○賀立龍 黃夏平 朱方明

股市異常波動(dòng)期政府買入式干預(yù)的長(zhǎng)短期有效性研究

○賀立龍 黃夏平 朱方明

股市異常波動(dòng)發(fā)生時(shí)政府應(yīng)否干預(yù)，以什么方式干預(yù)，歷來是業(yè)界和學(xué)界爭(zhēng)議的命題。基于2015年6月至8月、9月至12月兩個(gè)期間的A股市場(chǎng)波動(dòng)數(shù)據(jù)，先是利用干預(yù)分析模型檢驗(yàn)政府買入式干預(yù)的整體功效，進(jìn)而選兩個(gè)時(shí)段研究買入式干預(yù)的短期和長(zhǎng)期有效性，劃分“釋放買入信號(hào)以提振信心”和“購(gòu)買個(gè)股以增加需求”兩個(gè)影響維度，其中，著重引入脈沖響應(yīng)函數(shù)以刻畫干預(yù)的時(shí)效性。實(shí)證結(jié)果表明，短期內(nèi)政府通過買股信號(hào)刺激和個(gè)股價(jià)格提升，能有效遏制股指急速下跌，但此效果難以持續(xù)；長(zhǎng)期內(nèi)，買入式干預(yù)實(shí)質(zhì)上是提供了一段“干預(yù)窗口期”，若政府及時(shí)找到股市異常波動(dòng)癥結(jié)，采取治本之策，使股市回歸正常軌道，即為干預(yù)成功，否則干預(yù)失敗。中國(guó)股市正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與制度健全期，股市異常波動(dòng)發(fā)生概率大、風(fēng)險(xiǎn)高，政府直接入市干預(yù)有其必要的干預(yù)價(jià)值，關(guān)鍵是買入時(shí)機(jī)與規(guī)模的精準(zhǔn)把握，并在干預(yù)窗口期內(nèi)積極彌補(bǔ)政策短板與制度缺陷，找到干預(yù)根本之策。

股市異常波動(dòng)；買入式干預(yù)；干預(yù)分析模型；脈沖響應(yīng)函數(shù)

一 引言

股市異常波動(dòng)發(fā)生時(shí)政府應(yīng)否干預(yù)，以什么方式干預(yù)，歷來是業(yè)界和學(xué)界爭(zhēng)議的命題。中國(guó)股市從2015年6月中旬開始，突然出現(xiàn)股價(jià)多次斷崖式、螺旋式暴跌，投資者損失慘重。面對(duì)股市異常波動(dòng)，我國(guó)政府相繼出臺(tái)了一系列旨在穩(wěn)定股價(jià)，促進(jìn)股市健康運(yùn)行的政策措施，諸如降息或降準(zhǔn)、調(diào)整印花稅、暫停新股發(fā)行、限制大股東減持、管控融資融券、人民日?qǐng)?bào)發(fā)表評(píng)論文章等間接干預(yù)舉措，并在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)進(jìn)行直接干預(yù)等，應(yīng)當(dāng)說這些干預(yù)措施都發(fā)揮了一定作用。關(guān)于買入式干預(yù)的實(shí)踐嘗試，2015年6月股市異常波動(dòng)出現(xiàn)后，我國(guó)政府先是釋放直接買入干預(yù)信號(hào)，即對(duì)“養(yǎng)老金入市”公開征求意見，然后由“國(guó)家隊(duì)”入市購(gòu)買股票，即匯金公司購(gòu)入中國(guó)平安等大市值股票、央行向證金公司提供流動(dòng)性等，這些直接干預(yù)舉措在短期內(nèi)為抑制股價(jià)急速下跌起到了明顯的作用。類似的直接性的干預(yù)舉措在歐美國(guó)家并不多見，但是在日本、我國(guó)香港地區(qū)等的資本市場(chǎng)也有過先例：日本政府在1989年股市異常波動(dòng)時(shí)，通過注入“托市資金”穩(wěn)定股市；1997年香港股市異常波動(dòng)中，香港地區(qū)政府和金融監(jiān)管局同時(shí)進(jìn)入股市進(jìn)行干預(yù)，以阻擊國(guó)際游資的不良沖擊，穩(wěn)定港股。

不同類型的政策措施在干預(yù)中的具體功效如何學(xué)界尚未達(dá)成共識(shí)。尤其是針對(duì)體現(xiàn)直接干預(yù)性質(zhì)的 “國(guó)家隊(duì)”入市(本文稱之為買入式干預(yù))在平抑股價(jià)異常波動(dòng)上是否有效，目前仍有不同的觀點(diǎn)與看法。要合理回答上述問題并澄清某些認(rèn)識(shí)誤區(qū)，需要有針對(duì)性地進(jìn)行系統(tǒng)分析與實(shí)證檢驗(yàn)，這也將為今后股市管控或干預(yù)提供有價(jià)值的研究參考。

