胡語文

警惕金融股“牛市”

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上市銀行業(yè)績之高與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣之間明顯背離，到底虛擬經(jīng)濟(jì)如何才能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)性?數(shù)據(jù)表明，上市銀行利潤貢獻(xiàn)占A股上市公司整體利潤的比重已經(jīng)接近50%，這樣的數(shù)據(jù)表明銀行業(yè)貢獻(xiàn)堪稱A股半邊天，但也更加證明中國上市公司所代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利較弱。

上市銀行獲得如此高額的利潤的同時(shí)，正好面臨著中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的壓力，銀行業(yè)作為順周期產(chǎn)業(yè)，從業(yè)績角度來看，似乎并沒有體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營的壓力。

工行前任董事長姜建清近日在《全球化背景下的銀行創(chuàng)新》文中談到，“中國銀行業(yè)在ROE從高峰期的25%已經(jīng)降至目前的15%左右。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟和企業(yè)經(jīng)營困難導(dǎo)致銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下行，今后幾年中國銀行業(yè)盈利率會逐步降至正常年份全球銀行業(yè)的平均盈利率（12%）甚至以下，高成本的中小商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)壓力會逐步顯現(xiàn)?！?/p>

自2012年以來，銀行業(yè)在突破凈資本、存貸比及貸款額度等指標(biāo)的管束下，表內(nèi)貸款增速保持放緩的同時(shí)，卻加速了表外加杠桿的過程。銀行賬面資產(chǎn)和利潤的增加，由于涉及到對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，所以具有較大不確定性和各級管理人員的主觀判斷，按照會計(jì)謹(jǐn)慎性的原則，銀行資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表是否要做實(shí)質(zhì)性的減值？都需要根據(jù)實(shí)際情況作出主觀評價(jià)！所以，對于銀行股的估值，也不能僅僅根據(jù)其賬面資產(chǎn)和收益來進(jìn)行簡單評價(jià)。而應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的階段來進(jìn)行詳細(xì)分析，并在股價(jià)給予足夠的安全邊際的情況下才做出決策判斷。

未來房價(jià)下跌周期一旦開啟，銀行資產(chǎn)端的抵押物價(jià)值將面臨資產(chǎn)減值的壓力。居民按揭貸款增長和房地產(chǎn)企業(yè)還款壓力也會逐步體現(xiàn)。所以要修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的潛在風(fēng)險(xiǎn)，提升資本充足率，上市銀行大規(guī)模的再融資潮也可能成為必然，以銀行權(quán)重股為主的上證50指數(shù)向上突破恰好給了上市銀行等藍(lán)籌股提供了大幅融資的機(jī)會。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，在金融去杠桿疊加經(jīng)濟(jì)景氣下行及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的階段，大市值企業(yè)更加具備防御型的優(yōu)勢。筆者并不這樣認(rèn)為，大市值企業(yè)可能杠桿率更高，比如上市央企，其實(shí)更應(yīng)該去杠桿。根據(jù)對數(shù)家央企的Z值進(jìn)行分析，相當(dāng)大一部分上市央企都處于不穩(wěn)定或者財(cái)務(wù)堪憂的狀況，在央企普遍盈利能力下滑趨勢沒有改變之前，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降比較快，負(fù)債率卻在上升。因此，央企負(fù)債率的上升對其估值的影響需要考慮。但是，按照目前市場化改革的目標(biāo)而言，中央政府是不會為央企債務(wù)違約買單的。

正如，中國財(cái)政部在針對穆迪調(diào)低中國評級的回復(fù)過程中所強(qiáng)調(diào)：“不論是中央國有企業(yè)、還是地方國有企業(yè)（包括融資平臺公司），其舉借的債務(wù)依法均不屬于政府債務(wù)，應(yīng)由國有企業(yè)負(fù)責(zé)償還，政府不承擔(dān)償還責(zé)任?！?/p>

但是自2008年以來央企和地方融資平臺負(fù)債率上升是不可忽視的事實(shí)，在目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿和金融機(jī)構(gòu)通道業(yè)務(wù)治理的過程中，從表外或者隱性的負(fù)債會再度回歸表內(nèi)，因此，資產(chǎn)負(fù)債率存在實(shí)質(zhì)性的上升，各方實(shí)施債轉(zhuǎn)股的壓力也會最終通過股票融資體現(xiàn)出來。