陸宇建 陳思宇

企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本

陸宇建 陳思宇

運(yùn)用理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的方法從權(quán)益資本成本的角度研究我國(guó)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司上期權(quán)益資本成本越高，本期披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可能性越大，說(shuō)明降低權(quán)益資本成本是上市公司決定是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的重要經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)；對(duì)于首次披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司，上期權(quán)益資本成本越高，本期社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高；但對(duì)非首次披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司來(lái)說(shuō)，披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的資本成本動(dòng)機(jī)不顯著。

信息披露 企業(yè)社會(huì)責(zé)任 權(quán)益資本成本

一、引言

自2001年中國(guó)石油股份有限公司發(fā)布我國(guó)第一份企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告以來(lái)，披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司數(shù)量每年都在增加。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息屬于自愿性信息披露范疇，與年報(bào)、季報(bào)不同，公司并沒(méi)有法定義務(wù)披露社會(huì)責(zé)任信息。越來(lái)越多的企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的原因除了公司社會(huì)責(zé)任意識(shí)加強(qiáng)以外，經(jīng)濟(jì)動(dòng)因可能是其持續(xù)的推動(dòng)力。只有履行社會(huì)責(zé)任所獲得的收益大于成本，企業(yè)才會(huì)有持續(xù)的動(dòng)力履行更多的社會(huì)責(zé)任（唐艷，2011）。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的任何行為都是圍繞股東財(cái)富最大化這一終極目標(biāo)而展開(kāi)的，滿足社會(huì)的需求和推動(dòng)社會(huì)福利并不是履行社會(huì)責(zé)任的根本動(dòng)因（徐莉萍，辛宇和祝繼高，2011）。根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論，在公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一定的情況下，股東財(cái)富最大化等價(jià)于公司權(quán)益資本成本最小化。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速發(fā)展的背景下，上市公司為了把握發(fā)展機(jī)遇，再融資需求旺盛。公司希望可以以較低的資本成本籌到資金。從投資者的角度來(lái)看，公司未來(lái)發(fā)展空間和風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)影響其投資決策，而進(jìn)行決策所需信息的主要渠道之一是上市公司公告。信息披露的水平可以影響投資者的價(jià)值判斷，從而反映在公司的融資成本上。提高社會(huì)責(zé)任信息披露可以減少管理層與投資者以及投資者相互之間的信息不對(duì)稱程度，避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的發(fā)生，提升自身企業(yè)形象。投資者可以通過(guò)這些信息對(duì)公司未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低公司資本成本。

國(guó)內(nèi)外對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露動(dòng)因展開(kāi)了廣泛的研究。國(guó)內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的動(dòng)因主要包括行業(yè)特征、公司特征、公司治理特征、政策和制度等因素。Patten（1992）認(rèn)為，公司所處行業(yè)的特征是影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的重要原圖。一些研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)屬性、公司盈利能力和規(guī)模是影響社會(huì)責(zé)任信息披露的重要因素（徐珊、黃健柏，2015；馬連福、趙穎，2007）。沈洪濤（2007）通過(guò)對(duì)1999年到2004年滬深兩市上市的石化塑膠行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、盈利能力對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露有正相關(guān)關(guān)系，而再融資需求、財(cái)務(wù)杠桿均不影響社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量。何賢杰、肖土盛和陳信元（2012）發(fā)現(xiàn)，自2006年監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)與社會(huì)責(zé)任信息披露有關(guān)的政策法規(guī)后，披露公司的融資約束較未披露公司顯著較低，在披露公司中，披露質(zhì)量越高，約束越低。