關(guān)于政府對(duì)股市干預(yù)以及買入式干預(yù)的研究文獻(xiàn)，集中在以下幾個(gè)方面：

其一，對(duì)于政府干預(yù)資本市場(chǎng)及其有效性尚未取得共識(shí)。 Lucas*Lucas R E.Equilibrium in a Pure Currency Economy.Economic Inquiry，1980.提出，政府干預(yù)政策是無(wú)效的，市場(chǎng)自身調(diào)整才是最有效率。史代敏*史代敏：《股票市場(chǎng)波動(dòng)的政策影響效應(yīng)》，《管理世界》2002年第8期，第11—15頁(yè)。運(yùn)用干預(yù)模型分析了政策影響股市波動(dòng)的特征，認(rèn)為政策干預(yù)反而是市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)影響因素。董屹、辜敏、賈彥東*董屹、辜敏、賈彥東:《中國(guó)股市“政策效應(yīng)”新特征——來自QFII的實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2003年第5期，第26—30頁(yè)。提出利用干預(yù)分析模型來分析QFll出臺(tái)對(duì)股市短期波動(dòng)的影響，用以驗(yàn)證中國(guó)股市的政策效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股市的政策效應(yīng)逐漸減弱，以及影響股市政策效應(yīng)的條件發(fā)生了變化。Batteau*Salman Khan，Pierre Batteau,Should the government directly intervene in stock market during a crisis? The Quarterly Review of Economics and Finance，2011,pp.350-359.運(yùn)用事件研究法和GARCH模型對(duì)俄羅斯政府2008年對(duì)股票市場(chǎng)的干預(yù)效應(yīng)進(jìn)行分析，指出政府不應(yīng)該在股市危機(jī)中直接干預(yù)市場(chǎng)。Anita Pennathur，Deborah Smith，Vijaya Subrahmanyam*Anita Pennathur，Deborah Smith，Vijaya Subrahmanyam.“The stock market impact of government interventions on financial services industry groups：Evidence from the 2007-2009 crisis”，Journal of Economics and Business，2014，71(C)，pp.22-44.從市場(chǎng)反應(yīng)和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度，以2007年2月至2009年7月的典型金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)是使財(cái)富減少，增加金融風(fēng)險(xiǎn)的事件。另一方面，Diamond等*D W Diamond，and R G Rajan.Liquidity Risk，Liquidity Creation and Financial Fragility：“A Theory of Banking”，Journal of Political Economy,2001,Vol.109.No.2.研究表明，在危機(jī)中市場(chǎng)上普遍會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足現(xiàn)象，出現(xiàn)“Flight to Quality”(追求安全資產(chǎn))現(xiàn)象，政府應(yīng)采取干預(yù)措施向市場(chǎng)注入流動(dòng)性以防止恐慌性拋售。呂江林、王慶皓*呂江林、王慶皓：《從成本收益角度論金融危機(jī)中政府干預(yù)的必要性》，《金融論壇》2011年第2期，第23—28頁(yè)。通過成本收益理論模型比較政府干預(yù)的積極效應(yīng)和消極效應(yīng)，提出干預(yù)整體上有利于資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

其二，政府干預(yù)的途徑以及有效干預(yù)的影響因素。T.Ma，J.Z Zhan，T.CHu*Tai Ma,Jie-Zhong Zhan,Te-Chung Hu.A Theoretical and Empirical Analysis of Governmentfs Intervention on Stock Market:The Case of Taiwan,2002,Vol 10,No.3：pp.89.針對(duì)政府干預(yù)對(duì)臺(tái)灣地區(qū)股市走勢(shì)影響的研究結(jié)果表明，政府有效干預(yù)的穩(wěn)定性和股民對(duì)公共信息的反應(yīng)是影響政府干預(yù)股市效果的兩大因素。Karan Bhanot，PalaniRajan Kadapakkam*Karan Bhanot Palni-Rajan Kadapakkam.2006,Anatomy of a Government Intervention in Index Stocks：Price Pressure or Information Effects? The University of Chicago Press.Vol.79,No.2,pp.6.研究發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)會(huì)使股指發(fā)生變化，這種變化效果是全面干預(yù)而非對(duì)個(gè)體股票的具體干預(yù)造成的，是一種信息效應(yīng)的結(jié)果。楊敏利等*楊敏利、郭立宏、仵永恒：《政府干預(yù)與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng): 基金的基金》，《人文雜志》2013年第10期，第41—47頁(yè)。探討了政府干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的動(dòng)因、目標(biāo)以及產(chǎn)生的影響，著重分析了政府干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的一種重要方式——基金的基金，并指出政策效果主要受到擠出效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)資本需求彈性的影響。Philip Bond, Itay Goldstein*Philip Bond,Itay Goldstein.Government Intervention and Information Aggregation by Prices, The journal of Finance,2015，70，pp.2777-2812.研究發(fā)現(xiàn)政府可以通過多種途徑對(duì)股市進(jìn)行有效干預(yù)，如參考股票市場(chǎng)價(jià)格所含信息來制定干預(yù)政策。

