穆世林

摘要：文章利用2005年1月1日至2015年12月31日中國滬深兩市A股IPO公司的年度財務(wù)數(shù)據(jù)，檢驗了市場擇時行為對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：市場擇時行為在中國資本市場上表現(xiàn)明顯；市場擇時行為對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)具有短期影響，并且影響可以持續(xù)到IPO后第4年，而后依次逐年遞減，直至影響消失。通過實證分析，證明了市場擇時理論在中國資本市場并不實用。

關(guān)鍵詞：IPO；市場擇時；資本結(jié)構(gòu)

一、引言

自Modigliani和Miller（1958）的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)表以來，公司資本結(jié)構(gòu)研究逐步成為公司金融研究領(lǐng)域的重點問題。目前為止，不同學(xué)者分別嘗試從不同的視角詮釋資本結(jié)構(gòu)，成功構(gòu)建了權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和市場擇時理論三大資本結(jié)構(gòu)理論體系。權(quán)衡理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是在綜合考慮權(quán)益融資及債權(quán)融資的成本和收益后，權(quán)衡選擇的結(jié)果；優(yōu)序融資理論主要考慮到信息不對稱對資本市場的影響，認(rèn)為企業(yè)決策者面臨融資方式的選擇時，會對融資方式存在選擇性偏好；市場擇時理論主要考慮到投資者在投資決策時的非理性特征，公司的理性決策者會利用投資則的非理性，在股價被高估時，公司傾向于發(fā)行股票融資；股價低估時，公司傾向于回購股票，因此實際資本結(jié)構(gòu)是股票市場長期市場擇時的累積結(jié)果。

Stein（1996）首次提出市場擇時假說，該假說指出，當(dāng)非理性投資者盲目投資使得資本市場股價被過分高估時，理性的決策者可能會通過發(fā)行股權(quán)以籌集更多的資金。Baker和Wurgler（2002）開創(chuàng)性地提出假說：當(dāng)資本市場價值較高時，有融資需求且進行融資的公司杠桿較低；當(dāng)資本市場價值較低時，有融資需求且進行融資的公司杠桿較高。同時，利用市值賬面比作為資本市場價值高低的代理變量，對該假說進行了實證檢驗，結(jié)果驗證了該假說的正確性。

不同制度背景下的資本市場有所不同，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論均在西方發(fā)達的資本市場制度下構(gòu)建，與中國特殊的資本市場制度下的資本結(jié)構(gòu)理論有著巨大差別，因而市場擇時理論在中國資本市場并不一定適用。我國的資本市場起步較晚，與西方發(fā)達的資本市場相比，距離較遠、制度相對落后、發(fā)展較不完善。我國的股票市場是從計劃經(jīng)濟體制中發(fā)展而來，特別是在新股發(fā)行制度和股權(quán)分置改革兩方面，體現(xiàn)出中國股票市場的特殊性。由于中國股票市場特殊的制度背景，將市場擇時理論直接應(yīng)用于中國的資本市場，會產(chǎn)生較大偏差。因此，探討市場擇時理論在中國資本市場的適用性，具有重要的理論與實踐意義。

二、文獻回顧

在Baker和Wurgler（2002）的市場擇時理論提出之前，Taggart（1977）、Marsh（1982）、Asquith、Gertner等（1991）在研究中，先后驗證了股票市場的擇時效應(yīng)。Baker和Wurgler（2002）以市值賬面比作為市場擇時的代理變量，以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，實證結(jié)果顯示，市值賬面比與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)；接著以融資加權(quán)平均市值賬面比作為市場擇時代理變量，實證結(jié)果顯示，融資加權(quán)平均市值賬面比與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)統(tǒng)計顯著，且影響可持續(xù)達10年以上。Chen和Zhao（2004）采用Logistic模型對市場擇時進行實證分析，也發(fā)現(xiàn)市值賬面比能通過企業(yè)融資決策作用于現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)。Hovakimian（2006）以EFWAMB作為市場擇時的代理變量，實證研究發(fā)現(xiàn)，EFWAMB指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，但并不存在持續(xù)影響。Alti（2006）則采用股票市場月IPO數(shù)量作為市場擇機的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)市場擇時對資本結(jié)構(gòu)存在短期影響，隨著時間的推移，公司資本結(jié)構(gòu)會不斷的向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。Kayhan和Titman（2007）改進了Baker和Wurgler（2002） 的研究，將外部融資加權(quán)平均市值賬面比，進一步劃分為短期與長期兩部分，發(fā)現(xiàn)短期部分與公司杠桿率負(fù)相關(guān)，長期部分包含成長因素，主要反映市值賬面比本身，從而否認(rèn)了Baker和Wurgler（2002）的觀點。

