王東清 郭翔 李靜

盈余管理對企業(yè)融資約束的影響研究

王東清 郭翔 李靜

本文基于信息不對稱、委托代理及預(yù)算軟約束理論，以2011-2014年的滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)企業(yè)盈余管理對融資約束的影響。研究表明：應(yīng)計(jì)盈余管理加劇了企業(yè)的融資約束狀況，但是外部投資者沒能有效識別真實(shí)盈余管理，其反而緩解了企業(yè)的融資約束狀況；國有企業(yè)弱化了盈余管理對融資約束的影響；在競爭激烈的行業(yè)中，應(yīng)計(jì)盈余管理對融資約束的加劇作用表現(xiàn)更強(qiáng)，而真實(shí)盈余管理對融資約束的緩解作用被削弱。

盈余管理 融資約束 最終控制人性質(zhì) 行業(yè)競爭

一、引言

世界銀行在一份調(diào)查報(bào)告中曾指出，我國75%的非金融類上市公司認(rèn)為融資約束是其發(fā)展的主要障礙（Claessens&Tzioumis，2006）?？梢?，融資約束早已成為制約我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級的重要瓶頸之一。根據(jù)已有文獻(xiàn)，學(xué)者們普遍認(rèn)為融資約束的主要原因是信息不對稱和委托代理問題，而這恰恰也是盈余管理產(chǎn)生的理論根源，因此盈余管理對融資約束可能存在某種影響。但是現(xiàn)有文獻(xiàn)很少直接研究盈余管理與融資約束的關(guān)系。大多學(xué)者是從債務(wù)融資及權(quán)益融資的單一視角展開盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果研究，而沒有關(guān)注企業(yè)的整體融資?；诖?，本文以2011-2014年的滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)作為考察企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量重要維度的盈余管理對企業(yè)整體融資產(chǎn)生的影響。

二、研究假設(shè)

融資約束的根源在于不完美資本市場所存在的信息不對稱和代理問題。因此，理論上造成信息不對稱和代理問題的因素都會對融資約束產(chǎn)生一定的影響。本文將針對應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理對融資約束的影響做出分析，同時(shí)引入最終控制人性質(zhì)和行業(yè)競爭，分析二者在盈余管理與融資約束的關(guān)系中所產(chǎn)生的影響。

（一）盈余管理與融資約束

企業(yè)管理者為了更容易地取得融資，會利用信息不對稱而實(shí)施盈余管理，利益相關(guān)者對于企業(yè)當(dāng)前盈利狀況的了解及未來發(fā)展的預(yù)測就缺乏保障。以銀行為代表的債權(quán)人會對企業(yè)實(shí)施一定的懲罰或者實(shí)行保護(hù)機(jī)制，提高融資成本。企業(yè)融資受限則將表現(xiàn)為一定程度的融資約束。但另一方面，如果外部投資者不能及時(shí)識別企業(yè)的盈余管理行為，那么根據(jù)信號傳遞理論，管理層便可以通過盈余管理向市場傳遞積極信號，公司的聲譽(yù)及利益相關(guān)者的信心得到提高，股票在資本市場的流動(dòng)性得到改善，從而有助于企業(yè)資本成本的降低（蔡春，2011）。因此，當(dāng)外部投資者無法識別企業(yè)的盈余管理行為時(shí)，企業(yè)通過盈余管理行為粉飾業(yè)績便能夠起到緩解融資約束的作用（高銳，2011）。那么，外部會計(jì)信息使用者到底能否識別企業(yè)的盈余管理行為呢？

1、應(yīng)計(jì)盈余管理與融資約束

應(yīng)計(jì)盈余管理主要是通過會計(jì)政策的選擇及會計(jì)估計(jì)方法的改變等來操控盈余，其實(shí)施的難度相對較小，所需的成本也較低，因此經(jīng)理人更容易采取這種方式。但是應(yīng)計(jì)盈余管理是對會計(jì)報(bào)表的操控，很容易引起外部審計(jì)人員的注意，事后受到利益相關(guān)者訴訟的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增高。在我國，盧闖(2010)、王兵(2008)等人分別從債務(wù)融資和權(quán)益融資的角度證實(shí)了投資者對應(yīng)計(jì)盈余管理的識別能力。因此，本文認(rèn)為應(yīng)計(jì)盈余管理對企業(yè)的債務(wù)融資及權(quán)益融資均帶來了負(fù)面影響，即本文的假設(shè)1a:

