)的有效形式之一?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)主要著重于研究薪酬和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，而對(duì)于其內(nèi)在機(jī)理的研究仍然較少，企業(yè)的投資和融資決策等決策行為對(duì)于高管薪酬和企業(yè)績(jī)效關(guān)系之間的傳導(dǎo)效應(yīng)也未能揭示。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）高管薪酬和企業(yè)績(jī)效

現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)于高管薪酬和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，一部分學(xué)者認(rèn)為高管薪酬與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。Murphy（1985）以美國(guó)73家大型制造企業(yè)的500個(gè)經(jīng)理為研究樣本，研究股票收益率、高管薪酬和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之間的相互關(guān)系，結(jié)果表明公司績(jī)效與經(jīng)理報(bào)酬呈顯著正相關(guān)關(guān)系。同樣國(guó)內(nèi)學(xué)者宋增基和張宗益（2002）也通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出上市公司經(jīng)營(yíng)者年薪對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的正向作用。還有一部分學(xué)者認(rèn)為高管薪酬與企業(yè)績(jī)效不存在相關(guān)關(guān)系或相關(guān)性較弱。Jensen和Murphy（1990）以委托代理理論為基礎(chǔ)，建立回歸模型來(lái)驗(yàn)證上市公司高管的收入和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。結(jié)果表明，高管薪酬的變動(dòng)對(duì)于股票價(jià)值的提升呈微弱的正相關(guān)關(guān)系。楊瑞龍和劉江（2002）以家電行業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效和股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，經(jīng)理報(bào)酬與股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效均無(wú)關(guān)，核心競(jìng)爭(zhēng)力則是影響企業(yè)績(jī)效的重要因素。

（二）高管薪酬和投資行為

高管團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)的決策主體，其薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的投資。但是目前對(duì)于高管薪酬對(duì)企業(yè)投資的影響以及影響程度并沒(méi)有一致的結(jié)論。Aggarwal 和Samwick （2006）研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬對(duì)企業(yè)投資行為有積極的效應(yīng)。Grundy等（2010）實(shí)證表明投資者情緒影響企業(yè)投資行為，而高管薪酬水平對(duì)投資無(wú)顯著影響。夏寧和邱飛飛（2014）從顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)兩個(gè)方面研究，得出顯性激勵(lì)能更好地提升企業(yè)效率的結(jié)論，而顯性激勵(lì)最直觀的表現(xiàn)形式就是薪酬水平。

（三）高管薪酬、投資行為和企業(yè)績(jī)效

詹雷和王瑤瑤（2013）以2005—2010年上市公司為樣本，證明管理層薪酬水平、持股比例較低時(shí)，會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，降低企業(yè)價(jià)值。劉敏等（2015）研究發(fā)現(xiàn)在制造業(yè)A股上市企業(yè)中，拉大薪酬差距能夠促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資，從而提高企業(yè)投資水平，提升企業(yè)價(jià)值。

綜上可知，在以往的研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管薪酬和企業(yè)績(jī)效二者之間的關(guān)系做了深入的研究，但缺乏對(duì)兩者關(guān)系內(nèi)在機(jī)理的解釋。因而建立高管薪酬-企業(yè)投資行為-企業(yè)績(jī)效的分析框架，深入探討高管薪酬對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響，對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

三、研究假設(shè)

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使得所有者與管理者之間普遍存在著委托代理問(wèn)題。高管薪酬一直以來(lái)被認(rèn)為是解決股東與管理層之間委托代理問(wèn)題的關(guān)鍵。薪酬制度設(shè)計(jì)得當(dāng)則會(huì)有效降低代理成本，激勵(lì)管理層努力生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。反之，如果薪酬制度設(shè)計(jì)不當(dāng)，則會(huì)引發(fā)管理者為了自身利益而犧牲股東利益，進(jìn)一步惡化股東和管理者的矛盾。因此在薪酬契約的設(shè)計(jì)上，委托代理理論將業(yè)績(jī)作為薪酬的重要決定因素。在這種情況下管理者為了提高自己的報(bào)酬，必然會(huì)努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，尋求更多的投資機(jī)會(huì)，積極投資，更大限度地提升企業(yè)績(jī)效。依據(jù)以往學(xué)者對(duì)于高管薪酬、企業(yè)投資行為和企業(yè)績(jī)效的研究，由此得到假設(shè)：