其三，有些研究表明政府直接或間接入市干預(yù)有一定的短期成效，但結(jié)論有待進(jìn)一步論證與檢驗(yàn)。Y Su，YYip，RW Wong*Y Su,Y Yip,RW Wong.“The impact of government intervention on stock returns:Evidence from Hong Kong” ,International Review of Economics & Finance, 2002，11(3),pp.277-297.以1998年香港地區(qū)股市為研究樣本，發(fā)現(xiàn)政府入市購(gòu)買股票的干預(yù)行動(dòng)扭轉(zhuǎn)了股票市場(chǎng)下降趨勢(shì)，降低了市場(chǎng)波動(dòng)性。李俊峰等*李俊峰、王汀汀、張?zhí)骸渡鲜泄敬蠊蓶|增持公共效應(yīng)及動(dòng)機(jī)分析》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2011年第4期，第95—110頁(yè)。借助2008年8月27日至2010年12月31日之間的上市公司增持行為的數(shù)據(jù)樣本，研究國(guó)有大股東增持對(duì)股價(jià)影響，結(jié)果表明在增持公告事件窗口內(nèi)有顯著為正的公告效應(yīng)，但不同市場(chǎng)環(huán)境下大股東增持行為的市場(chǎng)效應(yīng)呈現(xiàn)差異性。郭金冰*郭金冰：《匯金公司增持四大國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)A股市場(chǎng)的影響——基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的比較分析》，《湖南商學(xué)院學(xué)報(bào)》2013年第1(2)期，第203—220頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，匯金公司增持在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)收益具有正面效應(yīng)，盡管不能影響股市中長(zhǎng)期趨勢(shì)，但能夠避免證券市場(chǎng)單邊下跌導(dǎo)致投資者悲觀情緒蔓延?？偠灾?，相比對(duì)貨幣政策影響的研究，對(duì)政府買入式干預(yù)的具體效應(yīng)，還有待深入的實(shí)證分析。

政府對(duì)股市的干預(yù)政策通常被劃分為宏觀干預(yù)(如降準(zhǔn)降息)與微觀干預(yù)(如“國(guó)家隊(duì)”入市)。本文提出的“政府買入式”干預(yù)，作為政府對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行微觀干預(yù)的集中體現(xiàn)，主要表現(xiàn)為政府擁有控制權(quán)的非銀行金融機(jī)構(gòu)或其他相關(guān)機(jī)構(gòu)直接入市購(gòu)買股票，或者政府釋放買入式干預(yù)的市場(chǎng)信號(hào)，如匯金公司大量申購(gòu)藍(lán)籌ETF等實(shí)質(zhì)干預(yù)舉措、釋放養(yǎng)老金入市的市場(chǎng)信號(hào)等。本文主要分析微觀干預(yù)效應(yīng)，使用干預(yù)分析模型研究2015年中國(guó)A股股市異常波動(dòng)期間政府買入式干預(yù)的有效性。不同于針對(duì)貨幣政策和股價(jià)波動(dòng)關(guān)系的傳統(tǒng)研究，本文探討了政府買入式干預(yù)與股市價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系，檢驗(yàn)買入式干預(yù)行為的有效性，并厘清其短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)，找到影響直接干預(yù)功效的關(guān)鍵因素及政府直接干預(yù)的時(shí)段選擇。首先采用干預(yù)分析模型對(duì)政府買入式干預(yù)行為進(jìn)行量化處理，基于滬深300這一反映中國(guó)A股市場(chǎng)波動(dòng)變化的重要指數(shù)變化，對(duì)干預(yù)前后數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列分析，評(píng)估政府買入式干預(yù)行為對(duì)防止股指短期急速下跌的有效性，給出量化結(jié)論；然后分短期和長(zhǎng)期兩個(gè)階段，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)來刻畫政府買入式干預(yù)的時(shí)效性和持久性。

具體而言：先是，以2015年6月初至7月底的滬深300指數(shù)為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，通過干預(yù)分析模型得出干預(yù)前后股指的走向變化，對(duì)短期內(nèi)政府買入式干預(yù)在抑制股價(jià)斷崖式下跌中的整體功效進(jìn)行量化檢驗(yàn)。進(jìn)而，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)，考察政府買入式干預(yù)行為的可持續(xù)成效，分別探討2015年7月初與2015年9月初的兩次大規(guī)模買入對(duì)滬深300以及中國(guó)平安等“國(guó)家隊(duì)舉牌”個(gè)股的影響，從“釋放買入信號(hào)提振股民信心”“直接買入重要個(gè)股擴(kuò)充增量需求”等兩個(gè)傳導(dǎo)渠道上，分析買入式干預(yù)的長(zhǎng)短期效應(yīng)。其中，著重考察“國(guó)家隊(duì)”入市抑制股價(jià)迅速下跌的短期效應(yīng)產(chǎn)生后的一段“干預(yù)窗口期”內(nèi)，政府是否采取更為“治本”的干預(yù)策略，對(duì)股市回歸健康運(yùn)行軌道的關(guān)鍵影響。本文將分析在兩次大規(guī)模買入后，贏得的“喘息”期限內(nèi)，政府是否尋找到股市異常波動(dòng)癥結(jié)所在，是否采取了治本之策，從而測(cè)度干預(yù)長(zhǎng)期效果。