國內(nèi)學(xué)者近年來也進行了大量關(guān)于市場擇時的研究。以劉瀾飚和李貢敏（2005）、李國重（2006）、馬松（2012）、田佳璐和郝洪（2014）等為代表的學(xué)者，研究發(fā)現(xiàn)市場擇時對資本結(jié)構(gòu)僅存在影響，且影響不具持續(xù)性；以劉端、陳收等（2006）、才靜涵和劉紅忠（2006）、王琳（2009）等為代表的學(xué)者研究表明，市場擇時對資本結(jié)構(gòu)存在持續(xù)影響。另外，劉瀾飚和李貢敏（2005）在Baker和Wurgler（2002）的基礎(chǔ)上，進一步研究發(fā)現(xiàn)，中國資本市場同時存在股票擇時和債務(wù)擇時，其中股票擇時對公司當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響，而債務(wù)擇時對公司資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。王志強和李博（2009）在Alti（2006）的研究基礎(chǔ)上，采用標(biāo)準(zhǔn)化的IPO收益率作為市場擇時的代理變量，進行實證檢驗時發(fā)現(xiàn)，中國資本市場存在市場擇時行為，但只對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生短期影響，僅持續(xù)3年，之后將向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。本文注意到，國內(nèi)學(xué)者類似的研究均采用了上市公司2005年以前的樣本數(shù)據(jù)。2005年以前，股權(quán)分置改革尚未實行，中國的股票市場流動性不足、市場化程度不夠、制度影響明顯，研究樣本會導(dǎo)致估計結(jié)果偏差，得出與事實不符的結(jié)論。

本文的創(chuàng)新之處在于，考慮了中國資本市場特殊的制度背景，選擇了2005～2015年之間的IPO公司年度財務(wù)數(shù)據(jù)樣本，對市場擇時理論在中國的適用性重新進行了實證檢驗。

三、研究變量及樣本數(shù)據(jù)

（一）研究變量的定義

1. 擇時指標(biāo)的選取

本文重點研究市場擇時行為對資本結(jié)構(gòu)的影響，因而市場擇時指標(biāo)的選取對本文的研究結(jié)論至關(guān)重要。國內(nèi)學(xué)者普遍采用市值賬面比作為市場擇時的代理變量，如劉瀾飚和李貢敏（2005）、才靜涵和劉紅忠（2006）、況學(xué)文和彭迪云（2008）、王琳（2009）、馬松（2012）。參考以往的研究文獻，本文選取市值賬面比作為市場時機的代理變量。變量的構(gòu)造方法如下：

=

2. 資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選取

按照以往學(xué)者的研究慣例，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。變量構(gòu)造如下：

資產(chǎn)負(fù)債率=

3. 其他控制變量

參考黃貴海和宋敏（2004）對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，本文主要對資產(chǎn)可抵押性、盈利能力、成長機會、企業(yè)規(guī)模、稅率、流通股比率、現(xiàn)金流量以及行業(yè)差異等因素進行控制，變量定義詳見表1。

