涂犁明+方華

摘要：為了提供差異化服務(wù)和管理，“新三板”的分層制度應(yīng)運(yùn)而生，按照規(guī)定將掛牌公司分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。如何進(jìn)行合理的監(jiān)管的問題擺在股轉(zhuǎn)公司面前。我國“新三板”采用了主辦券商制度和做市商制度，因此監(jiān)管問題不僅僅涉及到掛牌公司，還包括對券商的監(jiān)管?？紤]到金融市場的復(fù)雜性，券商和掛牌公司都是在有限理性的條件下進(jìn)行博弈，采用動態(tài)進(jìn)化博弈模型來分析對基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層不同的監(jiān)管方法。在分析研究的基礎(chǔ)上給出了股轉(zhuǎn)公司分層監(jiān)管的可行性建議。

關(guān)鍵詞：新三板；分層監(jiān)管；進(jìn)化博弈

一、引言

“新三板”全稱為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。2013年12月13日，國務(wù)院正式發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》標(biāo)志著全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)制度基本完善。經(jīng)過僅僅兩年多的發(fā)展，“新三板”取得了長足進(jìn)步。截至2015年12月31日，新三板掛牌數(shù)量達(dá)到5129家，2015年新增3557家。2015年末掛牌數(shù)量是2013年末的近15倍，而總市值的增長更為驚人，2015年底總市值24584.4億元，是2013年年末的45倍。但同時也存在著各掛牌公司發(fā)展差異加大的情況，一刀切的監(jiān)管方式顯然已經(jīng)不合時宜。為了更好的滿足不同企業(yè)的差異化需求，也為了降低投資人信息收集的成本，2016年5月27日，股轉(zhuǎn)公司正式發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》，將所有公司分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩個層次。按照規(guī)定，6月27日起正式施行。隨著分層逐漸展開，監(jiān)管問題也隨之而來。

在監(jiān)管方面，“新三板”采用主辦券商制度，即主辦券商承擔(dān)盡職調(diào)查和內(nèi)核職責(zé)，了解公司各方面情況，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)通過檢查主辦券商工作底稿看券商是否按規(guī)定履行了盡職調(diào)查和內(nèi)核職責(zé)，以此促進(jìn)公司披露信息的真實(shí)性；主辦券商在推薦公司掛牌后，要在公司掛牌期間對其履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，督促掛牌公司誠實(shí)守信，規(guī)范履行信息披露義務(wù)，完善公司治理。

考慮到“新三板”市場的復(fù)雜性，掛牌公司與主辦券商之間，主辦券商與股轉(zhuǎn)公司之間均存在不同程度的信息不對稱。本文采用有限理性的假設(shè)而非是完全理性假設(shè)，運(yùn)用進(jìn)化博弈思想來分析分層制度下監(jiān)管方分層監(jiān)管的相關(guān)問題。

二、基礎(chǔ)層與主辦券商之間的博弈

分層制度最大的一個考驗(yàn)在于會否形成明顯的兩極分化現(xiàn)象，即進(jìn)入創(chuàng)新層的公司成為所謂明星企業(yè)而備受資本追捧，基礎(chǔ)層則成為僵尸企業(yè)無人問津！因此基礎(chǔ)層的公司有弄虛作假混進(jìn)創(chuàng)新層的內(nèi)在動力，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》1.6條規(guī)定全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)行主辦券商制度。主辦券商應(yīng)當(dāng)對所推薦的掛牌公司履行持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)。持續(xù)督導(dǎo)必然有督導(dǎo)成本，在公司刻意隱瞞或者偽裝的條件下成本可能還不小。因此作為監(jiān)管方的主辦券商天然的想偷懶。所以分層制度能否促進(jìn)金融市場的繁榮在于監(jiān)管設(shè)計(jì)的合理性。

模型假設(shè)如下：1.博弈雙方分別為基礎(chǔ)層公司和主辦券商，雙方均滿足有限理性假設(shè)；2.博弈雙方知道對方各種情況下的收益。3.基礎(chǔ)層有兩個策略選擇：作假和不作假；券商有兩個策略選擇：督導(dǎo)和不督導(dǎo)。

參數(shù)設(shè)定如下：x為公司選擇造假的概率；y為券商選擇督導(dǎo)的概率；R表示公司不造假繼續(xù)待在基礎(chǔ)層的收益；r表示造假成功進(jìn)入創(chuàng)新層后凈增加的收益；F為造假被查出給予的處罰；C為券商的督導(dǎo)成本；J表示股轉(zhuǎn)公司對于券商良好表現(xiàn)的獎勵；T表示股轉(zhuǎn)公司對于券商懈怠的處罰。對應(yīng)的支付矩陣如表1所示。