本文結(jié)構(gòu)如下，第二部分介紹研究方法和實(shí)證模型，第三部分是樣本數(shù)據(jù)和實(shí)證研究結(jié)果，第四部分給出結(jié)論及政策含義。

二 研究方法、模型及樣本數(shù)據(jù)

將政府對(duì)股市的買入式干預(yù)行為，視為一個(gè)重要的干預(yù)事件，利用干預(yù)分析模型來考察政府買入式干預(yù)在平抑股價(jià)異常波動(dòng)中的短期有效性。 另一方面，通過脈沖相應(yīng)函數(shù)從時(shí)間維度上說明買入式干預(yù)成效的可持續(xù)性。

(一)研究方法

1.干預(yù)分析模型：買入式干預(yù)有效性的短期量化

基于Box and Tiao的觀點(diǎn)，干預(yù)分析法可較好地用以測(cè)度政策干預(yù)的現(xiàn)實(shí)效果。干預(yù)分析法通常分為三步驟，基于干預(yù)事件發(fā)生前的時(shí)間序列數(shù)據(jù)建立時(shí)間序列模型，進(jìn)行外推預(yù)測(cè)以得到不受干預(yù)影響的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)結(jié)果；采集干預(yù)發(fā)生后的實(shí)際數(shù)據(jù)結(jié)果，并考察其與上一步所預(yù)測(cè)得到的模擬結(jié)果的差異；根據(jù)第二步的分析結(jié)果推測(cè)干預(yù)事件的影響程度。一般說來，干預(yù)模型往往和時(shí)間序列模型聯(lián)合使用，也是傳遞函數(shù)的一種推廣形式。相比經(jīng)典的ARIMA模型，干預(yù)分析法能夠更好地測(cè)量政府干預(yù)對(duì)股市產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)。

(1)干預(yù)模型的介紹

時(shí)間序列的{yt}所對(duì)應(yīng)的干預(yù)分析模型形式為：

其中Zt=δ-1(B)W(B)Bbξt代表了干預(yù)事件的影響；Nt=φ-1(B)ψ(B)at代表了平穩(wěn)后未受干預(yù)影響的時(shí)間序列。一般認(rèn)為Nt是ARIMA模型，而Zt為干預(yù)模型。

根據(jù)δt和ξt的不同，干預(yù)模型Zt有不同類型。其中，ξt分為如下兩種形式：

總體而言，可以講干預(yù)模型根據(jù)不同形式的干預(yù)變量分成4種類別：

(2)干預(yù)分析模型的實(shí)現(xiàn)步驟

a.利用干預(yù)事件發(fā)生之前的序列通過ARIMA模型進(jìn)行擬合，然后用此模型進(jìn)行外推預(yù)測(cè)，將預(yù)測(cè)值作為沒有受到干預(yù)的時(shí)間序列。

b.用干預(yù)事件發(fā)生之后的序列減去預(yù)測(cè)得到的序列，即為干預(yù)影響的序列。再選擇合理的干預(yù)模型，利用該序列估計(jì)出干預(yù)模型的參數(shù)。

c.將干預(yù)事件發(fā)生之后的序列減去干預(yù)影響的序列，作為凈化后的序列，然后對(duì)凈化后的序列建立時(shí)間序列模型。

d.將以上兩步所分別得到的干預(yù)模型和和凈化后的時(shí)間序列模型進(jìn)行加總，就得到了完整的干預(yù)分析模型。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)與干預(yù)成效的可持續(xù)性：干預(yù)分析模型時(shí)間維度的補(bǔ)充

干預(yù)分析無(wú)法從時(shí)間的角度刻畫政府直接干預(yù)的有效持續(xù)時(shí)間，我們引入脈沖響應(yīng)函數(shù)，分析政府買入式干預(yù)對(duì)股市所造成的影響及變化持續(xù)的時(shí)間。

建立VAR模型，從向量自回歸出發(fā)，得到相對(duì)應(yīng)的移動(dòng)平均表達(dá)式如下：

其中φ11(i),φ12(i),φ21(i),φ22(i)即為脈沖響應(yīng)函數(shù)，表示了滯后i期的yt-i,zt-i對(duì)當(dāng)期的yt,zt的影響大小。

另一方面，引入買入式干預(yù)的時(shí)間維度，對(duì)政府的兩次大規(guī)模買入式干預(yù)(7月初、9月初)的短期與長(zhǎng)期效果進(jìn)行了對(duì)比分析；檢驗(yàn)買入式干預(yù)成效的可持續(xù)性；同時(shí)選擇了證金匯金公司耗費(fèi)最大成本買入的中國(guó)平安這一個(gè)股，分析其被國(guó)家“舉牌”后的價(jià)格變化，以便測(cè)量政府買入式干預(yù)舉措對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的存量需求和增量需求的變化及其對(duì)緩解股市下跌壓力的貢獻(xiàn)程度。