國(guó)內(nèi)外研究社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露對(duì)資本成本影響的文獻(xiàn)較豐富，而將降低資本成本作為社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露動(dòng)機(jī)的研究還比較少。孟曉俊、肖作平和曲佳莉（2010）運(yùn)用規(guī)范研究的方法認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)資本成本變高時(shí)，由于企業(yè)管理者預(yù)期增加社會(huì)責(zé)任信息披露減少不對(duì)稱信息可以降低資本成本，于是會(huì)選擇提高社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量，但他們并沒(méi)有進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。徐珊，黃健柏（2015）研究發(fā)現(xiàn)，良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)確實(shí)能顯著降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。Dhaliwal,Li和Tsang（2011）以1993年至2007年之間美國(guó)上市公司發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)公司上期權(quán)益資本成本越高，當(dāng)期發(fā)布獨(dú)立社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可能性越大。

由于國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，較為成熟，國(guó)外學(xué)者對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本關(guān)系的研究較國(guó)內(nèi)更全面，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的兩者關(guān)系的研究主要集中在社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響。本文的貢獻(xiàn)在于結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)背景，采用獨(dú)立第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)分作為衡量社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的指標(biāo)，討論權(quán)益資本成本的高低是否會(huì)影響社會(huì)責(zé)任信息披露的可能性；在此基礎(chǔ)上，將披露了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本進(jìn)一步分為首次披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本和非首次披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本，分析權(quán)益資本成本的高低是否會(huì)影響社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量。

二、假設(shè)的提出和研究設(shè)計(jì)

（一）假設(shè)的提出

1、上期權(quán)益資本成本高低對(duì)本期社會(huì)責(zé)任信息披露可能性的影響

權(quán)益資本成本反映了企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)融資的難易程度和代價(jià)。如果公司的權(quán)益資本成本較高，公司管理者會(huì)努力向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司未來(lái)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)的有利信號(hào)，改變投資者對(duì)公司的不良預(yù)期，降低融資成本，以便在今后需要時(shí)更容易進(jìn)行融資，保證公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)?？梢酝茢啵绻旧掀跈?quán)益資本成本越高，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，管理者希望通過(guò)降低信息不對(duì)稱來(lái)減少融資成本，并向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，表明公司為提高未來(lái)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定性所做出的努力，提高投資者信心。由此，提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：公司上期權(quán)益資本成本越高，本期披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可能性越大。

2、上期權(quán)益資本成本對(duì)本期社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的影響

信息披露質(zhì)量越高，市場(chǎng)接收的有效信息越多，信息不對(duì)稱程度越小，后續(xù)融資成本下降的可能性越大。對(duì)于首次披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司來(lái)說(shuō)，如果上期權(quán)益資本成本越高，管理者在首次發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)提高信息披露質(zhì)量的動(dòng)機(jī)更大，他們希望通過(guò)披露高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告來(lái)減少信息不對(duì)稱。由于之前沒(méi)有規(guī)范地發(fā)布過(guò)此類信息，管理者希望通過(guò)這種方法減少融資成本。而對(duì)于非首次披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司來(lái)說(shuō)，這種動(dòng)機(jī)可能相對(duì)較小。原因主要有以下幾點(diǎn)：（1）由于之前已經(jīng)發(fā)布此類報(bào)告，管理者可能是為了與保持發(fā)布信息的連續(xù)性而進(jìn)行披露；（2）在上期權(quán)益資本成本較高時(shí)，管理者會(huì)根據(jù)之前市場(chǎng)對(duì)此類信息的反應(yīng)來(lái)權(quán)衡相對(duì)于其他因素來(lái)說(shuō)，社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)降低權(quán)益資本成本的效果，追求高質(zhì)量的動(dòng)機(jī)相對(duì)較小。由此，提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：公司上期權(quán)益資本成本越高，本期首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量越高。

（二）模型和變量

根據(jù)以上兩個(gè)假設(shè)，采用多元線性回歸模型對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的權(quán)益資本成本動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究。

對(duì)于H1，建立如下邏輯回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

對(duì)于H2，建立如下多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

1、因變量：是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告和社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量

模型（1）的因變量為是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告（DISC），為虛擬變量，如果在t年披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，則賦值1，否則賦值0。

