李立強(qiáng)+柳劍平

【摘 要】匯率預(yù)測是國際金融管理中的重要課題，本文對(duì)匯率預(yù)測理論發(fā)展過程進(jìn)行梳理綜述。其理論發(fā)展經(jīng)歷了匯率決定理論，線性時(shí)間序列分析到非線性預(yù)測等的過程。隨著國際經(jīng)貿(mào)越來越頻繁，影響匯率變動(dòng)的因素越來越多，匯率變動(dòng)難以通過單一模型準(zhǔn)確預(yù)測，非線性、多元組合的匯率預(yù)測成為匯率預(yù)測理論的發(fā)展趨勢，在方法論上，多學(xué)科融合的趨勢也非常明顯。

【關(guān)鍵詞】匯率預(yù)測；匯率決定理論；時(shí)間序列；非線性

引言：

匯率是以一種貨幣表示另一種貨幣的價(jià)格。在國家間的經(jīng)濟(jì)金融交往中，匯率是非常重要的影響因素，匯率的變動(dòng)能夠影響國際貿(mào)易、國際資本流動(dòng)等。早期的匯率采用金本位制，各國的鑄幣與黃金掛鉤，匯率體現(xiàn)為各國鑄幣的含金量之比。金本位的匯率制度屬于固定匯率制度，各國間的匯率保持穩(wěn)定。二戰(zhàn)之后，美國憑借其影響力，建立了美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系，即布雷頓森林體系，美元與黃金直接掛鉤，而其他各國的貨幣與美元掛鉤，這樣的匯率制度也屬于固定匯率制度，能保證各國間的匯率穩(wěn)定。隨著1973年布雷頓森林體系崩潰，匯率進(jìn)入了浮動(dòng)匯率的時(shí)代，匯率波動(dòng)頻繁，對(duì)國際經(jīng)濟(jì)金融交往產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理變得越來越重要。準(zhǔn)確預(yù)測匯率變動(dòng)，合理規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，成為各國在國際經(jīng)濟(jì)交往中需要考慮的重要問題。對(duì)于中國而言，隨著2005年7月21日，人民幣開始不再盯住美元，而是實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國的匯率更加市場化，浮動(dòng)更加靈活，匯率變動(dòng)更加頻繁。研究匯率預(yù)測對(duì)于我國保持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，促進(jìn)我國對(duì)外貿(mào)易和投資的發(fā)展都有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

匯率預(yù)測理論最早建立在匯率決定理論基礎(chǔ)上，通過考查匯率的決定及其影響因素，來預(yù)測匯率的未來走勢。主要有購買力平價(jià)理論，利率平價(jià)理論，資產(chǎn)貨幣理論和現(xiàn)代匯率決定理論等，學(xué)者們通過這些依據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面建立的匯率決定模型，來分析匯率的變動(dòng)趨勢。隨著匯率變動(dòng)趨于復(fù)雜，匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)基本面開始脫離，匯率決定模型解釋和預(yù)測能力變得越來越差。時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)技術(shù)的方法開始盛行，主要包括隨機(jī)游走（Random walk）模型、自回歸移動(dòng)平均（ARIMA）模型、自回歸異方差（ARCH）模型、廣義自回歸異方差（GARCH）模型等，這些統(tǒng)計(jì)模型不再僅依據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面，而是考察匯率序列本身的變化趨勢，建立線性計(jì)量模型來進(jìn)行預(yù)測。在最近時(shí)期的研究中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)不都是線性的，非線性變動(dòng)越來越成為匯率變動(dòng)的一大特征，傳統(tǒng)線性計(jì)量模型無法對(duì)非線性變化進(jìn)行預(yù)測，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法、小波分析方法等非線性預(yù)測方法開始流行起來。本文根據(jù)匯率預(yù)測理論的發(fā)展過程，對(duì)各種理論進(jìn)行綜述。