H1：高管薪酬與企業(yè)投資行為正相關(guān)。

H2：高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

根據(jù)企業(yè)制度決定行為、行為決定企業(yè)績(jī)效的基本范式，制定合理的薪酬制度可以有效改善投資行為，從而影響企業(yè)績(jī)效。但是實(shí)際上，企業(yè)績(jī)效的改變不單單是受到企業(yè)投資行為的影響，還受到其他各種因素的影響，如經(jīng)濟(jì)政策、公司治理和其他激勵(lì)措施等。這些因素都能促進(jìn)管理者采取積極的投資行為，擴(kuò)大投資規(guī)模，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，從而進(jìn)一步提高企業(yè)績(jī)效，因此得出假設(shè)：

H3：投資行為在高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中起部分中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2011—2014年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，并根據(jù)前人的研究經(jīng)驗(yàn)和本文的研究目的對(duì)樣本進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除金融行業(yè)的公司；（2）剔除ST、PT類公司；（3）剔除數(shù)據(jù)異常及指標(biāo)缺失的公司；（4）剔除上市時(shí)間低于3年的公司。為了研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)所有的樣本值進(jìn)行了縮尾處理，最終得到6 190個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，采用軟件SPSS 18.0、Stata 11.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量的定義

1.因變量：企業(yè)績(jī)效（Roa）。我們選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率用來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，因?yàn)樗从沉似髽I(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)的總體獲利能力，也體現(xiàn)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展實(shí)力。

2.自變量：高管薪酬（LnPay）。高管薪酬主要包括貨幣激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。本文主要研究的是貨幣激勵(lì)在投資決策方面的作用。借鑒辛清泉等人（2007）的做法，選擇上市企業(yè)年報(bào)中披露的“薪酬最高的前三位高管”平均薪酬的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。

3.中介變量：投資行為（Inv）。這里所講的投資主要是企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的資本性投資支出。借鑒張功富等人（2009）的研究，本文釆用“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”/期初資產(chǎn)總額進(jìn)行衡量。

4. 控制變量：參考以前學(xué)者的研究，我們選取了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、上市年齡（Age）、自由現(xiàn)金流（Fcf）以及虛擬變量行業(yè)（Ind）和年度（Year）為控制變量。具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）模型的構(gòu)建

參考溫忠麟等（2004）提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，本文構(gòu)建了投資行為在高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的中介效應(yīng)模型如下：

Roai，t=α0+α1Lnpayi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Agei，t+α5Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε （1）

Invi，t=α0+α1Lnpayi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t +α4Agei，t+α5Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε（2）

Roai，t=α0+α1Invi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Agei，t+α5Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε （3）

Roai，t=α0+α1Lnpayi，t+α2Invi，t+α3Sizei，t +α4Levi，t+α5Agei，t+α6Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε（4）

模型（1）主要檢驗(yàn)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的主效應(yīng)（C）。模型（2）主要用于檢驗(yàn)高管薪酬與企業(yè)投資行為之間的相關(guān)關(guān)系（a）。模型（3）主要用于檢驗(yàn)投資行為與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系（b）。模型（4）則主要是控制中介變量之后，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的直接效應(yīng)（Cˊ）。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

下頁(yè)表2給出了文中所涉主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。描述性統(tǒng)計(jì)表顯示有效的樣本觀測(cè)值為6 190個(gè)。高管薪酬LnPay的均值最大值為15.92，最小值為12.41，標(biāo)準(zhǔn)差為0.710，這說(shuō)明不同企業(yè)的高管薪酬水平差異顯著。企業(yè)投資支出Inv的均值0.0500大于中位數(shù)0.0400，說(shuō)明企業(yè)投資支出向右偏布，大部分的企業(yè)存在企業(yè)投資行為。但是投資支出的最大值為0.330，最小值為-0.0400，這表明不同企業(yè)的投資支出存在著較大差異。企業(yè)績(jī)效Roa的均值和中位數(shù)均為0.0300，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0500，表明離散程度較小，總體波動(dòng)幅度不大。企業(yè)績(jī)效的最大值為0.200，最小值為-0.170，兩者相差較大說(shuō)明企業(yè)間經(jīng)營(yíng)效益仍存在著很大差異。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值0.500說(shuō)明大部分公司的負(fù)債低于凈資產(chǎn)，樣本中上市公司資本結(jié)構(gòu)較為合理，整體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不高。