H1a：應(yīng)計(jì)盈余管理會加劇企業(yè)的融資約束狀況。

2、真實(shí)融資約束與盈余管理

真實(shí)盈余管理通過生產(chǎn)、價(jià)格等途徑影響了企業(yè)的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這些行為并不容易被發(fā)現(xiàn)，外部投資者及監(jiān)管者都很難將其與企業(yè)正常的經(jīng)營活動(dòng)區(qū)分開來，因而隱蔽性更強(qiáng)。在監(jiān)管制度不斷完善的情況下，企業(yè)開始更多地進(jìn)行較為隱蔽的真實(shí)盈余管理（Zang,2012），從而有可能發(fā)揮信號傳遞的作用。Dinh(2015)等指出企業(yè)管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理可以有效傳遞關(guān)于公司未來良好業(yè)績的信號，有助于增強(qiáng)債權(quán)人等利益相關(guān)者的信心，盈余管理程度越高，反而越有利于企業(yè)的債務(wù)融資?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)1b:

H1b：真實(shí)盈余管理會緩解企業(yè)的融資約束狀況。

（二）最終控制人性質(zhì)、盈余管理與融資約束

在我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制下，政府往往是國有企業(yè)強(qiáng)大的政治后盾，相當(dāng)于為國有企業(yè)提供了隱性擔(dān)保，因而投資者認(rèn)為國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對較低，他們在進(jìn)行資本定價(jià)時(shí)會降低對該類企業(yè)盈余信息的依賴，以較低成本為其提供融資，也就弱化了盈余管理與融資約束之間的關(guān)系。而非國有企業(yè)融資時(shí)由于缺乏政府的保護(hù)或隱性擔(dān)保，外部投資者便會更多地關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與盈余信息質(zhì)量。對于非國有企業(yè)而言，由于缺乏政府的支持，風(fēng)險(xiǎn)相較于國有企業(yè)明顯提升，投資者會因此提高融資成本以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇了融資約束現(xiàn)象?；诖?，提出本文的假設(shè)2：

H2a：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)中應(yīng)計(jì)盈余管理與融資約束之間的關(guān)系相對較弱。

H2b：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)中真實(shí)盈余管理與融資約束之間的關(guān)系相對較弱。

（三）行業(yè)競爭、盈余管理與融資約束

根據(jù)業(yè)績標(biāo)桿效應(yīng)（Holmstrom，1952），行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)之間的業(yè)績可比性就越強(qiáng)，企業(yè)管理層及經(jīng)理人的努力程度也將更好區(qū)分。該效應(yīng)可以降低經(jīng)理人與股東之間的信息不對稱程度，因此企業(yè)在激烈的競爭環(huán)境中進(jìn)行盈余管理的行為也將更容易被識別。另外，非競爭性行業(yè)企業(yè)憑借與政府的關(guān)系會干預(yù)投資者的決策，投資者在進(jìn)行決策時(shí)會更多地考慮政治目標(biāo)而非經(jīng)濟(jì)利益，這在一定程度上無疑會影響到投資者對企業(yè)盈余管理的識別能力及識別意愿。可見，在競爭程度不同的行業(yè)中，企業(yè)盈余管理行為對于融資約束的影響也會不同?；诖?，提出本文的假設(shè)3：

H3a：激烈的行業(yè)競爭會強(qiáng)化應(yīng)計(jì)盈余管理對于企業(yè)的融資約束的加強(qiáng)作用。

H3b：激烈的行業(yè)競爭會削弱真實(shí)盈余管理對于企業(yè)的融資約束的緩解作用。

三、研究設(shè)計(jì)與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h2>

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011-2014年滬深兩市的A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫及國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本的篩選遵守以下原則：（1）剔除金融行業(yè)的公司，同時(shí)由于盈余管理計(jì)算的需要，剔除當(dāng)年樣本不足10家公司的行業(yè)；（2）剔除ST公司；（3）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的公司。最終獲得樣本容量為4930的研究樣本。數(shù)據(jù)的處理和分析使用EXCEL2007和SPSS19.0。

（二）變量定義

1、融資約束

本文借鑒Khurana（2006）提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性修正模型（KMP修正模型），用CF的系數(shù)表示融資約束程度，如果顯著為正，代表具有一定程度的融資約束，模型如下：

其中：

△Cashit——第t期公司現(xiàn)金持有量的變動(dòng)額，等于公司本期現(xiàn)金、銀行存款和交易性金融資產(chǎn)之和與上期之和的差額

CFit——第t期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量

Ait-1——第t-1期期末總資產(chǎn)