模型（2）的因變量為社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量（CSR）。對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的衡量來(lái)自潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)(Rankins CSR Ratings，RKS)對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任的評(píng)分。相對(duì)于目前國(guó)內(nèi)研究主要采用的聲譽(yù)評(píng)分法、內(nèi)容分析法、社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)法和指數(shù)法等，第三方機(jī)構(gòu)評(píng)分法的優(yōu)勢(shì)是專業(yè)，可驗(yàn)證性強(qiáng)。潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任的評(píng)分，從整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性和行業(yè)性四個(gè)零級(jí)指標(biāo)出發(fā)，分別設(shè)立一級(jí)指標(biāo)和二級(jí)指標(biāo)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行全面評(píng)價(jià)，設(shè)置了包括“戰(zhàn)略”、“利益相關(guān)方”、“勞工與人權(quán)”和“公平運(yùn)營(yíng)”等15個(gè)一級(jí)指標(biāo)，63個(gè)二級(jí)指標(biāo)（不包括行業(yè)性指標(biāo)）。評(píng)分采用結(jié)構(gòu)化專家打分法，滿分為100分。其中整體性評(píng)價(jià)M值權(quán)重為30%，滿分為30分，指標(biāo)主要包括是否從公司戰(zhàn)略、公司治理、利益相關(guān)方等方面進(jìn)行披露以及披露質(zhì)量；內(nèi)容性評(píng)價(jià)C值權(quán)重為45%，滿分為45分，指標(biāo)主要衡量社會(huì)責(zé)任報(bào)告內(nèi)容在經(jīng)濟(jì)績(jī)效、勞工與人權(quán)、環(huán)境、公平運(yùn)營(yíng)、消費(fèi)者、社區(qū)參與及發(fā)展方面的披露質(zhì)量；技術(shù)性評(píng)價(jià)T值權(quán)重為15%，滿分為15分，指標(biāo)主要包括內(nèi)容平衡（完整性、真實(shí)性）、信息可比、報(bào)告創(chuàng)新、可信度和透明度、規(guī)范性、可獲得性和信息傳遞有效性等方面；行業(yè)性評(píng)價(jià)i值權(quán)重為10%，滿分為10分（綜合業(yè)與其他制造業(yè)無(wú)行業(yè)性指標(biāo)，內(nèi)容性評(píng)價(jià)權(quán)重調(diào)整為50%，技術(shù)性評(píng)價(jià)權(quán)重調(diào)整為20%）。

2.自變量：權(quán)益資本成本（r）

采用剩余收益貼現(xiàn)模型估算權(quán)益資本成本（William等，2001），具體公式如下：

其中，Pt是股票期末價(jià)格，Bt是第t期的期初每股凈資產(chǎn)，F(xiàn)ROEt+i是第t+i期的預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)收益率，TV為終值,rt是權(quán)益資本成本。該模型的預(yù)測(cè)區(qū)間不應(yīng)該少于12期，因此，采用12期預(yù)測(cè)區(qū)間(即T=12)。前三年，采用了WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中證券分析師的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，各參數(shù)具體計(jì)算方法如下：

公式（3）中EPS為公司當(dāng)期每股收益，Bt+1為當(dāng)期期末每股凈資產(chǎn)，k為股利支付率。由于2008年之后我國(guó)股利政策發(fā)生變化，對(duì)k采用樣本公司2008年以后的平均股利支付率，若2008年以后才上市，則以實(shí)際上市時(shí)間為準(zhǔn)。此外，該模型假設(shè)第4期到第12期每年的利潤(rùn)率水平向行業(yè)平均值回歸，而第12期之后公司的凈資產(chǎn)收益率將一直維持在行業(yè)平均水平上，即公司的長(zhǎng)期收益水平將與行業(yè)水平趨同。在計(jì)算行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率時(shí),采用證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類法，計(jì)算過(guò)去五年每個(gè)整體行業(yè)的平均利潤(rùn)率。