（二）樣本數(shù)據(jù)選取

鑒于中國資本市場特殊的制度背景，本文采用2005年1月1日至2015年12月31日期間滬深兩市A股IPO公司為研究樣本。參考郭杰和張英博（2012）、盧斌和高彬越（2012）、等的樣本篩選原則，本文的樣本篩選遵循如下原則：1.剔除金融類公司。金融類公司由于行業(yè)的特殊性，屬于高負(fù)債類企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)存在較大差異；2.剔除ST、*ST和PT類公司，這些公司經(jīng)營狀況異常，可能對研究結(jié)論產(chǎn)生影響；3.剔除關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)將直接影響估計結(jié)果；4.剔除同時擁有B股、H股的公司樣本；5.剔除MB值大于10的樣本。本文的樣本數(shù)據(jù)全部來取自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），財務(wù)數(shù)據(jù)的頻率取年度，相關(guān)數(shù)據(jù)、估計結(jié)果全部使用Stata MP14.1軟件進行處理。

四、研究設(shè)計及實證分析

（一）市場擇時的存在

假如中國股市存在擇時行為，那么中國股市里，市場行情好時，IPO數(shù)量相應(yīng)較高，反之較低。本文以上證綜合指數(shù)衡量市場行情，上證綜合指數(shù)越高，股市行情越好，反之越糟糕；下圖簡單的以月度IPO公司數(shù)量衡量市場時機，當(dāng)股票市場存在擇時機會時，IPO數(shù)量較多，反之較少。

本文選擇了2005年1月至2015年12月的月度上證綜合收盤指數(shù)與月度IPO公司數(shù)量，并以月度上證綜合收盤指數(shù)、月度IPO公司數(shù)量為縱坐標(biāo)，以月份數(shù)為橫坐標(biāo)，其中橫坐標(biāo)以2005年1月為第1個月，2005年2月為第2個月，以此類推，2015年12月為第132個月。繪制出上證綜合月收盤指數(shù)、月度IPO公司數(shù)量與時間（月份數(shù)）的折線對比圖，如圖1所示。

1.月度上證綜合收盤指數(shù)曲線與月度IPO公司數(shù)量曲線的變化具有同步性，并且IPO曲線略微滯后。表現(xiàn)為當(dāng)上證綜合指數(shù)呈現(xiàn)出上升趨勢后，IPO數(shù)量曲線隨之出現(xiàn)上升趨勢；當(dāng)上證綜合指數(shù)呈現(xiàn)出下降趨勢后，IPO數(shù)量曲線隨之出現(xiàn)下降趨勢。

2.當(dāng)月度上證綜合收盤指數(shù)達到一個相對高點后，月度IPO公司數(shù)量也達到一個相對高點。如上證指數(shù)第34個月即2007年10月（5954.76）、2009年7月（3412.06）第125個月即2015年5月（4611.74），隨后即有IPO數(shù)量的相對高點。

反映股市行情的上證綜合指數(shù)上升時，公司傾向于選擇發(fā)行股權(quán)，使得反映市場時機的IPO數(shù)量隨后增加；上證綜合指數(shù)下降時，IPO數(shù)量隨后減少。通過此圖的分析，本文認(rèn)為中國資本市場存在市場擇時行為。此外，IPO折線圖滯后，是由于公司上市之前，會接受監(jiān)管部門的審批，受到中國特殊的上市制度影響，使得上市時間明顯滯后于資本市場行情。需要關(guān)注的是，實際上影響公司上市的因素較多，圖1僅通過簡單的折線圖比對只能得到粗略的結(jié)論，中國資本市場是否存在市場擇時，還需進一步建立數(shù)學(xué)模型進行分析驗證。

（二）市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的短期影響

1. 描述性統(tǒng)計

經(jīng)過樣本篩選后，得到923家公司的共計5167個樣本。根據(jù)研究需要，本文將各樣本按照IPO時間順序整理得到IPO0、IPO1、IPO2、IPO3…IPO10等共11個子樣本。IPO0表示上市企業(yè)IPO當(dāng)年的財務(wù)數(shù)據(jù)，IPO1表示上市企業(yè)IPO后第一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，以此類推，IPO10表示上市企業(yè)IPO后第10年的財務(wù)數(shù)據(jù)。樣本區(qū)間共包含2005～2014年各年進行IPO的企業(yè)，由于各企業(yè)只有一次IPO，每年進行IPO的企業(yè)均不同，因此樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)實際是按照IPO年份構(gòu)造的截面數(shù)據(jù)。2015年IPO的樣本，由于財務(wù)數(shù)據(jù)不完備，不考慮在內(nèi)。本文對資產(chǎn)負(fù)債率按照11個子樣本進行分類統(tǒng)計，得到不同分類子樣本資產(chǎn)負(fù)債率的描述性統(tǒng)計，如表2所示。

