胡劉芬，周澤將

(安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

較差的行業(yè)環(huán)境會導(dǎo)致更多的CEO被變更嗎？
——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

胡劉芬，周澤將

(安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

本文以2004～2014年在滬、深兩市交易的A股公司為研究樣本，實證檢驗了行業(yè)環(huán)境對我國上市公司CEO變更決策的影響。研究結(jié)論顯示：外部行業(yè)環(huán)境引起的企業(yè)績效越差，CEO被非自愿變更的可能性越大。結(jié)合我國特殊的制度背景進(jìn)一步探討了不同所有權(quán)性質(zhì)以及制度環(huán)境下CEO變更決策的差異性，結(jié)果表明：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)CEO變更決策更可能受到外部行業(yè)環(huán)境的影響，較好的制度環(huán)境有助于降低行業(yè)環(huán)境對國有企業(yè)CEO變更的影響程度。

行業(yè)環(huán)境；CEO變更；所有權(quán)性質(zhì)；制度環(huán)境

一、引 言

合理的CEO變更決策是評價公司治理有效性的一個重要方面。一般認(rèn)為，CEO變更決策應(yīng)該反映總經(jīng)理的能力和努力工作情況，然而現(xiàn)實的情況是董事會無法直接觀察到CEO的專業(yè)技能和勤勉程度，因此大多數(shù)企業(yè)的做法是將CEO變更與經(jīng)營業(yè)績相掛鉤[1][2][3]。Hirshleifer和Thakor(1998)[4]以及Hermalin和Weisbach(2001)[5]等建立經(jīng)濟(jì)學(xué)模型指出，由于CEO的能力不會隨著外部環(huán)境發(fā)生變化，因此董事會在評價CEO能力時應(yīng)該從公司經(jīng)營業(yè)績中過濾掉所有外部可觀察的系統(tǒng)性因素，當(dāng)其他條件一定時，董事會既不會在外部環(huán)境較差時辭退更多的CEO也不會在外部環(huán)境較好時留任更多的CEO，即理論上CEO的變更決策不會受到外部環(huán)境的影響。在實證研究方面，西方學(xué)者們基于不同國家不同時期的樣本數(shù)據(jù)得出了不一致的研究結(jié)論[6][7][8]。

我國經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型時期，各種所有制成分并存，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同步，國內(nèi)外制度背景的差異必定使國內(nèi)上市公司的CEO變更呈現(xiàn)不同于國外上市公司的特點。本文根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中與CEO變更相關(guān)的數(shù)據(jù)繪制了2004～2014年我國上市公司CEO變更比例與行業(yè)環(huán)境的年度走勢圖(圖1)，從中不難發(fā)現(xiàn)，行業(yè)環(huán)境與CEO變更比例呈現(xiàn)截然相反的變化趨勢，在行業(yè)環(huán)境較好的年份CEO變更比例較低，而當(dāng)行業(yè)環(huán)境較差時CEO變更比例較高，說明我國上市公司的CEO變更決策很可能受到外部行業(yè)因素的影響。進(jìn)一步地，董事會在評價公司業(yè)績進(jìn)而對CEO做出任免決策時是否會剔除行業(yè)系統(tǒng)性因素的影響？在不同所有權(quán)性質(zhì)的公司中CEO變更決策有何差別？公司所處的制度環(huán)境又會怎樣影響董事會對CEO的任免行為？對這些問題的回答有助于揭開我國上市公司CEO變更問題的黑箱，厘清董事會對總經(jīng)理做出任免決策的內(nèi)在機(jī)理。然而，國內(nèi)鮮有學(xué)者對此問題展開實證研究。

圖1 CEO變更比例與行業(yè)環(huán)境年度走勢①

① 圖1采用等權(quán)的行業(yè)平均績效(總資產(chǎn)收益率)作為行業(yè)環(huán)境的衡量指標(biāo)，CEO變更比例為CEO發(fā)生變更的公司數(shù)占當(dāng)年所有公司數(shù)的比重。圖中數(shù)據(jù)均由作者根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中CEO變更和行業(yè)數(shù)據(jù)自行整理。