一、匯率決定理論

在西方國際金融理論中，有許多匯率理論來解釋匯率的決定和變動(dòng)，匯率預(yù)測最早也是建立在這些匯率決定理論上，根據(jù)匯率決定理論的發(fā)展，我們分析購買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論、資產(chǎn)貨幣匯率理論和現(xiàn)代匯率決定理論。

（一）購買力平價(jià)理論

購買力平價(jià)理論是最早用數(shù)量方法表達(dá)的匯率決定理論，是由Cassel在1922年提出的。其理論核心思想是一國貨幣對(duì)另外一國貨幣的匯率，是由兩種貨幣在本國國內(nèi)所能支配的商品與勞務(wù)的數(shù)量來決定的。購買力平價(jià)理論有兩種形式：絕對(duì)購買力平價(jià)和相對(duì)購買力平價(jià)。絕對(duì)購買力平價(jià)認(rèn)為一國貨幣的價(jià)值及對(duì)它的需求是由單位貨幣在國內(nèi)所能買到的商品和勞務(wù)的量決定的，即由它的購買力決定的，因此兩國貨幣之間的匯率可以表示為兩國貨幣的購買力之比。而購買力的大小是通過物價(jià)水平體現(xiàn)出來的。相對(duì)購買力平價(jià)彌補(bǔ)了絕對(duì)購買力平價(jià)一些不足，它認(rèn)為兩國間的相對(duì)通貨膨脹決定兩種貨幣間的均衡匯率。購買力平價(jià)理論從貨幣所代表的價(jià)值這個(gè)層次分析匯率決定，具有一定的合理性，匯率的長期走勢與購買力平價(jià)的趨勢基本一致。購買力平價(jià)理論是建立在可貿(mào)易物品基礎(chǔ)上的，忽視了短期資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響，因而無法解釋短期匯率變動(dòng)。

（二）利率平價(jià)理論

購買力平價(jià)理論忽視了資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響，因而無法預(yù)測匯率的短期變動(dòng)。與購買力平價(jià)理論不同，利率平價(jià)理論不是從商品價(jià)格和貨幣購買力入手，而是從國際間的資本套利著手分析利率決定，在解釋利率短期變動(dòng)時(shí)更有優(yōu)勢。利率平價(jià)理論是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在1923年提出的，該理論認(rèn)為，兩國間遠(yuǎn)期利率變動(dòng)與兩國利差有關(guān)，兩國利率不同會(huì)導(dǎo)致套利活動(dòng)產(chǎn)生，這會(huì)使遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)幅度等于兩國利差。通過實(shí)踐證明，在短期內(nèi)，利率平價(jià)理論比購買力平價(jià)理論對(duì)匯率的預(yù)測準(zhǔn)確。利率平價(jià)理論創(chuàng)立以來，成為匯率決定理論的一塊基石。然而，利率平價(jià)本身也存在缺陷，許多研究表明，匯率的遠(yuǎn)期升水，不僅受到兩國利差的影響，還要受到交易成本、資本控制、風(fēng)險(xiǎn)收益等各種因素的影響，實(shí)際的遠(yuǎn)期匯率和由利率平價(jià)決定的遠(yuǎn)期匯率常常會(huì)出現(xiàn)偏差。Frenkel（1976）1研究表明，在多數(shù)情況下，交易成本是實(shí)際遠(yuǎn)期匯率與利率平價(jià)決定的遠(yuǎn)期匯率之間產(chǎn)生偏差的主要原因。呂江林、王磊（2009）2認(rèn)為，由于各國對(duì)資本流動(dòng)管制、對(duì)非居民利息收入征稅以及各種交易成本、機(jī)會(huì)成本等存在，加上各國發(fā)展不平衡，各國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡情況也大不相同，利率平價(jià)理論也并不是完全成立，在短期內(nèi)對(duì)遠(yuǎn)期匯率的解釋和預(yù)測也存在較大的誤差。

