秦嘉敏　王東

中美貨幣政策同盟難以維系，在中美貨幣政策脫鉤的過程中，中國央行將很難放棄資本管制

2017年伊始，人民幣匯率出人意料地大幅反彈。市場普遍認為，多種因素觸發(fā)了市場情緒波動，尤其是近期監(jiān)管層的一系列舉動刺激了本就已經(jīng)高度敏感的市場神經(jīng)。

“8·11”匯改之后，人民幣匯率逐步走低，愈發(fā)限制了央行貨幣政策的空間。中國人民銀行在國內(nèi)外復雜的宏觀環(huán)境如何應(yīng)對成為市場關(guān)注的焦點。

近期，《財經(jīng)》記者專訪了美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家喬虹博士，她詳細分析了中國央行未來的政策目標及可供選擇的操作方案。

喬虹認為，中美貨幣政策同盟難以維系，在中美貨幣政策脫鉤的過程中，中國央行將很難放棄資本管制。因為相比匯率和利率的控制權(quán)來說，實行資本管制畢竟是利用較低成本實現(xiàn)較高收益的一種制度安排。

目前央行選擇的雙重目標仍具有不確定性，其重心在匯率和利率政策之間擺動，也缺乏有效透明的公開機制，不利于貨幣政策傳導制度的完善，無法引導匯率利率預期，很難成為長期貨幣政策歸宿。

《財經(jīng)》：怎樣看待中國貨幣政策正在經(jīng)歷的與美國貨幣政策的脫鉤現(xiàn)象？這一過程是否需要資本管制的護航？

喬虹：在1994年首次匯改以后的20多年里，中美兩國的貨幣政策一直通過名義匯率的形式，或緊或松地聯(lián)系在一起，形成了事實上的貨幣政策同盟。但在2015年中的這次匯率制度變革之后，中國央行更加著重參考一籃子貨幣對人民幣匯率的影響，允許人民幣相對美元貶值，從而使中美兩國貨幣政策正式脫鉤。

需要承認，這些年來中美貨幣政策聯(lián)盟在一定程度上有助于中國貨幣政策保持相對穩(wěn)定。

雖然央行有多重貨幣政策目標，但圍繞名義匯率形成的穩(wěn)定預期對貨幣政策起了錨定作用。該貨幣錨一方面成為央行日常實際操作之中執(zhí)行的紀律，另一方面也直接引導和穩(wěn)定了公眾對貨幣政策的預期。

但近兩年來，美國國內(nèi)經(jīng)濟周期與中國的周期開始出現(xiàn)分化。在長期實行量化寬松貨幣政策之后，隨著美國經(jīng)濟逐漸回暖，美聯(lián)儲也希望調(diào)整貨幣政策，逐漸退出量寬并開始加息。2016年11月，對于未來特朗普任期中財政刺激的預期更是進一步加強了市場對美聯(lián)儲頻繁加息的判斷，導致美元走強，美債收益率上升。

在這種背景下，如果中國央行仍然選擇維持中美貨幣政策聯(lián)盟，人民幣必將隨美元走強，擠壓本國的國際競爭力，同時掛鉤美國貨幣政策還會造成國內(nèi)利率上揚，使中國貨幣政策取向在實體經(jīng)濟明顯恢復之前被迫從緊。而對于杠桿率高企不下的國內(nèi)經(jīng)濟來說，利率上升過快將不利于控制系統(tǒng)性金融風險。

換言之，中美貨幣政策同盟難以維系，中國貨幣政策勢必與美國脫鉤，但貨幣當局權(quán)衡利弊，不愿意固定追求單一匯率或利率目標。但問題是如果不放棄任何單一目標，央行將需要依賴外匯管制的保護，在境內(nèi)外資產(chǎn)之間形成一定隔斷。這些措施雖然不可能完全切斷資本流出，但在很大程度上可以起到平滑外匯需求、抑制匯率超調(diào)的作用。

我們判斷在中美貨幣政策脫鉤的過程中，央行應(yīng)該很難放棄資本管制，因為相比匯率和利率的重要控制權(quán)來說，實行資本管制畢竟是利用較低成本實現(xiàn)較高收益的一種制度安排。

《財經(jīng)》：這一階段資本管制措施對資本流出的抑制效果如何？抑制外匯需求的行為對國內(nèi)的貨幣政策會帶來怎樣的影響？

喬虹：一般來說，資本管制的有效性隨時間推移而下降。但是我們的研究表明，目前實行的管制措施雖然不能做到滴水不漏，但是也很大程度上平滑了短期外匯需求，效果并未打折扣。我們從商業(yè)銀行代客凈結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，外匯需求自2015年三季度達到峰值以來，在2016年已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩的趨勢，可見資本管制初見成效。

究其原因，可能在2015年下半年第一波以償還外匯貸款為主的資本外流減少以后，以積累外匯資產(chǎn)為目的的第二波資本外流受到外匯管制的影響較大，導致最終實現(xiàn)的售匯量有所下降。此外，還有一種解釋是境內(nèi)外資本回報水平仍有差異，再加上換匯成本提高，目前預期匯率貶值有限，因此尚未吸引大量資本外流。

以上認為外匯需求放緩的判斷與近期市場中基于官方外匯儲備下降所得出的結(jié)論相悖。必須指出，雖然外匯儲備下降幅度在2016年三季度有所擴大，并不能據(jù)此就認為這是資本流出加劇、外匯管制失效的結(jié)果。