二、理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，董事會對總經(jīng)理能力進(jìn)行考核評價時應(yīng)該剔除那些總經(jīng)理本身無法控制的外部因素對公司業(yè)績產(chǎn)生的影響，如果考評結(jié)果表明總經(jīng)理能力低于其他備選總經(jīng)理的期望能力，董事會在權(quán)衡相關(guān)成本和收益之后將會做出變更總經(jīng)理的決策[7][9]。按照這種理論邏輯進(jìn)行推理，CEO的變更決策不會受到外部環(huán)境的影響，由于事先考慮了所有可觀察的不可控因素的影響，采用這種相對業(yè)績評價方法(Relative Performance Evaluation)可以對CEO能力和努力程度做出更客觀的評價，從而達(dá)到有效激勵和約束總經(jīng)理的目的。然而，該理論模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)上的，這些假設(shè)包括：第一，CEO能力以及董事會對CEO能力的評判不受商業(yè)周期和其他外在因素的影響；第二，CEO能力及CEO行為不會影響同行業(yè)其他企業(yè)的業(yè)績；第三，董事會是有效率的，其有能力甄別、剔除外界不可控因素對企業(yè)績效的影響并以此作為考察CEO能力的依據(jù)。

但是，現(xiàn)實世界是復(fù)雜多變的，這些建立在嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)上的理論模型無法完美解釋實踐中CEO的變更決策[8]，偏離任何一個假設(shè)都可能導(dǎo)致相對業(yè)績評價方法失效。首先，與環(huán)境較好時相比，董事會在較差環(huán)境下能獲得更多或更重要的與CEO能力有關(guān)的信息，行業(yè)整體狀況惡化對CEO能力提出了新的要求，當(dāng)現(xiàn)任CEO的能力無法滿足外部環(huán)境需要時就可能被替換。Eisfeldt和Kuhnen(2013)[10]通過建立競爭性分配模型指出，企業(yè)價值取決于CEO和企業(yè)之間的匹配情況，當(dāng)CEO與企業(yè)之間基于諸多因素達(dá)到最優(yōu)匹配時公司價值可實現(xiàn)最大化，行業(yè)環(huán)境是影響CEO與企業(yè)之間相互選擇的因素之一，當(dāng)行業(yè)狀況發(fā)生變化時，企業(yè)對CEO的選擇標(biāo)準(zhǔn)和要求會隨之改變，即使對過去環(huán)境有很好適應(yīng)的那些經(jīng)理人也可能缺乏新環(huán)境下所需要的技能，從而引起CEO與企業(yè)之間的匹配程度下降[11]，最終導(dǎo)致董事會解聘現(xiàn)任CEO并重新尋覓匹配程度更高的經(jīng)理人員。其次，在寡頭壟斷行業(yè)(或小行業(yè))中只有少量的企業(yè)在生產(chǎn)同種產(chǎn)品，并且每家企業(yè)在產(chǎn)品市場中均占據(jù)較大的市場份額，因此行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營方式和價格政策及其變化都會對其他企業(yè)產(chǎn)生重要影響，而企業(yè)到底采取何種經(jīng)營方式、制定怎樣的價格政策，其決策權(quán)主要在于CEO，故CEO能力或行為可能影響同行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營，比如制定一個新的行業(yè)準(zhǔn)則或發(fā)起惡性價格競爭，行業(yè)整體業(yè)績下降的主要原因在于該CEO采取了不合適的行動，此種情形下CEO也可能因較差的行業(yè)績效被解雇。最后，現(xiàn)實中董事會可能是低效率的，高明華等(2014)[12]從董事會結(jié)構(gòu)、獨立性、行為和激勵與約束四個維度對A股上市公司董事會治理效率進(jìn)行評價，結(jié)果發(fā)現(xiàn)治理指數(shù)達(dá)到60分(及格)以上的僅占11.54%，四個分項指數(shù)的平均值均低于及格水平，這表明我國上市公司的董事會治理效率總體偏低，他們沒有足夠的能力對企業(yè)業(yè)績做出正確歸因，當(dāng)企業(yè)業(yè)績受到外部不可控因素而非CEO本身的不利影響時CEO仍可能為此付出代價，即董事會可能將這些不利影響歸因于CEO能力不足或行為失誤最終做出變更CEO的決策。基于上述幾種可能的原因，現(xiàn)實中CEO變更決策可能受到外部環(huán)境的影響，董事會根據(jù)企業(yè)績效考核CEO能力時無法完全剔除外部行業(yè)因素的影響，當(dāng)外部行業(yè)環(huán)境較好時，企業(yè)業(yè)績上升，CEO被變更的概率較低，相反，當(dāng)外部行業(yè)環(huán)境較差時，企業(yè)業(yè)績下降，CEO被變更的概率上升。我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：CEO變更決策受到公司所處行業(yè)環(huán)境的影響，由行業(yè)環(huán)境引起的企業(yè)績效越差，CEO被變更的概率越高。