（三）資產(chǎn)貨幣匯率理論

資產(chǎn)貨幣匯率理論建立在貨幣基礎(chǔ)之上，根據(jù)其發(fā)展演化過程，可以分為貨幣主義匯率理論和資產(chǎn)組合匯率理論。

貨幣主義匯率理論將購買力平價(jià)與貨幣數(shù)量方程式結(jié)合起來，揭示了匯率與相對(duì)貨幣供應(yīng)量、相對(duì)實(shí)際產(chǎn)出、相對(duì)利率等經(jīng)濟(jì)要素之間的數(shù)量關(guān)系。曾興波、傅德紅（2008）3認(rèn)為貨幣主義匯率理論特別突出貨幣在匯率決定中的作用，認(rèn)為匯率是由兩國相對(duì)貨幣供求所決定的。根據(jù)理論的發(fā)展演變，可以分為早期貨幣主義和現(xiàn)代貨幣主義兩個(gè)階段。早期貨幣主義匯率理論強(qiáng)調(diào)貨幣市場在匯率決定過程中的作用，它把匯率看作是兩國貨幣的相對(duì)價(jià)格而不是兩國國民產(chǎn)出的相對(duì)價(jià)格。該理論認(rèn)為，匯率是由貨幣市場上的存量均衡條件決定的，當(dāng)兩國貨幣存量的供求達(dá)到平衡時(shí)，兩國貨幣的匯率就達(dá)到了均衡。早期的理論對(duì)彈性的計(jì)算既繁雜又不易很準(zhǔn)確，在實(shí)際應(yīng)用中受到了限制。為解決此局限，80年代以來，現(xiàn)代貨幣學(xué)派引進(jìn)了貨幣需求函數(shù)，發(fā)展成為現(xiàn)代貨幣主義匯率理論。該理論還將匯率的均衡分為長期和短期均衡來考察，使定量分析在其理論分析中得到了實(shí)際運(yùn)用。由于一般貨幣模型含有許多嚴(yán)格假設(shè)，難以與現(xiàn)實(shí)情況相符。放松相應(yīng)假設(shè)就發(fā)展出新的模型，如放松商品價(jià)格完全靈活彈性的假設(shè)，就得到粘性價(jià)格模型等。張美玲（1992）4利用1978-1990年美元、日元、英鎊等的匯率，對(duì)貨幣主義匯率理論進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為該理論對(duì)這10多年間西方主要國家匯率變動(dòng)的解釋符合實(shí)際。

孫葉萌（2008）5認(rèn)為，匯率的資產(chǎn)組合理論把貨幣主義的概念引申到所有金融資產(chǎn)。資產(chǎn)組合理論把這些金融資產(chǎn)，如本國貨幣、有價(jià)證券、外國貨幣和外國金融資產(chǎn)等歸結(jié)為財(cái)富，試圖指示資產(chǎn)組合和財(cái)富的積累過程對(duì)匯率的影響，從而形成了匯率決定的資產(chǎn)組合理論。該理論認(rèn)為匯率是由兩國相對(duì)所有金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格決定的，從一個(gè)全新的角度解釋了匯率決定問題。然而資產(chǎn)組合匯率模型的檢驗(yàn)比較困難，主要是由于引入了財(cái)富和風(fēng)險(xiǎn)收益，而這兩個(gè)變量測量存在很大困難。同時(shí)貨幣模型檢驗(yàn)結(jié)果不理想的情況同樣會(huì)在資產(chǎn)組合模型中出現(xiàn)，這也影響了該模型的解釋效力。

二、時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)方法

研究者發(fā)現(xiàn)，在匯率的短期變動(dòng)中，根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面建立的匯率決定模型難以得到實(shí)證支持，結(jié)構(gòu)模型的解釋力難以讓人滿意。Meese、Rogoff（1983）6的研究發(fā)現(xiàn)，利用匯率決定理論建立的結(jié)構(gòu)模型得到的預(yù)測結(jié)果，并不比利用隨機(jī)游走模型預(yù)測的結(jié)果好，這說明結(jié)構(gòu)模型的價(jià)值不大。部分研究者不再關(guān)注匯率決定理論，轉(zhuǎn)向?qū)R率的時(shí)間序列特征進(jìn)行分析。