由于對(duì)各個(gè)公司預(yù)測(cè)指標(biāo)、年份不盡相同，在計(jì)算時(shí)采取了如下方法，選擇WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中證券分析師有關(guān)未來(lái)三年每股凈資產(chǎn)和每股收益、凈資產(chǎn)收益率的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。由于權(quán)益資本成本的計(jì)算涉及解高階方程，運(yùn)用Matlab編程計(jì)算樣本公司的權(quán)益資本成本。

3.控制變量

影響社會(huì)責(zé)任信息披露的因素有很多，下面是模型中涉及的控制變量的具體定義如表1所示。

表1 變量名稱、符號(hào)和定義

控制變量企業(yè)規(guī)模+ LNAt盈利能力ROAt企業(yè)規(guī)模越大，占用的社會(huì)資源越多，利益相關(guān)方也越多，承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任越廣，從而對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露要求越高。企業(yè)規(guī)模定義為年末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)盈利能力高的公司有能力、精力承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。定義為當(dāng)年資產(chǎn)報(bào)酬率+

（三）樣本和數(shù)據(jù)的選擇

以2010年和2011年作為研究時(shí)段，研究的樣本是2011年首次發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司和2010和2011年兩年均發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司。選擇2010與2011年作為研究時(shí)段是因?yàn)樽罱鼛啄辏h(huán)境污染、員工身體健康和食品安全問(wèn)題時(shí)有發(fā)生，企業(yè)社會(huì)責(zé)任也再一次受到大眾的關(guān)注，而且近些年市場(chǎng)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的立法、監(jiān)督越來(lái)越規(guī)范。

為了估算權(quán)益資本成本，對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融類上市公司，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄镜臉I(yè)務(wù)、報(bào)表科目與其他行業(yè)不盡相同，有獨(dú)特的財(cái)務(wù)特征；（2）剔除2011年剛上市的公司，因?yàn)檫@類公司沒(méi)有2010年的貝塔值，而且2010年融資成本數(shù)據(jù)不易取得；（3）由于剩余收益模型對(duì)于財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)要求較高，剔除了預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)不全的公司；（4）在計(jì)算行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率時(shí)，剔除了當(dāng)年ST、PT、*ST公司，同時(shí)剔除了收益率畸高（大于1000%）和畸低（小于-1000%）的公司，以保證平均水平的準(zhǔn)確性；（5）計(jì)算公司2008年以后的平均股利支付率時(shí)，剔除股利支付率大于1的年份；（6）剔除權(quán)益資本成本在0、1之間沒(méi)有實(shí)根的公司。經(jīng)過(guò)以上篩選，得到816家上市公司，其中發(fā)布了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司為299家，2011年首次發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司為60家，兩年均發(fā)布的公司為239家。

上市公司實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。進(jìn)行回歸時(shí)使用的統(tǒng)計(jì)軟件是EVIEWS7.0。

三、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）量的描述性統(tǒng)計(jì)

1、社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量和權(quán)益資本成本的描述性統(tǒng)計(jì)

樣本公司2010和2011年社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 社會(huì)責(zé)任信息披露（CSR）和權(quán)益資本成本的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看到：（1）雖然2010年和2011年我國(guó)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露數(shù)量呈上升趨勢(shì)，披露平均水平有小幅度提高，但是整體質(zhì)量較低，兩年的平均值都不及總分的一半，在20至40分之間的占大多數(shù)，80分以上的只有2011年1家；（2）兩年間，披露公司的水平參差不齊，從最低的十幾分到最高的八十多分不等；（3）2010和2011年樣本公司的平均資本成本相差不大，但2010年樣本公司的資本成本標(biāo)準(zhǔn)差較大，極值之間相差也較大。

對(duì)樣本公司社會(huì)責(zé)任信息披露和權(quán)益資本成本分行業(yè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3。