根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)和經(jīng)營目標(biāo)不同，我國上市公司可以分為兩種類型：國有企業(yè)和非國有企業(yè)。國有企業(yè)的實際控制人是國家，而國民又無法成為真正的委托人，國家授權(quán)中央或地方政府行使出資人的權(quán)利，各級政府又委托其下屬的國有資產(chǎn)管理部門負(fù)責(zé)國有資產(chǎn)管理的具體事務(wù)，過長的委托代理鏈條和所有者缺位導(dǎo)致國有企業(yè)面臨非常嚴(yán)重的代理問題[13]。前人研究表明，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的治理效率存在較大差異[14][15]，很多學(xué)者指出差異產(chǎn)生的主要原因是政府干預(yù)[16][17]。一方面，國有企業(yè)必須承擔(dān)一系列的政策性負(fù)擔(dān)，致使公平且充分競爭的市場環(huán)境難以形成，不能產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)營績效的充分信息[18]，董事會與總經(jīng)理之間的信息不對稱更嚴(yán)重，董事會對公司業(yè)績做出正確歸因的難度加大；另一方面，上級政府官員掌握了國企董事長和總經(jīng)理的考核及任免權(quán)[19]，這種非市場化的選拔機(jī)制造成董事會治理效率低下，低效董事會可能將那些外部不可控因素產(chǎn)生的不利影響歸因于CEO能力不足并最終做出變更CEO的決策。

此外，國有企業(yè)具有天然的政治聯(lián)系，在資金投入、政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、外部融資、特許經(jīng)營等方面具有明顯優(yōu)勢，通常具有規(guī)模大、壟斷能力強(qiáng)的特點，其在行業(yè)中的影響力也是其他實力微弱的非國有企業(yè)無法比擬的。由于大型國有企業(yè)通常是行業(yè)規(guī)則的制定者，它們的戰(zhàn)略和行為可能影響到整個行業(yè)的競爭格局和發(fā)展方向，如果整個行業(yè)績效下滑的主要原因是這些企業(yè)的CEO做出了錯誤的戰(zhàn)略決策，此種情形下CEO也可能因較差的行業(yè)績效被更換?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)CEO變更決策受行業(yè)環(huán)境的影響更大。

由于地理位置、國家政策或歷史因素等的影響，我國各地區(qū)制度環(huán)境存在明顯差異。本文采用樊綱等(2011)[20]的市場化進(jìn)程作為制度環(huán)境的代理變量，他們將市場化進(jìn)程細(xì)分為五個方面，分別是政府與市場的關(guān)系、市場中介組織發(fā)育程度和法律制度環(huán)境、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度以及要素市場的發(fā)育程度。我們分別從這五個方面探討制度環(huán)境對CEO變更決策的可能影響。