（一）隨機(jī)游走模型

隨機(jī)游走模型由英國統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kendall創(chuàng)立，它認(rèn)為時(shí)間序列上的每個(gè)點(diǎn)都會(huì)隨機(jī)地游離在現(xiàn)在的位置，從而產(chǎn)生一個(gè)新的模型。隨機(jī)游走從它的初始值開始游離，但是卻沒有表現(xiàn)出特定的方向或是趨勢。自從Meese和Rogoff發(fā)現(xiàn)隨機(jī)游走模型比結(jié)構(gòu)模型的預(yù)測效果更好，Cheung et al（2005）7在他們樣本基礎(chǔ)上增加了后20年的數(shù)據(jù)，重新確認(rèn)了Messe和Rogoff的結(jié)論。鄒宗森（2003）8認(rèn)為，大多數(shù)研究指出匯率存在單位根，因而支持隨機(jī)游走假設(shè)。然而Baillee、Bollorslev（1981）9的研究表明，平堵（Martingale）差分方程的預(yù)測效果好于隨機(jī)游走模型。

（二）自回歸移動(dòng)平均（ARIMA）模型

ARIMA模型將非平穩(wěn)的時(shí)間序列轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)的時(shí)間序列，然后將因變量對(duì)它的滯后值以及隨機(jī)誤差項(xiàng)的滯后值進(jìn)行回歸，根據(jù)時(shí)間序列的過去值及現(xiàn)在值預(yù)測未來值。Palma和Chan提出對(duì)長期匯率序列誤差值的預(yù)測和估計(jì)，結(jié)果表明ARIMA模型結(jié)果比隨機(jī)游走更好。戰(zhàn)毅、安佳（2013）10分析了2010年-2012年人民幣匯率，建立ARIMA（1，0）模型，預(yù)測了2013年1-3月人民幣匯率走勢，發(fā)現(xiàn)該模型預(yù)測精度較高。但孫葉萌（2008）8認(rèn)為，當(dāng)研究的問題比較復(fù)雜時(shí)，ARIMA模型的預(yù)測能力有限，預(yù)測精度也不高。

（三）ARCH-GARCH類模型

一般的時(shí)間序列模型關(guān)注變量的均值，而忽視了變量的波動(dòng)特征。但是匯率波動(dòng)特征具有隨時(shí)間變化的特點(diǎn)，有時(shí)相當(dāng)穩(wěn)定，有時(shí)波動(dòng)異常劇烈，即存在波動(dòng)聚集（volatility clustering）現(xiàn)象，這說明匯率序列存在條件異方差。考察變量波動(dòng)特征能夠更全面地刻畫匯率序列的變動(dòng)情況。ARCH模型全稱為自回歸條件異方差性的模型，由Engel于1982年提出。該模型假定隨機(jī)誤差項(xiàng)的條件方差依賴于誤差項(xiàng)前期值平方的大小。ARCH模型能夠用來描述匯率“波動(dòng)聚集性”現(xiàn)象，但是ARCH模型存在滯后長度難以確定，容易違反非負(fù)數(shù)約束等缺陷。

三、非線性預(yù)測方法

時(shí)間序列的分析方法雖然較基于經(jīng)濟(jì)理論的結(jié)構(gòu)模型，對(duì)匯率預(yù)測取得了更好的效果。但是傳統(tǒng)時(shí)間序列分析模型主要是基于線性模型，對(duì)于非線性系統(tǒng)的準(zhǔn)確性較差。而越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，匯率變動(dòng)是非線性的。盡管上文中提到的ARCH、GARCH模型能夠改善非線性時(shí)間序列的預(yù)測效果，但是其本身存在缺陷，難以符合實(shí)際。因此需要其他的非線性預(yù)測方法。