（二）相關(guān)性分析

表3顯示了文中所涉及到的主要變量的person相關(guān)性，從表中的數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)：（1）高管薪酬與企業(yè)投資呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系；（2）其余的控制變量（除了Fcf與LnPay）與因變量、自變量均呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性，這說(shuō)明在回歸模型中控制這些變量有利于確保研究結(jié)果的科學(xué)和嚴(yán)謹(jǐn)性。（3）主要變量之間的相關(guān)系數(shù)皆少于0.7，VIF值均在2以下，可見(jiàn)文中所涉主要變量之間并不存在多重共線性，可放入回歸模型中進(jìn)行分析。

（三）回歸分析

根據(jù)表4可知，在模型（1）的回歸方程中，高管薪酬的系數(shù)是0.019，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明高管薪酬與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，即高管薪酬的提高促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的提升，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。在模型（2）的回歸方程中，當(dāng)Inv為因變量時(shí)，高管薪酬的系數(shù)為0.005，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明高管薪酬與企業(yè)投資行為呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2。在模型（3）的回歸方程中，企業(yè)投資行為的系數(shù)為0.067，在1%的水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)的投資行為的確是影響企業(yè)績(jī)效的重要因素。模型（4）中當(dāng)企業(yè)投資行為作為中介變量時(shí)，高管薪酬的系數(shù)為0.019，在1%的水平上顯著。由此可見(jiàn)，當(dāng)控制中介變量企業(yè)投資行為后，高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接作用（Cˊ）仍呈顯著狀態(tài)。依據(jù)溫忠麟等（2004）提出的計(jì)算方法：中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比=a×b/c，綜合模型（1）至（4），我們計(jì)算出企業(yè)投資行為的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比為1.76%，說(shuō)明企業(yè)投資行為能夠解釋提高高管薪酬對(duì)于企業(yè)績(jī)效影響變化的1.76%，這驗(yàn)證了假設(shè)3。

（四）不同所有權(quán)性質(zhì)的影響

為了進(jìn)一步研究投資行為的中介效應(yīng)，我們把總樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，其中國(guó)有企業(yè)3 395家，占樣本總數(shù)的54.85%，非國(guó)有企業(yè)2 795家，占樣本總數(shù)的45.15%。根據(jù)下頁(yè)表5可知，在國(guó)有企業(yè)投資行為的中介效應(yīng)仍然顯著，高管薪酬的提高能夠促使管理者采取積極的投資行為，提高企業(yè)投資水平，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。在非國(guó)有企業(yè)高管薪酬的提高能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，但不會(huì)引發(fā)企業(yè)進(jìn)行積極的投資行為。產(chǎn)生這種差異的原因在于：一方面與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)資源配置和政府支持方面都不太占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，這使得非國(guó)有企業(yè)的管理者在進(jìn)行企業(yè)投資時(shí)往往謹(jǐn)慎考慮，盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，非國(guó)有企業(yè)具有更有效的公司治理機(jī)制，管理者受到較完善的監(jiān)督，這在一定程度上抑制了管理者的投資沖動(dòng)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性，本文采用基本每股收益（Eps）來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。下頁(yè)表6結(jié)論與上述檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，支持了本文的相關(guān)假設(shè)。

七、結(jié)論

本文以2011—2014年全A股企業(yè)為樣本，研究了高管薪酬對(duì)于企業(yè)績(jī)效影響的內(nèi)在機(jī)理。研究結(jié)論表明：企業(yè)高管薪酬的提高可以帶來(lái)企業(yè)績(jī)效的提升，投資行為在高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中起到了部分中介作用，即提高高管薪酬水平能夠改善企業(yè)投資行為，擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模，從而一定程度上提升企業(yè)績(jī)效。但是在非國(guó)有企業(yè)中，高管薪酬的提升并不能促進(jìn)企業(yè)積極的投資行為，這也說(shuō)明了企業(yè)投資行為受多方因素的影響。

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