令復(fù)制動態(tài)方程F（x）=0可以求出復(fù)制動態(tài)方程的不動點(diǎn)，也即是基礎(chǔ)層公司的可能穩(wěn)定狀態(tài)。可以知道：x=0，x=1，y=滿足條件。接下來需要檢驗(yàn)不動點(diǎn)是否具有穩(wěn)定性。穩(wěn)定狀態(tài)還必須對微小的擾動具有穩(wěn)定性。即如果由于博弈方的錯誤等某種原因使得上述比例關(guān)系偏離了這些穩(wěn)定點(diǎn)x時，復(fù)制動態(tài)仍然會使其回復(fù)到這些水平。這要求x向低于穩(wěn)定水平偏離時<0，當(dāng)x向高于穩(wěn)定水平偏離時>0，也就是在穩(wěn)定點(diǎn)處F（x）的導(dǎo)數(shù)必定小于0。因此對F（x）求導(dǎo)：

1. 當(dāng)y=時，x可以取[0，1]中的任意值。

2. 當(dāng)y>時，分別將x=0，x=1帶入，只有x=0時，有=[ r-（F+r）y]<0滿足條件，因此此時的進(jìn)化博弈解ESS為x=0。

3. 當(dāng)y<時，分別將x=0，x=1帶入，只有x=1時，有=-[r-（F+r）y]<0滿足條件，因此此時的進(jìn)化博弈解ESS為x=1。

對于券商的分析和基礎(chǔ)層一樣。設(shè)選擇造假的期望收益為u1，選擇不造假的期望收益為u2，基礎(chǔ)層作為整個群體的平均收益為u，則：

x對求解結(jié)果的分析：通過上面求解的過程可以得出不存在使得雙方達(dá)成進(jìn)化穩(wěn)定的均衡解。但通過參數(shù)分析可以使得雙方向著股轉(zhuǎn)公司期望的方向演化。對于基礎(chǔ)層公司股轉(zhuǎn)公司自然希望其選擇不造假，也即是x=0，此時條件是y>。此處的可以看做基礎(chǔ)層公司對于券商選擇督導(dǎo)的心理預(yù)期概率。一旦實(shí)際概率超過此概率，基礎(chǔ)層公司更加傾向于選擇不造假。那么作為監(jiān)管方的股轉(zhuǎn)公司需要做的便是盡量減小這個預(yù)期概率。方法有兩種：一個便是加大對造假公司的處罰力度F；另一個便是減小進(jìn)入創(chuàng)新層的收益r。此處的r實(shí)際上可以理解為基礎(chǔ)層公司自認(rèn)為進(jìn)入創(chuàng)新層增加的收益，這樣的期望是不理性的，為了減小r股轉(zhuǎn)公司需要加大普及宣傳力度，讓掛牌公司明白分層的意義在于更合理配置資源，無論基礎(chǔ)層還是創(chuàng)新層都能得到應(yīng)有投資，這樣可以消除不理性預(yù)期。

同樣的分析方法，股轉(zhuǎn)公司希望券商選擇持續(xù)督導(dǎo)，即y=1，這時條件為x>。此處的可以看成券商對于基礎(chǔ)層公司選擇造假的預(yù)期概率。當(dāng)實(shí)際概率超過此概率，券商會傾向于選擇督導(dǎo)。同樣股轉(zhuǎn)公司需要使預(yù)期概率減小，方法有三個：一是加大對于券商恪盡職守的獎勵J；二是對于券商瀆職增加處罰；第三便是減小券商實(shí)施督導(dǎo)的成本C，這方面主動性來自于券商本身，券商為了自身利益必然會想方設(shè)法降低成本，因此從長期來看C降低是可能的。

三、創(chuàng)新層公司股東與主辦券商之間的博弈

“新三板”股票交易采用做市商制度，該制度主要目的是在市場尚不成熟之時估值引導(dǎo)投資人發(fā)現(xiàn)價值，也即是掛牌公司股票價格由做市商決定。而公司的主辦券商是該股票主要的做市商。很明顯進(jìn)入創(chuàng)新層的公司股票投資者難免會給予過高的估值，若主辦券商只想獲利，也采取不理性的估值勢必會令股價偏高，這時公司原有股東可能會采取套現(xiàn)退出的方式。如果大量的原始股東均退出一定極大的影響公司的正常發(fā)展，如此一來分層反而適得其反。因此創(chuàng)新層的監(jiān)管同樣重要。

模型假設(shè)如下：1.博弈雙方分別為創(chuàng)新層公司股東和主辦券商，雙方均滿足有限理性假設(shè)；2.博弈雙方知道對方各種情況下的收益。3.股東有兩個策略選擇：發(fā)展和套現(xiàn)；券商有兩個策略選擇：理性估值和非理性估值。

參數(shù)設(shè)定如下：x表示股東選擇留在公司繼續(xù)支持發(fā)展的概率；y表示券商選擇理性估值的概率；R為股東留下繼續(xù)支持發(fā)展所獲得的收益；r1為股東在合理估值下選擇離場所受的損失；r2為股東在高估下套現(xiàn)凈增加收益；w1為券商在合理估值下做市的收益；w2為券商在高估值下做市的收益，有w2>w1；C表示券商合理估值所必須花的各種成本，假定Cw2。雙方的收益矩陣如表2。

