宋然

[提要] 每個企業(yè)、公司的發(fā)展都離不開資金鏈，而只簡單依靠本企業(yè)、公司自有資本遠遠滿足不了企業(yè)的經(jīng)濟生產(chǎn)和發(fā)展需要，因而企業(yè)需要從外部籌集資金，而籌集資金的方式多種多樣，本文主要介紹通過分拆上市進行籌資方式。

關(guān)鍵詞：分拆上市；籌資效益；資源配置

本文系安徽三聯(lián)學院省級質(zhì)量工程項目：“財務管理教學團隊”（項目編號：2013jxtd040）階段性成果

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年2月15日

“分拆上市”其實從某種意義上講就等同于權(quán)益切離，本文主要講已經(jīng)上市的公司將自身部分業(yè)務或某個子公司獨立出來單獨上市，母公司自身也是上市公司，分拆上市相當于母公司股權(quán)的第二次發(fā)售，分拆出去的子公司可以從兩種市場中獲得資金。分拆上市對企業(yè)融資能夠產(chǎn)生重大的影響，帶來巨大的籌資效益。而分拆上市并不是一“拆”就靈，在我國分拆上市并不完全成熟，所以在分拆上市發(fā)展過程中有許多問題需要我們重點關(guān)注。

我國上市公司的分拆上市并不成熟，也存在著許多問題，需要我們重點關(guān)注，提出改進建議，為企業(yè)帶來更好的發(fā)展。同時，我國上市公司分拆上市的監(jiān)管體系不夠完善，只有完善的監(jiān)管體制才能讓企業(yè)更加有序地發(fā)展，為企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展營造良好的氛圍，提供更好的環(huán)境。

一、我國上市公司分拆上市動因和現(xiàn)狀

母公司分拆前的現(xiàn)金流量越緊張，其分拆出去的子公司股權(quán)比例就越高。已經(jīng)上市的公司，如果業(yè)績不好，就會失去配股資格，從而失去或者降低二級市場的再融資能力，這種類型的上市公司可以采用分拆上市方式，以達到開辟新的融資渠道的目的，提升母公司短時期內(nèi)的業(yè)績，使得母公司得到潛在的配股和增發(fā)機會。一個公司或企業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展離不開資金的支持，但是只依托本公司的自有資產(chǎn)永遠無法滿足公司未來經(jīng)濟發(fā)展的需求，所以企業(yè)需要從外部資本市場上籌集到能夠滿足企業(yè)未來經(jīng)濟發(fā)展需求的資金。上市公司通過分拆操作發(fā)行股票，其分拆出去的優(yōu)質(zhì)子公司或成長性業(yè)務能夠從股票市場上籌集到大量的資金，能夠緩解母公司的現(xiàn)金流壓力，改善母公司的資產(chǎn)流動性。

上市公司通過將自身收益較低的業(yè)務板塊或者子公司獨立分拆出去，以達到提升自身估值的目的，因為這些業(yè)務單元或者子公司普遍投資回報較低，母公司會將這類業(yè)務或者子公司估值還不是很低的時候打包上市，作為母公司的融資渠道，發(fā)行股票，股東權(quán)益增加，這會使母公司的市場估值得到提升。而分拆自身優(yōu)質(zhì)子公司或成長性業(yè)務單元獨立上市，這些子公司或業(yè)務單元自身市場估值會大大提升，從而達到提升母公司市場估值的目的。分拆上市作為一種權(quán)益籌資方式，不僅能夠為企業(yè)開辟融資渠道，而且股東權(quán)益的增加，會使得企業(yè)的市場估值得到提升。

分拆出去的子公司可以直接從外部資本市場籌集資本，資本來源將不再僅局限于母公司這一渠道，即再也不完全依附于母公司其他業(yè)務收益所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的唯一支持。子公司可以從資本市場上直接融資，通過發(fā)行普通股來籌集資金，普通股不需要還本，股息也不需要定期定額支付，因此風險較低、籌資效率高，上市公司的分拆操作為子公司打開了從資本市場直接融資的渠道。