(二)樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文選取了2015年6月11日至2015年7月23日滬深300指數(shù)的收盤價(jià)格作為研究對(duì)象，所有數(shù)據(jù)均來自同花順應(yīng)用軟件。滬深300指數(shù)具有較強(qiáng)的代表性，可以較為全面、綜合地反映中國(guó)A股在政府買入式干預(yù)的政策信號(hào)及買入操作影響下的股價(jià)波動(dòng)狀況。選擇2015年6月11日至2015年7月23日作為研究區(qū)間，是因?yàn)樵?015年7月以前，我國(guó)政府采取了包括降準(zhǔn)降息等貨幣政策在內(nèi)的一系列資本市場(chǎng)調(diào)控措施，但7月份之后，政府干預(yù)方式有了新變化，買入式等直接參與性質(zhì)的干預(yù)活動(dòng)開始多見，如匯金公司向四大藍(lán)籌ETF申購(gòu)395億；證金公司大幅增資擴(kuò)股，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定；證金公司以2000億買入五大基金公司的偏股基金等。此類直接入市的政策舉措，不僅力度大而且較頻繁，甚至一度成為政府主要干預(yù)方式。為了分離其它類型政策的影響，我們選擇以2015年6月30日作為政府買入式干預(yù)的時(shí)間點(diǎn)，通過對(duì)該時(shí)間節(jié)點(diǎn)前后滬深300指數(shù)的走勢(shì)變化對(duì)比，量化政府買入式干預(yù)的有效性。

三 實(shí)證研究與結(jié)果分析

(一)干預(yù)分析模型的實(shí)證結(jié)果

1.干預(yù)前的時(shí)間序列模型

為保證時(shí)間系列數(shù)據(jù)的一致性和連貫性，本文剔除掉因節(jié)假日休市導(dǎo)致的分離數(shù)據(jù)后，最后得到30組數(shù)據(jù)。干預(yù)前的樣本數(shù)據(jù)如表1。

表1 干預(yù)前的樣本數(shù)據(jù)及差分序列

首先對(duì)樣本進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表2。ADF單位根檢驗(yàn)表明序列非平穩(wěn)，對(duì)其進(jìn)行一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)顯示，一階差分后的序列是平穩(wěn)的。

表2 ADF單位根檢驗(yàn)

利用干預(yù)事件發(fā)生之前的數(shù)據(jù)使用ARIMA模型進(jìn)行擬合。依據(jù)AIC準(zhǔn)則以及SC準(zhǔn)則進(jìn)行篩選，最后在通過了各項(xiàng)T統(tǒng)計(jì)量顯著性檢驗(yàn)之后，選擇了ARMA(3,4)模型作為干預(yù)前的自回歸模型。其結(jié)果如下。

dYt=-99.58036-0.7061311dYt-2-0.537682dYt-3+εt-1.848740εt-2+0.990995εt-4回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差和T統(tǒng)計(jì)量如表3所示。

表3 ARMA(3，4)模型參數(shù)估計(jì)

對(duì)該模型的殘差進(jìn)行的檢驗(yàn)顯示：自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)均不存在序列相關(guān)性，同時(shí)不同滯后期的Q統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的P值均較大，因此殘差序列是白噪聲的，表明該模型選擇是合理的。

2.干預(yù)模型

基于干預(yù)前時(shí)間序列模型，由于其擬合后的R2≥99.99%，因此我們可以利用其進(jìn)行合理地外推預(yù)測(cè)，得到了后續(xù)的沒有受到干預(yù)影響的時(shí)間序列。然后用干預(yù)事件發(fā)生之后的真實(shí)序列減去預(yù)測(cè)序列，得到干預(yù)影響的序列。預(yù)測(cè)趨勢(shì)如圖1所示。

圖1 ARMA(3,4)預(yù)測(cè)走勢(shì)

表4 干預(yù)后的真實(shí)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)值

表5 干預(yù)模型參數(shù)估計(jì)

政府干預(yù)后，滬深指數(shù)300的收盤價(jià)數(shù)據(jù)見表4。

干預(yù)模型類型的選擇：

通過分析可以發(fā)現(xiàn)，在政府進(jìn)行買入式干預(yù)之后，滬深300指數(shù)在一段時(shí)間內(nèi)一直趨于穩(wěn)定狀態(tài)，同時(shí)考慮到證券市場(chǎng)的反應(yīng)可能存在一定的時(shí)滯。但通過分析股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制可以得到它的影響將隨著時(shí)間的推移，會(huì)非線性地持續(xù)下去，因此我們選擇了第二類干預(yù)分析模型，模型形式為：

其中ω表示了干預(yù)發(fā)生時(shí)的初期影響，δi表示了干預(yù)影響在后續(xù)發(fā)生的變化。通過對(duì)干預(yù)影響序列進(jìn)行估計(jì)，得到各個(gè)參數(shù)所對(duì)應(yīng)的估計(jì)值，如表5。