（一）人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法

人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是由大量簡單的處理單元廣泛連接組成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，是在現(xiàn)代生物學(xué)研究人腦組織取得的成果基礎(chǔ)上提出的，用以模擬人類大腦神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和行為。1943年由心理學(xué)家Mclulloch和數(shù)學(xué)家Pitts合作提出的形式神經(jīng)元的數(shù)學(xué)模型（稱之為MP模型）開創(chuàng)了神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)計(jì)算理論研究。由于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型具有較強(qiáng)的學(xué)習(xí)和數(shù)據(jù)處理能力， 是一種自然非線性建模過程， 能夠挖掘數(shù)據(jù)背后復(fù)雜的甚至很難用數(shù)學(xué)式描述的非線性特征， 且不需要事先假設(shè)數(shù)據(jù)之間具有何種具體函數(shù)形式或滿足哪種分布條件， 因此在匯率的非線性時(shí)間序列預(yù)測領(lǐng)域中受到越來越多的重視。曾興波、傅德紅（2008）6指出，當(dāng)數(shù)據(jù)是非線性且為季節(jié)性時(shí)，相比于傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)方法，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的預(yù)測能力更佳。徐緣圓（2013）11利用基于后傳播（BP）算法的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，對(duì)2010年1月-2012年10月間人民幣與美元間的匯率進(jìn)行預(yù)測，得到比較精確的預(yù)測結(jié)果。

（二）小波變換法

小波分析以數(shù)學(xué)和工程學(xué)為基礎(chǔ)，本質(zhì)上與非參數(shù)估計(jì)相關(guān)，這點(diǎn)與神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)相似。而它主要應(yīng)用于信號(hào)過程，這點(diǎn)和時(shí)間序列模型相似。小波變換由于其獨(dú)特的多尺度分析能力而成為提取匯率波動(dòng)序列變化特征的有力工具。其最大的優(yōu)點(diǎn)是能將時(shí)間序列按不同尺度分解成不同的層次，從而使問題變得簡單，便于分析和預(yù)測。Pan和Wang的研究發(fā)現(xiàn)，使用小波分析法在有噪音的數(shù)據(jù)中選取有用信息是很有效的。他們還指出小波分析能克服神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)方法的一些局限，因?yàn)樗軓幕靵y數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)真正有用的模型數(shù)據(jù)。殷光偉、李倩、戰(zhàn)玉峰（2012）12利用小波變換，將匯率序列分解為低頻和高頻部分，再結(jié)合混沌理論對(duì)2005年7月-2012年12月人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)行建模和預(yù)測，得到了較高的預(yù)測精度。

四、小結(jié)

本文回顧了匯率預(yù)測理論的發(fā)展過程，并對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述?？梢钥闯?，匯率預(yù)測最早根據(jù)匯率決定理論，依據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面之間的相關(guān)關(guān)系預(yù)測匯率的走勢。匯率決定理論對(duì)于匯率的長期走勢仍具有一定的解釋力，這說明匯率的長期變動(dòng)仍然與各國經(jīng)濟(jì)狀況和國際經(jīng)貿(mào)交往有關(guān)。然而匯率的短期變動(dòng)則受到復(fù)雜因素的影響，難以通過匯率決定理論解釋。由此發(fā)展出了考查匯率變動(dòng)線性趨勢的時(shí)間序列模型，以及考察匯率變動(dòng)非線性趨勢的人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和小波變換法等?？梢钥闯觯S著國際經(jīng)貿(mào)交往越來越頻繁，國際金融體系越來越發(fā)達(dá)，信息網(wǎng)絡(luò)越來越密集，影響匯率變動(dòng)的因素變得非常復(fù)雜，匯率變動(dòng)難以通過單一模型準(zhǔn)確預(yù)測，非線性、多元組合的匯率預(yù)測成為匯率預(yù)測理論的發(fā)展趨勢，在方法論上，多學(xué)科融合的趨勢也非常明顯。

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