從表3可以看出；（1）相對(duì)于2010年，2011年每個(gè)行業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司都有不同程度的增加；機(jī)械、設(shè)備、儀表和金屬、非金屬制造業(yè)在這兩年間發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司數(shù)最多，木材、家具行業(yè)數(shù)量最少。這些情況除了與行業(yè)上市公司數(shù)量有關(guān)之外，與行業(yè)屬性也有關(guān)。（2）雖然2011年每個(gè)行業(yè)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量都比2010年有所提高，但是提升幅度很?。徽w來(lái)說(shuō)維持在較低水平，建筑業(yè)的整體水平較高，但均沒(méi)有達(dá)到總分的一半，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的整體水平最低。（3）各個(gè)行業(yè)的權(quán)益資本成本相差較大，且每個(gè)行業(yè)2011年的權(quán)益資本成本都比較2010年有所提高；總的來(lái)說(shuō)，石化塑膠的權(quán)益資本成本較高，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)較低。

表3 分行業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露（CSR）和權(quán)益資本成本的描述性統(tǒng)計(jì)

2、其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)涉及其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示：

表4 其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表4可以看到：各個(gè)控制變量在2010和2011兩年之間均沒(méi)有顯著變化；公司規(guī)模LNA、財(cái)務(wù)杠桿LEV、代理成本AGEN各項(xiàng)指標(biāo)基本持平；資產(chǎn)報(bào)酬率ROA在兩年之間都有負(fù)值存在，說(shuō)明樣本公司的盈利水平參差不齊，均值在7%左右，報(bào)酬率不高。

（二）回歸結(jié)果與分析

1、上期權(quán)益資本成本高低對(duì)本期社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露可能性的影響

（1）相關(guān)性檢驗(yàn)

假設(shè)公司上期權(quán)益資本成本越高，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可能性越大。模型研究的對(duì)象是2011年滬深A(yù)股上市公司，包括披露了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本和未披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本。按照前述篩選方法，最后共得到樣本816家。為了考察回歸效果，首先對(duì)各變量之間的相關(guān)性進(jìn)行Pearson檢驗(yàn)，Pearson相關(guān)系數(shù)如表5所示。

表5 模型（1）的相關(guān)系數(shù)矩陣

由表5可知，變量之間的相關(guān)性較小，共線性較弱，可以進(jìn)行回歸分析。是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告與權(quán)益資本成本相關(guān)性為0.1131，且在10%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了H1。除此之外，財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、盈利水平、代理成本也與是否披露顯著相關(guān)。

（2）回歸結(jié)果與分析

模型（1）檢驗(yàn)的是上期權(quán)益資本成本的高低是否會(huì)影響上市公司本期披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可能性，邏輯回歸結(jié)果如表6所示。

表6 模型（1）上期權(quán)益資本成本與本期披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告可能性的邏輯回歸結(jié)果

由表6可以看出，擬合優(yōu)度H-L統(tǒng)計(jì)值為7.0379，顯著性水平為1%；模型X2統(tǒng)計(jì)值為291.61，通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明模型整體解釋能力較強(qiáng)。權(quán)益資本成本r的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了H1，說(shuō)明上期權(quán)益資本成本較高的公司本期披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。公司規(guī)模LNA與是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，占用社會(huì)資源越多，進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露的可能性越大。盈利水平ROA與是否再融資REFIN均與是否披露顯著正相關(guān)（顯著性水平分別為5%，10%），這說(shuō)明，公司的盈利狀況與融資決策也顯著影響披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可能性。

2、上期權(quán)益資本成本高低對(duì)本期社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的影響

上文驗(yàn)證了上期權(quán)益資本成本高低對(duì)公司管理層決定本期是否披露社會(huì)責(zé)任信息有顯著影響。那么，在公司管理層決定披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告后，上期權(quán)益資本成本高低是否會(huì)影響本期社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量呢？將樣本分為兩組：2011年首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本和非首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本，分析潛在影響機(jī)制，分別討論社會(huì)責(zé)任信息披露的動(dòng)因。

（1）相關(guān)性檢驗(yàn)