我們仔細分析了銀行代客和自身結(jié)售匯與2015年外匯占款的變化，認為外匯儲備在2016年三季度明顯下滑可能是由于央行在償還一些2015年三季度遠期交易引起的外匯欠款，并不能說明外匯管制失效。

資本管制抑制外匯需求，避免短期內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模的資本流出，還有利于央行進行流動性管理，從而加強對國內(nèi)利率水平的控制，是國內(nèi)貨幣政策必要的補充。

我們認為央行會盡量避免資本外流造成流動性流失，防止未來被動加杠桿。由此看來外匯管制一定程度上抑制了過度的外匯需求，也可以降低央行為了對沖資本外流而持續(xù)注入流動性從而帶來新的風險。

《財經(jīng)》：跟美元脫鉤以后，中國央行在匯率方面的安排是否會發(fā)生重大調(diào)整？相應(yīng)的匯率安排對貨幣政策傳導機制有哪些影響？

喬虹：我們認為央行為了實現(xiàn)多重政策目標，仍希望對匯率和國內(nèi)利率都保持一定的控制權(quán)，在匯率方面不會采取一次性貶值或自由浮動匯率的安排，也不會用量化寬松的手段壓低利率。

不少市場參與者都認為人民幣貶值壓力持續(xù)，對外匯儲備形成壓力，最終難逃一次性貶值的命運。但是從目前人民幣參考一籃子貨幣的匯率形成機制來看，每天的中間價都與前一天的交易掛鉤，在固定的波動區(qū)間內(nèi)，恐怕不容易在極短時間里實現(xiàn)相對美元的一次性貶值。

此外，以往新興市場經(jīng)濟體迫于貶值壓力而選擇一次性貶值，往往會打亂企業(yè)和居民對于貨幣價值的預期，很難立即讓外匯市場實現(xiàn)供求平衡。央行如果選擇這個方案，任何人也無法事前保證人民幣貶值到某一水平就可以達到內(nèi)外均衡，另一方面公眾的恐慌可能會導致資本外流壓力加大，短期內(nèi)對匯率形成更大貶值壓力。

第二個方案假設(shè)央行完全不進行外匯干預，讓匯率自由浮動，這是否是更佳選擇呢？我們認為在外匯管制的背景下外匯需求和供給都受到限制，這樣形成的“市場匯率”并不是真正的均衡匯率，而“自由浮動利率”也無從談起。

目前的處境畢竟與1994年匯率雙軌制并軌時不同，我們并沒有一個經(jīng)過市場真實供給和需求所檢驗過的人民幣匯率水平。也就是說，即使停止外匯市場干預，由于資本管制限制了外匯真實需求，市場難以發(fā)現(xiàn)一個均衡的價格，央行也很難了解匯率何時出現(xiàn)了超調(diào)，實體經(jīng)濟將感覺價格信號更加混亂。

《財經(jīng)》：日本央行采用的量寬等極度寬松的貨幣政策是否適合中國？目前中國央行選擇的匯率利率兼顧機制怎樣維持均衡？

喬虹：目前討論的所謂“放開匯率（不再進行外匯干預），繼續(xù)資本管制，以寬松貨幣政策穩(wěn)增長”的提議實際上是日本央行目前選擇的一個翻版。它針對日本高杠桿的經(jīng)濟環(huán)境，用比較溫和的方式，通過量寬將日本國債收益率曲線固定下來（使日本國內(nèi)利率維持在較低水平），延緩去杠桿，讓匯率調(diào)整挑大梁，導致日元明顯貶值。

中國不適宜模仿日本采用量寬等極度寬松的貨幣政策，而且即使考慮用更多貶值去交換低息環(huán)境的話，恐怕也不會放棄資本管制。這種做法看似折中，但是當匯率大幅調(diào)整引起恐慌性的購匯需求時，出口商很可能減少將外匯收入換成人民幣的比例，使流動性的流失明顯放大，刺激央行為保持流動性穩(wěn)定而繼續(xù)擴大國內(nèi)信貸供給，不僅不能去杠桿，還會惡化杠桿率較高的現(xiàn)狀。

一次性貶值和自由浮動的做法顯然不可取，但目前央行選擇的這種匯率利率兼顧、在短期來看哪個方面更重要就著重處理哪個方面的機制，也存在著透明度低、貨幣傳導機制效率下降等問題。

即使短期內(nèi)貨幣政策在外匯管制的幫助下取得暫時均衡，由于央行并不隨時公布其利率或匯率目標，且不嚴格執(zhí)行M2和指導銀行間市場回購利率等中介目標，在貨幣政策重心轉(zhuǎn)移之際缺乏市場進行溝通，無法根除市場對于貨幣政策的猜測。

根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，在資本項目開放的情況下，央行可以采取控制匯率但放棄本國利率政策獨立的目標組合，或者是維持本國利率政策獨立性但放棄對匯率的管控。市場可以理解目前央行由于各種顧慮不愿意追求上述兩種匯率或利率的邊角解，而希望憑借外匯管制能達到對利率和匯率的雙重控制。

但貨幣政策最終的目的未必是緩解暫時的疼痛，而是引導對未來的預期。外匯管制的有效性取決于央行是否能對預期進行充分調(diào)整，如果中美利差縮小，人民幣兌美元的匯率調(diào)整頻繁而且幅度超出預期，再滴水不漏的管制也只能維持一時的均衡。