我國上市公司分拆上市，多以分拆自身優(yōu)質(zhì)業(yè)務為主，多集中在房地產(chǎn)、高科技、生物制藥、服務等估值高、籌資效益高、融資效率高的行業(yè)，而且多以選擇H股上市。我國上市公司分拆上市尚還處于不太成熟、探索的階段，歷史較短，但我國上市公司的分拆行為可能會引導企業(yè)經(jīng)營者到一個更有效率的資本市場。分拆上市對于我國上市公司來講，某種意義上等同于把本來有可能成為自己競爭對手的人，變成了自己的“伙伴”。

二、我國上市公司分拆上市的籌資效益

上市公司通過分拆自身業(yè)務單元或者某個子公司來獲得獨立的融資平臺，提高融資效率，降低成本。實質(zhì)就是發(fā)行股票進行融資，相比而言，上市公司通過發(fā)行債券或者貸款的籌資成本相對較大，效率不高。

籌資是一個企業(yè)生存和發(fā)展的前提。良好的資本結(jié)構(gòu)能夠為企業(yè)的籌資指引方向，同時能夠降低籌資成本和籌資風險，但是籌資方式和渠道的選擇顯得尤為重要。已經(jīng)上市的公司，業(yè)績不佳可能會喪失二級市場的再融資能力，而分拆上市是上市公司再融資的新方法，開辟新的融資渠道能夠達到優(yōu)化企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的目的。

母公司是上市公司，將其自身業(yè)務單元或子公司獨立分拆出去，有利于企業(yè)經(jīng)營風險的分散，上市公司分拆具有發(fā)展?jié)摿统砷L性的業(yè)務獨立上市，可以增強企業(yè)核心競爭力，提高估值，可以帶來巨大的融資效益。一個具有發(fā)展?jié)摿Φ捻椖?，定會吸引大量的投資者，可以為企業(yè)帶來資金，有足夠滿足企業(yè)生存和發(fā)展需要的資金才能使企業(yè)發(fā)展壯大，減少籌資風險。

通過分拆操作以股權(quán)為紐帶，上市公司可以達到以少量資產(chǎn)控制大量資產(chǎn)的目的，但它也同樣有債務的放大效應。即便母公司的名義上的負債很低，但分拆出去的子公司負債較高，母公司的實際債務也會放大到很驚人的地步。如果上市公司只是盲目地通過分拆上市方式進行“圈錢”，而不注重負債的控制和分拆上市后的經(jīng)營發(fā)展，最后只會得不償失。

分拆上市的一個重要前提就是確保分拆業(yè)務單元預見期內(nèi)的市盈率高于母公司。假如分拆業(yè)務的市盈率低于母公司的市盈率，分拆上市不但沒法取得相應的籌資效益，而且必定會成為賠本生意。如果母公司將其自身發(fā)展性業(yè)務進行分拆，有母公司做支撐，分拆后該業(yè)務的市盈率可能會高出該行業(yè)市盈率。這樣，分拆后股東能夠得到很豐厚的收益，同時也為母子公司的發(fā)展帶來豐厚的籌資收益。

上市公司通過分拆上市方式進行融資，將子公司或者自身業(yè)務進行分拆，子公司對外發(fā)行股票，需要投入大量資金，可能導致“母貧子貴”的母子公司現(xiàn)金流量不平衡情況。而一部分公司如果將分拆視為“圈錢”工具，分拆出去的業(yè)務或者某個子公司沒有得到正常的發(fā)展，導致“母貴子貧”。母子公司的現(xiàn)金流量不平衡，必定會相互影響，可能會相互拖累，雙方都得不到好的發(fā)展，個別企業(yè)還有可能會陷入現(xiàn)金流量不平衡的泥潭中無法自拔。所以，上市公司的分拆操作，應當注重并確保母子公司現(xiàn)金流量的平衡。