首先，市場化水平越高的地區(qū)政府的干預(yù)型功能越小，市場本身的調(diào)節(jié)作用得到增強(qiáng)，此時政府越傾向于和企業(yè)保持適當(dāng)?shù)木嚯x[17]，政府對企業(yè)特別是國有企業(yè)的干預(yù)程度下降，這種公平競爭的市場環(huán)境降低了信息的不對稱程度，國企董事會對公司業(yè)績做出正確歸因的信息成本下降。其次，市場中介組織的發(fā)展和健全的法律法規(guī)增強(qiáng)了投資者保護(hù)力度，外部投資者對公司管理層施加的壓力更大[21]，為此經(jīng)理層會提供更加及時準(zhǔn)確和透明的財務(wù)報告[22]，高質(zhì)量的財務(wù)報告有助于董事會更好地考核和評價總經(jīng)理的能力，并據(jù)此做出合理的總經(jīng)理變更決策。再次，隨著非國有經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)品市場以及要素市場的發(fā)展，國有企業(yè)面臨的競爭程度越來越激烈，為了維持自身的經(jīng)營，國有企業(yè)不得不主動調(diào)節(jié)自身的管理制度以適應(yīng)不斷變化的外部環(huán)境[23]，其中包括將高級管理人員的選拔機(jī)制由傳統(tǒng)的注重政治業(yè)績的行政任命方式改為市場化的注重管理能力的公開選聘方式，市場化的選拔機(jī)制提升了董事會治理效率，董事會對企業(yè)業(yè)績做出錯誤歸因的概率減小。最后，在市場化程度較高的地區(qū)，隨著政府扶持力度的減小，國有企業(yè)在資金投入、政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、外部融資、特許經(jīng)營等方面的優(yōu)勢不再明顯，在行業(yè)中的地位逐漸降低，國企CEO的決策對整個行業(yè)的影響力減弱，其因行業(yè)績效下滑被更換的可能性下降。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：與市場化水平較低的地區(qū)相比，市場化水平較高地區(qū)的國有企業(yè)CEO變更決策受到外部行業(yè)環(huán)境的影響較弱。

三、研究設(shè)計

(一)樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文以2004～2014年在上海、深圳交易所上市交易的A股公司作為初始樣本，為了研究需要，我們按照如下步驟對初始樣本進(jìn)行篩選：(1)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(2)剔除金融或保險類上市公司樣本；(3)由于PT、ST、*ST類上市公司財務(wù)狀況不具有可比性，我們對這些樣本進(jìn)行剔除；(4)對同一年內(nèi)發(fā)生多次CEO變更的上市公司，以第一次變更作為觀測對象。最終得到來自2390家上市公司的14619個觀測值。為了消除極端值的影響，我們對所有連續(xù)型數(shù)據(jù)在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。研究所涉及的CEO變更、公司治理和其他財務(wù)數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取，市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)來自樊綱等(2011)[20]。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

為了驗證假設(shè)1，本文借鑒Garvey和Milbourn(2006)[24]以及Jenter和Kanaan(2015)[8]構(gòu)建兩階段回歸模型，第一階段模型將公司績效分成兩部分，分別是行業(yè)系統(tǒng)性因素引起的部分和公司個體因素引起的部分；第二階段模型用于檢驗CEO被變更的概率是否與行業(yè)系統(tǒng)性因素引起的公司績效有關(guān)。具體模型如下所示：

(1)

(2)

(3)

表1 變量計算方法

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

文章總樣本為14619個，觀測區(qū)間內(nèi)CEO發(fā)生變更的有1440個，其中，國有企業(yè)樣本占32.57%，非國有企業(yè)占比67.43%；CEO未發(fā)生變更的樣本有13179個，國有企業(yè)占30.18%，非國有企業(yè)占69.82%；從行業(yè)分布來看，樣本量最多的行業(yè)是機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)(2556個)，樣本量最少的是木材、家具業(yè)(65個)。篇幅所限，樣本的分布情況表未列示。

表2 變量描述性統(tǒng)計(N=14619)

(二)回歸結(jié)果分析

由控制變量回歸結(jié)果可知，LnCEOage、CEOshare、Lnasset以及Dual的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明CEO年齡越大，CEO持股比例越高，公司規(guī)模越大以及董事長和總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)中CEO被變更的概率越小。LnCEOtenure、Indirector以及Largestshare的回歸系數(shù)顯著為正，表明CEO任職年限越長，獨立董事比例越高以及第一大股東持股比例越高的企業(yè)中CEO被變更的概率越大。

表3 第二階段Logit模型回歸結(jié)果(被解釋變量：CEOturnover)