因此，干預(yù)模型可以表示為：

3.凈化后的時(shí)間序列模型

接下來我們將干預(yù)事件發(fā)生之后的序列減去干預(yù)影響的序列，得到了凈化后的序列。然后我們用凈化后的序列構(gòu)建成時(shí)間序列模型。與第一個(gè)過程相似，在通過單位根檢驗(yàn)以及AIC、SC、顯著性檢驗(yàn)等篩選之后，我們選擇了ARMA(2,1)模型進(jìn)行擬合，結(jié)果如下：

dYt=-97.59994+0.454928dYt-1-0.973586dYt-2+εt-0.999965εt-1

由系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差和T統(tǒng)計(jì)量的大小顯示可得，所有的統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的P值均小于0.0001，系數(shù)非常顯著。如表6所示。

表6 ARMA(2，1)模型參數(shù)估計(jì)

同時(shí)最終模型的殘差也通過了各項(xiàng)檢驗(yàn)，符合白噪聲的要求，如表7。

表7 ARMA(2,1)模型殘差序列的白噪聲檢驗(yàn)

因此我們得到了總的干預(yù)分析模型為：

檢驗(yàn)結(jié)果表明，政府買入式干預(yù)初期成效顯著，滬深300收盤價(jià)格上升了大約104.9080點(diǎn)；并且也表現(xiàn)出一定的中長(zhǎng)期累積效應(yīng)，在研究樣本變化區(qū)間內(nèi)，政府干預(yù)提供了大約72.7216點(diǎn)的貢獻(xiàn)值。這一定程度檢驗(yàn)出，2015年7月初政府啟動(dòng)的買入式干預(yù)措施，對(duì)平抑股市價(jià)格的異常波動(dòng)是有成效的。

4.模型有效性檢驗(yàn)

為了更好地檢驗(yàn)干預(yù)分析模型的有效性，本文對(duì)干預(yù)分析模型與ARIMA模型進(jìn)行了比較：

首先，本文擇了兩個(gè)較為理想的ARMA(p,q)模型進(jìn)行對(duì)比，根據(jù)AIC準(zhǔn)則以及SC準(zhǔn)則(結(jié)果見表8)進(jìn)行篩選，通過了各項(xiàng)顯著性檢驗(yàn)之后，最終選擇ARMA(2,2)模型，其結(jié)果如下：

dYt=-0.833354dYt-2+εt+0.282362εt-1+0.946511εt-2

表8 ARMA(p,q)模型間的結(jié)果比較

接著，我們把干預(yù)分析模型與最優(yōu)的ARIMA模型進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果顯示，干預(yù)分析模型的AIC以及SC均比ARMA(2,2)模型更小，見表9。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，干預(yù)分析模型的標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)值較ARMA(2,2)模型有了顯著地降低，這也更好地證明了本文選擇的模型能夠更精確地衡量股市異常波動(dòng)發(fā)生期間的滬深300收盤價(jià)的波動(dòng)情況。

表9 干預(yù)分析模型與ARMA(2,2)模型結(jié)果比較

(二)脈沖響應(yīng)函數(shù)的實(shí)證結(jié)果：政府買入式干預(yù)的時(shí)間維度分析

由干預(yù)分析結(jié)論可得，政府買入式干預(yù)舉措對(duì)平抑股價(jià)異常波動(dòng)作用顯著，但是干預(yù)分析無(wú)法從時(shí)間維度上刻畫政府買入式干預(yù)的有效持續(xù)時(shí)間。因此，本文基于政府2015年7月份和9月份兩次大規(guī)模干預(yù)舉措，考察買入式干預(yù)前后的股指波動(dòng)情況，分析買入式干預(yù)行為在股指波動(dòng)趨勢(shì)下的成效持續(xù)性。

考慮到政府買入式干預(yù)行為造成的直接影響是股市交易額的大幅變化，本文引入脈沖響應(yīng)函數(shù)，分析交易額帶來的一個(gè)沖擊對(duì)滬深300指數(shù)所造成的影響變化及其持續(xù)的時(shí)間。為分離市場(chǎng)中增量需求以及存量需求對(duì)股價(jià)的影響，此部分研究選取了滬深300指數(shù)以及政府耗費(fèi)最大成本進(jìn)行資金干預(yù)的中國(guó)平安個(gè)股，考察2015年1月初至6月底的交易額(億)與價(jià)格，并用trade1、index1；trade2、index2分別表示滬深300及個(gè)股的交易數(shù)據(jù)。

1.單位根檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)

首先對(duì)樣本進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表10，表明序列非平穩(wěn)，然后對(duì)其進(jìn)行一階差分后的序列單位根檢驗(yàn)，顯示序列平穩(wěn)。

表10 ADF單位根檢驗(yàn)

ADF單位根檢驗(yàn)表明，各變量一階差分序列均平穩(wěn)，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

采用Engle-Granger兩步法對(duì)兩者進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。通過協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的線性關(guān)系，同時(shí)其殘差序列平穩(wěn)，可以建立VAR模型。