對求解結(jié)果的分析：對于創(chuàng)新層原始股東，股轉(zhuǎn)公司希望其選擇留下繼續(xù)發(fā)展，即是x=1，y>此時的條件是。要達(dá)到目的股轉(zhuǎn)公司需要減小股東預(yù)期概率。方法有二：一是增加立馬套現(xiàn)的損失r1，這時的方法可以是給創(chuàng)新層企業(yè)一些配套的優(yōu)惠政策，使得企業(yè)的高速發(fā)展成為可能；二是減小過分高估股東套現(xiàn)獲得的收益r2，可以采取轉(zhuǎn)讓股票收稅的方式。

對坐市券商，股轉(zhuǎn)公司希望其選擇理性估值，即y=1。分以下四種情況：

當(dāng)股轉(zhuǎn)公司對券商無獎無罰時（F=J=0），根據(jù)上文分析，券商必定選擇非理性估值，這樣的結(jié)果很容易理解，因?yàn)榇藭r高估值是其帕累托最優(yōu)策略。

當(dāng)股轉(zhuǎn)公司對券商只罰不獎時（F>0，J=0），此時的條件是，x<。為了增大券商心理預(yù)期概率，股轉(zhuǎn)公司可以有三種選擇：一是增大對券商非理性估值的懲罰力度F，這個方法直接了當(dāng)；二是增大w1，減小w2，這時可以采用對券商收益征稅的方法，并且采用遞進(jìn)稅率；三是降低券商對公司估值的成本C，這方面有一定的被動性，取決于券商。

當(dāng)股轉(zhuǎn)公司對券商只獎不罰時（F=0，J=0），由上文分析，當(dāng)獎勵力度C小于等于估值成本時，和不獎不罰結(jié)果一致，券商選擇非理性估值。當(dāng)獎勵力度大于估值成本，此時的條件是x>，股轉(zhuǎn)公司必須降低券商預(yù)期概率。方法有三：一是增加獎勵J；二是采用遞進(jìn)稅率增加w1，減小w2；三是減少券商估值成本C。在只獎不罰的情況下可以看到作為監(jiān)管層的股轉(zhuǎn)公司必須清楚地知道券商的估值成本，當(dāng)獎勵大于成本時獎勵才是有效的。

當(dāng)股轉(zhuǎn)公司對券商獎罰并用時（F，J>0），當(dāng)獎勵J小于等于成本C時，此時的條件是x*<，股轉(zhuǎn)公司必須加大心理預(yù)期，可以采用的方法有四：一是以成本C為上限增加獎勵力度J；二是增加對券商非理性估值的處罰力度F；三是以遞進(jìn)稅率增加w1，減小w2；四是降低估值成本。當(dāng)獎勵J大于成本C時，此時的券商必然選擇高估值，與不獎不罰結(jié)果一致。這一點(diǎn)同樣說明了股轉(zhuǎn)公司必須明確估值成本。

四、啟示性建議

通過上文的分析，可以得到基礎(chǔ)層公司造假混入創(chuàng)新層的動機(jī)來源于不理性的預(yù)期，轉(zhuǎn)股公司當(dāng)然必須對弄虛作假的公司嚴(yán)懲不貸。但更好的方法是多派人員普及宣傳分層制度知識，讓“新三板”掛牌公司了解分層原因，目的。市場分層不是將掛牌公司簡單地分為“好與壞”、“優(yōu)與次”，而是為處于不同發(fā)展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供與其相適應(yīng)的資本市場平臺，從而更有針對性地提出監(jiān)管要求和提供差異化服務(wù)，合理分配監(jiān)管資源，給市場更多的選擇空間。對于主辦券商則必須獎功罰過，股轉(zhuǎn)公司于2016年1月29日發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價辦法（試行）》及相關(guān)問題解答的公告，2016年3月30日發(fā)布了《關(guān)于開展主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價工作有關(guān)問題的通知》。采用評分的方式促使券商持續(xù)督導(dǎo)，并對懈怠券商采取限制其新業(yè)務(wù)開展，暫停業(yè)務(wù)等懲罰方式。不過有罪當(dāng)罰，用功也當(dāng)獎，可以考慮引進(jìn)激勵機(jī)制。

對于創(chuàng)新層的監(jiān)管重點(diǎn)在坐市券商方面，通過上文分類討論可以得到只罰不獎、只獎不罰和獎罰并用三種方式各自可運(yùn)用的手段。對于券商的收入可以采用遞進(jìn)稅率的方式降低券商非理性估值的概率。對券商非理性估值造成市場紊亂必須給予重處，處罰大于其所獲暴利。對于這一點(diǎn)建議股轉(zhuǎn)公司可以同樣采用持續(xù)督導(dǎo)對券商的評價方式來進(jìn)行監(jiān)督。如果要采用補(bǔ)貼獎勵的方法必須要明確券商的估值成本。建議采用獎罰的方式，因?yàn)榇藭r的補(bǔ)貼獎勵并不多，卻能更好地促進(jìn)券商趨向于理性估值。

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（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）