張明

在當(dāng)年積累外匯儲備時(shí)，我們已經(jīng)歷了一次福利損失。如果現(xiàn)在我們把外匯儲備用于長期、持續(xù)的單向干預(yù)，這意味著第二次福利損失

2014年6月至2017年1月，中國外匯儲備由39932億美元下降至29982億美元，縮水了25%。外匯儲備快速下降的直接原因，是近兩年來，人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致大量資金流出中國，而為了防止人民幣匯率快速貶值，央行對外匯市場進(jìn)行持續(xù)單邊干預(yù)所致。筆者認(rèn)為，中國的外匯儲備是過去我們花了很大代價(jià)積累起來的國民儲蓄，我們應(yīng)該善用這筆儲蓄，而不應(yīng)該用來大規(guī)模干預(yù)外匯市場。為深化當(dāng)前的討論，筆者在本文中提出關(guān)于外匯儲備性質(zhì)及其用途的六個(gè)觀點(diǎn)。

反方認(rèn)為，中國央行是通過在外匯市場上用人民幣從出口商或中外企業(yè)手中購買形成的。央行積累外匯儲備的過程也是發(fā)放基礎(chǔ)貨幣的過程，而基礎(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債，因此，外匯儲備不是中國政府可以自由動(dòng)用的資產(chǎn)，而是居民與非居民暫時(shí)存在央行那里的資產(chǎn)，未來，居民與非居民可能會從央行手中購回美元，而央行則必須以此來償還負(fù)債。

這種觀點(diǎn)的最大問題，在于市場主體當(dāng)年向中國央行出售外匯儲備的交易，是一次性交易而非回購交易。如果是回購交易，那么央行將會承諾在未來以特定的價(jià)格將美元出售給當(dāng)年交易的市場主體。而如果不是回購交易，這就意味著在未來央行可以拒絕交易、或者通過提高美元價(jià)格的方式來進(jìn)行交易。換言之，當(dāng)年央行在買入美元的過程中，已經(jīng)用人民幣支付了市場化對價(jià)，因此央行就獲得了購入外匯資產(chǎn)的自由使用權(quán)。

反方認(rèn)為，中國央行積累外匯儲備的過程，就是干預(yù)外匯市場以避免人民幣過快升值的結(jié)果，那么當(dāng)前通過動(dòng)用外匯儲備來干預(yù)市場以避免人民幣過快貶值，這是順理成章的。

然而，外匯儲備有著多種用途，例如向市場提供必要的流動(dòng)性、在合理均衡的水平上熨平匯率波動(dòng)、提供自我保險(xiǎn)以強(qiáng)化對本國金融體系的信心、提供全球公共產(chǎn)品、以備不時(shí)之需等。此外，中國的外匯儲備，在很大程度上是在國內(nèi)儲蓄尚不能完全轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資的前提下，中國居民與企業(yè)通過央行存放在外國金融產(chǎn)品之上的一種國民儲蓄。這種儲蓄應(yīng)當(dāng)用于更加重要的用途。

當(dāng)然，央行通過外匯市場干預(yù)出售的外匯儲備將會流入居民、企業(yè)與非居民手中，他們也會用于進(jìn)口、購買海外資產(chǎn)、償還海外債務(wù)等用途。然而，在匯率水平基本合理均衡前提下的外匯使用，與在本幣匯率持續(xù)高估前提下的外匯使用，是截然不同的兩回事情，對國民福利的影響也大相徑庭。

反方認(rèn)為，目前3萬億美元外匯儲備足夠用于支付進(jìn)口、償還外債以及干預(yù)外匯市場，沒有必要積累過度的外匯儲備。

的確，當(dāng)前3萬億美元外匯儲備如果僅僅用來支付進(jìn)口與償還外債，的確足夠。但是，如果單邊貶值預(yù)期沒有轉(zhuǎn)變，那么消耗外匯儲備來干預(yù)市場就可能是個(gè)無底洞。根據(jù)法興銀行在2015年9月初做出的估算，按照IMF的標(biāo)準(zhǔn)，中國的外匯儲備規(guī)模不能低于2.75萬億美元。這離3萬億美元的外匯儲備存量已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