分拆上市必然會影響母公司的業(yè)績，會明顯提升母公司短時期內(nèi)的業(yè)績。因為分拆上市后，子公司發(fā)行股票必然會使股東權(quán)益增加，籌集到資產(chǎn)后總資產(chǎn)也會增加。對于一些業(yè)績一般的企業(yè)來說，分拆自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對母公司業(yè)績的影響會更加重大。

分拆上市不可避免會造成一定程度的股權(quán)稀釋，這些原本可由母公司完全控制的業(yè)務單位在分拆成為公眾公司后將導致控制權(quán)的分散，從而使其被收購的可能性大大增加。如果公司分拆這些業(yè)務單位不是出于退出投資的考慮，而是將其作為公司未來發(fā)展的基石，那就應該為防止被收購早做準備。

分拆上市其實是一種金融創(chuàng)新方式，理應與新的管理體制和經(jīng)營模式相配合。分拆上市會使公司的股東權(quán)益結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)發(fā)生更加復雜的變化，有了新股東的加入，往往會對企業(yè)的管理水平、管理效率和經(jīng)營機制提出更高的要求。如果企業(yè)仍在使用舊的管理模式和運行機制，不積極做出調(diào)整和轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新管理模式的創(chuàng)新和轉(zhuǎn)換運行機制，最后可能會導致分拆操作的失敗。

三、我國上市公司分拆上市操作存在的問題及建議

我國上市公司分拆上市操作的確能夠給母子公司帶來巨大的籌資效益，但由于我國上市公司分拆上市操作的歷史較短，缺乏經(jīng)驗，我國上市公司分拆上市操作不可避免地存在著不足。針對這些不足，提出有效的應對策略和改進意見，促使上市公司未來經(jīng)濟發(fā)展更加平穩(wěn)以及資本市場的健康發(fā)展。

我國上市公司將自身的業(yè)務單元或者子公司獨立分拆上市，在業(yè)務沒有發(fā)生改變的情況下，需要付出更多來維持上市公司地位以及公司治理和審計方面的成本，并且由于母公司業(yè)務或者子公司的分散經(jīng)營，不利于母公司做大做強。如果分拆出去的業(yè)務單元或子公司太多太細，這將分散母公司大量的注意力，致使母公司可能會忽視公司整體內(nèi)部控制，內(nèi)部控制不夠到位和有力度，內(nèi)部控制的風險就會加大。

上市公司進行分拆上市操作時，發(fā)行股票必定需要投入大量的資金，而發(fā)行股票不需要還本付息，所以上市公司主要看重的是投資回報，發(fā)行股票取得的收益有沒有取得公司經(jīng)營者和股東預期的收益，這才是公司股東和經(jīng)營者重點關(guān)心的問題。如果分拆出去的業(yè)務單元或子公司沒有達到預期的收益，母公司可能會因投入大量的資金進行分拆操作，卻沒有籌集到相應的資金，很可能導致母公司分拆上市操作的失敗。

分拆上市通過發(fā)行普通股融資，不需要還本付息，籌資風險較小，但在一定程度上會使得原有股東的控制權(quán)分散，因為上市公司在將自身高增長業(yè)務單元或子公司以更高的市盈率分拆出去獨立上市時，母公司就會剩下一些低市盈率的業(yè)務或子公司。在正常情況下，母公司還會保留原高增長業(yè)務或子公司相當多百分比的股權(quán)，但分拆上市相當于股權(quán)的再次分配，所以上市公司的分拆上市可能存在原股東控制權(quán)分散的風險，這可能會降低上市公司對資本市場的反應速度，不利于公司的穩(wěn)定，降低公司的工作效率。