2.VAR模型

(1)滯后階數(shù)的確定

由于VAR模型的建立需要確定適當(dāng)?shù)碾A數(shù)，因此我們通過對(duì)比滯后10期以內(nèi)的各滯后階數(shù)的統(tǒng)計(jì)量結(jié)果，以AIC、SC以及HQ等指標(biāo)作為選擇的依據(jù)，最后選擇3階作為滬深300以及中國(guó)平安的最優(yōu)滯后階數(shù)。

(2)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

確定滯后階數(shù)之后，建立相應(yīng)VAR模型，對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如圖2。

圖2 滬深300平穩(wěn)性檢驗(yàn)

圖3 中國(guó)平安平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如圖3所示，模型的全部特征根的倒數(shù)都落在了單位圓以內(nèi)，兩個(gè)模型穩(wěn)定。

(3)脈沖響應(yīng)函數(shù)

分析脈沖響應(yīng)函數(shù)，得到當(dāng)政府的買入式干預(yù)行為即交易量的一個(gè)沖擊對(duì)股指所造成的影響，為干預(yù)分析模型缺乏的時(shí)間維度進(jìn)行了補(bǔ)充，結(jié)果如圖4。

圖4 滬深300脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖5 中國(guó)平安脈沖響應(yīng)函數(shù)

由圖5所示，從短期來看，在政府實(shí)施買入式干預(yù)后兩只股票上升趨勢(shì)均在第8天達(dá)到了頂峰，分別為26、0.29，干預(yù)有效性明顯；另一方面，政府干預(yù)行為對(duì)兩只股票的波動(dòng)幅度的影響度分別為0.62%、0.37%。政府直接帶來的增量需求對(duì)拯救股市的有效性并不及整個(gè)市場(chǎng)帶來存量需求增加的效果。因而主導(dǎo)市場(chǎng)的大軍仍為市場(chǎng)中的存量需求及其所屬的非國(guó)家隊(duì)投資者。

根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的分析結(jié)果，就中國(guó)平安個(gè)股而言，買入式干預(yù)有效性的持續(xù)時(shí)間僅30天左右；就滬深300而言，有效性的持續(xù)時(shí)間在90天左右。相比個(gè)股，整個(gè)市場(chǎng)所反映的買入式干預(yù)政策效應(yīng)更具有持續(xù)性。

3.政府兩次買入式干預(yù)的中長(zhǎng)期有效性對(duì)比分析

通過上述干預(yù)分析模型與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，我們對(duì)政府買入式干預(yù)的市場(chǎng)成效及其可持續(xù)性進(jìn)行了量化測(cè)度與實(shí)證檢驗(yàn)。

結(jié)果表明，政府在2015年7月初至7月中旬的大規(guī)模買入式干預(yù)之后(由于是2015年6月份股價(jià)大幅度下跌后的第一次大規(guī)模買入，以下簡(jiǎn)稱為第一次買入式干預(yù))，為市場(chǎng)提供了大約90天的緩沖時(shí)間，但是之后股市仍處于異常波動(dòng)期，股指繼續(xù)下跌，意味著買入干預(yù)并未產(chǎn)生持續(xù)成效。

圖6 滬深300平穩(wěn)性檢驗(yàn)(政府第二次大規(guī)模買入式干預(yù))

為了進(jìn)一步探究買入式干預(yù)的可持續(xù)性，我們又選擇了2016年9月初至9月中旬的滬深300指數(shù)變動(dòng)數(shù)據(jù)作為區(qū)間樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行干預(yù)的中長(zhǎng)期效應(yīng)分析(由于是2015年6月份股價(jià)大幅度下跌后的第二次大規(guī)模買入，以下簡(jiǎn)稱為第二次買入式干預(yù))，并對(duì)政府兩次干預(yù)的可持續(xù)性進(jìn)行比較，見表11。

結(jié)果表明(如圖6、圖7所示)，政府實(shí)施第二次大規(guī)模買入式干預(yù)，在一定程度上維系了股價(jià)穩(wěn)定，同時(shí)，為進(jìn)一步的市場(chǎng)調(diào)整與股市調(diào)控提供了大約90天的緩沖時(shí)間。但與第一次干預(yù)相比，干預(yù)對(duì)股指的平抑作用不僅在短期內(nèi)保持較強(qiáng)的有效性，也在長(zhǎng)期內(nèi)促進(jìn)了股價(jià)的穩(wěn)定，甚至使之出現(xiàn)上揚(yáng)趨勢(shì)(從2015年10月開始，滬深300指數(shù)總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)，一直持續(xù)到2015年末)，意味著干預(yù)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)取得成效。當(dāng)期政策觀察也表明，政府抓住了第二次買入式干預(yù)提供的“時(shí)間窗口”與“緩沖機(jī)會(huì)”，在2015年9月中旬后密集出臺(tái)了一系列去泡沫、去杠桿化的措施，一定程度上減除了股市異常波動(dòng)的制度性與結(jié)構(gòu)性缺陷，對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)起到了較為根本的管控作用。