模型（2）變量的相關(guān)系數(shù)矩陣見(jiàn)表7。表7中對(duì)角線左下部分為2010和2011年均披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告樣本公司變量的Pearson相關(guān)系數(shù)；右上部分為2011年首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告樣本公司變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。

表7 模型（2）的相關(guān)系數(shù)矩陣

ROA-0.0304-0.0826-0.4498***-0.2583***0.04480.1784 REFIN0.1442**0.03540.1615**0.09340.07330.0519 0.1695*** 0.027 -0.087 0.0231 IND0.0406 AGEN -0.3253*** -0.1032 -0.1100* 0.1912*** 1 -0.3609*** 0.0051 -0.2189* 1 -0.0233 -0.0234 1-0.2091 -0.03591

從表7可以看到，各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，共線性較弱，可以進(jìn)行多元回歸分析。對(duì)2010和2011年均披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告樣本來(lái)說(shuō)，在不控制其他因素的情況下，上期公司規(guī)模LNA、是否再融資REFIN與社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量CSR顯著正相關(guān)，其他因素的影響均不顯著。對(duì)2011年首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告樣本來(lái)說(shuō)，權(quán)益資本成本r與企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量CSR之間的相關(guān)系數(shù)是0.35，顯著性水平為1%，初步驗(yàn)證了H2。

（2）回歸結(jié)果與分析

模型（2）上期權(quán)益資本成本對(duì)本期社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量影響的回歸結(jié)果見(jiàn)表8。

表8 模型（2）上期權(quán)益資本成本對(duì)本期社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量影響的回歸結(jié)果

由表8可以看到，對(duì)非首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本來(lái)說(shuō)：（1）回歸模型調(diào)整后R2是0.2331，F(xiàn)值的顯著性水平達(dá)到了1%，模型整體擬合優(yōu)度較好。（2）在此模型中，解釋變量權(quán)益資本成本p值為0.4772，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明對(duì)于非首次發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司來(lái)說(shuō)，上期股權(quán)市場(chǎng)融資成本高低對(duì)本期社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量影響不大，這可能是由于公司為了保持信息披露連續(xù)性的動(dòng)機(jī)和其他動(dòng)機(jī)影響更大。（3）公司規(guī)模LNA顯著影響社會(huì)責(zé)任信息披露（顯著性水平為1%）。（4）財(cái)務(wù)杠桿與社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，變化方向與首次披露樣本相同。（5）代理成本、是否再融資對(duì)非首次披露的公司來(lái)說(shuō)對(duì)信息質(zhì)量有顯著影響（顯著性水平分別為1%和5%）。

對(duì)首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本來(lái)說(shuō)：（1）模型調(diào)整的R2為0.127，整個(gè)模型的F檢驗(yàn)值是2.231，說(shuō)明模型整體可以解釋公司披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的原因。（2）權(quán)益資本成本與CSR在1%的水平上顯著為正，與相關(guān)性檢驗(yàn)一致，驗(yàn)證了H2，首次披露社會(huì)責(zé)任的公司對(duì)于社會(huì)責(zé)任報(bào)告降低權(quán)益資本成本的預(yù)期較高，管理者希望通過(guò)披露降低融資難度。（3）公司規(guī)模LNA的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說(shuō)明公司規(guī)模越大，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高。（4）是否再融資REFIN沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。（5）財(cái)務(wù)杠桿LEV與社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平上顯著，與預(yù)期相反，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿越大，信息披露質(zhì)量越差。負(fù)債程度高的公司破產(chǎn)可能性較大，披露過(guò)多的信息可能使道德風(fēng)險(xiǎn)增加，所以會(huì)減少信息披露。

對(duì)比兩組回歸結(jié)果，可以看到，權(quán)益資本成本高低對(duì)首次披露的公司影響更為顯著，而是否再融資對(duì)非首次披露的公司影響力度更大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1、內(nèi)生性問(wèn)題