2、盈余管理

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理

本文采用截面修正的Jones模型計(jì)量盈余管理，首先按照模型3-2對所有上市公司分年度分行業(yè)回歸，再將回歸結(jié)果代入模型3-3和3-4可得到應(yīng)記盈余管理水平（DAt）。

其中：

At-1——第t-1期的期末總資產(chǎn)

△SALEit——第t期銷售收入的變動(dòng)額

PPEt——第t期期末固定資產(chǎn)原值

△RECt——第t期的應(yīng)收賬款變化額。

（2）真實(shí)盈余管理

本文借鑒Roychowdhury(2006)的做法，從銷售操控、費(fèi)用操控和生產(chǎn)操控三個(gè)維度衡量真實(shí)活動(dòng)盈余管理。具體利用模型3-5、3-6、3-7分行業(yè)分年度回歸，模型殘差即為異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(AbCFOt)、異常酌量性費(fèi)用(AbDISEXPt)和異常生產(chǎn)成本(AbPRODt)，將真實(shí)盈余管理水平定義為：

其中：

CFOt——第t期的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量

At-1——第t-1期的期末總資產(chǎn)

SALEt——第t期的銷售收入

△SALEt——第t期的銷售變動(dòng)額

COGSt——第t期的營業(yè)成本

△INVt——第t期的存貨變動(dòng)額

PRODt——第t期的生產(chǎn)成本，等于COGSt與△INVt之和

△SALEt-1——第t-1期銷售收入變動(dòng)額

DISEXPt——第t期的酌量性費(fèi)用，包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用及廣告費(fèi)用等。

此外，本文考察的是盈余管理程度對于融資約束的影響，因此分別取應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)的絕對值。絕對值越大，說明企業(yè)進(jìn)行盈余管理的程度越高。

本文還選取了企業(yè)規(guī)模、償債能力等控制變量，具體的變量表如表1：

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)企業(yè)應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理對于企業(yè)融資約束的影響，我們構(gòu)建了以下模型。

其中Control為控制變量。為緩解內(nèi)生性問題，我們采用滯后一期的解釋變量。模型3-8和模型3-9分別檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理對于企業(yè)融資約束的影響，以驗(yàn)證假設(shè)1；同時(shí)將根據(jù)最終控制人性質(zhì)和行業(yè)競爭進(jìn)行分組檢驗(yàn)，以驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）相關(guān)性分析

表2顯示了各變量的相關(guān)系數(shù)，可以看出，△CASH/Ait-1與CF/Ait-1顯著正相關(guān)，初步說明我國上市公司的現(xiàn)金持有量依賴于企業(yè)內(nèi)部資金，存在一定程度的融資約束。DAt-1*CF/Ait-1與△CASH/Ait-1顯著正相關(guān)，RMt-1*CF/Ait-1與△CASH/Ait-1在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理對企業(yè)融資約束影響的程度不一樣。

表2 相關(guān)性分析

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1、盈余管理與融資約束

如表3所示，可以看到CF的系數(shù)在模型中分別為0.211與0.285，并且都通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，這說明了本文所選擇的樣本公司普遍存在融資約束問題。DA*CF/Ait-1的系數(shù)對應(yīng)為0.467，在1%水平下顯著為正，說明應(yīng)計(jì)盈余管理行為明顯加劇了企業(yè)的融資約束，這一結(jié)果支持假設(shè)H1a。而RM*CF/Ait-1的系數(shù)-0.172，并且均在1%的水平下顯著，說明真實(shí)盈余管理行為沒有加劇企業(yè)的融資約束，反而在一定程度上降低了企業(yè)現(xiàn)金持有的增加量對企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的依賴程度，即緩解了企業(yè)的融資約束狀況，支持了假設(shè)H1b。

表3 盈余管理與融資約束

DA.012(.538) RM*CF/Ait-1-.172***（-2.670）RM.045***(4.208) SIZE.005**（2.092）.004（1.690）Q .003**(2.430).003**(2.004)△STD/Ait-1.244***（35.770）.247***（36.491）Year控制Ind控制F值295.313***297.295*** D-W值2.025 2.030 Adj-R2.263.265

2、最終控制人性質(zhì)、盈余管理與融資約束

表4第一列顯示了最終控制人性質(zhì)對于應(yīng)計(jì)盈余管理行為和融資約束之間關(guān)系的影響。可以看到，非國有企業(yè)中，DA*CF/Ait-1的系數(shù)為0.579，顯著為正，而國有企業(yè)中該系數(shù)為0.333，顯著性水平有所下降，同時(shí)系數(shù)也有所減小?？梢娢覈鴩衅髽I(yè)的預(yù)算軟約束的確會弱化應(yīng)計(jì)盈余管理的影響，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。