從表2的均值和中位數(shù)列可以看出，隨著IPO年度的增加，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出遞增的趨勢。另外，本文根據(jù)證監(jiān)會2001年的行業(yè)分類，對行業(yè)進行了虛擬變量設(shè)定，目的是便于在模型中控制行業(yè)因素的影響。

2. 模型設(shè)計

為了檢驗市場擇時行為是否存在，本文的模型構(gòu)建如下：

DAR=α+βM/B+γX+ε（1）

在模型（1）中，M/B為市場時機的代理變量市值賬面比；X表示控制變量列向量，包括PPEA、EBITDA、TOBINQ、SCALE、TAX、SP、CF以及行業(yè)虛擬變量D；γ控制變量系數(shù)行向量。模型將“市場擇時行為是否存在”的檢驗，轉(zhuǎn)化為“β系數(shù)是否顯著”的檢驗。

3. 實證結(jié)果

根據(jù)模型（1）的設(shè)計，考慮樣本容量大小對模型系數(shù)估計的影響，本文對IPO0～IPO6共7個子樣本進行回歸，結(jié)果如表3所示。

觀察表3，各子樣本中的市值賬面比（MB）、公司規(guī)模（SCALE）、成長機會（TOBINQ）對資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）均有顯著影響，且符號均與現(xiàn)實相符。尤其市值賬面比（MB）對資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）均在1%的水平下顯著影響，說明了股票市場確實存在市場擇時行為。此模型對針對企業(yè)的IPO時序樣本進行研究，同時說明了市場擇時行為對當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)存在影響，即對資本結(jié)構(gòu)存在短期影響。同時，本文發(fā)現(xiàn)，隨著IPO年度的增加，估計系數(shù)的絕對值在減小，說明了隨著時間的推移，市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的影響逐漸減小。

（三）市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)影響檢驗

1. 模型設(shè)計

為檢驗市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的影響是否持續(xù)，本文巧妙的將問題轉(zhuǎn)化為檢驗“往期市場擇時對本期的資本結(jié)構(gòu)是否存在顯著影響”。按照這一思想，本文建立以下回歸模型：

DARt=αt+βMt+γXt+εt（2）

模型（2）中，αt為當(dāng)期截距項，Mt是由IPO到年～IPO后第t年的市值賬面比組成了列向量，Xt是由變量定義表中控制變量組成的列向量，β與γ是系數(shù)行向量，εt為殘差項。

2. 實證結(jié)果

模型（2）的回歸結(jié)果如表4所示。由于滯后第8期僅有236個樣本，為了保證統(tǒng)計的有效性，不對滯后第8期進行回歸，這并不影響本文的結(jié)論。

由表4可知：觀察表4的（1）、（2）、（3）、（4） 列可以發(fā)現(xiàn)，滯后的回歸結(jié)果均在統(tǒng)計上顯著，并且滯后項的系數(shù)呈現(xiàn)出明顯的遞減趨勢。自第（5）列以后，上述規(guī)律不在出現(xiàn)。此規(guī)律表明市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的影響可以持續(xù)到IPO后第4年，并且影響逐年減弱。由此可知，股票市場的擇時行為對資本結(jié)構(gòu)的影響并不具長期持續(xù)性，呈現(xiàn)出逐年遞減的，直到IPO后第4年，仍具有顯著影響。

五、結(jié)論

本文利用股權(quán)分置改革后，近10年的IPO公司樣本數(shù)據(jù)，重新檢驗了市場擇時理論在中國的適用性。研究結(jié)果表明，中國資本市場存在市場擇時行為，市場擇時行為對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)具有短期影響，且該影響可以持續(xù)平均4年的時間。隨著IPO年度后的時間推移，影響逐漸遞減，直至消失。因此，本文認(rèn)為，受制于中國特殊的資本市場制度環(huán)境，市場擇時理論并不適用，可能的原因如下：