由于社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，最小二乘法的回歸結(jié)果可能有誤差，因此進(jìn)一步采用兩階段最小二乘法（TSLS）對(duì)模型（2）進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。根據(jù)已有文獻(xiàn)，在使用兩階段最小二乘法時(shí)，先用貝塔值、換手率作為解釋變量對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行估計(jì)，然后用此估計(jì)值作為解釋變量代入模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果類似。

2、TOBIT截尾回歸檢驗(yàn)

前文模型（2）在檢驗(yàn)上期權(quán)益資本成本對(duì)本期社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的影響時(shí)，以披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司為樣本，用的是普通線性回歸，由于沒(méi)有披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司，不等于在公司年報(bào)等其他報(bào)告中完全沒(méi)有相關(guān)內(nèi)容，只是沒(méi)有專門(mén)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告罷了。為了克服這一局限，使用TOBIT截尾回歸模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與OLS回歸結(jié)果基本相同。

四、結(jié)論與建議

研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的權(quán)益資本成本動(dòng)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司上期權(quán)益資本成本越高，本期披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可能性越大。（2）對(duì)于首次披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司來(lái)說(shuō)，上期權(quán)益資本成本越高，信息披露質(zhì)量越高；而這種關(guān)系在非首次披露樣本中并不顯著，非首次披露公司在披露社會(huì)責(zé)任信息時(shí)，更多地考慮了信息披露連續(xù)性或其他直接作用于公司業(yè)績(jī)的因素，因而上期權(quán)益資本成本上升并不是顯著影響因素。在回歸過(guò)程中，還有以下發(fā)現(xiàn)：盡管披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司數(shù)量有所增長(zhǎng)，但是整體披露質(zhì)量不高。從潤(rùn)靈環(huán)球的評(píng)分上看，大部分公司都集中在20至40分，而且兩年的平均分都不到40分。

研究結(jié)論的政策含義是：首先，應(yīng)完善上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露政策和加強(qiáng)監(jiān)管力度。盡管監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)制定了有關(guān)自愿性信息披露的政策，但這些規(guī)定較為籠統(tǒng)、可操作性不高，給予上市公司很大的選擇披露權(quán)，具體、實(shí)際的政策可以合理限制公司的選擇披露權(quán)，從而引導(dǎo)上市公司規(guī)范的披露社會(huì)責(zé)任信息。其次，上市公司應(yīng)該充分重視社會(huì)責(zé)任，明確這些信息在投資者決策過(guò)程中的重要性。最后，投資者應(yīng)該關(guān)注社會(huì)責(zé)任信息。投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，環(huán)境保護(hù)、員工利益等方面的社會(huì)責(zé)任已經(jīng)成為公司長(zhǎng)期發(fā)展的重要決定因素，雖然在短期內(nèi)與股東矛盾可能存在沖突，但是公司的長(zhǎng)期發(fā)展離不開(kāi)社會(huì)責(zé)任的投入。上市公司只有充分關(guān)注相關(guān)方的利益，才能更好的實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。

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Corporate Social Responsibility Disclosure and the Cost of Equity Capital

LU Yu-jian,CHEN Si-yu
Business School,Nankai University,Tianjin 300071

This paper discusses the motive of corporate social responsibility disclosures from the perspective of cost of equity capital based on statistics from public companies in capital market.It finds that the higher the cost of equity capital in prior period,the higher the possibility of disclosing corporate social reports will be in current period.For first-time initiators,the higher the cost of equity capital in prior period,the higher the quality of first-time disclosure is.

Disclosure,Corporate Social Responsibility,Cost of Equity Capital

F272

A

教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“創(chuàng)始股東控制權(quán)與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，項(xiàng)目編號(hào)：16YJA630034

陸宇建，男，江蘇南通人，管理學(xué)博士，南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向：資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)；天津，300071陳思宇，女，湖北武漢人，南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院研究生，研究方向：財(cái)務(wù)理論與會(huì)計(jì)研究