我國股票市場監(jiān)管體系還不太健全，尤其是A股股票市場，目前上市公司分拆上市多選擇在H股創(chuàng)業(yè)板上市，主要是因為H股股票市場相對于A股監(jiān)管體制較為完善，分拆上市成功的幾率也更大。但我國股票市場整體上來講，資本市場監(jiān)管機制還有待改善，股票資本市場仍存在信息不對稱的問題，這也是長期困擾我國上市公司經(jīng)營者、投資者的問題。

上市公司不要將自身業(yè)務或子公司分拆太多、太細，分拆出去的業(yè)務或子公司減少，上市公司能合理減少相應的治理以及審計成本；同時，上市公司不要對自己的業(yè)務單元或子公司進行盲目分拆，要結(jié)合自身實際情況，增強風險意識，及時做好內(nèi)部控制的治理和防范，規(guī)避內(nèi)部控制風險。母公司要為分拆出去的子公司制定更為適合子公司發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略，實施專業(yè)化經(jīng)營，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，可以在適當?shù)臅r機引進投資者，尋找到新的經(jīng)濟增長點。上市公司要適時創(chuàng)新管理模式和管理理念，與時俱進，在不同的時期制定不同的戰(zhàn)略，鞏固企業(yè)的核心競爭力，促進成長性業(yè)務快速發(fā)展，增強母公司的實力，提升自身信譽，做大做強，努力成為世界級企業(yè)。

上市公司的分拆操作一定要保證公司大股東的控制權(quán)，采取有效措施合理規(guī)避股東控制權(quán)分散風險，股東在關(guān)注投資收益的同時更要關(guān)注投資風險，作為上市公司的股東，在分拆操作過程中，保持自己的持股數(shù)量和持股比例，積極參與上市公司的經(jīng)營管理，監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理，增強自身風險意識，做好投資風險防范的準備工作。

中國證監(jiān)會近年來放寬了上市公司分拆上市的市場準入條件，但仍需加強監(jiān)管力度，引導上市公司間良性競爭，改善資本市場信息不對稱情況，提高資本市場的效率，促進資本市場的健康發(fā)展，同時可以出臺一些規(guī)范性法律法規(guī)，給予上市公司以政策指導。

四、結(jié)語

上市公司分拆自身優(yōu)質(zhì)業(yè)務上市會帶來良好的籌資效益，但籌集資金不是越多越好，能滿足自身生產(chǎn)發(fā)展需要就好。上市公司分拆上市一定要適應自身發(fā)展的需要，不能盲目的分拆，不得在上市之后利用各種手段套空公司，隨后退出，將損失轉(zhuǎn)嫁給其他投資者進行“圈錢”行為，這將無益于市場的健康發(fā)展。分拆上市應該為股市提供優(yōu)質(zhì)的上市公司股票，為公司提供新的良好融資模式，提高市場融資效率，完善資源配置。就目前的情況來看，我國上市公司分拆上市多適用于生物制藥、高新科技類產(chǎn)業(yè)，這類企業(yè)中如果擁有合適的優(yōu)質(zhì)子公司或者業(yè)務單元，可以在適當?shù)臅r機，選擇合適的資本市場進行分拆上市的操作，獲得更好的融資能力，促進相關(guān)企業(yè)快速、健康的發(fā)展，優(yōu)化市場資源配置，提高相關(guān)行業(yè)和社會整體的效益。當然分拆上市也存在著一定的隱患，由于分拆操作會剝離原母公司的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（優(yōu)質(zhì)子公司），在具體操作時應注意保護原母公司股東，規(guī)避股東控制權(quán)分散風險，使得分拆上市變成更加有利于相關(guān)利益方的行為。如果分拆出去的子公司發(fā)展已經(jīng)較為成熟，子公司的上市地點不一定僅局限于創(chuàng)業(yè)板，結(jié)合適當?shù)氖袌霏h(huán)境與各公司的實際情況，A股、H股或海外市場都是分拆上市的理想選擇。

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