圖7 滬深300脈沖響應(yīng)函數(shù)(政府第二次大規(guī)模買入式干預(yù))

表11 政府買入式干預(yù)的長(zhǎng)短期有效性及其解釋

四 結(jié)論與政策建議

本文探討2015年A股市場(chǎng)異常波動(dòng)期間政府買入式干預(yù)的有效性。選擇滬深300指數(shù)收盤價(jià)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，利用干預(yù)分析方法測(cè)度政府買入式干預(yù)的政策效果，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫干預(yù)有效性的時(shí)間維度。結(jié)論如下。

第一，股市異常波動(dòng)發(fā)生時(shí)，政府直接入市干預(yù)是必要的。短期內(nèi)，政府買入式干預(yù)一方面釋放政策信號(hào)，穩(wěn)定股民信心，控制“恐慌性拋售”；另一方面直接購(gòu)買重點(diǎn)股票，增加入市資金，擴(kuò)大股市需求，抑制股價(jià)斷崖式下跌。

第二，政府買入式干預(yù)的中長(zhǎng)期成效是有條件的，可持續(xù)性更值得重視。對(duì)兩次買入式干預(yù)的對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，買入式干預(yù)為后續(xù)的市場(chǎng)調(diào)整與股市調(diào)控創(chuàng)造了一段寶貴的“緩沖期”，若未能找到股市異常波動(dòng)的制度或結(jié)構(gòu)根源，實(shí)施治本之策，市場(chǎng)頹勢(shì)將不能得到根本控制，股市仍不能擺脫異常波動(dòng)。

第三，股市突然發(fā)生異常波動(dòng)時(shí)，政府買入式干預(yù)相比貨幣政策等常規(guī)調(diào)控手段，生效較快且短期效果顯著。政府在買入式干預(yù)提供的“時(shí)間窗口期”，通過完善股票發(fā)行與交易制度，消除市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺陷，控制過高的杠桿與價(jià)格泡沫，買入式干預(yù)將彰顯較強(qiáng)的時(shí)效性和持久性。本文中的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證的一系列結(jié)論，為股市異常波動(dòng)爆發(fā)時(shí)政府采取買入式干預(yù)舉措，提升市場(chǎng)信心，抑制股價(jià)斷崖式下跌，為后續(xù)有效的股市調(diào)控，提供了經(jīng)驗(yàn)論據(jù)支撐。

我國(guó)資本市場(chǎng)還處于成長(zhǎng)期，應(yīng)進(jìn)一步建立健全資本市場(chǎng)制度，提升大眾投資素養(yǎng)與風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)信息透明度，優(yōu)化資本市場(chǎng)調(diào)控政策，設(shè)計(jì)精準(zhǔn)型的股市異常波動(dòng)干預(yù)機(jī)制。在股市異常波動(dòng)突然爆發(fā)時(shí)，一方面優(yōu)化買入式干預(yù)的標(biāo)的選擇與規(guī)模管控，另一方面應(yīng)致力于股市價(jià)格短期止跌后的癥結(jié)探尋，運(yùn)用更系統(tǒng)有效的股市治理與調(diào)控政策，促進(jìn)股市的健康運(yùn)行。

【責(zé)任編輯 南 橋】

Short Term and Long Term Effectiveness of the Government Buying Bailouts to Rescue the Stock Market in the Crash: An Empirical Analysis of China’s A Share Market

HE Li-long,HUANG Xia-ping,ZHU Fang-ming

Whether the direct government intervention in the stock market in dealing with a market crisis is effective or not is a topic of dispute.This paper employs the fluctuating data of China’s A-share market during two time periods in 2015：from June to August and from September to December.First,an intervention analysis model is used to examine the overall effect of government buying behavior on the market.Second,this paper studies the short and long term effectiveness during these time periods along two dimensions:releasing a buying signal to boost market confidence and buying stocks to increase demand.This paper uses an impulse response function to measure the effect of the bailout over time.The results show that in the short term,the government is able to effectively contain the drop in the stock market by stimulating buy-signals and raising individual stock prices,but these positive effects cannot be sustained.In the long term,the timing of government buying behavior provides a “rescue window”.During this period,the government has a chance to successfully save the market if it is able to find the source of the market crisis,implement policies to fix it,and put the market back on track.Without these actions,the government will fail to save the market.Currently,the Chinese stock market is in a period of transition,during which there is a high risk of a market crisis as the system is being perfected.Therefore,direct government intervention is necessary to save the market.The key is buying into the market at the appropriate time and scale,and also improving policies to fix systematic flaws during the rescue window period.Implementing these essential strategies will help to save the market.

stock market disaster;rescue stock market with government buying bailouts;Intervention analysis model;impulsive response Function

2017-01-28

賀立龍，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，主要研究方向：資本市場(chǎng)。黃夏平，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，主要研究方向：資本市場(chǎng)。朱方明，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)(四川 成都 610064)。

四川大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)研究專項(xiàng)項(xiàng)目(SKZX2015-GB09)

F830.9

A

1006-1398(2017)01-0093-13