表4的第二列回歸結(jié)果顯示了最終控制人性質(zhì)對于真實(shí)盈余管理行為和融資約束之間關(guān)系的影響。我們發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)樣本組的RM*CF/Ait-1回歸系數(shù)為-0.219，并且在5%的水平下顯著；對比國有企業(yè)樣本，該系數(shù)為-0.117，且不顯著，說明在非國有企業(yè)中真實(shí)盈余管理對融資約束的緩解作用更為明顯，而國有企業(yè)性質(zhì)削弱了這種影響，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

表4 最終控制人性質(zhì)、應(yīng)計(jì)盈余管理與融資約束

3、行業(yè)競爭、盈余管理與融資約束

表5回歸結(jié)果顯示了行業(yè)競爭對于應(yīng)計(jì)盈余管理和融資約束之間關(guān)系的影響?？梢钥吹剑瑢τ诟偁幮孕袠I(yè)而言，DAt-1*(CF/Ait-1)的系數(shù)為0.580，在1%水平下顯著為正，比非競爭性行業(yè)更大，說明應(yīng)計(jì)盈余管理對企業(yè)融資約束的加劇作用在競爭性行業(yè)中表現(xiàn)更明顯，本文的假設(shè)3a得到驗(yàn)證。

表5第二列顯示了行業(yè)競爭性質(zhì)對于真實(shí)盈余管理和融資約束之間關(guān)系的影響。對于非競爭性行業(yè)而言，RMt-1*(CF/Ait-1)的系數(shù)為-0.568，且均在1%水平下顯著；相反，在競爭性行業(yè)樣本組中，該變量的系數(shù)變得不再顯著。這種結(jié)果說明由于競爭程度不同，投資者對待企業(yè)的會計(jì)信息的慎重程度也會有所差異，進(jìn)而也會影響對企業(yè)真實(shí)盈余管理的識別意愿和能力。所以，行業(yè)競爭削弱了真實(shí)盈余管理對企業(yè)融資約束的緩解作用，支持了本文的假設(shè)3b。

表5 行業(yè)競爭、應(yīng)計(jì)盈余管理與融資約束

五、結(jié)論與啟示

本文主要研究結(jié)論如下：應(yīng)計(jì)盈余管理會加劇企業(yè)的融資約束，而真實(shí)盈余管理會緩解企業(yè)的融資約束。其次，應(yīng)計(jì)盈余管理造成的融資約束加劇現(xiàn)象及真實(shí)盈余管理帶來的緩解作用均在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯，而在國有企業(yè)中，這種關(guān)系變?nèi)跎踔磷兊貌辉亠@著。另外，相較于非競爭性行業(yè)，在競爭性行業(yè)中企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理對融資約束的加劇作用更加明顯，而真實(shí)盈余管理的緩解作用則被削弱。

我國金融市場相對不發(fā)達(dá)，融資約束制約著企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)等市場相關(guān)主體均需做出適應(yīng)性調(diào)整，才能解決企業(yè)普遍面臨的融資約束問題。企業(yè)應(yīng)提高經(jīng)營效率、加強(qiáng)內(nèi)部治理等，從根本上消除可能存在的融資約束影響因素；政府應(yīng)為所有企業(yè)提供同等的資源獲取機(jī)會，充分發(fā)揮市場競爭的外部治理機(jī)制作用，促進(jìn)資源公平配置；銀行等債權(quán)人應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)控體系的建設(shè)，提高風(fēng)險(xiǎn)評估的能力，權(quán)益投資者也應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識。此外，政府還應(yīng)該完善融資監(jiān)管機(jī)制及相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對企業(yè)盈余管理行為的監(jiān)管。

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The Research of the Impact of Earnings Management on Corporate Financing Constraints

WANG Dong-qing,GUO Xiang,LI Jing
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Based on the asymmetric information theory,agency theory and soft budget constraint theory,this paper tests the influence of accrued and real earnings management to financing constraints with the samples of listed company in the years of 2011-2014.The results show that:either accrued or real earnings management has exacerbated the company's financing constraints,but accrued earnings management is more significant.In addition,state-owned enterprises weakened the impact of earnings management on financing constraints.The plunder-risk effect brought by industry competition further intensifies and magnifies the impact of earnings management on financing constraints.

Earnings Management,Financing Constraints,Ultimate Controller,Industry Competition

F230

A

王東清，女，湖南邵陽人，中南大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向：會計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理；湖南長沙，410083

郭翔，女，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理

李靜，女，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理