注：*** 、** 、* 分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著，括號內(nèi)數(shù)據(jù)為經(jīng)行業(yè)聚類調(diào)整后的雙尾檢驗Z值。

(三)穩(wěn)健性檢驗

五、進(jìn)一步研究

(一)所有權(quán)性質(zhì)與CEO變更決策

表4 不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)CEO變更決策(被解釋變量：CEOturnover)

注：回歸模型包括第二階段模型中的所有控制變量，為了節(jié)省篇幅未列出。下同。

(二)制度環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)與CEO變更決策

六、結(jié)論與啟示

本文以2004～2014年在滬、深交易所上市交易的A股公司為研究對象，實證檢驗行業(yè)環(huán)境是否影響我國上市公司CEO的變更決策。研究結(jié)論顯示，CEO變更決策確實受到外部行業(yè)環(huán)境的影響，具體來說，由行業(yè)環(huán)境引起的企業(yè)績效越差，CEO被非自愿變更的可能性越大。結(jié)合我國特殊的制度背景進(jìn)一步探討了不同所有權(quán)性質(zhì)以及制度環(huán)境下CEO變更決策的差異性，結(jié)果表明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)CEO變更決策更可能受到外部行業(yè)環(huán)境的影響，較好的制度環(huán)境有助于降低行業(yè)環(huán)境對國有企業(yè)CEO變更的影響程度。

我們的研究結(jié)論對實踐具有一定的啟示作用。能否做出合理的CEO變更決策是董事會發(fā)揮監(jiān)督作用的重要表現(xiàn)，根據(jù)本文的研究，完善CEO變更決策可從如下幾個方面入手：第一，低效董事會可能將外部行業(yè)因素對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的不利影響歸因于CEO自身的能力不足或行為失誤，并據(jù)此做出變更CEO的決策，提升董事會成員的專業(yè)水平有助于董事會對企業(yè)績效做出正確歸因；第二，所有者缺位及過長的代理鏈條致使國有企業(yè)面臨嚴(yán)重的委托代理問題，過多的政府干預(yù)無疑讓國企的內(nèi)部治理“雪上加霜”，進(jìn)一步深化國有企業(yè)的內(nèi)部改革，包括減少政府干預(yù)、構(gòu)建更加完善的現(xiàn)代管理制度，是完善國企高管變更決策的關(guān)鍵；第三，作為外部機(jī)制的制度環(huán)境同樣對提升上市公司的治理效率發(fā)揮重要作用，因此繼續(xù)推進(jìn)我國各省份的市場化進(jìn)程也有助于提高上市公司的CEO變更決策水平。

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(責(zé)任編輯:趙 婧)

Will Poorer Industrial Environment Cause More CEOs to be Replaced? ——Based on the Empirical Evidence of A-share Public Companies in China

HU Liufen，ZHOU Zejiang

(School of Business，Anhui University，Hefei 230601，China)

This research studies the effect of industrial environment on CEOs’ turnover，using data of A-Share public companies listed in Shenzhen and Shanghai Stock Exchanges in the period 2004-2014 as samples. It is foundthat the worse the industrial environmentis，the more likely CEOs are to be involuntarily changed. This paper further discusses the differences in the decision-making of CEO turnover in different ownerships and institutional environment. The result shows that compared withnon-state-owned enterprises，CEO turnover decisions of state-owned enterprises are more likely to be influenced by external industrial environment. Better institutional environment will help to reduce the impact of industrial environment on CEO turnover in state-owned enterprises.The paper expands the research in the field of management change and provides incremental empirical evidence for the decision-making of CEOsturnover in Chinese listed companies.

Industry Environment；CEO Turnover；Ownership；Institutional Environment

2016-04-12

國家自然科學(xué)基金資助項目(71502001；71302113)；安徽省高校人文社科基金資助項目(SK2015A233)

胡劉芬(1987-)，女，安徽安慶人，安徽大學(xué)商學(xué)院講師，博士；周澤將(1983-)，男，安徽安慶人，安徽大學(xué)商學(xué)院副教授，博士。

F276.6

A

1004-4892(2017)02-0076-09