1. 中國股票市場由計劃經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型而來，具有中國特殊的制度背景，由西方股票市場得出的結(jié)論不適用于中國股票市場是完全有可能的。著眼于中國的特殊環(huán)境，學(xué)者們應(yīng)該探索不斷探索適合于中國特殊環(huán)境的資本結(jié)構(gòu)理論。

2. 本文選取的擇時變量并不是最優(yōu)的代理變量，因而存在統(tǒng)計上不完備的可能。在后續(xù)的研究中，可以采用不同的代理變量來體現(xiàn)市場擇時行為，通過對比研究的方式，進一步檢驗市場擇時理論在中國的適用性。

3. 股權(quán)分置改革的中國資本市場，距離國外發(fā)達的資本市場仍然有不小的差距，從而影響了結(jié)論。比如中國對上市公司上市的制度嚴(yán)苛，以至于中國上市公司不能及時把握市場時機。后續(xù)研究可以繼續(xù)更新數(shù)據(jù)，通過此模型驗證市場擇時理論在中國的適用性。

參考文獻：

[1]F. Modigliani，M. H. Miller. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J].The American economic review，1958（48）.

[2]M. Baker，J. Wurgler. Market timing and capital structure[J].The journal of finance，2002（57）.

[3]R.A.Taggart. A model of corporate financing decisions[J].The Journal of Finance，1977（32）.

[4]P. Marsh.The choice between equity and debt：An empirical study[J].The Journal of finance，1982（37）.

[5]L. Chen，X. S. Zhao. Understanding the role of the market-to-book ratio in corporate financing decisions[J].Available at SSRN 538944，2004.

[6]A. Hovakimian. Are observed capital structures determined by equity market timing？[J].Journal of Financial and Quantitative analysis，2006（41）.

[7]A. Alti. How persistent is the impact of market timing on capital structure？[J]. The Journal of Finance，2006（61）.

[8]A. Kayhan，S. Titman. Firms histories and their capital structures[J].Journal of financial Economics，2007（83）.

[9]劉瀾飚，李貢敏.市場擇時理論的中國適用性——基于1998～2003年上市公司的實證分析[J].財經(jīng)研究，2005（11）.

[10]李國重.資本結(jié)構(gòu)與市場擇機：中國上市公司橫截面數(shù)據(jù)的證明[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2006（08）.

[11]馬松.資本結(jié)構(gòu)決定與市場擇時——基于中國1999～2009年上市公司的實證檢驗[J].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報，2012（04）.

[12]田佳璐，郝洪.權(quán)益市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的影響研究——基于信息不對稱成本視角[J].財會通訊，2014（09）.

[13]劉端，陳收，陳健.市場時機對資本結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)度研究[J].管理學(xué)報，2006（01）.

[14]才靜涵，劉紅忠.市場擇時理論與中國市場的資本結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟科學(xué)，2006（04）.

[15]王琳.中國上市公司的市場擇時和資本結(jié)構(gòu)研究[J].經(jīng)濟縱橫， 2009（03）.

[16]王志強，李博.IPO市場擇機對公司資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)效應(yīng)研究[J].證券市場導(dǎo)報，2009（03）.

[17]況學(xué)文，彭迪云.市場擇時、大股東控制與現(xiàn)金持有量研究[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2008（04）.

[18]黃貴海，宋敏.資本結(jié)構(gòu)的決定因素——來自中國的證據(jù)[J].經(jīng)濟學(xué)（季刊）， 2004（01）.

[19]郭杰，張英博.企業(yè)擇時還是政府擇時？——中國特定制度背景下IPO市場時機選擇對資本結(jié)構(gòu)的影響[J].金融研究，2012（07）.

[20]盧斌，高彬越.市場擇機與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響——基于中國上市公司的實證研究[J].南方經(jīng)濟，2012（07）.

（作者單位：貴州大學(xué)管理學(xué)院）