反方認(rèn)為，當(dāng)前央行在市場上賣掉的美元轉(zhuǎn)變?yōu)楸緡用衽c企業(yè)手中的外匯資產(chǎn)，這是藏匯于民的做法，值得鼓勵(lì)。

這種觀點(diǎn)存在的主要問題在于：第一，它簡單假設(shè)央行賣掉的美元都轉(zhuǎn)變?yōu)楸緡用衽c企業(yè)的外匯資產(chǎn)，而忽視了其中一部分美元其實(shí)賣給了境外套匯、套利者。當(dāng)年，在人民幣匯率開始升值時(shí)非居民套匯、套利者賣出美元買入人民幣?，F(xiàn)在，趁人民幣開始貶值而還未充分貶值之際，套匯、套利者賣出人民幣買回美元。動(dòng)用外匯儲備維持匯率穩(wěn)定的政策使套匯、套利者得以實(shí)現(xiàn)套匯、套利交易平倉，使他們得以賺取不菲的利潤，實(shí)現(xiàn)“勝利大逃亡”；第二，當(dāng)前有能力大量購買外匯并投資于海外的群體主要是中國的富裕階層。外匯儲備損耗完全轉(zhuǎn)化為居民美元存款實(shí)際上是把匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給公眾。如果央行最終沒有能夠穩(wěn)定住匯率，人民幣最終對美元以更大幅度貶值的話，當(dāng)前這種干預(yù)市場的做法將會加劇中國的貧富差距；第三，在存在嚴(yán)重本幣貶值壓力的情況下，動(dòng)用外匯儲備維持匯率穩(wěn)定意味著廉價(jià)出售美元，如此這般的“藏匯于民”是方便和鼓勵(lì)資本外逃；第四，盡管并無確鑿數(shù)據(jù)，由于貶值過程已經(jīng)持續(xù)了相當(dāng)長時(shí)間，做空者大概也賺走了一些錢；第五，反方應(yīng)該拿出切實(shí)的證據(jù)來，證明流失的外匯儲備究竟是如何藏匯于民的，例如以何種形式藏在哪些主體的手中了？第六，2014三季度至2016三季度，中國國際收支表的錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)出現(xiàn)了4500億美元的凈流出，這算不上“藏匯于民”吧？

有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前中國外匯儲備規(guī)模下降的主要原因是美元對其他主要貨幣升值、外幣資產(chǎn)市場價(jià)值變動(dòng)所致。

匯率變動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)造成的估值損失的確可能導(dǎo)致外匯儲備下降，但這并不是當(dāng)前中國外匯儲備下降的主要原因。例如，2014年6月底至2016年9月底，中國央行公布的外匯儲備規(guī)模下降了8268億美元。在同一時(shí)期內(nèi)，季度國際收支表中外匯儲備縮水累計(jì)額達(dá)到6712億美元。由于后者的數(shù)據(jù)是流量，本身已經(jīng)剔除了估值效應(yīng)。不難看出，在這一時(shí)期內(nèi)，估值效應(yīng)只能解釋儲備縮水的19%。

筆者及其所在團(tuán)隊(duì)當(dāng)年的確反對為了防止本幣過快升值而干預(yù)外匯市場、積累外匯儲備的做法。這是因?yàn)?，作為一個(gè)發(fā)展中國家，中國本不應(yīng)該是一個(gè)資本輸出國。此外，中國在輸出資本的同時(shí)也大量引入外資，由此形成的國際收支雙順差意味著不菲的福利損失。造成的結(jié)果是中國形成了一種極其不合理的國際收支結(jié)構(gòu)，也即在坐擁大量海外凈資產(chǎn)的同時(shí)，投資收益卻持續(xù)為負(fù)。

我們團(tuán)隊(duì)的邏輯是前后一致的。匯率作為一種重要價(jià)格，如果其定價(jià)出現(xiàn)大的偏差，就必然會造成跨國或跨期的資源錯(cuò)配。因此，我們一直呼吁減少央行對外匯市場的干預(yù)、增強(qiáng)匯率機(jī)制彈性。如果我們早就采用了浮動(dòng)匯率制度，那么當(dāng)年我們就不會積累起那么多外匯儲備、現(xiàn)在也不會消耗那么多外匯儲備。

（作者為社科院世經(jīng)政所國際投資研究室主任）